カムデン・プロパティ・トラスト CPT

供給の山は 2027 年に終わり、州外からの入居と家を買えない層の賃貸滞留で賃料は 2028 年から年 4〜5%。10 年の賃料は 弱含みの市場 +50%・主力 +49%・DC +51%。費用は年 3.5% で NOI 率は 64% から 67% へ上がる。売上 23.8 億ドル・NOI 15.9 億ドル・FFO 約 11.2 億ドル（2026 年見通しの約 1.6 倍）。開発と買い替えで戸数は年 1% 増。借換えで利払いは 3.2 億ドル。10 年の還元は約 62 億ドル。g 4.0%・ROE 22.9%・k 8.50% の式（正当化 PER 16.6 倍）の 7.1 割にあたる 11.76 倍を利益に掛けて、時価総額は約 113 億ドル。競合のミッドアメリカ（MAA）・UDR との差は、運営と物件の新しさで広がり、DC とヒューストンから売った資金が利回りの高い物件に回る。 純利益（会計）の累計は10 年で約 20.4 億ドル：FFOの累計 86.9 億ドル、減価償却など現金の出ない費用の累計 66.5 億ドル（2025 年の実績 6.1 億ドルを中立の売上の伸びで増やす）を引く。自己資本は今 43.6 ＋ 累計 − 還元 61.7 で約 2.3 億ドルになる。 オーナー利益（AFFO）は FFO 11.2 億ドルから維持の設備投資 1.6 億ドルを引いた約 9.6 億ドル（2026 年は約 5.9 億ドル）。GAAP 純利益の累計は約 25 億ドル（10 年の減価償却 約 65 億ドルを引いた後。2026 年のカリフォルニア売却益 約 3.4 億ドルを含む）。

• 供給の山が重く弱含みの市場（フェニックス・アトランタ・シャーロット・ローリー・デンバー・オースティン・ナッシュビル）：数量 26.7（賃貸戸数（千戸、運営中））× 価格 38（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・稼働・付帯収入込み））→ 売上 10 億ドル・営業利益 3 億ドル。賃料 +50%、戸数 +11%
• 大型の主力市場（ヒューストン・ダラス・オーランド・タンパ・南東フロリダ）：数量 25.8（賃貸戸数（千戸、運営中））× 価格 40（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・稼働・付帯収入込み））→ 売上 10 億ドル・営業利益 4 億ドル。賃料 +49%、戸数 +11%
• ワシントン DC 首都圏：数量 6.4（賃貸戸数（千戸、運営中））× 価格 51（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・稼働・付帯収入込み））→ 売上 3 億ドル・営業利益 1 億ドル。賃料 +51%、戸数 +11%

倍率：【オーナー利益】2025 年は GAAP 純利益 3.8 ＋ 不動産の減価償却 6.0 − 売却益 2.6 ＋ 非支配持ち分などの調整 0.2 − 維持の設備投資 1.1 ＝ 6.4 億ドル（会社のコア AFFO は 6.5 億ドル。差 0.1 は非コア費用の足し戻し）。この筋書きの net_oku は、コア FFO から維持の設備投資を引いた AFFO で、株式報酬は費用に入ったまま。 利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +0.50% ＝ 8.50%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。 帳簿の自己資本 7.6 億ドルは減価償却・還元で小さく、帳簿の ROE 126% は使えない。決まりどおり ROIC の式で出す：ROIC ＝（利益 9.6 ＋ 借入金利 5.75% × 純負債 39）÷（今の自己資本 44 ＋ 純負債 39）＝ 14.3%、ROE ＝ ROIC ＋(ROIC − 借入金利)× 負債比率 1（上限）＝ 22.9%。 moat は 普通（残る割合 0.50）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 15.7%、正当化 PER は 16.6 倍。 上限は利益 9.6 × 16.6 倍 ＝ 159 億ドル。置いた 11.76 倍は上限の 7.1 割。 EV でも見た：（時価総額 113 ＋ 純有利子負債 39）÷ 営業利益 7 ＝ 22 倍と高く出るのは、REIT の営業利益が減価償却後で小さいため。利払い前のオーナー利益（利益 9.6 ＋ 借入金利 5.75% × 純負債）11.8 で割ると 12.8 倍で、利益の倍率で出した値と食い違わない。

確率：供給が枯れ、移住と家を買えない層の賃貸滞留で賃料が年 4〜5% で伸びる確率を 9% に置く。ESS（12%）より低いのは、サンベルトは土地が広く、新築が戻りやすいため。

山を 2027 年までに越え、賃料は 2028 年から年 4% 台。10 年の賃料は 弱含みの市場 +40%・主力 +40%・DC +44%。費用は年 3.5%、NOI 率は 65% 前後を保つ。売上 21.8 億ドル・NOI 14.1 億ドル・FFO 約 9.7 億ドル。戸数は年 0.7% 増、借換えで利払いは 3.0 億ドル。10 年の還元は約 58 億ドル。更新の +4% 台と買収後の賃料無料の解消（買収の利回りは 1〜1.5 年で 5% 台半ばへ）が利益を押し上げる。g 4.0%・ROE 19.3%・k 8.50% の式（正当化 PER 15.8 倍）の 7.4 割にあたる 11.76 倍を利益に掛けて、時価総額は約 95 億ドル。競合のミッドアメリカ（MAA）・UDR も同じ回復をたどるので、差は物件の新しさと DC・ヒューストンの縮小で付き、自社株買いは残枠 3.0 億ドルの範囲で割安な局面にだけ続く。 純利益（会計）の累計は10 年で約 13.1 億ドル：FFOの累計 79.6 億ドル、減価償却など現金の出ない費用の累計 66.5 億ドル（2025 年の実績 6.1 億ドルを中立の売上の伸びで増やす）を引く。自己資本は今 43.6 ＋ 累計 − 還元 58.1 で約 -1.4 億ドルになる。 オーナー利益（AFFO）は FFO 9.7 億ドルから維持の設備投資 1.6 億ドルを引いた約 8.1 億ドル（2026 年は約 5.9 億ドル）。GAAP 純利益の累計は約 18 億ドル（10 年の減価償却 約 65 億ドルを引いた後。2026 年のカリフォルニア売却益 約 3.4 億ドルを含む）。

• 供給の山が重く弱含みの市場（フェニックス・アトランタ・シャーロット・ローリー・デンバー・オースティン・ナッシュビル）：数量 26.0（賃貸戸数（千戸、運営中））× 価格 36（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・稼働・付帯収入込み））→ 売上 9 億ドル・営業利益 3 億ドル。賃料 +39%、戸数 +8%
• 大型の主力市場（ヒューストン・ダラス・オーランド・タンパ・南東フロリダ）：数量 25.1（賃貸戸数（千戸、運営中））× 価格 38（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・稼働・付帯収入込み））→ 売上 10 億ドル・営業利益 3 億ドル。賃料 +40%、戸数 +8%
• ワシントン DC 首都圏：数量 6.2（賃貸戸数（千戸、運営中））× 価格 48（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・稼働・付帯収入込み））→ 売上 3 億ドル・営業利益 1 億ドル。賃料 +44%、戸数 +8%

倍率：【オーナー利益】2025 年は GAAP 純利益 3.8 ＋ 不動産の減価償却 6.0 − 売却益 2.6 ＋ 非支配持ち分などの調整 0.2 − 維持の設備投資 1.1 ＝ 6.4 億ドル（会社のコア AFFO は 6.5 億ドル。差 0.1 は非コア費用の足し戻し）。この筋書きの net_oku は、コア FFO から維持の設備投資を引いた AFFO で、株式報酬は費用に入ったまま。 利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +0.50% ＝ 8.50%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。事業の g は 4.0%（価格（賃料）で、式の値はその分だけ上限より低い。 帳簿の自己資本 3.9 億ドルは減価償却・還元で小さく、帳簿の ROE 208% は使えない。決まりどおり ROIC の式で出す：ROIC ＝（利益 8.1 ＋ 借入金利 5.75% × 純負債 39）÷（今の自己資本 44 ＋ 純負債 39）＝ 12.5%、ROE ＝ ROIC ＋(ROIC − 借入金利)× 負債比率 1（上限）＝ 19.3%。 moat は 普通（残る割合 0.50）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 13.9%、正当化 PER は 15.8 倍。 上限は利益 8.1 × 15.8 倍 ＝ 128 億ドル。置いた 11.76 倍は上限の 7.4 割。 EV でも見た：（時価総額 95 ＋ 純有利子負債 39）÷ 営業利益 5 ＝ 26 倍と高く出るのは、REIT の営業利益が減価償却後で小さいため。利払い前のオーナー利益（利益 8.1 ＋ 借入金利 5.75% × 純負債）10.3 で割ると 13.0 倍で、利益の倍率で出した値と食い違わない。

確率：山を 2027 年までに越え、混合が物価並みに戻る。ESS・MAA・INVH と同じ 22%。売却と買い替えで運営の効率が上がることも支える。

山を 2028 年までに越え、賃料は 2029 年から年 3.5〜3.8%。10 年の賃料は 弱含みの市場 +32%・主力 +34%・DC +38%（物価の 1.41 倍より低いのは、前半の 3 年で賃料がほとんど伸びないため）。費用は年 3.5% で NOI 率は 64% のまま。売上 20.4 億ドル・NOI 12.9 億ドル・FFO 約 8.6 億ドル（2026 年の約 7.0 から年 2.2%。カリフォルニア分を除けば年 3%）。戸数は年 0.6% 増、借換えで平均金利は 4.1% から 4.9% 前後になり、利払いは 2.8 億ドル。10 年の還元は約 56 億ドル。g 4.0%・ROE 16.7%・k 8.50% の式（正当化 PER 15.2 倍）の 7.8 割にあたる 11.76 倍を利益に掛けて、時価総額は約 82 億ドル。 純利益（会計）の累計は10 年で約 7.7 億ドル：FFOの累計 74.2 億ドル、減価償却など現金の出ない費用の累計 66.5 億ドル（2025 年の実績 6.1 億ドルを中立の売上の伸びで増やす）を引く。自己資本は今 43.6 ＋ 累計 − 還元 56.1 で約 -4.8 億ドルになる。 オーナー利益（AFFO）は FFO 8.6 億ドルから維持の設備投資 1.5 億ドルを引いた約 7.0 億ドル（2026 年は約 5.9 億ドル）。GAAP 純利益の累計は約 12 億ドル（10 年の減価償却 約 64 億ドルを引いた後。2026 年のカリフォルニア売却益 約 3.4 億ドルを含む）。

• 供給の山が重く弱含みの市場（フェニックス・アトランタ・シャーロット・ローリー・デンバー・オースティン・ナッシュビル）：数量 25.6（賃貸戸数（千戸、運営中））× 価格 34（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・稼働・付帯収入込み））→ 売上 9 億ドル・営業利益 2 億ドル。賃料 +32%、戸数 +6%
• 大型の主力市場（ヒューストン・ダラス・オーランド・タンパ・南東フロリダ）：数量 24.7（賃貸戸数（千戸、運営中））× 価格 36（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・稼働・付帯収入込み））→ 売上 9 億ドル・営業利益 2 億ドル。賃料 +34%、戸数 +6%
• ワシントン DC 首都圏：数量 6.1（賃貸戸数（千戸、運営中））× 価格 46（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・稼働・付帯収入込み））→ 売上 3 億ドル・営業利益 1 億ドル。賃料 +38%、戸数 +6%

倍率：【オーナー利益】2025 年は GAAP 純利益 3.8 ＋ 不動産の減価償却 6.0 − 売却益 2.6 ＋ 非支配持ち分などの調整 0.2 − 維持の設備投資 1.1 ＝ 6.4 億ドル（会社のコア AFFO は 6.5 億ドル。差 0.1 は非コア費用の足し戻し）。この筋書きの net_oku は、コア FFO から維持の設備投資を引いた AFFO で、株式報酬は費用に入ったまま。 利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +0.50% ＝ 8.50%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。事業の g は 3.6%（価格（賃料）で、式の値はその分だけ上限より低い。 帳簿の自己資本 0.3 億ドルは減価償却・還元で小さく、帳簿の ROE 2337% は使えない。決まりどおり ROIC の式で出す：ROIC ＝（利益 7.0 ＋ 借入金利 5.75% × 純負債 39）÷（今の自己資本 44 ＋ 純負債 39）＝ 11.2%、ROE ＝ ROIC ＋(ROIC − 借入金利)× 負債比率 1（上限）＝ 16.7%。 moat は 普通（残る割合 0.50）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 12.6%、正当化 PER は 15.2 倍。 上限は利益 7.0 × 15.2 倍 ＝ 106 億ドル。置いた 11.76 倍は上限の 7.8 割。 EV でも見た：（時価総額 82 ＋ 純有利子負債 39）÷ 営業利益 4 ＝ 30 倍と高く出るのは、REIT の営業利益が減価償却後で小さいため。利払い前のオーナー利益（利益 7.0 ＋ 借入金利 5.75% × 純負債）9.2 で割ると 13.1 倍で、利益の倍率で出した値と食い違わない。

確率：山を 2028 年までに越え、賃料は物価をやや下回る伸び（弱含みの市場は 10 年で 1.32 倍、物価は 1.41 倍）。業界ノートの中立に沿う。36%。

供給の裾が長く、移住も細り、賃料は 10 年で 弱含みの市場 +15%・主力 +22%・DC +28%。費用は年 3.9% で NOI 率が 64% から 57% へ下がる。売上 16.9 億ドル・NOI 9.7 億ドル・FFO は約 6.2 億ドルで、2026 年の水準を下回る。売却で戸数は 2% 減り、純負債は約 38 億ドルに収まる。借換えは 5.75%。10 年の還元は約 50 億ドル。g 4.0%・ROE 11.2%・k 8.50% の式（正当化 PER 13.2 倍）の 7.5 割にあたる 9.93 倍を利益に掛けて、時価総額は約 47 億ドル。競合の新築は賃料無料で入居を取り続け、更新の +4% も新規の弱さで鈍る。自社株買いは 2028 年に止まる。 純利益（会計）の累計は10 年で約 -4.2 億ドル：FFOの累計 62.4 億ドル、減価償却など現金の出ない費用の累計 66.5 億ドル（2025 年の実績 6.1 億ドルを中立の売上の伸びで増やす）を引く。自己資本は今 43.6 ＋ 累計 − 還元 50.0 で約 -10.6 億ドルになる。 オーナー利益（AFFO）は FFO 6.2 億ドルから維持の設備投資 1.5 億ドルを引いた約 4.7 億ドル（2026 年は約 5.9 億ドル）。GAAP 純利益の累計は約 1 億ドル（10 年の減価償却 約 63 億ドルを引いた後。2026 年のカリフォルニア売却益 約 3.4 億ドルを含む）。

• 供給の山が重く弱含みの市場（フェニックス・アトランタ・シャーロット・ローリー・デンバー・オースティン・ナッシュビル）：数量 23.6（賃貸戸数（千戸、運営中））× 価格 29（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・稼働・付帯収入込み））→ 売上 7 億ドル・営業利益 1 億ドル。賃料 +15%、戸数 -2%
• 大型の主力市場（ヒューストン・ダラス・オーランド・タンパ・南東フロリダ）：数量 22.8（賃貸戸数（千戸、運営中））× 価格 33（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・稼働・付帯収入込み））→ 売上 8 億ドル・営業利益 1 億ドル。賃料 +22%、戸数 -2%
• ワシントン DC 首都圏：数量 5.6（賃貸戸数（千戸、運営中））× 価格 43（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・稼働・付帯収入込み））→ 売上 2 億ドル・営業利益 1 億ドル。賃料 +28%、戸数 -2%

倍率：【オーナー利益】2025 年は GAAP 純利益 3.8 ＋ 不動産の減価償却 6.0 − 売却益 2.6 ＋ 非支配持ち分などの調整 0.2 − 維持の設備投資 1.1 ＝ 6.4 億ドル（会社のコア AFFO は 6.5 億ドル。差 0.1 は非コア費用の足し戻し）。この筋書きの net_oku は、コア FFO から維持の設備投資を引いた AFFO で、株式報酬は費用に入ったまま。 利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +0.50% ＝ 8.50%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。事業の g は 3.0%（価格（賃料）で、式の値はその分だけ上限より低い。 帳簿の自己資本 -4.6 億ドルは減価償却・還元で小さく、帳簿の ROE （負・計算不能） は使えない。決まりどおり ROIC の式で出す：ROIC ＝（利益 4.7 ＋ 借入金利 5.75% × 純負債 39）÷（今の自己資本 44 ＋ 純負債 39）＝ 8.5%、ROE ＝ ROIC ＋(ROIC − 借入金利)× 負債比率 1（上限）＝ 11.2%。 moat は 普通（残る割合 0.50）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 9.8%、正当化 PER は 13.2 倍。 上限は利益 4.7 × 13.2 倍 ＝ 62 億ドル。置いた 9.93 倍は上限の 7.5 割。 EV でも見た：（時価総額 47 ＋ 純有利子負債 39）÷ 営業利益 1 ＝ 72 倍と高く出るのは、REIT の営業利益が減価償却後で小さいため。利払い前のオーナー利益（利益 4.7 ＋ 借入金利 5.75% × 純負債）7.0 で割ると 12.3 倍で、利益の倍率で出した値と食い違わない。

確率：供給の裾が長く移住も細り、賃料が物価に負ける筋書き。弱含みの市場は 10 年で 1.15 倍（中立より 13% 低い）。2030 年の低金利債（2.9%、7.5 億ドル）の置き換えも重く、MAA（21%）と同じ 21%。

景気後退・税と保険の急騰・家賃規制の波及が重なる。賃料は 10 年で 弱含みの市場 -0%・主力 +10%・DC +17%、費用は年 4.0% で NOI 率は 64% から 52% へ。売上 13.8 億ドル・NOI 7.1 億ドル・FFO 約 4.8 億ドル（2026 年の約 7 割）。約 9% の戸数を安値で売り、純負債を約 20 億ドルへ。借換えは 6.0%。10 年の還元は約 40 億ドル（前半の配当が中心）。ROE 7.8% が k 8.50% 以下なので、倍率の上限は 1÷k の 11.8 倍。その 7.2 割の 8.43 倍を利益に掛けて、時価総額は約 28 億ドル。稼働は 92% 前後まで落ち、配当も約 2 割減る。ただし無担保債が中心で 2034 年までの満期の山は小さく、存続に疑いはない。 純利益（会計）の累計は10 年で約 -13.9 億ドル：FFOの累計 52.6 億ドル、減価償却など現金の出ない費用の累計 66.5 億ドル（2025 年の実績 6.1 億ドルを中立の売上の伸びで増やす）を引く。自己資本は今 43.6 ＋ 累計 − 還元 39.8 で約 -10.1 億ドルになる。 オーナー利益（AFFO）は FFO 4.8 億ドルから維持の設備投資 1.4 億ドルを引いた約 3.4 億ドル（2026 年は約 5.9 億ドル）。GAAP 純利益の累計は約 -8 億ドル（10 年の減価償却 約 62 億ドルを引いた後。2026 年のカリフォルニア売却益 約 3.4 億ドルを含む）。

• 供給の山が重く弱含みの市場（フェニックス・アトランタ・シャーロット・ローリー・デンバー・オースティン・ナッシュビル）：数量 21.9（賃貸戸数（千戸、運営中））× 価格 25（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・稼働・付帯収入込み））→ 売上 6 億ドル・営業利益 0 億ドル。賃料 -0%、戸数 -9%
• 大型の主力市場（ヒューストン・ダラス・オーランド・タンパ・南東フロリダ）：数量 21.1（賃貸戸数（千戸、運営中））× 価格 30（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・稼働・付帯収入込み））→ 売上 6 億ドル・営業利益 0 億ドル。賃料 +10%、戸数 -9%
• ワシントン DC 首都圏：数量 5.2（賃貸戸数（千戸、運営中））× 価格 39（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・稼働・付帯収入込み））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。賃料 +17%、戸数 -9%

倍率：【オーナー利益】2025 年は GAAP 純利益 3.8 ＋ 不動産の減価償却 6.0 − 売却益 2.6 ＋ 非支配持ち分などの調整 0.2 − 維持の設備投資 1.1 ＝ 6.4 億ドル（会社のコア AFFO は 6.5 億ドル。差 0.1 は非コア費用の足し戻し）。この筋書きの net_oku は、コア FFO から維持の設備投資を引いた AFFO で、株式報酬は費用に入ったまま。 利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +0.50% ＝ 8.50%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。事業の g は 2.5%（価格（賃料）で、式の値はその分だけ上限より低い。 帳簿の自己資本 -3.3 億ドルは減価償却・還元で小さく、帳簿の ROE （負・計算不能） は使えない。決まりどおり ROIC の式で出す：ROIC ＝（利益 3.4 ＋ 借入金利 5.75% × 純負債 39）÷（今の自己資本 44 ＋ 純負債 39）＝ 6.8%、ROE ＝ ROIC ＋(ROIC − 借入金利)× 負債比率 1（上限）＝ 7.8%。 ROE 7.8% が k 8.50% 以下なので、PER は 1÷k ＝ 11.8 倍まで（ためた利益は額面未満の価値）。 上限は利益 3.4 × 11.8 倍 ＝ 39 億ドル。置いた 8.43 倍は上限の 7.2 割。

確率：景気後退・税と保険の急騰・家賃規制の波及が重なる構造的な負け。弱含みの市場の賃料は 10 年で 1.00 倍。ただし純負債／EBITDAre は 4〜5 倍台で倒産には遠い。12%。