結論
ジロー グループは、米国の住宅検索を入口に、仲介会社への広告・成功報酬、住宅ローン、賃貸広告、取引ソフトへ収益を広げる二面市場である。筆者の結論はやや割高だ。ブランドと利用者データは本物の堀だが、10年価値の現在換算は約54億ドルで、基準時価総額75億ドルを約28%下回る。価格が大きく下がった事実だけでは、利益が薄い事業の安全域にならない。
基準日時点で公表済みの最新決算は2026年4〜6月期で、7〜9月期は11月4日の発表予定である。4〜6月期は売上が前年同期比18%増の7.72億ドルとなり、住宅ローンは75%、賃貸は31%伸びた。一方、月間利用者と訪問回数はいずれも2%減り、GAAPではほぼ収支均衡にとどまった。会社は2026年通期売上29.2〜29.6億ドル、調整後EBITDA7.3〜7.6億ドルを見込むが、株式報酬と償却は株主にとって実費である。
10年後も住宅探しは必要で、173百万戸のデータベース、直接流入80%、次点の2倍を超えるアプリ利用、取引前の長い滞在は簡単に再現できない。だが、横断型AIが検索画面を薄くし、MLSや規制当局がデータ利用と競争条件を変えれば、入口の支配力は弱まる。中立では住宅市場を上回る成長と利益率の改善を認めるが、それでも今の値段には十分な安全域がない。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、まず住宅探しの入口が10年後も必要かを問う。答えは必要である。ただし価値があるのは検索画面そのものではなく、消費者が自分から戻るブランド、最新の在庫、長い検討行動から得る需要データ、仲介会社と融資へつなぐ取引網である。これらが一体なら、AIは代替者よりも利用を深める道具になりうる。
次に、会計利益へ変わるかを見る。調整後EBITDAは大きいが、株式報酬と開発費の償却を除けば株主の取り分を過大に見る。中立では2035年のGAAP純利益を6.3億ドルまで伸ばす。そのためには、Preferredの成約率、住宅ローンの採用、賃貸の単価、株式報酬比率の低下が同時に進まなければならない。
最後は経営の資本配分である。Zillow Offersの失敗と高値での買い戻しは減点、Follow Up Bossの統合と負債の軽さは加点である。議決権のない株主は経営を入れ替えにくい。
確率加重した10年価値の現在換算は約54億ドルで、基準時価総額75億ドルに約28%届かない。良い事業になりつつあるが、今の値段には厚い安全域がない。
何で稼ぐ会社か
稼ぎの中心はResidentialで、2025年の売上は17.04億ドルだった。会社は広告・成功報酬とソフトの内訳を開示していない。筆者は85%をPremier Agent、Zillow Preferred、Showcase、新築広告などの自社市場と推定する。残る15%をFollow Up Boss、dotloop、ShowingTimeなどの席課金・操作画面型ソフトとみなす。
米住宅売買4.8百万件に現在の利用者到達率70%を掛けると、3.36百万件の接点となる。自社市場部分の1接点当たり売上は約431ドルである。ソフト部分はFollow Up Bossの月間利用者138千人と他製品を合わせ、約200千席の課金席換算とした。
MortgagesはZillow Home Loansが住宅ローンを組成し、短期間で外部へ売る事業である。2025年の実行額47.53億ドルは購入ローン市場の約0.35%にすぎず、検索から事前承認へ送客できるため余地は大きい。2026年4〜6月期には実行額が95%増え、全米上位25社に入った。
Rentalsは2025年に月平均2.4百万件の掲載と72千件の集合住宅物件を抱え、広告パッケージ、申込、成約課金で6.30億ドルを得た。2026年4〜6月期は掲載2.8百万件、集合住宅79千件まで増えた。Otherはディスプレー広告などで、売上は0.50億ドルと小さい。
利益を見る時は調整後指標に頼らない。2025年は売上25.83億ドルに対しGAAP営業損失0.3億ドル、純利益0.2億ドルだった。調整後利益との差は、株式報酬、ウェブ開発費や買収無形資産の償却、再編・訴訟費用である。中立の10年では、自社市場、住宅ローン、賃貸の規模が固定費を吸収し、席課金ソフトの縮小と株式報酬比率の低下を同時に織り込む。
優良さと弱いところ
堀は強いが、無敵ではない。利用の約80%が検索エンジン経由でなく直接訪問で、日次アプリ利用者は次点の2倍超、実際の買い手・売り手の70%がZillowを使う。173百万戸の住宅データ、46百万件を超える利用者更新、検索から内見・仲介・融資までの行動履歴は、広告媒体を取引基盤へ変える。成約する買い手は仲介会社へ連絡する前に平均約100回、15時間使うため、需要の意図を捉える情報は深い。
価格を上げる力にも証拠がある。2025年の住宅売上は訪問1回当たり4%増え、2026年上期は11%増えた。賃貸では管理会社が上位広告へ移り、2026年4〜6月期の利用者1人当たり売上は28%増えた。Preferredの成功報酬、Showcase、住宅ローンを重ねるほど、同じ利用者から得る価値は増える。
弱点は、基礎の物件情報が独占物ではないことだ。500を超えるMLS、仲介会社、ホームズ・ドットコム、リアルター・ドットコム、レッドフィンが同じ在庫を扱い、AIエージェントは画面を見せずに比較・予約できる。Follow Up Bossなど席課金ソフトも、操作をAIが代行すれば値下げ圧力を受ける。したがって堀はブランド、直接流入、取引データが一体で残る時に限って強い。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
米住宅取引は巨大だが低頻度で、金利と在庫に強く左右される。2025年の既存・新築販売は約4.8百万戸、購入住宅ローンは約1.3兆ドルだった。
仲介会社は30万社超、住宅ローン業者は7万社超、MLSは500超に分かれる。市場全体の数量が10年で急増するとは見ず、中立では販売戸数を5.3百万戸までの緩やかな回復にとどめる。名目成長の多くは住宅価格とサービス単価である。
住宅検索ではZillowが最大で、ホームズ・ドットコム、リアルター・ドットコム、レッドフィンが追う。コスター・グループはホームズ・ドットコムとアパートメンツ・ドットコムへ大きく投資し、住宅売買と賃貸の両方でZillowの広告単価を抑える。賃貸掲載ではZillowが2024年時点で全掲載の50%超と自社推定し、上位3社で全国ILS売上の85%超を占めたとFTCは主張した。2026年8月の和解によりレッドフィンは2027年から独立した集合住宅広告を再開するため、Rentalsの競争は再び強まる。
技術の分岐はAIである。単なる条件検索と広告画面は横断型AIに置き換わりやすい。一方、リアルタイム在庫、見学予約、本人確認、申込、住宅ローンの事前承認は規制と業務接続を要し、ZillowがAIの背後の基盤になれる。
グーグル・ジェミニの賃貸接続はその例である。中立ではResidentialの約15%を席課金・操作画面型ソフトと推定し、その部分の数量と価格を抑え、残りの自社市場は直接流入と取引データで守る。
資本政策と M&A
還元は配当でなく自社株買いである。2025年に6.7億ドル、2026年上期に8.26億ドルを買い戻し、6月末には11億ドルの枠が残った。2025年の買い戻しは現在より大幅に高い水準で行われ、現金と投資は2025年末13億ドルから2026年6月末6.82億ドルへ減った。株式報酬を差し引いた正味還元で見なければならない。
資本配分の最大の傷は、住宅を自社で買うZillow Offersを拡大し、2021年に撤退したことだ。反対に、2023年に3.99億ドルで買ったFollow Up Bossは月間利用者138千人へ伸び、取引基盤との統合が進む。レッドフィン賃貸との1億ドルの提携は掲載を増やしたが、FTC訴訟と競争回復を招いた。
種類株の統治も弱点である。クラスCは原則無議決権で、創業者2人は合計約58%の議決権を握る。基準日時点で合意済みの買収、非公開化、上場廃止はない。長期の数値的な総還元約束もなく、会社が示すのはFor Saleの追加売上10億ドル機会、Rentalsの年10億ドル超への道、年度ガイダンスである。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
Zillowは単なる広告サイトから、住宅取引の入口と業務基盤へ変わり始めている。利用の80%が直接流入で、実際の買い手・売り手の70%が使い、成約する買い手は仲介会社へ連絡する前に約100回訪れる。この深い行動データは、横断型AIや新規ポータルが短期に作れない。AI modeを使う人は滞在と問い合わせが大きく増えており、少なくとも横断型AIへ利用者を奪われるだけではない。もっとも、この分析はAI機能からの追加売上を見込んでいない。
収益化の余地は大きい。Preferredは旧広告より1接点当たり収益が23%高く、住宅ローンの採用はまだ二桁台、2025年の購入ローン市場シェアは約0.35%にすぎない。賃貸は2.8百万件の掲載と79千件の集合住宅を持ち、年10億ドル超の売上への道が見える。Follow Up Bossを中心に、仲介会社の顧客管理、内見、書類、広告を一つにつなげれば、競合へ移る手間も増える。
2035年に米住宅販売が6.0百万戸、Zillowの利用接点が75%、住宅ローンの実行額が350億ドル、賃貸掲載が4.5百万件へ伸びれば、売上は60.3億ドル、GAAP純利益は10.6億ドルに達する。大型買収を避け、株式報酬を抑えながら正味39億ドルを還元できれば、10年後の時価総額は167.8億ドルとなる。現在の落ち込んだ住宅市場と低いGAAP利益は、むしろ伸びしろを隠している。
慎重な見方
入口の強さと利益の強さは同じではない。2026年4〜6月期に売上は18%伸びても、月間利用者と訪問回数は2%減り、GAAPはほぼ収支均衡だった。株式報酬、開発費の償却、訴訟、再編を除いた数字だけでは、長期株主が受け取れる利益を測れない。Preferredへの移行は収益認識を遅らせ、仲介会社の成約能力にも依存する。
競争と規制は同時に強まる。ホームズ・ドットコムは住宅検索へ広告費を投じ、リアルター・ドットコムとレッドフィンも在庫を持つ。FTCとの和解でレッドフィンは2027年に独立した集合住宅広告を再開し、Zillowは賃貸の独占的な束ね方を続けにくい。MLSが掲載条件を変え、仲介手数料の透明化が進めば、Zillowの成功報酬にも圧力がかかる。クラスC株主は無議決権で、創業者支配を変えにくい。
最大の脅威は、AIエージェントが検索・比較・連絡・書類作成をまとめ、利用者がZillowの画面へ来なくなることだ。Follow Up Boss、dotloop、ShowingTimeの席課金と操作画面は、エージェントが直接APIを使う世界では値下げされる。住宅販売4.0百万戸、利用接点45%、賃貸掲載1.8百万件まで落ちると、売上は14.6億ドル、純利益は0.2億ドルに縮む。過去にはZillow Offersで資本を壊し、高い水準で買い戻した実績もあり、良い技術が良い資本配分を保証しない。
どちらに重みを置いたか
事業の堀は強いが、利益への変換と資本配分にはまだ実証不足がある。AI代替は自社市場の訪問・接点、席課金ソフトの数量と価格、10年後以降の成長率に織り込み、同じ理由を資本コストへ重ねていない。強気側を31%、慎重側を35%と少し悲観へ寄せた。
中立は2035年にGAAP営業利益率約19%、住宅ローンの購入市場シェア約1.4%まで認めており、保守一辺倒ではない。それでも総合の現在価値は約54億ドルで、基準時価総額を約28%下回る。良い事業と良い価格を分けると安全域は不足し、判定は「やや割高」である。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 36.97 ドル84 億ドル（＋ 還元の換算額還元の合計 9.67 ドル22 億ドル）。 今の値に割り戻すと 23.70 ドル54 億ドル、今との差 −17.7%、 期待の年率 +5.6%（資本コスト 8.0%）→ やや割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 10% | 73.63 ドル168 億ドル | 17.11 ドル39 億ドル | +215.1% | +14.0% | 9.07 ドル21 億ドル |
| やや楽観 | 21% | 53.97 ドル123 億ドル | 13.60 ドル31 億ドル | +134.6% | +10.2% | 14.19 ドル32 億ドル |
| 中立 | 34% | 40.37 ドル92 億ドル | 10.97 ドル25 億ドル | +78.3% | +6.8% | 17.46 ドル40 億ドル |
| やや悲観 | 22% | 14.96 ドル34 億ドル | 5.70 ドル13 億ドル | −28.2% | −3.7% | 4.55 ドル10 億ドル |
| 悲観 | 13% | 9.65 ドル22 億ドル | 0.88 ドル2 億ドル | −63.4% | −9.9% | 1.37 ドル3 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 36.97 ドル84 億ドル | 9.67 ドル22 億ドル | +61.9% | +5.6% | 46.64 ドル106 億ドル |
今の株価時価総額 28.80 ドル66 億ドル（2026-11-12）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 10% 楽観：取引基盤が標準となり、住宅ローンと賃貸が第二・第三の柱になる 利益 11 億ドル · PER 15.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 73.63 ドル168 億ドル
2035年の米住宅販売は6.0百万戸へ戻り、その75%がZillowの取引接点となる。自社市場の価格は物価1.41倍を上限とし、売上は27.34億ドル。仲介ソフトはAIによる席数減を免れて現在の200千席を保つが、AI機能からの追加売上は見込まない。住宅ローンは購入市場の約2.5%に当たる350億ドル、賃貸の有料掲載換算は4.5百万件へ伸びる。
売上は60.3億ドル、GAAP営業利益は14.0億ドル、純利益は10.6億ドルとなる。大型買収を避け、累計GAAP純利益49億ドルのうち株式報酬と増資を差し引いた正味39億ドルを買い戻しで返す。ブランド、需要データ、仲介会社との取引網が一体となり、堀は今より広い。10年後の時価総額は167.8億ドルである。
- Residential自社市場（広告・成功報酬）：数量 4.5（米住宅売買件数×Zillow利用接点率（百万件））× 価格 608（Zillow利用接点1件当たり自社市場売上（ドル））→ 売上 27 億ドル・営業利益 9 億ドル。米販売6.0百万戸×利用接点率75%。価格は物価1.41倍が上限。
- 仲介会社向けソフト（Follow Up Boss・dotloop・ShowingTime）：数量 20.0（課金席・業務利用者換算（万人））× 価格 1,472（1席当たり年間売上（ドル））→ 売上 3 億ドル・営業利益 1 億ドル。AI売上を見込まず、席数は現在の1.0倍、価格は1.15倍まで。
- Mortgages（Zillow Home Loans）：数量 350（住宅ローン実行額（2025年価格・億ドル））× 価格 0.04（実行額1ドル当たり売上（ドル））→ 売上 13 億ドル・営業利益 2 億ドル。実質市場は横ばいでもシェア約2.5%へ。規模で単位採算が改善する。
- Rentals（賃貸掲載・申込・成約課金）：数量 4.5（月平均の有料掲載・上位パッケージ換算（百万件））× 価格 370（標準掲載換算1件当たり年間売上（ドル））→ 売上 17 億ドル・営業利益 5 億ドル。掲載と上位パッケージ換算が増え、価格は物価1.41倍まで。
- Other（ディスプレー広告等）：数量 110（年間訪問回数（億回））× 価格 0.01（訪問1回当たり売上（ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。直接流入を維持するが、価格は物価の範囲にとどめる。
倍率：k 8.0%、g_long 2.5%、事業ROE 10.6÷58.8=18.0%、moat strong（残る割合2/3）からRONICは14.7%。正当化PERは翌期利益基準15.09倍、10年目利益基準15.46倍。AIエージェント代替を自社市場の数量・価格、ソフト席数、g_longに織り込んだため倍率で二重に引かず上限を使う。事業純利益10.6−余剰現金5.0×1.4%=10.53億ドル、10.53×15.46＋5.0=167.8億ドル。
確率：直接流入と取引データがAI時代にも強まり、住宅ローン・賃貸の統合が業界標準になる上振れは大きい。ただし席課金ソフトのAI縮小と住宅市場の循環を残し、10%に限った。
やや楽観 21% やや楽観：Preferredと賃貸の収益化が進み、GAAP利益率が着実に上がる 利益 8 億ドル · PER 14.9 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 53.97 ドル123 億ドル
米住宅販売は5.7百万戸、Zillowの利用接点率は72%となる。自社市場は24.94億ドル、仲介ソフトは180千席へ減るが、価格は現在の1.125倍で2.59億ドルを保つ。住宅ローンは270億ドル、賃貸の有料掲載換算は4.0百万件まで増える。Follow Up Bossは高生産性の仲介会社で定着するが、席課金の成長は見込まない。ホームズ・ドットコムやリアルター・ドットコムとの競争は続くものの、直接流入の厚さが顧客獲得費を抑える。
売上は52.3億ドル、GAAP営業利益は10.8億ドル、純利益は8.0億ドルとなる。累計純利益37億ドルから正味31億ドルを還元し、自己資本は54.8億ドル。大きな買収はせず、FTC和解後の賃貸競争にも耐える。10年後の時価総額は123.0億ドルである。
- Residential自社市場（広告・成功報酬）：数量 4.1（米住宅売買件数×Zillow利用接点率（百万件））× 価格 608（Zillow利用接点1件当たり自社市場売上（ドル））→ 売上 25 億ドル・営業利益 7 億ドル。米販売5.7百万戸×利用接点率72%。価格は物価1.41倍が上限。
- 仲介会社向けソフト（Follow Up Boss・dotloop・ShowingTime）：数量 18.0（課金席・業務利用者換算（万人））× 価格 1,440（1席当たり年間売上（ドル））→ 売上 3 億ドル・営業利益 0 億ドル。席数0.9倍、価格1.125倍。AIで数量は増えない。
- Mortgages（Zillow Home Loans）：数量 270（住宅ローン実行額（2025年価格・億ドル））× 価格 0.03（実行額1ドル当たり売上（ドル））→ 売上 9 億ドル・営業利益 1 億ドル。購入市場シェア約1.9%。顧客獲得費の優位を利益へ変える。
- Rentals（賃貸掲載・申込・成約課金）：数量 4.0（月平均の有料掲載・上位パッケージ換算（百万件））× 価格 370（標準掲載換算1件当たり年間売上（ドル））→ 売上 15 億ドル・営業利益 4 億ドル。集合住宅の掲載と上位広告換算が伸びる。価格は物価まで。
- Other（ディスプレー広告等）：数量 108（年間訪問回数（億回））× 価格 0.01（訪問1回当たり売上（ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。広告は伸びるが主力にはならない。
倍率：k 8.0%、g_long 2.5%、事業ROE 8.0÷54.8=14.6%、moat strong（残る割合2/3）からRONICは12.4%。正当化PERは翌期利益基準14.52倍、10年目利益基準14.88倍。AI代替は数量・価格とg_longで反映済みなので上限を使う。事業純利益8.0−5.0×1.4%=7.93億ドル、7.93×14.88＋5.0=123.0億ドル。
確率：ブランドと直接流入を守り、Preferred、住宅ローン、賃貸の成長が続く確率は相応に高い。一方、席課金ソフトの数量を0.9倍まで減らすため21%とした。
中立 34% 中立：首位は保つが、AIと競争で接点率とソフト席数が減る 利益 6 億ドル · PER 14.2 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 40.37 ドル92 億ドル
米住宅販売は5.3百万戸へ緩やかに戻るが、横断型AIと競合によりZillowの利用接点率は68%へ下がる。自社市場の価格は物価1.41倍までで売上21.90億ドル。仲介ソフトは160千席、価格は現在の1.10倍で2.25億ドルとなる。住宅ローンは実質200億ドルで市場の約1.4%、賃貸の有料掲載換算は3.6百万件となる。
売上は44.8億ドル、GAAP営業利益は8.4億ドル、純利益は6.2億ドル。株式報酬の売上比率が下がり、累計純利益29億ドルから正味25億ドルを還元する。大規模な買収や住宅在庫の保有は再開せず、MLS在庫は非独占のままだが、ブランドと需要データの堀は残る。10年後の時価総額は92.0億ドルである。
- Residential自社市場（広告・成功報酬）：数量 3.6（米住宅売買件数×Zillow利用接点率（百万件））× 価格 608（Zillow利用接点1件当たり自社市場売上（ドル））→ 売上 22 億ドル・営業利益 6 億ドル。米販売5.3百万戸×利用接点率68%。価格は物価1.41倍まで。
- 仲介会社向けソフト（Follow Up Boss・dotloop・ShowingTime）：数量 16.0（課金席・業務利用者換算（万人））× 価格 1,408（1席当たり年間売上（ドル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。席数0.8倍、価格1.10倍でAI代替の中立範囲。
- Mortgages（Zillow Home Loans）：数量 200（住宅ローン実行額（2025年価格・億ドル））× 価格 0.03（実行額1ドル当たり売上（ドル））→ 売上 7 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場シェア約1.4%。手数料率は競争で下がる。
- Rentals（賃貸掲載・申込・成約課金）：数量 3.6（月平均の有料掲載・上位パッケージ換算（百万件））× 価格 370（標準掲載換算1件当たり年間売上（ドル））→ 売上 13 億ドル・営業利益 4 億ドル。有料掲載換算は増え、価格は10年で物価並みの約1.41倍。
- Other（ディスプレー広告等）：数量 100（年間訪問回数（億回））× 価格 0.01（訪問1回当たり売上（ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。訪問はほぼ横ばい、単価は広告競争で物価未満。
倍率：k 8.0%、g_long 2.5%、事業ROE 6.2÷52.8=11.7%、moat strong（残る割合2/3）からRONICは10.5%。正当化PERは翌期利益基準13.85倍、10年目利益基準14.20倍。AI代替は自社市場の接点、ソフト席数、g_longに反映済みなので上限を使う。事業純利益6.2−5.0×1.4%=6.13億ドル、6.13×14.20＋5.0=92.0億ドル。
確率：住宅市場は緩やかに正常化しZillowは首位を維持する一方、AIの迂回と競争で利用接点率が少し下がり、席課金ソフトも0.8倍になる筋書きを最頻の34%とした。
やや悲観 22% やや悲観：接点とソフト席数を失い、賃貸競争が戻るが利益は残る 利益 2 億ドル · PBR 0.7 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 14.96 ドル34 億ドル
米住宅販売は4.6百万戸にとどまり、Zillowの利用接点率は60%へ低下する。自社市場は14.35億ドル、仲介ソフトは120千席へ減って1.38億ドル。住宅ローンは110億ドル、賃貸の有料掲載換算は2.8百万件となる。レッドフィンが独立した賃貸広告を再開し、ホームズ・ドットコムが住宅検索でシェアを取り、操作画面型ソフトはAIによる値下げ圧力を受ける。
売上は27.7億ドル、GAAP営業利益は3.3億ドル、純利益は2.4億ドル。人員と株式報酬を削るため黒字は守るが、堀は狭くなる。10年累計純利益13億ドルを正味還元に回し、自己資本は48.8億ドルで横ばい。稼ぐ力34.1億ドルが売れる資産の床22.0億ドルを上回るため、10年後の時価総額は34.1億ドルとする。
- Residential自社市場（広告・成功報酬）：数量 2.8（米住宅売買件数×Zillow利用接点率（百万件））× 価格 520（Zillow利用接点1件当たり自社市場売上（ドル））→ 売上 14 億ドル・営業利益 2 億ドル。米販売4.6百万戸×利用接点率60%。AIと競合で価格も物価未満。
- 仲介会社向けソフト（Follow Up Boss・dotloop・ShowingTime）：数量 12.0（課金席・業務利用者換算（万人））× 価格 1,150（1席当たり年間売上（ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。席数0.6倍、単価も現在を下回る。
- Mortgages（Zillow Home Loans）：数量 110（住宅ローン実行額（2025年価格・億ドル））× 価格 0.03（実行額1ドル当たり売上（ドル））→ 売上 3 億ドル・営業利益 0 億ドル。市場シェア約0.8%、価格競争で収益率が下がる。
- Rentals（賃貸掲載・申込・成約課金）：数量 2.8（月平均の有料掲載・上位パッケージ換算（百万件））× 価格 300（標準掲載換算1件当たり年間売上（ドル））→ 売上 8 億ドル・営業利益 2 億ドル。レッドフィン再参入とアパートメンツ・ドットコムで価格が伸びない。
- Other（ディスプレー広告等）：数量 85.0（年間訪問回数（億回））× 価格 0.00（訪問1回当たり売上（ドル））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。AI要約で訪問と広告単価が下がる。
倍率：ROE 2.4÷48.8=4.9%はk 8.0%を下回る。事業純利益2.4−余剰現金5.0×1.4%=2.33億ドルをkで資本還元し、現金5.0億ドルを足す稼ぐ力は34.1億ドル。売れる資産の床22.0億ドルより大きい。過去のPBRではなく、この稼ぐ力を現在自己資本48.8億ドルで表した0.699倍を使い、48.8×0.699=34.1億ドル。
確率：AIが検索画面と仲介ソフトを迂回し、レッドフィンの賃貸再参入とホームズ・ドットコムの投資で接点・単価が削られる可能性は高い。ただし直接流入と純現金が下支えするため22%とした。
悲観 13% 悲観：AIと規制で入口を失い、取引基盤への転換に失敗する 利益 0 億ドル · PBR 0.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 9.65 ドル22 億ドル
米住宅販売は4.0百万戸、Zillowの利用接点率は45%へ落ちる。自社市場は7.74億ドル、仲介ソフトは80千席へ減って0.80億ドルとなる。AIエージェントが比較、連絡、見学予約、書類作成を代行し、Zillowは在庫の供給元の一つへ後退する。住宅ローンは55億ドル、賃貸の有料掲載換算は1.8百万件に縮む。
売上は14.6億ドル、GAAP営業利益は0.3億ドル、純利益は0.2億ドルに落ちる。買収ののれんと取得無形資産を大きく減損し、途中の利益と相殺した累計GAAP純利益は2億ドルにとどまる。現金、短期資産、データ、ブランドの処分価値は残るため、正味還元も2億ドルに限る。稼ぐ力4.6億ドルより売れる資産の床22.0億ドルが大きいため、10年後の時価総額は22.0億ドルとする。
- Residential自社市場（広告・成功報酬）：数量 1.8（米住宅売買件数×Zillow利用接点率（百万件））× 価格 430（Zillow利用接点1件当たり自社市場売上（ドル））→ 売上 8 億ドル・営業利益 0 億ドル。米販売4.0百万戸×利用接点率45%。ブランドは残るが入口ではなくなる。
- 仲介会社向けソフト（Follow Up Boss・dotloop・ShowingTime）：数量 8.0（課金席・業務利用者換算（万人））× 価格 1,000（1席当たり年間売上（ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。席数0.4倍、単価も下がり赤字。
- Mortgages（Zillow Home Loans）：数量 55.0（住宅ローン実行額（2025年価格・億ドル））× 価格 0.03（実行額1ドル当たり売上（ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。シェア約0.4%、規模不足で赤字。
- Rentals（賃貸掲載・申込・成約課金）：数量 1.8（月平均の有料掲載・上位パッケージ換算（百万件））× 価格 250（標準掲載換算1件当たり年間売上（ドル））→ 売上 5 億ドル・営業利益 0 億ドル。掲載と価格がともに低下する。
- Other（ディスプレー広告等）：数量 65.0（年間訪問回数（億回））× 価格 0.00（訪問1回当たり売上（ドル））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。広告画面の価値が薄れる。
倍率：事業純利益0.2−余剰現金2.5×1.4%=0.165億ドルをk 8.0%で資本還元し、現金2.5億ドルを足した稼ぐ力は4.6億ドル。売れる資産の税後床22.0億ドルが大きいので床を採用する。過去の谷のPBRではなく、現在自己資本48.8億ドルに対する床の比率0.451倍であり、48.8×0.451=22.0億ドル。
確率：横断型AIが消費者と仲介会社の入口となり、MLS・規制の変更、競合の攻勢、再度の資本配分失敗が重なる構造的敗北を13%とした。純現金と売れる資産があるため倒産筋書きではない。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
Residential自社市場（広告・成功報酬）
住宅を探す消費者を仲介会社へつなぎ、広告または成約時の成功報酬を得る。Showcase、新築広告なども含む自社媒体・取引市場である。
| 数量米住宅売買件数×Zillow利用接点率（百万件） | 価格Zillow利用接点1件当たり自社市場売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 3.4 | 431 | 14 | 3 |
| 10 年後 中立 | 3.6 | 608 | 22 | 6 |
取り方：米住宅売買4.8百万件×Q2 2026の実際の買い手・売り手到達率70%=3.36百万件を数量の代理にした。Residential売上17.04億ドルの85%を自社市場と推定し、14.48億ドル÷3.36百万件で1接点当たり約431ドルとした。AIエージェント代替の型は「自社の媒体・プラットフォーム」で、10年の価格は物価1.41倍まで、数量は市場件数と利用接点率で置く。営業利益2.7億ドルは直接費控除後・共通費配賦前の推定。
仲介会社向けソフト（Follow Up Boss・dotloop・ShowingTime）
仲介会社の顧客管理、取引書類、内見予約を席課金や利用料で提供する。操作画面と人の業務手順をAIエージェントが代替しやすい部分である。
| 数量課金席・業務利用者換算（万人） | 価格1席当たり年間売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 20.0 | 1,280 | 3 | 0 |
| 10 年後 中立 | 16.0 | 1,408 | 2 | 0 |
取り方：会社はソフト売上を分けていないため、Residential売上の15%を推定した。Follow Up BossのQ2 2026月間利用者138千人にdotloop・ShowingTimeの利用を加え、約200千席の課金席換算とし、2.56億ドルを割って年1,280ドルとした。AIエージェント代替の型は「席課金の業務SaaS・操作画面が価値の中心」で、中立の数量0.8倍、価格1.10倍、楽観でも数量1.0倍を上限とする。
Mortgages（Zillow Home Loans）
検索利用者へ事前承認と住宅ローンを提供し、組成したローンを短期間で外部へ売る。倉庫借入はローン在庫と対応する。
| 数量住宅ローン実行額（2025年価格・億ドル） | 価格実行額1ドル当たり売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 47.5 | 0.04 | 2 | −1 |
| 10 年後 中立 | 200 | 0.03 | 7 | 1 |
取り方：2025年の購入ローン47.21億ドルと借換え0.32億ドルの合計を数量、Mortgages売上1.99億ドルを割った4.19%を単価とした。購入ローン市場約1.3兆ドルに対するシェアは約0.35%。営業損失0.6億ドルは2025年の規模と人員からの推定で、2026年4〜6月期には会社が固定費・変動費込みの単位採算を正と説明した。
Rentals（賃貸掲載・申込・成約課金）
家主・管理会社から掲載広告、上位パッケージ、申込、成約に応じた料金を受け取る。Zillow、Trulia、HotPadsなどで賃貸人を集める。
| 数量月平均の有料掲載・上位パッケージ換算（百万件） | 価格標準掲載換算1件当たり年間売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 2.4 | 263 | 6 | 1 |
| 10 年後 中立 | 3.6 | 370 | 13 | 4 |
取り方：2025年の月平均稼働掲載2.4百万件とRentals売上6.30億ドルから、標準掲載換算1件当たり年間262.5ドルとした。集合住宅は72千物件、FTC訴状ではZillowが全賃貸掲載の50%超と自社推定していた。AIエージェント代替の型は「自社の媒体・プラットフォーム」で、価格は中立・楽観とも物価1.41倍までとし、広告パッケージのアップグレードは数量の標準掲載換算に入れる。営業利益1.2億ドルは共通費配賦前の推定。
Other（ディスプレー広告等）
住宅取引に直接結び付かないディスプレー広告など。全社売上に占める比率は小さい。
| 数量年間訪問回数（億回） | 価格訪問1回当たり売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 96.0 | 0.01 | 1 | 0 |
| 10 年後 中立 | 100 | 0.01 | 1 | 0 |
取り方：2025年の訪問96億回とOther売上0.50億ドルから1回当たり約0.0052ドルとした。AIエージェント代替の型は「自社媒体の広告枠」だが、要約で来訪が減りやすいため、将来の数量と単価はResidential自社市場より弱く置く。
リスクと懸念
AI エージェント代替
横断型AIが物件比較、問い合わせ、見学予約、書類作成をまとめれば、利用者はZillowの画面を見なくなる。自社市場の在庫・予約基盤は残りうるが、Follow Up Boss、dotloop、ShowingTimeなど席課金・操作画面型の価値は特に削られやすい。
MLS・掲載データへの依存
173百万戸のデータベースは強いが、最新の売り物件は500超のMLS、仲介会社、第三者から受ける。表示条件、遅延、私的掲載の扱い、ライセンス料が変われば、在庫の完全性と利用者の信頼が落ちる。データは堀であると同時に外部依存でもある。私的掲載や事前公開の規則が広がる時も、Zillowへ同時に届くかが重要になる。
住宅取引と金利の循環
住宅売買件数、住宅ローン実行、仲介広告は金利と在庫で振れる。2022年の利上げ局面では株価が山から約72%下がった。高い住宅価格と7%前後の住宅ローン金利が続けば、利用は多くても成約が少なく、成功報酬と融資売上が伸びない。その場合、仲介成功報酬、ローン実行、広告予算が同時に縮む。
賃貸の競争法と再競争
FTCとの和解でレッドフィンは2027年に独立した集合住宅広告を再開する。Zillowとレッドフィンの配信提携自体は残るが、独占条件は弱まり、管理会社は広告先を分けられる。アパートメンツ・ドットコムも強く、Rentalsの掲載数、広告単価、顧客獲得費が同時に悪化しうる。
GAAP利益と株式報酬
2026年の調整後EBITDA率は約26%の見通しでも、GAAP利益は株式報酬、ウェブ開発費と買収無形資産の償却、再編・訴訟費用で小さい。株式報酬を買い戻しで埋めるだけなら還元ではない。10年価値はGAAP利益と正味還元が伸びることに依存する。
資本配分と無議決権
Zillow Offersの撤退は、成長物語に資本を急投入した時の損失を示す。2025年の買い戻しも現在より大幅に高い水準だった。クラスCは原則無議決権で、創業者2人が約58%の議決権を握るため、買収や還元が悪くても少数株主が経営を変えにくい。
今後の分かれ目
- Preferredの1接点当たり収益が旧広告比35%高い状態を保ち、For Sale売上が住宅取引総額を3年連続で5ポイント以上上回ったら
- Residential自社市場の1接点当たり価格は物価上限を守ったまま利用接点率と楽観・やや楽観の確率を上げる。倍率はg_longとROEの式から再計算し、市場の評価には合わせない。
- Zillow Home Loansの購入ローン実行額が年150億ドルを超え、固定費・変動費込みで2年連続黒字になったら
- 中立の住宅ローン数量を200億ドルより上げ、営業利益率も引き上げる。統合取引の堀が広がった証拠とする。
- Rentalsが年10億ドルを超えた後も、集合住宅物件数と物件当たり売上が二桁増を続けたら
- レッドフィン再参入の影響が小さいと判断し、中立の掲載数と価格を上げる。
- 月間利用者、訪問回数、直接流入比率が2年連続で低下し、AI経由の予約がZillowを迂回したら
- AIエージェント代替を強め、Residentialの利用接点率、Otherの訪問、g_longを下げ、慎重側の確率を増やす。
- 株式報酬が売上の7%未満へ下がり、GAAP営業利益率が10%を超えたまま自社株買いが株数を純減させたら
- オーナー利益への変換が確認できるため、中立の利益率と正味還元を上げる。
- 大型買収、住宅在庫保有、または高値の自社株買いで現金を再び大きく失ったら
- 資本配分の評価を下げ、やや悲観・悲観の確率を増やし、余剰現金の戻り方を1.0から0.5へ下げる。
見ておくもの
- Residential自社市場の売上÷利用接点と、仲介ソフトの課金席数・席単価
- 月間利用者、訪問回数、直接流入80%の維持
- Preferred接点比率、1接点当たり収益、Showcaseの新規掲載浸透率
- Zillow Home Loansの購入ローン実行額、採用率、固定費込みの採算
- Rentalsの稼働掲載数、集合住宅物件数、利用者・物件当たり売上
- GAAP営業利益率、株式報酬、償却、正味の自社株買い
- FTC和解後のレッドフィン再参入、ホームズ・ドットコムとアパートメンツ・ドットコムのシェア
- MLSの掲載規則、私的掲載、AI経由の予約・申込
倍率と資本コストの決め方
今の株価、今・過去・同業のPERやPBRを見る前に、住宅売買件数×利用接点率×接点単価、仲介ソフトの席数×席単価、住宅ローン実行額×売上率、賃貸の有料掲載換算×掲載単価で2035年の売上を積み上げた。中立の倍率はk 8.0%、g_long 2.5%、ROE 11.7%、strong moatの正当化PER14.20倍で、AI代替は数量・価格とgに入れたため倍率では二重に引いていない。悲観側は過去の谷の倍率でなく、稼ぐ力と売れる資産22.0億ドルの大きい方に限った。
資本コスト 8.0% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。米国株の基本8.0%＋quality 0.0%＝8.0%。同領域のコスター・グループ7.5%より住宅取引・住宅ローンの循環と規制が重く、CBRE・JLLの8.5%より直接ブランドと純現金が強い位置にした。個別の統治・資本配分リスクは筋書きと確率で表した。