ビブマーク・レジデンシャル（旧エクイティ・レジデンシャル） EQR

AI 投資の採用増が北カリフォルニアを押し上げ、供給が細ったニューヨークとボストンでも賃料が物価を超えて伸びる。西海岸は年 4〜5%、北東部は年 4% 強で、10 年後の売上は約 103 億ドルに届く。旧アバロンベイの開発（44 億ドル）が安定した利回りで稼ぎ始め、純額 1.7 億ドルの相乗効果も出る。純利益は約 31 億ドル。競合のエセックスや MAA に対し、西海岸の北部で規模の差が広がる。ただし家賃規制の天井があり、全体で年 4.5% を超える伸びは考えにくい。 自己資本は 376 億ドルから、期間の純利益の累計 約 210 億ドル（net_sum_oku）を足し、還元 約 263 億ドルを引いて約 324 億ドル。 オーナー利益（AFFO）は約 48 億ドル（GAAP の純利益 約 31 億ドルに償却ほか 約 23 億ドルを足し、維持の支出 約 6.5 億ドルを引く）。 g 4.0%・ROE 14.8%・k 8.50% の式（正当化 PER 14.6 倍）の 8.5 割にあたる 12.41 倍を利益に掛けて、時価総額は約 594 億ドル。

• 北東部：数量 53.5（賃貸住宅の戸数（千戸））× 価格 59（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・付帯収入込み））→ 売上 31 億ドル・営業利益 12 億ドル
• 中部大西洋岸：数量 33.6（賃貸住宅の戸数（千戸））× 価格 43（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・付帯収入込み））→ 売上 15 億ドル・営業利益 6 億ドル
• 西海岸：数量 83.5（賃貸住宅の戸数（千戸））× 価格 58（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・付帯収入込み））→ 売上 48 億ドル・営業利益 21 億ドル
• 拡大地域：数量 27.6（賃貸住宅の戸数（千戸））× 価格 32（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・付帯収入込み））→ 売上 9 億ドル・営業利益 3 億ドル

倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +0.50% ＝ 8.50%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。 事業の ROE は筋書きの利益 47.9 ÷ 自己資本 323.7 ＝ 14.8%（帳簿の値で 40% 以下なので ROIC には直さない）。 moat は 普通（残る割合 0.50）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 11.6%、正当化 PER は 14.6 倍。 上限は利益 47.9 × 14.6 倍 ＝ 699 億ドル。置いた 12.41 倍は上限の 8.5 割。

確率：強気の根拠が西海岸と北東部の賃料に偏り、規制の天井もあるため 1 割にとどめる。

北カリフォルニアとニューヨークが牽引し、西海岸は年 4%、北東部は年 3.8% 前後で伸びる。拡大地域は供給の消化が進み、後半は年 4% に戻る。純額 1.5 億ドルの相乗効果が出て、売上は約 96 億ドル、純利益は約 26 億ドルになる。エセックスや UDR との差は、運営の効率と借入の金利で少し広がる。堀が広がる筋書きではなく、規模の利益が少し上乗せされる程度だ。 自己資本は 376 億ドルから、期間の純利益の累計 約 189 億ドル（net_sum_oku）を足し、還元 約 254 億ドルを引いて約 311 億ドル。 オーナー利益（AFFO）は約 43 億ドル（GAAP の純利益 約 26 億ドルに償却ほか 約 23 億ドルを足し、維持の支出 約 6.4 億ドルを引く）。 g 4.0%・ROE 13.7%・k 8.50% の式（正当化 PER 14.2 倍）の 8.3 割にあたる 11.76 倍を利益に掛けて、時価総額は約 501 億ドル。

• 北東部：数量 52.5（賃貸住宅の戸数（千戸））× 価格 57（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・付帯収入込み））→ 売上 30 億ドル・営業利益 11 億ドル
• 中部大西洋岸：数量 33.3（賃貸住宅の戸数（千戸））× 価格 42（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・付帯収入込み））→ 売上 14 億ドル・営業利益 5 億ドル
• 西海岸：数量 81.9（賃貸住宅の戸数（千戸））× 価格 54（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・付帯収入込み））→ 売上 44 億ドル・営業利益 19 億ドル
• 拡大地域：数量 26.9（賃貸住宅の戸数（千戸））× 価格 30（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・付帯収入込み））→ 売上 8 億ドル・営業利益 3 億ドル

倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +0.50% ＝ 8.50%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。 事業の ROE は筋書きの利益 42.6 ÷ 自己資本 310.7 ＝ 13.7%（帳簿の値で 40% 以下なので ROIC には直さない）。 moat は 普通（残る割合 0.50）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 11.1%、正当化 PER は 14.2 倍。 上限は利益 42.6 × 14.2 倍 ＝ 606 億ドル。置いた 11.76 倍は上限の 8.3 割。

確率：供給の山越えと契約賃料の差が実現する確率を、中立に次ぐ厚さで置く。

賃料は物価並みの年 3.4〜3.5% で伸び、費用は年 4% で増えて NOI の利益率が少しずつ下がる。相乗効果は純額 1.35 億ドルで、2027 年末に 85%、2028 年に満額となる。売上は約 89 億ドル、純利益は約 21 億ドルである。利払いは借り換えで約 3.5 億ドル増える。評価替えで膨らんだ減価償却（約 26 億ドル）が利益を押し下げ続けるので、GAAP の利益は FFO（約 47 億ドル）の 5 割弱にとどまる。競合の MAA・UDR・エセックスとの相対では、規模と立地で平均をやや上回る利益率を保つ。 自己資本は 376 億ドルから、期間の純利益の累計 約 166 億ドル（net_sum_oku）を足し、還元 約 245 億ドルを引いて約 297 億ドル。 オーナー利益（AFFO）は約 37 億ドル（GAAP の純利益 約 21 億ドルに償却ほか 約 22 億ドルを足し、維持の支出 約 6.3 億ドルを引く）。 g 4.0%・ROE 12.5%・k 8.50% の式（正当化 PER 13.8 倍）の 8.5 割にあたる 11.76 倍を利益に掛けて、時価総額は約 438 億ドル。

• 北東部：数量 51.5（賃貸住宅の戸数（千戸））× 価格 55（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・付帯収入込み））→ 売上 28 億ドル・営業利益 10 億ドル
• 中部大西洋岸：数量 32.6（賃貸住宅の戸数（千戸））× 価格 40（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・付帯収入込み））→ 売上 13 億ドル・営業利益 5 億ドル
• 西海岸：数量 80.3（賃貸住宅の戸数（千戸））× 価格 50（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・付帯収入込み））→ 売上 40 億ドル・営業利益 16 億ドル
• 拡大地域：数量 25.9（賃貸住宅の戸数（千戸））× 価格 29（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・付帯収入込み））→ 売上 7 億ドル・営業利益 2 億ドル

倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +0.50% ＝ 8.50%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。 事業の ROE は筋書きの利益 37.2 ÷ 自己資本 297.0 ＝ 12.5%（帳簿の値で 40% 以下なので ROIC には直さない）。 moat は 普通（残る割合 0.50）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 10.5%、正当化 PER は 13.8 倍。 上限は利益 37.2 × 13.8 倍 ＝ 512 億ドル。置いた 11.76 倍は上限の 8.5 割。

確率：業界ノートの中立（賃料 年 3.5%、費用 年 4%）と、合併後の 2026 年 9 月の募集賃料 +3.6% に沿う。

家賃規制（ニューヨークの上限、カリフォルニアとワシントンの強化）と供給過剰の長期化で、賃料は年 2.2〜2.8% にとどまる。費用は年 4% で増えるので NOI の利益率が 2〜3 ポイント下がり、相乗効果も 1 億ドルに縮む。拡大地域は賃料が前年割れ続きで、売却して資金を回収する。売上は約 81 億ドル、純利益は約 13 億ドル。MAA・エセックスに比べ、統合の手間で運営の効率が出ず、競合に運営力で負ける。 自己資本は 376 億ドルから、期間の純利益の累計 約 126 億ドル（net_sum_oku）を足し、還元 約 223 億ドルを引いて約 279 億ドル。 オーナー利益（AFFO）は約 29 億ドル（GAAP の純利益 約 13 億ドルに償却ほか 約 22 億ドルを足し、維持の支出 約 6.1 億ドルを引く）。 g 4.0%・ROE 10.3%・k 8.50% の式（正当化 PER 12.8 倍）の 8.8 割にあたる 11.25 倍を利益に掛けて、時価総額は約 323 億ドル。

• 北東部：数量 50.5（賃貸住宅の戸数（千戸））× 価格 51（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・付帯収入込み））→ 売上 26 億ドル・営業利益 8 億ドル
• 中部大西洋岸：数量 32.0（賃貸住宅の戸数（千戸））× 価格 38（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・付帯収入込み））→ 売上 12 億ドル・営業利益 4 億ドル
• 西海岸：数量 78.0（賃貸住宅の戸数（千戸））× 価格 47（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・付帯収入込み））→ 売上 36 億ドル・営業利益 12 億ドル
• 拡大地域：数量 24.7（賃貸住宅の戸数（千戸））× 価格 25（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・付帯収入込み））→ 売上 6 億ドル・営業利益 2 億ドル

倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +0.50% ＝ 8.50%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。 事業の ROE は筋書きの利益 28.7 ÷ 自己資本 278.7 ＝ 10.3%（帳簿の値で 40% 以下なので ROIC には直さない）。 moat は 普通（残る割合 0.50）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 9.4%、正当化 PER は 12.8 倍。 上限は利益 28.7 × 12.8 倍 ＝ 366 億ドル。置いた 11.25 倍は上限の 8.8 割。

確率：家賃規制の強化・供給過剰の長期化・統合の遅れが重なる確率を 2 割に置く。

家賃規制がニューヨーク・カリフォルニア・ワシントンの 3 地域に広がり、賃料が年 1〜2% に抑えられる。同時に供給過剰が定着し、賃料ソフトの訴訟で価格付けの自由度も狭まる。統合の効果は 0.6 億ドルに縮み、売上は約 72 億ドル。純利益は約 9 億ドルで、拡大地域の売却と減損が重なる。配当は 4 年目から 25% 減らす。もう優良な REIT とは呼べず、エセックスなど規制の軽い競合に取り残される。資産の売却益はここでは見込まない。 自己資本は 376 億ドルから、期間の純利益の累計 約 100 億ドル（net_sum_oku）を足し、還元 約 175 億ドルを引いて約 300 億ドル。 オーナー利益（AFFO）は約 23 億ドル（GAAP の純利益 約 8 億ドルに償却ほか 約 21 億ドルを足し、維持の支出 約 5.8 億ドルを引く）。 ROE 7.8% が k 8.50% 以下なので、倍率の上限は 1÷k の 11.8 倍。その 6.4 割の 7.53 倍を利益に掛けて、時価総額は約 176 億ドル。

• 北東部：数量 48.5（賃貸住宅の戸数（千戸））× 価格 48（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・付帯収入込み））→ 売上 24 億ドル・営業利益 7 億ドル
• 中部大西洋岸：数量 31.0（賃貸住宅の戸数（千戸））× 価格 35（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・付帯収入込み））→ 売上 11 億ドル・営業利益 3 億ドル
• 西海岸：数量 74.9（賃貸住宅の戸数（千戸））× 価格 43（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・付帯収入込み））→ 売上 32 億ドル・営業利益 10 億ドル
• 拡大地域：数量 22.8（賃貸住宅の戸数（千戸））× 価格 23（1 戸あたりの年間の売上（千ドル。賃料・占有・付帯収入込み））→ 売上 5 億ドル・営業利益 1 億ドル

倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +0.50% ＝ 8.50%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。 事業の ROE は筋書きの利益 23.4 ÷ 自己資本 300.3 ＝ 7.8%（帳簿の値で 40% 以下なので ROIC には直さない）。 ROE 7.8% が k 8.50% 以下なので、PER は 1÷k ＝ 11.8 倍まで（ためた利益は額面未満の価値）。 上限は利益 23.4 × 11.8 倍 ＝ 275 億ドル。置いた 7.53 倍は上限の 6.4 割。

確率：構造的な負け（家賃規制の拡大と供給過剰の定着、統合の失敗）の確率を 1 割に置く。2008〜09 年の −60% 級の下げの頻度から。