インビテーション・ホームズ INVH

2027 年から供給が細り、賃料は 10 年で 1.62 倍（年 +5.0%）。機関投資家の戸建て購入が制限され、既存の約 8.5 万戸の希少性が値に乗る。費用は年 3.5% 上がるので NOI の伸びは売上より速く、売上 50.0 億ドル・FFO 約 22.6 億ドル（2026 年の約 2 倍）。戸数は建設業者との提携（ResiBuilt・合弁）と買い増しで年 1.1% 増え、負債は約 172 億ドル（EBITDA の 5.6 倍）、平均金利は 5.9%。10 年の還元は約 175 億ドル。g 4.0%・ROE 22.0%・k 8.50% の式（正当化 PER 16.4 倍）の 7.2 割にあたる 11.76 倍を利益に掛けて、時価総額は約 233 億ドル。この筋書きでも FFO の伸びは借換えの利払い増で売上より遅く、倍率が跳ねることはない。 10 年の純利益の累計は約 82 億ドル（FFO の累計 164 億ドルから、減価償却・維持の設備投資などの差の累計 82 億ドルを引く）。 オーナー利益（AFFO）は FFO 22.6 億ドルから維持の設備投資 2.6 億ドルなどを引いた約 19.8 億ドル（2026 年は約 9.8 億ドル）。GAAP 純利益の累計は約 82 億ドル（10 年の減価償却を引いた後）。

• フロリダ：数量 31.7（賃貸戸建ての戸数（千戸、完全保有））× 価格 50（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・付帯収入込み））→ 売上 16 億ドル・営業利益 7 億ドル。年 +4.7%
• 西海岸（南カリフォルニア・シアトルなど）：数量 16.8（賃貸戸建ての戸数（千戸、完全保有））× 価格 60（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・付帯収入込み））→ 売上 10 億ドル・営業利益 5 億ドル。年 +6.3%
• 内陸サンベルト・その他：数量 48.9（賃貸戸建ての戸数（千戸、完全保有））× 価格 49（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・付帯収入込み））→ 売上 24 億ドル・営業利益 12 億ドル。年 +5.0%

倍率：【オーナー利益】2025 年は GAAP 純利益 5.9 ＋ 不動産の減価償却 7.3 − 売却益 2.2 ＋ 非支配持ち分・合弁などの調整 0.1 ＝ FFO 11.1 億ドル、維持の設備投資 1.7 を引いて 9.4 億ドル（会社の AFFO 10.0 は、株式報酬 0.28・非現金の利息 0.27・一時費用 0.14 を足し戻した値で、ここでは足し戻さない）。この筋書きの net_oku は、そのオーナー利益の道筋（FFO − 維持の設備投資 − 本社の一時費用など）で、株式報酬は費用に入ったまま。 利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +0.50% ＝ 8.50%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。 帳簿の自己資本 2.3 億ドルは減価償却・還元で小さく、帳簿の ROE 862% は使えない。決まりどおり ROIC の式で出す：ROIC ＝（利益 19.8 ＋ 借入金利 5.75% × 純負債 81）÷（今の自己資本 95 ＋ 純負債 81）＝ 13.9%、ROE ＝ ROIC ＋(ROIC − 借入金利)× 負債比率 1（上限）＝ 22.0%。 moat は 普通（残る割合 0.50）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 15.3%、正当化 PER は 16.4 倍。 上限は利益 19.8 × 16.4 倍 ＝ 325 億ドル。置いた 11.76 倍は上限の 7.2 割。

確率：強気の根拠は供給の枯れと買い増しの利回りで、どちらも金利 5% の世界で当てにしにくい。10% にとどめる。

賃料は 10 年で 1.50 倍（年 +4.1%）。更新は 4% 台、新規も物価並みに戻り、運営の規模（約 11 万戸の管理・価格付けのデータ）で費用を抑えて NOI 率が上がる。売上 43.8 億ドル、FFO 約 18.2 億ドル（年 5%）。戸数は年 0.6% 増。負債は約 139 億ドル、金利は借換えで 5.9%。10 年の還元は約 151 億ドル。g 4.0%・ROE 17.3%・k 8.50% の式（正当化 PER 15.3 倍）の 7.7 割にあたる 11.76 倍を利益に掛けて、時価総額は約 184 億ドル。フロリダの保険・税の上げは続くが、西海岸と内陸の賃料の伸びが上回る。ROAD 法の購入制限で戸建て投資家の新規参入が止まり、既存物件の売却先（個人）の需要が値を支える。 10 年の純利益の累計は約 63 億ドル（FFO の累計 145 億ドルから、減価償却・維持の設備投資などの差の累計 82 億ドルを引く）。 オーナー利益（AFFO）は FFO 18.2 億ドルから維持の設備投資 2.5 億ドルなどを引いた約 15.6 億ドル（2026 年は約 9.8 億ドル）。GAAP 純利益の累計は約 63 億ドル（10 年の減価償却を引いた後）。

• フロリダ：数量 30.0（賃貸戸建ての戸数（千戸、完全保有））× 価格 46（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・付帯収入込み））→ 売上 14 億ドル・営業利益 5 億ドル。年 +3.8%
• 西海岸（南カリフォルニア・シアトルなど）：数量 15.9（賃貸戸建ての戸数（千戸、完全保有））× 価格 56（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・付帯収入込み））→ 売上 9 億ドル・営業利益 4 億ドル。年 +5.5%
• 内陸サンベルト・その他：数量 46.3（賃貸戸建ての戸数（千戸、完全保有））× 価格 45（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・付帯収入込み））→ 売上 21 億ドル・営業利益 10 億ドル。年 +4.4%

倍率：【オーナー利益】2025 年は GAAP 純利益 5.9 ＋ 不動産の減価償却 7.3 − 売却益 2.2 ＋ 非支配持ち分・合弁などの調整 0.1 ＝ FFO 11.1 億ドル、維持の設備投資 1.7 を引いて 9.4 億ドル（会社の AFFO 10.0 は、株式報酬 0.28・非現金の利息 0.27・一時費用 0.14 を足し戻した値で、ここでは足し戻さない）。この筋書きの net_oku は、そのオーナー利益の道筋（FFO − 維持の設備投資 − 本社の一時費用など）で、株式報酬は費用に入ったまま。 利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +0.50% ＝ 8.50%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。事業の g は 3.8%（価格が物価並み（3.5%）で、式の値はその分だけ上限より低い。 帳簿の自己資本 7.6 億ドルは減価償却・還元で小さく、帳簿の ROE 206% は使えない。決まりどおり ROIC の式で出す：ROIC ＝（利益 15.6 ＋ 借入金利 5.75% × 純負債 81）÷（今の自己資本 95 ＋ 純負債 81）＝ 11.5%、ROE ＝ ROIC ＋(ROIC − 借入金利)× 負債比率 1（上限）＝ 17.3%。 moat は 普通（残る割合 0.50）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 12.9%、正当化 PER は 15.3 倍。 上限は利益 15.6 × 15.3 倍 ＝ 240 億ドル。置いた 11.76 倍は上限の 7.7 割。

確率：既存物件の希少性（機関投資家の購入制限）と運営の規模が効けば到達できる。厚めに 22%。

賃料は 2026〜27 年が物価を下回り、2029 年以降は年 3.5% で、10 年で 1.37 倍（フロリダ 1.34・西海岸 1.42・内陸 1.37）。費用は固定費が年 3.5% で、NOI 率はほぼ 65% のまま。戸数は 2026〜28 年の売却超過のあと年 0.5% 増で約 8.8 万戸。売上 38.5 億ドル、NOI 24.5 億ドル、FFO 約 14.4 億ドル（年 2.4%）。借換えで平均金利は 3.9% から 5.9% になり利払いは 5.7 億ドル（今の約 3.3 の 1.7 倍）。10 年の還元は約 124 億ドル。g 4.0%・ROE 13.0%・k 8.50% の式（正当化 PER 14.0 倍）の 8.4 割にあたる 11.76 倍を利益に掛けて、時価総額は約 140 億ドル。 10 年の純利益の累計は約 46 億ドル（FFO の累計 126 億ドルから、減価償却・維持の設備投資などの差の累計 80 億ドルを引く）。 オーナー利益（AFFO）は FFO 14.4 億ドルから維持の設備投資 2.4 億ドルなどを引いた約 11.9 億ドル（2026 年は約 9.8 億ドル）。GAAP 純利益の累計は約 46 億ドル（10 年の減価償却を引いた後）。

• フロリダ：数量 28.9（賃貸戸建ての戸数（千戸、完全保有））× 価格 42（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・付帯収入込み））→ 売上 12 億ドル・営業利益 4 億ドル。年 +3.4%
• 西海岸（南カリフォルニア・シアトルなど）：数量 15.3（賃貸戸建ての戸数（千戸、完全保有））× 価格 51（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・付帯収入込み））→ 売上 8 億ドル・営業利益 3 億ドル。年 +3.6%
• 内陸サンベルト・その他：数量 44.6（賃貸戸建ての戸数（千戸、完全保有））× 価格 41（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・付帯収入込み））→ 売上 18 億ドル・営業利益 7 億ドル。年 +3.2%

倍率：【オーナー利益】2025 年は GAAP 純利益 5.9 ＋ 不動産の減価償却 7.3 − 売却益 2.2 ＋ 非支配持ち分・合弁などの調整 0.1 ＝ FFO 11.1 億ドル、維持の設備投資 1.7 を引いて 9.4 億ドル（会社の AFFO 10.0 は、株式報酬 0.28・非現金の利息 0.27・一時費用 0.14 を足し戻した値で、ここでは足し戻さない）。この筋書きの net_oku は、そのオーナー利益の道筋（FFO − 維持の設備投資 − 本社の一時費用など）で、株式報酬は費用に入ったまま。 利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +0.50% ＝ 8.50%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。事業の g は 3.5%（価格が物価並み（3.5%）で、式の値はその分だけ上限より低い。 帳簿の自己資本 17.4 億ドルは減価償却・還元で小さく、帳簿の ROE 68% は使えない。決まりどおり ROIC の式で出す：ROIC ＝（利益 11.9 ＋ 借入金利 5.75% × 純負債 81）÷（今の自己資本 95 ＋ 純負債 81）＝ 9.4%、ROE ＝ ROIC ＋(ROIC − 借入金利)× 負債比率 1（上限）＝ 13.0%。 moat は 普通（残る割合 0.50）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 10.8%、正当化 PER は 14.0 倍。 上限は利益 11.9 × 14.0 倍 ＝ 166 億ドル。置いた 11.76 倍は上限の 8.4 割。 EV でも見た：（時価総額 140 ＋ 純有利子負債 81）÷ 営業利益 11 ＝ 20 倍と高く出るのは、REIT の営業利益が減価償却後で小さいため。利払い前のオーナー利益（利益 11.9 ＋ 借入金利 5.75% × 純負債）16.5 で割ると 13.3 倍で、利益の倍率で出した値と食い違わない。

確率：賃料は物価並み、費用は固定費で物価並み。業界ノートの中立に沿う。36%。

賃料は 10 年で 1.27 倍（年 +2.4%）にとどまり、費用は年 4.2%（1.51 倍）で NOI 率が 65% から 58% へ下がる。フロリダは保険と固定資産税で NOI がほぼ伸びず、内陸（アトランタ・テキサス・フェニックス）は建て貸しの供給が積み上がる。戸数は年 0.4% 減。売上 33.6 億ドル、FFO は約 10.0 億ドルで 2026 年より少ない。借換えは 6.25% になり、平均金利は 6.4%。10 年の還元は約 103 億ドル。ROE 8.1% が k 8.50% 以下なので、倍率の上限は 1÷k の 11.8 倍。その 7.6 割の 8.95 倍を利益に掛けて、時価総額は約 67 億ドル。賃料が物価に負け続けるので、ROE が資本コストを下回り、成長するほど価値を壊す。 10 年の純利益の累計は約 25 億ドル（FFO の累計 105 億ドルから、減価償却・維持の設備投資などの差の累計 80 億ドルを引く）。 オーナー利益（AFFO）は FFO 10.0 億ドルから維持の設備投資 2.4 億ドルなどを引いた約 7.5 億ドル（2026 年は約 9.8 億ドル）。GAAP 純利益の累計は約 25 億ドル（10 年の減価償却を引いた後）。

• フロリダ：数量 27.2（賃貸戸建ての戸数（千戸、完全保有））× 価格 39（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・付帯収入込み））→ 売上 11 億ドル・営業利益 2 億ドル。年 +2.0%
• 西海岸（南カリフォルニア・シアトルなど）：数量 14.4（賃貸戸建ての戸数（千戸、完全保有））× 価格 48（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・付帯収入込み））→ 売上 7 億ドル・営業利益 3 億ドル。年 +3.0%
• 内陸サンベルト・その他：数量 42.0（賃貸戸建ての戸数（千戸、完全保有））× 価格 38（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・付帯収入込み））→ 売上 16 億ドル・営業利益 5 億ドル。年 +2.3%

倍率：【オーナー利益】2025 年は GAAP 純利益 5.9 ＋ 不動産の減価償却 7.3 − 売却益 2.2 ＋ 非支配持ち分・合弁などの調整 0.1 ＝ FFO 11.1 億ドル、維持の設備投資 1.7 を引いて 9.4 億ドル（会社の AFFO 10.0 は、株式報酬 0.28・非現金の利息 0.27・一時費用 0.14 を足し戻した値で、ここでは足し戻さない）。この筋書きの net_oku は、そのオーナー利益の道筋（FFO − 維持の設備投資 − 本社の一時費用など）で、株式報酬は費用に入ったまま。 利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +0.50% ＝ 8.50%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。事業の g は 3.0%（価格が物価並み（3.5%）で、式の値はその分だけ上限より低い。 帳簿の自己資本 18.0 億ドルは減価償却・還元で小さく、帳簿の ROE 42% は使えない。決まりどおり ROIC の式で出す：ROIC ＝（利益 7.5 ＋ 借入金利 5.75% × 純負債 81）÷（今の自己資本 95 ＋ 純負債 81）＝ 6.9%、ROE ＝ ROIC ＋(ROIC − 借入金利)× 負債比率 1（上限）＝ 8.1%。 ROE 8.1% が k 8.50% 以下なので、PER は 1÷k ＝ 11.8 倍まで（ためた利益は額面未満の価値）。 上限は利益 7.5 × 11.8 倍 ＝ 89 億ドル。置いた 8.95 倍は上限の 7.6 割。 EV でも見た：（時価総額 67 ＋ 純有利子負債 81）÷ 営業利益 6 ＝ 23 倍と高く出るのは、REIT の営業利益が減価償却後で小さいため。利払い前のオーナー利益（利益 7.5 ＋ 借入金利 5.75% × 純負債）12.2 で割ると 12.2 倍で、利益の倍率で出した値と食い違わない。

確率：フロリダの保険・税、テキサスと内陸の供給過剰、借換えが重なる確率は高い。20%。

規制（家賃上限の導入、機関投資家の保有への追加の締め付け）と戸建て供給の過剰が重なり、賃料は 10 年で 1.17 倍（年 +1.6%）、費用は年 4.2% で NOI 率は 55% へ。売れ残りを避けて約 12% の戸数を 7 割の値で売り、負債を約 56 億ドルへ減らす。売上 28.4 億ドル、FFO 約 6.9 億ドル（今の 6 割）。借換えは 6.5%。10 年の還元は約 80 億ドル（前半の配当と売却の分配）。ROE 4.7% が k 8.50% 以下なので、倍率の上限は 1÷k の 11.8 倍。その 6.5 割の 7.67 倍を利益に掛けて、時価総額は約 35 億ドル。売却先の個人の需要も細り、NAV に対する割引が深くなる。 10 年の純利益の累計は約 6 億ドル（FFO の累計 83 億ドルから、減価償却・維持の設備投資などの差の累計 77 億ドルを引く）。 オーナー利益（AFFO）は FFO 6.9 億ドルから維持の設備投資 2.2 億ドルなどを引いた約 4.5 億ドル（2026 年は約 9.8 億ドル）。GAAP 純利益の累計は約 6 億ドル（10 年の減価償却を引いた後）。

• フロリダ：数量 24.9（賃貸戸建ての戸数（千戸、完全保有））× 価格 36（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・付帯収入込み））→ 売上 9 億ドル・営業利益 1 億ドル。年 +1.5%
• 西海岸（南カリフォルニア・シアトルなど）：数量 13.2（賃貸戸建ての戸数（千戸、完全保有））× 価格 44（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・付帯収入込み））→ 売上 6 億ドル・営業利益 2 億ドル。年 +2.0%
• 内陸サンベルト・その他：数量 38.5（賃貸戸建ての戸数（千戸、完全保有））× 価格 35（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・付帯収入込み））→ 売上 14 億ドル・営業利益 3 億ドル。年 +1.5%

倍率：【オーナー利益】2025 年は GAAP 純利益 5.9 ＋ 不動産の減価償却 7.3 − 売却益 2.2 ＋ 非支配持ち分・合弁などの調整 0.1 ＝ FFO 11.1 億ドル、維持の設備投資 1.7 を引いて 9.4 億ドル（会社の AFFO 10.0 は、株式報酬 0.28・非現金の利息 0.27・一時費用 0.14 を足し戻した値で、ここでは足し戻さない）。この筋書きの net_oku は、そのオーナー利益の道筋（FFO − 維持の設備投資 − 本社の一時費用など）で、株式報酬は費用に入ったまま。 利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +0.50% ＝ 8.50%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。事業の g は 2.5%（価格が物価並み（3.5%）で、式の値はその分だけ上限より低い。 帳簿の自己資本 21.5 億ドルは減価償却・還元で小さく、帳簿の ROE 21% は使えない。決まりどおり ROIC の式で出す：ROIC ＝（利益 4.5 ＋ 借入金利 5.75% × 純負債 81）÷（今の自己資本 95 ＋ 純負債 81）＝ 5.2%、ROE ＝ ROIC ＋(ROIC − 借入金利)× 負債比率 1（上限）＝ 4.7%。 ROE 4.7% が k 8.50% 以下なので、PER は 1÷k ＝ 11.8 倍まで（ためた利益は額面未満の価値）。 上限は利益 4.5 × 11.8 倍 ＝ 53 億ドル。置いた 7.67 倍は上限の 6.5 割。 EV でも見た：（時価総額 35 ＋ 純有利子負債 81）÷ 営業利益 3 ＝ 40 倍と高く出るのは、REIT の営業利益が減価償却後で小さいため。利払い前のオーナー利益（利益 4.5 ＋ 借入金利 5.75% × 純負債）9.2 で割ると 12.6 倍で、利益の倍率で出した値と食い違わない。

確率：規制の拡大・供給過剰の定着・費用の急騰が同時に来る確率を 12% に置く。ただし占有 95% 台・BBB 格・純負債 5.4 倍で倒産には遠い。