Digital Realty DLR

10 年後、電力を握る少数の事業者として容量が約 2.7 倍（連結の大口 5,800 MW、小口と相互接続 1,850 MW）に増え、価格は大口が年 +3.5%（電力不足で賃料が物価並み）、小口が年 +4%。売上は約 246 億ドル、調整後 EBITDA は約 154 億ドル、正味 AFFO は約 95 億ドル。純負債 ÷ EBITDA は 4.3 倍まで下がり、増資は 2026 年 4Q の分だけ。エクイニクス（Equinix）・QTS・ヴァンテージに対しても新規の取り分を守る。開発資金は借入れと合弁の売却で足りる。ただしこの水準でも 10 年目の伸びは年 8% 前後に落ち着く。 オーナー利益（AFFO）の累計は約 534 億ドル、GAAP 純利益の累計は約 319 億ドル（10 年の減価償却ほか約 215 億ドルを引いた後）。自己資本は今 229.3 ＋ 累計 − 還元 268 で約 280 億ドル。 g 4.0%・ROE 34.0%・k 8.50% の式（正当化 PER 18.0 倍）の 9.3 割にあたる 16.79 倍を利益に掛けて、時価総額は約 1600 億ドル。

• 大口（1 MW 超・ハイパースケーラー向け賃貸）：数量 5,800（連結の稼働 MW（推定））× 価格 268（1 MW あたりの年間収入（万ドル、電力の転嫁を含む））→ 売上 155 億ドル・営業利益 98 億ドル。稼働 MW 5,800・価格 年 +3.5%
• 小口（0〜1 MW）と相互接続：数量 1,850（連結の稼働 MW（推定））× 価格 488（1 MW あたりの年間収入（万ドル、相互接続を含む））→ 売上 90 億ドル・営業利益 67 億ドル。稼働 MW 1,850・価格 年 +4.0%

倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +0.50% ＝ 8.50%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。 事業の ROE は筋書きの利益 95.3 ÷ 自己資本 280.0 ＝ 34.0%（帳簿の値で 40% 以下なので ROIC には直さない）。 moat は 普通（残る割合 0.50）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 21.3%、正当化 PER は 18.0 倍。 上限は利益 95.3 × 18.0 倍 ＝ 1719 億ドル。置いた 16.79 倍は上限の 9.3 割。

確率：電力の確保が難しい世界で、持ち分の土地（アトランタ 1 GW 超・カンザスシティ最大 2 GW）が高い価格で貸し出せる確率を 14% に置く。

10 年後、連結の大口は 5,100 MW、小口と相互接続は 1,650 MW。価格は大口が年 +2.5%、小口が年 +3.0%。売上は約 197 億ドル、調整後 EBITDA は約 120 億ドル、正味 AFFO は約 71 億ドル。純負債 ÷ EBITDA は 4.8 倍で、増資は 13 億ドル程度。ハイパースケーラーの自社建設への回帰は一部にとどまり、プライベート資本（ブラックストーン傘下のエアトランクなど）との取り合いも秩序を保つ。配当は 10 年で約 251 億ドル。価格が物価（10 年で 1.41 倍）に届かないのは、大口の長期契約の上げ幅が固定で、小口の高い更新の賃料上げも全体の一部だからである。DLR が QTS・ヴァンテージより電力の確保で先を行く間は、取り分は守られる。 オーナー利益（AFFO）の累計は約 447 億ドル、GAAP 純利益の累計は約 232 億ドル（10 年の減価償却ほか約 215 億ドルを引いた後）。自己資本は今 229.3 ＋ 累計 − 還元 238 で約 223 億ドル。 g 4.0%・ROE 32.0%・k 8.50% の式（正当化 PER 17.8 倍）の 8.4 割にあたる 15.03 倍を利益に掛けて、時価総額は約 1073 億ドル。

• 大口（1 MW 超・ハイパースケーラー向け賃貸）：数量 5,100（連結の稼働 MW（推定））× 価格 243（1 MW あたりの年間収入（万ドル、電力の転嫁を含む））→ 売上 124 億ドル・営業利益 77 億ドル。稼働 MW 5,100・価格 年 +2.5%
• 小口（0〜1 MW）と相互接続：数量 1,650（連結の稼働 MW（推定））× 価格 442（1 MW あたりの年間収入（万ドル、相互接続を含む））→ 売上 73 億ドル・営業利益 53 億ドル。稼働 MW 1,650・価格 年 +3.0%

倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +0.50% ＝ 8.50%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。 事業の ROE は筋書きの利益 71.4 ÷ 自己資本 223.0 ＝ 32.0%（帳簿の値で 40% 以下なので ROIC には直さない）。 moat は 普通（残る割合 0.50）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 20.3%、正当化 PER は 17.8 倍。 上限は利益 71.4 × 17.8 倍 ＝ 1273 億ドル。置いた 15.03 倍は上限の 8.4 割。

確率：更新の賃料上げと相互接続の増加が続き、容量の増加が 10 年にわたり堅調な確率を 23% に置く。

10 年後、連結の大口は 4,500 MW、小口と相互接続は 1,500 MW。価格は大口が年 +2.0%（長期契約と大口の交渉力で物価 3.5% に届かず、実質は目減り）、小口は年 +3.3%。売上は約 173 億ドル、調整後 EBITDA は約 104 億ドル（利益率は大口 61%・小口 71.5%）、正味 AFFO は約 61 億ドル。純負債 ÷ EBITDA は約 5 倍、純開発投資は年 50〜60 億ドルへ増えるが、借入れと合弁の売却・内部留保で足りる見込み。10 年目の伸びは年 7〜8% に落ち着く。配当は 10 年で約 242 億ドル。価格が物価（10 年で 1.41 倍）を下回る約 1.22 倍にとどまるのは、大口の固定の上げ幅と、供給の増加（建設中 35 GW）が賃料を抑えるためで、業界ノートの中立（賃料 年 +2%）に合わせた。 オーナー利益（AFFO）の累計は約 407 億ドル、GAAP 純利益の累計は約 192 億ドル（10 年の減価償却ほか約 215 億ドルを引いた後）。自己資本は今 229.3 ＋ 累計 − 還元 239 で約 182 億ドル。 g 4.0%・ROE 33.6%・k 8.50% の式（正当化 PER 18.0 倍）の 7.7 割にあたる 13.91 倍を利益に掛けて、時価総額は約 850 億ドル。

• 大口（1 MW 超・ハイパースケーラー向け賃貸）：数量 4,500（連結の稼働 MW（推定））× 価格 232（1 MW あたりの年間収入（万ドル、電力の転嫁を含む））→ 売上 104 億ドル・営業利益 64 億ドル。稼働 MW 4,500・価格 年 +2.0%（物価を下回る理由：長期契約の固定の上げ幅と供給増）
• 小口（0〜1 MW）と相互接続：数量 1,500（連結の稼働 MW（推定））× 価格 455（1 MW あたりの年間収入（万ドル、相互接続を含む））→ 売上 68 億ドル・営業利益 49 億ドル。稼働 MW 1,500・価格 年 +3.3%

倍率：【オーナー利益】2026 年の見通しは GAAP 純利益 11.8（会社見通しの 1 株利益 × 3.77 億株）＋ 不動産の減価償却（売却益を引いた純額）20.0 − 売却益 0（償却との純額に含む）＝ FFO 31.7 億ドル。ここからプロモートの純益 1.9（毎年出る収入ではない）を除き、非コア費用 0.9 を戻して、コア FFO 30.8 億ドル。維持の設備投資・リース費用 4.1 とストレートライン収益 1.5 を引くと 25.2 億ドルで、株式報酬は GAAP の費用に入ったまま。net_oku は約 25 億ドルを起点にした AFFO（株数は 6 月末の値で換算。期中平均はやや少ない）で、GAAP の純利益の 2 倍強ある。 利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +0.50% ＝ 8.50%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。 事業の ROE は筋書きの利益 61.1 ÷ 自己資本 182.0 ＝ 33.6%（帳簿の値で 40% 以下なので ROIC には直さない）。 moat は 普通（残る割合 0.50）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 21.0%、正当化 PER は 18.0 倍。 上限は利益 61.1 × 18.0 倍 ＝ 1100 億ドル。置いた 13.91 倍は上限の 7.7 割。

確率：業界ノートの中立（容量 年 +10〜12%・賃料 年 +2%）を、増資と電力の制約で少し控えめにした筋書きを 32% に置く。

10 年後、連結の大口は 3,500 MW、小口と相互接続は 1,300 MW にとどまる。大口は供給過剰で価格が年 +1.4%、小口も年 +2.2%。売上は約 130 億ドル、調整後 EBITDA は約 75 億ドル、正味 AFFO は約 44 億ドル（2026 年の約 25 億ドルから年 +6%）。純負債 ÷ EBITDA は 4.9 倍で、新規の借入れは 5% 超の金利で利払いが重い。エクイニクスの相互接続の堀に対し、DLR は賃貸型が多く値下げ圧力を受ける。配当は 10 年で約 216 億ドル。 オーナー利益（AFFO）の累計は約 335 億ドル、GAAP 純利益の累計は約 120 億ドル（10 年の減価償却ほか約 215 億ドルを引いた後）。自己資本は今 229.3 ＋ 累計 − 還元 213 で約 136 億ドル。 g 4.0%・ROE 32.0%・k 8.50% の式（正当化 PER 17.8 倍）の 8.3 割にあたる 14.72 倍を利益に掛けて、時価総額は約 640 億ドル。

• 大口（1 MW 超・ハイパースケーラー向け賃貸）：数量 3,500（連結の稼働 MW（推定））× 価格 218（1 MW あたりの年間収入（万ドル、電力の転嫁を含む））→ 売上 76 億ドル・営業利益 46 億ドル。稼働 MW 3,500・価格 年 +1.4%
• 小口（0〜1 MW）と相互接続：数量 1,300（連結の稼働 MW（推定））× 価格 410（1 MW あたりの年間収入（万ドル、相互接続を含む））→ 売上 53 億ドル・営業利益 37 億ドル。稼働 MW 1,300・価格 年 +2.2%

倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +0.50% ＝ 8.50%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。事業の g は 4.0%（市場の容量 +3.0%、シェア一定、価格 +1.8%。大口の固定賃料は物価に届かない）で、式の値はその分だけ上限より低い。 事業の ROE は筋書きの利益 43.5 ÷ 自己資本 136.0 ＝ 32.0%（帳簿の値で 40% 以下なので ROIC には直さない）。 moat は 普通（残る割合 0.50）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 20.2%、正当化 PER は 17.8 倍。 上限は利益 43.5 × 17.8 倍 ＝ 776 億ドル。置いた 14.72 倍は上限の 8.3 割。

確率：建設中の 35 GW が埋まり切らず賃料が弱くなり、ハイパースケーラーの自社建設が増える確率を 19% に置く。

10 年後、AI の計算効率が上がり、電力あたりの需要が頭打ちになる。供給過剰で大口の価格は年 −1.2%（連結の大口は 2,500 MW）、小口と相互接続も 1,000 MW・年 +0.4% にとどまる。売上は約 77 億ドル、調整後 EBITDA は約 39 億ドル（2026 年の水準）、正味 AFFO は約 20 億ドル。積み上げた開発資産が稼がず、純負債 ÷ EBITDA は 5.7 倍。増資は困難で、減配こそないが増配は止まる。存続に疑いはない。価格が物価を大きく下回るのは、供給過剰で更新のたびに大口が値下げを迫るためで、2000〜01 年のインターネット・バブル後のように賃料が 3〜5 割下がる前例に沿う。エクイニクスは相互接続の堀で下げを抑えられるが、DLR は賃貸型が多く影響を受けやすい。 オーナー利益（AFFO）の累計は約 226 億ドル、GAAP 純利益の累計は約 11 億ドル（10 年の減価償却ほか約 215 億ドルを引いた後）。自己資本は今 229.3 ＋ 累計 − 還元 153 で約 87 億ドル。 g 4.0%・ROE 23.3%・k 8.50% の式（正当化 PER 16.6 倍）の 7.0 割にあたる 11.71 倍を利益に掛けて、時価総額は約 238 億ドル。

• 大口（1 MW 超・ハイパースケーラー向け賃貸）：数量 2,500（連結の稼働 MW（推定））× 価格 170（1 MW あたりの年間収入（万ドル、電力の転嫁を含む））→ 売上 43 億ドル・営業利益 23 億ドル。稼働 MW 2,500・価格 年 −1.2%
• 小口（0〜1 MW）と相互接続：数量 1,000（連結の稼働 MW（推定））× 価格 345（1 MW あたりの年間収入（万ドル、相互接続を含む））→ 売上 35 億ドル・営業利益 22 億ドル。稼働 MW 1,000・価格 年 +0.4%

倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +0.50% ＝ 8.50%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。事業の g は 3.0%（市場の容量 +3.0%、シェア一定、価格 +1.8%。大口の固定賃料は物価に届かない）で、式の値はその分だけ上限より低い。 事業の ROE は筋書きの利益 20.3 ÷ 自己資本 87.0 ＝ 23.3%（帳簿の値で 40% 以下なので ROIC には直さない）。 moat は 普通（残る割合 0.50）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 15.9%、正当化 PER は 16.6 倍。 上限は利益 20.3 × 16.6 倍 ＝ 338 億ドル。置いた 11.71 倍は上限の 7.0 割。

確率：AI の計算効率の向上で電力あたりの需要が頭打ちになり、供給過剰で賃料が実質で下がる確率を 12% に置く（5% 以上）。2000〜01 年に賃料が 3〜5 割下がった前例がある。