結論
キルロイ・リアルティは、サンフランシスコ、ロサンゼルス、サンディエゴ、シアトル、オースティンにオフィスと研究施設を持つ不動産投資信託である。筆者の結論は割高だ。優良立地の土地と建物には価値があるが、そこから株主の手に残る現金が、現在の値段を十分に支えていない。
2025年の売上は約11.1億ドル、会計上の純利益は約2.8億ドルだった。しかし、その純利益には物件売却益が含まれる。不動産の償却を戻し、売却益と毎年必要な改装費・仲介手数料を除いたオーナー利益は約3.9億ドルと見積もる。2026年7〜9月期には会社開示の分配可能資金が約0.63億ドルとなり、前年同期の約1.01億ドルから減った。賃貸契約が増えても、すぐに現金が増えるとは限らない。
最大の焦点はサウスサンフランシスコの研究施設、キルロイ・オイスターポイント第2期だ。約11.75億ドルを投じたが、2026年9月末時点で実際に賃料が発生する入居は7%、契約済みでも49%にとどまる。全社の稼働率は76.9%で、契約済みの83.0%とは開きがある。この差を埋めるだけでも時間と追加投資が必要になる。
10年後の中立では、空室が緩やかに埋まり、賃料も上昇する。ただし物価に完全には追いつかず、借り換え金利とテナント向け投資が収益を削る。中立のオーナー利益は4.4億ドル、時価総額は約40億ドルと見る。上振れには新設ラボの満室化が必要で、下振れにはオフィス需要の構造的縮小がある。五つの筋書きを資本コスト10.5%で現在価値に直した約26億ドルは、基準時価総額44.3億ドルを約41%下回る。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、この会社が10年後も存在するかという問いへの答えは、おそらく肯定的である。サンフランシスコやシアトルの一流の土地が消えることはないし、先端企業には人が集まって仕事をする場所が必要だ。ただし、建物が残ることと、今の株主が十分に儲かることは別の問題である。
最も気にしているのは、利益を増やすためにさらに多くのお金を使わなければならない点だ。新しい借り手を獲得すると工事費と仲介費が発生する。研究施設なら設備はさらに高価になる。FFOにはこうした支出が十分に反映されず、FFOだけで割安さを判断すると、建物を維持するためのお金を株主利益と勘違いする。オーナー利益には維持と再賃貸の費用を必ず織り込む。
既存物件の含み価値も無視しない。しかし、純負債が重いため、物件価格が少し下がっただけで株主に残る価値は大きく動く。新たな開発の利回りが資本コストを下回るなら、開発を増やすより借金を返すか、条件の良い時だけ自己株式を買う方が株主に有利だ。
この会社を長く持つ理由があるとすれば、新設ラボの稼働が改善し、維持費を差し引いた現金が着実に増え、増資なしで借金を減らせる姿を確認できる場合だ。現在はまだその証拠が十分ではない。物件の質は高いが、事業の収益力には強い堀を認めにくく、不確かな回復に高い値段を払わない。
何で稼ぐ会社か
稼ぎの源は、企業へ貸す床の面積と、その床から受け取る賃料である。家賃のほか、建物の管理費や税金の回収、駐車場などの収入もある。契約期間は長く、借り手が入居した後は収入を比較的見通しやすい。しかし退去すると、次の借り手のために大規模な内装工事を行い、仲介手数料を払う必要がある。
2025年末の安定稼働物件は121棟、延べ約1,629万平方フィートで、稼働率は81.6%だった。サンフランシスコ湾岸が床面積と賃料の中心で、南サンフランシスコのラボ、サンフランシスコ中心街、半島部の企業キャンパスが混在する。ストライプ、アドビ、ボックスなどのテナントが入る。ロサンゼルスは主にメディア、技術、創造産業向けのオフィスで、サンディエゴにはデルマーとトーリーパインズの研究施設がある。シアトルはレイクユニオンとベルビュー、オースティンはインディード・タワーが柱だ。
研究施設は普通のオフィスより転用が難しい。実験室の空調、配管、電力、排気設備が必要で、既存の立地には一定の希少性がある。その反面、研究資金が細ると借り手が急に減り、専門設備が他用途への転換を難しくする。2025年末時点で保有していた住宅1,001戸は小さな補完事業で、2026年4月にハリウッドの393戸を売却したため、残る住宅は608戸になった。
会社は地理的な地域別の売上・営業利益を独立した報告セグメントとしてすべて公表していない。そこで地域別の保有面積と稼働率を実際の数量とし、収入の単価を賃料・経費回収込みで推計した。五つの地域と住宅を合わせると2025年の売上約11.1億ドルと整合する。地域別利益率は推計であり、会社が公表した地域別の確定利益と混同していない。
優良さと弱いところ
この会社の強みは土地の位置と物件の質である。サンフランシスコ中心街の一等地、海沿いの研究集積地、シアトルの技術企業が集まる地区には、同じ条件の新しい土地を簡単に用意できない。長期契約と研究設備の移転負担も、既存の入居者を引き留める力になる。2026年7〜9月期には約81.5万平方フィートの契約を結び、既存床の再賃貸では現金賃料が9.7%上昇した。
ただし、強みがそのまま値決め力になるわけではない。2025年10〜12月期の再賃貸では現金賃料が27.1%下がり、2026年7〜9月期の再賃貸に伴う改装費と仲介手数料は1平方フィート当たり約94ドルに達した。競合が空室を抱える局面では、建物の持ち主が内装費や無料賃貸期間を負担して借り手を呼び込む。名目賃料が上がっても、実質的な利回りは上がらない。
2026年9月末の純負債は約43.2億ドル、会社持ち分のEBITDAreに対する倍率は7.2倍だった。2025年末の基準財務でも純負債45.6億ドルは株式時価総額を上回る。10年後に金利が5%前後の世界では、借金を安く借り直す余地は小さい。2026年7〜9月期の会社開示の分配可能資金に対する配当の割合は101%となり、収益が弱い四半期には配当だけで現金を使い切る。
利益を再投資する力にも慎重である。新しい研究施設に11.75億ドルを投じても、実際の入居が7%なら当面の投資利回りは低い。将来満室になった場合の物件利回りと、完成までの資金拘束や追加工事を含む株主の増分利回りは別物だ。立地の堀は認めるが、現在の事業全体には強い価格決定力がない。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
米国オフィス市場は底打ちの兆しがある。CBREによる2026年7〜9月期の全米空室率は18.2%で、五四半期連続で低下した。一流オフィスに限れば11.9%と改善が速い。新築供給の減少も追い風だ。だから在宅勤務によってオフィスがすべて不要になるとは考えない。しかし、一流物件に需要が集まることと、すべての家主が賃料を上げられることは違う。
地域差は大きい。サンフランシスコ市のオフィス在庫は約9,929万平方フィート、空室率は27.4%だった。キルロイの同市中心部の保有床は約340万平方フィートで、市全体の在庫に対して約3%強に相当する。ただし同社の湾岸事業には市外の研究施設も含まれ、単純に市場全体のシェアと見ることはできない。ロサンゼルスのオフィス在庫は約3.77億平方フィートで、同社の約424万平方フィートは約1.1%。サンディエゴは市場約1.12億平方フィートに対し約273万で約2.4%、シアトルを含むピュージェット湾岸は市場約1.68億平方フィートに対し約300万で約1.8%だ。地域の定義やラボの含有範囲が異なるため、いずれも床面積ベースの概算である。
競合は西海岸のハドソン・パシフィック・プロパティーズ、都心の一流床を持つボストン・プロパティーズ、研究施設のアレクサンドリア・リアル・エステート、そしてブラックストーンなどの非上場オーナーだ。2026年7〜9月期のボストン・プロパティーズの稼働率は89%台で、キルロイより高い。湾岸の研究施設市場はさらに厳しく、CBREによる空室率は30.7%だった。供給停止は回復への条件だが、それだけで既存の空室は埋まらない。
10年の中立では、オフィス市場全体の実質的な床需要は横ばいから微減、一流物件への集中でキルロイは一部のシェアを取り戻すと見る。賃料の伸びは年2〜3%程度で、物価3.5%にやや負ける。AIエージェント代替の業種区分には当たらない不動産賃貸業だが、AIが事務職の人数を減らせば床需要は間接的に縮む。逆にAI関連企業の拡張は一部の立地に新たな需要を生む。どちらの力が強いかは、入居面積と改装後の実質賃料に現れる。
資本政策と M&A
資本配分は開発中心から、資産の入れ替えと財務の防衛へ移っている。2025年にはトーリーパインズの研究施設ナウティラス・キャンパスを約1.92億ドルで取得した。2026年は9月末までにオフィスと住宅を計3.475億ドルで売却し、古い物件の処分を進めた。他方、レッドウッドシティの1900ブロードウェイの土地に約0.36億ドルを投じ、約25.1万平方フィートの新規開発に着手した。この案件では長期賃借人を先に確保し、計画床の約58%が契約済みである。
普通株の配当は年率換算で約2.5億ドルの水準だ。2026年の会社開示では、通期FFO見通しを合計約4.2億ドル前後に相当する範囲に更新したが、10年先のAFFO成長率や総還元額について数字の約束はない。自社株買いには5億ドルの枠があり、2026年9月末までに約0.73億ドルを実施し、残りは約4.27億ドルだった。同時に増資に使える枠もあり、安値で新株を発行すれば既存株主の取り分は薄まる。
過去10年には開発資金を賄うため株数が増えてきた。これは資産が増えても1人の株主が得られる利益が同じ割合で増えないことを意味する。2026年の社債返済と銀行借入枠の延長は評価するが、現時点で会社全体の買収や非公開化について合意済みの案件は確認できない。将来、私募ファンドによる資産買収や会社買収の可能性はあるものの、それを本質価値の前提にはしていない。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
西海岸の一流物件は、米国オフィス市場の回復で最も恩恵を受ける場所にある。2026年7〜9月期には全米の一流オフィスの空室率が11.9%まで下がった。キルロイ自身も約81.5万平方フィートの賃貸契約を結び、既存床の再賃貸では現金賃料が上昇した。新設ラボの契約率と実際の稼働率にはまだ大きな差があるが、契約済みの企業が入居工事を終えれば、現在収入を生んでいない床から賃料が入り始める。
キルロイ・オイスターポイント第2期は現在の業績を重くしているものの、将来の伸びしろでもある。すでに建物へ投じた資本は大きく、追加の基礎工事なしに残りの床を貸せれば、増分の賃料は高い割合で利益に残る。研究施設の新築供給が止まったため、時間が経つほど既存の施設の希少性が増す可能性もある。サンフランシスコではAI企業の拡張が続き、既存の技術企業や法律事務所も優良な床を選び直している。
会社は不動産の売却を進めており、2026年には住宅393戸と一部オフィスを処分した。資産を高い価格で売って借金を減らせれば、借り換えの重さが和らぐ。再投資は1900ブロードウェイのように入居者を先に確保する開発へ絞れる。契約済み床が実際の収入に変わり、全社の稼働率が90%前後に達すれば、現在の維持費負担を吸収できる。2035年にオーナー利益7億ドル台へ届く余地はあり、その場合の株主価値は大きく上昇する。
慎重な見方
一流の立地を持つことと、十分な賃料を取れることは違う。全社稼働率は2026年9月末に76.9%であり、サンフランシスコ湾岸の研究施設市場には30%を超える空室が残っている。オイスターポイント第2期に11.75億ドルを投じても、実際の入居は7%にすぎない。完成した建物の借金と維持費は入居の有無にかかわらず発生し、新しい借り手を呼ぶにはさらに内装工事費がかかる。
2026年7〜9月期の分配可能資金は前年同期から約4割減り、配当の額がこれを上回った。賃貸契約の表面上の賃料が高くても、無料賃貸期間や改装費を加味すると、株主の手に残る現金は薄い。金利は低下する前提にできない。2025年末の純負債45.6億ドルが長い時間をかけて約5.75%の借入金利へ置き換われば、利払いの増加が賃料収入の伸びを吸収する。
もう一つの問題は床そのものの需要だ。AI企業が新しいオフィスを借りる一方、既存企業では自動化によって事務職の人数が減る可能性がある。ハイブリッド勤務も定着すれば、企業は契約満了時に面積を縮める。競合のボストン・プロパティーズやブラックストーンの一流床に需要が集まり、キルロイの弱い物件は賃料を下げても埋まらない。配当を守るために増資をすれば、会社全体の資産が維持されても既存株主の取り分は減る。構造的に負けた場合、優良な家主としての価値より、売却可能な物件から借金を引いた残りが株主価値になる。
どちらに重みを置いたか
強い立地と新しい賃貸契約は事実であり、完全な衰退企業と見るのは行き過ぎだ。ただし、オイスターポイント第2期の入居率、2026年の分配可能資金の減少、7倍を超える負債倍率は、将来の期待ではなく現実の数字である。物件の質が高くても、賃料の値決め力と再投資の利回りはまだ証明されていない。
確率は中立30%を中心に、楽観側26%、悲観側44%へ寄せた。競合に比べて稼働率が低く、新設ラボの回復が長引く可能性を重く見たためである。株主価値を左右するのは物件価格そのものより、維持費を引いた現金と借金の返済余力だ。10年の確率加重価値は約26億ドルとなり、現在の時価総額から約41%低い。判定は割高である。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 31.99 ドル38 億ドル（＋ 還元の換算額還元の合計 16.59 ドル20 億ドル）。 今の値に割り戻すと 21.86 ドル26 億ドル、今との差 −39.0%、 期待の年率 +3.8%（資本コスト 10.5%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 9% | 67.39 ドル80 億ドル | 28.61 ドル34 億ドル | +168.0% | +12.8% | 8.64 ドル10 億ドル |
| やや楽観 | 17% | 49.79 ドル59 億ドル | 25.25 ドル30 億ドル | +109.5% | +9.6% | 12.76 ドル15 億ドル |
| 中立 | 30% | 33.69 ドル40 億ドル | 21.04 ドル25 億ドル | +52.8% | +5.5% | 16.42 ドル20 億ドル |
| やや悲観 | 26% | 17.20 ドル20 億ドル | 14.31 ドル17 億ドル | −12.0% | −1.6% | 8.19 ドル10 億ドル |
| 悲観 | 18% | 15.99 ドル19 億ドル | −1.68 ドル−2 億ドル | −60.1% | −8.4% | 2.58 ドル3 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 31.99 ドル38 億ドル | 16.59 ドル20 億ドル | +35.6% | +3.8% | 48.58 ドル58 億ドル |
今の株価時価総額 35.82 ドル43 億ドル（2026-11-12）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 9% 楽観：新設ラボが満室に近づき、一流立地の収益力が回復 利益 8 億ドル · PER 10.4 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 67.39 ドル80 億ドル
2027年以降、AI企業の拡張と創薬資金の回復が続き、サンフランシスコ湾岸の一流オフィスとラボの空室が急速に減る。オイスターポイント第2期は契約済み床の入居を経て、2030年代前半にはほぼ満室となる。湾岸の入居床は約608万平方フィートまで増え、サンディエゴとシアトルでも優良な床への集中が進む。全米の床需要は大きく伸びないが、キルロイは競合の二流物件から入居者を奪う。
実現単価は10年で湾岸が約1.53倍、ロサンゼルスが約1.40倍となる。物価上昇だけでなく、無料賃貸期間の短縮と更新時の値上げが効く。1900ブロードウェイのような先行賃貸済み開発へ投資を絞り、低収益物件の売却資金で借金を返す。ボストン・プロパティーズやブラックストーンの一流物件とは競い続けるが、研究施設の供給停止が家主の交渉力を回復させる。
2035年のオーナー利益は7.7億ドル、GAAP純利益は4.4億ドルとなる。10年間のGAAP純利益累計は26億ドルで、減価償却を引いた後の会計利益である。配当26億ドルと自社株買い10億ドルから株式報酬相当2億ドルを引いた正味還元は34億ドル。自己資本は54.2億ドルから46.2億ドルへ移る。新規開発の資本効率も改善し、10年後には現在より強い家主になる。
- サンフランシスコ湾岸・研究施設：数量 6.1（入居済み貸床面積（百万平方フィート））× 価格 165（入居済み1平方フィート当たり年間実現収入（ドル。賃料、経費回収、付帯収入を含む推計））→ 売上 10 億ドル・営業利益 4 億ドル。湾岸の稼働が約94%まで戻り、ラボの大型空室がほぼ解消する。実現単価は10年で約1.53倍。
- ロサンゼルス：数量 3.9（入居済み貸床面積（百万平方フィート））× 価格 88（入居済み1平方フィート当たり年間実現収入（ドル。経費回収など込みの推計））→ 売上 3 億ドル・営業利益 1 億ドル。優良なメディア・技術企業向け床が満室に近づき、実現単価が約1.40倍になる。
- サンディエゴ：数量 2.5（入居済み貸床面積（百万平方フィート））× 価格 113（入居済み1平方フィート当たり年間実現収入（ドル。経費回収など込みの推計））→ 売上 3 億ドル・営業利益 1 億ドル。デルマーとトーリーパインズの研究需要が回復し、更新賃料が上がる。
- シアトル・ベルビュー：数量 2.8（入居済み貸床面積（百万平方フィート））× 価格 78（入居済み1平方フィート当たり年間実現収入（ドル。経費回収など込みの推計））→ 売上 2 億ドル・営業利益 1 億ドル。シアトルとベルビューの技術企業が再び拡張し、稼働と賃料が改善する。
- オースティン：数量 0.7（入居済み貸床面積（百万平方フィート））× 価格 69（入居済み1平方フィート当たり年間実現収入（ドル。経費回収など込みの推計））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。インディード・タワーの空室が縮小し、都市中心部の一流床へ需要が集まる。
- 住宅賃貸：数量 0.6（実入居住戸数（千戸））× 価格 6,550（入居1戸当たりの月間実現収入（ドル））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。売却後の608戸をほぼ満室で維持し、住宅賃料が物価並み以上に伸びる。
倍率：2035年のオーナー利益7.7億ドル＝GAAP純利益4.4＋不動産減価償却5.4−売却益0−維持・再賃貸支出2.1。維持支出には改装費、仲介手数料、通常設備更新を含み、株式報酬は戻さない。式のROEはAFFO7.7÷自己資本46.2＝16.67%、弱い堀の残存割合1/3からRONIC12.56%。2035年以降のgは市場実需+0.2%、上位床のシェア+0.3%、実現賃料+3.5%を合わせて4.0%。k10.5%とg4.0%による来年利益ベースの正当化PERに1.04を掛けた10年目利益基準の上限は約10.90倍。採用倍率10.4倍は上限の95%。高い稼働と値上げの持続が必要なため、上限そのものは使わない。
確率：2026年の新規契約増加と一流オフィス市場の回復は事実だが、湾岸ラボの空室率30.7%から新設施設の大半を埋めるには強い需要が必要だ。さらに高金利下で財務も改善しなければならないため、可能性は9%にとどめた。
やや楽観 17% やや楽観：契約済みの空室が埋まり、賃貸収益が着実に増える 利益 6 億ドル · PER 9.7 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 49.79 ドル59 億ドル
サンフランシスコ湾岸で契約済みの床が順次稼働し、研究施設の新しい供給が止まった効果が現れる。オイスターポイント第2期は2030年代前半までに大半の床で賃料を得るが、常に満室になるわけではない。湾岸の入居床は約591万平方フィート、ロサンゼルスは約367万平方フィートへ増える。ボストン・プロパティーズなどの一流床への需要集中は続くが、キルロイも立地の良さを生かして空室を減らす。
賃料の上昇は名目では明確でも、物価を大きく上回らない。湾岸の実現単価は10年で約1.42倍、シアトルは約1.36倍になる。入居者への改装費と無料賃貸期間は残るため、契約の増加ほどにはオーナー利益が増えない。低収益物件を選んで売却し、借金を抑えながら小規模な開発を続ける。新設の大型ラボを繰り返し建設することは避ける。
2035年のオーナー利益は6.1億ドル、GAAP純利益は3.3億ドルとなる。10年間のGAAP純利益累計は20億ドル。配当25億ドルと自社株買い7億ドルから株式報酬相当2億ドルを差し引いた正味還元は30億ドルで、自己資本は44.2億ドルとなる。事業は現在より安定するが、借入金利と更新費用に制約され、強い独占的な値決め力を獲得するまでには至らない。
- サンフランシスコ湾岸・研究施設：数量 5.9（入居済み貸床面積（百万平方フィート））× 価格 153（入居済み1平方フィート当たり年間実現収入（ドル。賃料、経費回収、付帯収入を含む推計））→ 売上 9 億ドル・営業利益 3 億ドル。新設ラボの契約床が収入を生み始め、湾岸の稼働が9割前後まで回復する。
- ロサンゼルス：数量 3.7（入居済み貸床面積（百万平方フィート））× 価格 84（入居済み1平方フィート当たり年間実現収入（ドル。経費回収など込みの推計））→ 売上 3 億ドル・営業利益 1 億ドル。ロサンゼルスの優良床に需要が戻るが、賃料は物価にほぼ沿う伸びとなる。
- サンディエゴ：数量 2.5（入居済み貸床面積（百万平方フィート））× 価格 109（入居済み1平方フィート当たり年間実現収入（ドル。経費回収など込みの推計））→ 売上 3 億ドル・営業利益 1 億ドル。研究施設の余剰供給が減り、デルマーを中心に稼働と賃料が改善する。
- シアトル・ベルビュー：数量 2.7（入居済み貸床面積（百万平方フィート））× 価格 75（入居済み1平方フィート当たり年間実現収入（ドル。経費回収など込みの推計））→ 売上 2 億ドル・営業利益 1 億ドル。技術企業のオフィス需要が回復し、稼働率が9割程度に近づく。
- オースティン：数量 0.7（入居済み貸床面積（百万平方フィート））× 価格 67（入居済み1平方フィート当たり年間実現収入（ドル。経費回収など込みの推計））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。中心部の高品質ビルに借り手が戻るが、新築との競争は続く。
- 住宅賃貸：数量 0.6（実入居住戸数（千戸））× 価格 6,340（入居1戸当たりの月間実現収入（ドル））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。住宅は売却後の608戸を基本とし、稼働率は約96%で推移する。
倍率：2035年のオーナー利益6.1億ドル＝GAAP純利益3.3＋不動産減価償却5.1−売却益0−維持・再賃貸支出2.3。株式報酬を利益に戻さない。式のROEは6.1÷44.2＝13.80%、弱い堀の残存割合1/3によるRONICは11.60%。長期のgは地域需要−0.1%、一流床のシェア+0.2%、実現単価+3.3%で3.4%。k10.5%で来年利益の正当化PERを計算し、1.034を掛けた2035年利益基準の上限は約10.29倍。採用9.7倍は上限の94%。将来の賃料改定に改装費と空室が残る点を反映する。
確率：新設ラボの49%が契約済みであり、一流オフィスの需要にも改善が見られる。ただし残る床の募集と改装費には不確実性があるため、完全回復より可能性が高いが楽観的な筋書きとして17%にした。
中立 30% 中立：一流床の空室は縮むが、維持費と利払いが利益を吸収 利益 4 億ドル · PER 9.1 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 33.69 ドル40 億ドル
2030年代前半までに一流オフィスの空室は緩やかに減るが、湾岸の研究施設は完全には回復しない。オイスターポイント第2期の契約済み床は賃料を生み始め、未契約部分も一部埋まる。ただしバイオ企業の資金調達は循環的で、借り手を集めるたびに内装工事が必要となる。湾岸の入居床は約568万平方フィートとなり、2026年に増えた建物の効果も含めて稼働率は約88%へ戻る。全社では競合の一流物件と入居者を取り合い、圧倒的なシェア拡大はない。
現金の実現単価は湾岸で10年約1.31倍、ロサンゼルス約1.27倍、サンディエゴ約1.32倍となる。これは物価の10年約1.41倍を下回る。賃料の値上げが入居者向け改装費と無料賃貸期間に吸収されるためである。借金は約5.75%で順次借り換えられ、2025年末の借入構成と比べて10年後には利払いが税引き前で年約1億ドル重くなる圧力がある。開発は抑制し、物件売却と営業現金で借金を管理する。
2035年のオーナー利益は4.4億ドル、GAAP純利益は2.5億ドルとなる。10年間のGAAP純利益累計は15億ドルであり、不動産償却を戻したAFFO累計とは区別する。配当24億ドル、自社株買い3億ドルから株式報酬相当2億ドルを差し引くと、正味還元は25億ドル。自己資本は44.2億ドルとなる。資産の質は維持するが、新規投資で資本コストを大きく超える会社にはならない。
- サンフランシスコ湾岸・研究施設：数量 5.7（入居済み貸床面積（百万平方フィート））× 価格 142（入居済み1平方フィート当たり年間実現収入（ドル。賃料、経費回収、付帯収入を含む推計））→ 売上 8 億ドル・営業利益 3 億ドル。2026年に加わった新設ラボが徐々に埋まる。湾岸全体の稼働は約88%、実現単価は約1.31倍。
- ロサンゼルス：数量 3.4（入居済み貸床面積（百万平方フィート））× 価格 80（入居済み1平方フィート当たり年間実現収入（ドル。経費回収など込みの推計））→ 売上 3 億ドル・営業利益 1 億ドル。稼働は約80%まで戻るが、ハイブリッド勤務のため賃料は物価を下回る。
- サンディエゴ：数量 2.3（入居済み貸床面積（百万平方フィート））× 価格 103（入居済み1平方フィート当たり年間実現収入（ドル。経費回収など込みの推計））→ 売上 2 億ドル・営業利益 1 億ドル。研究施設の需要は緩やかに改善し、買収済み施設の稼働を維持する。
- シアトル・ベルビュー：数量 2.6（入居済み貸床面積（百万平方フィート））× 価格 72（入居済み1平方フィート当たり年間実現収入（ドル。経費回収など込みの推計））→ 売上 2 億ドル・営業利益 1 億ドル。シアトルの広域市場の床需要は横ばいで、優良物件への移動分だけ入居が増える。
- オースティン：数量 0.7（入居済み貸床面積（百万平方フィート））× 価格 62（入居済み1平方フィート当たり年間実現収入（ドル。経費回収など込みの推計））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。インディード・タワーの稼働は約90%となるが、新築ビルとの競争で賃料上昇は限定的。
- 住宅賃貸：数量 0.6（実入居住戸数（千戸））× 価格 6,000（入居1戸当たりの月間実現収入（ドル））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。売却後の608戸の約94%が入居し、住宅賃料はおおむね物価に沿って上がる。
倍率：2035年のオーナー利益4.4億ドル＝GAAP純利益2.5＋不動産減価償却4.6−売却益0−維持・再賃貸支出2.7。2025年の出発点はGAAP純利益約2.8＋償却約3.55−売却益約1.27−維持費約1.20＝オーナー利益約3.88億ドルと推計する。式のROEはAFFO4.4÷自己資本44.2＝9.95%、k10.5%を下回るため、正当化PERの上限を1÷k＝約9.52倍とする。弱い堀に対応するRONICは10.32%。長期gは地域市場の実質需要−0.3%、キルロイのシェア+0.1%、実現単価+3.0%で2.8%。一般式を10年目利益に直した倍率は約9.73倍だが、ROEがk以下の上限を優先する。採用9.1倍は有効上限の約96%。
確率：全米一流床の回復と2026年の契約増加を認めつつ、湾岸ラボの供給過剰と借り換え金利の重さを残した筋書きである。空室が一部埋まっても現金利益はゆっくりしか伸びない状態が最も起きやすいと見て30%とした。
やや悲観 26% やや悲観：ラボの空室が長引き、配当と改装費が重くなる 利益 3 億ドル · PER 7.3 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 17.20 ドル20 億ドル
湾岸の研究施設の需要は期待ほど回復せず、オイスターポイント第2期は10年後も大きな空室を残す。新築の供給は止まるが、創薬企業の資金調達は低迷し、既存物件も価格で競う。サンフランシスコの入居床は約520万平方フィートにとどまり、ロサンゼルスは298万、シアトルは229万へ落ちる。優良なボストン・プロパティーズの物件や非上場の資金力のある家主に借り手を奪われ、キルロイは一部の床を値下げして守る。
名目の実現賃料は10年で湾岸約1.21倍、ロサンゼルス約1.17倍にとどまる。物価と工事費の上昇に追いつかず、営業利益率が下がる。借り換えは約5.75%の資金調達環境が続き、古い低金利の負債が消えるにつれて利払いが増える。経営陣は開発を止め、いくつかの物件を売却するが、売却は賃貸収入も減らす。株主への配当は維持できず、期間の後半に削減する。
2035年のオーナー利益は2.8億ドル、GAAP純利益は0.9億ドルとなる。10年間のGAAP純利益累計は、低迷期の減損や売却損を含め5億ドル。配当18億ドルと自社株買い1億ドルから株式報酬相当2億ドルを引いた正味還元は17億ドルとなる。自己資本は42.2億ドル。物件は残るが、現在の一流不動産オーナーとしての収益力は失われ始める。
- サンフランシスコ湾岸・研究施設：数量 5.2（入居済み貸床面積（百万平方フィート））× 価格 131（入居済み1平方フィート当たり年間実現収入（ドル。賃料、経費回収、付帯収入を含む推計））→ 売上 7 億ドル・営業利益 2 億ドル。湾岸の新設ラボには空室が残り、実現賃料も物価に大きく届かない。
- ロサンゼルス：数量 3.0（入居済み貸床面積（百万平方フィート））× 価格 74（入居済み1平方フィート当たり年間実現収入（ドル。経費回収など込みの推計））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。大型テナントの縮小と入居工事費の増加で営業利益率が低下する。
- サンディエゴ：数量 2.2（入居済み貸床面積（百万平方フィート））× 価格 94（入居済み1平方フィート当たり年間実現収入（ドル。経費回収など込みの推計））→ 売上 2 億ドル・営業利益 1 億ドル。バイオ企業の資金調達が弱く、借り手の選別と値引きが続く。
- シアトル・ベルビュー：数量 2.3（入居済み貸床面積（百万平方フィート））× 価格 66（入居済み1平方フィート当たり年間実現収入（ドル。経費回収など込みの推計））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。大口技術企業が床を縮小し、競合との賃料競争が激しくなる。
- オースティン：数量 0.6（入居済み貸床面積（百万平方フィート））× 価格 56（入居済み1平方フィート当たり年間実現収入（ドル。経費回収など込みの推計））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。中心部の新築供給に押されて稼働が約79%へ下がる。
- 住宅賃貸：数量 0.6（実入居住戸数（千戸））× 価格 5,750（入居1戸当たりの月間実現収入（ドル））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。住宅は相対的に安定するが、売却済みの393戸は戻らない。
倍率：2035年のオーナー利益2.8億ドル＝GAAP純利益0.9＋不動産減価償却4.4−売却益0−維持・再賃貸支出2.5。式のROEは2.8÷42.2＝6.64%、弱い堀の残存割合1/3からRONIC9.21%。長期gは床需要−1.0%、自社シェア−0.3%、実現単価+2.5%で1.2%。k10.5%に対する利益式の上限は約9.46倍だが、ROEがk以下のため1÷k＝約9.52倍も超えられない。採用7.3倍は利益式の上限の約77%で、中立の9.1倍より低い。悲観側は回復する優良会社の7〜10割という決まりではなく、低い再投資利回りと実質需要縮小を反映した。稼ぐ力の目安2.8÷10.5%＝26.7億ドルより時価総額20.44億ドルは低い。
確率：2026年の分配可能資金の落ち込み、研究施設の高い空室率、金利の借り換え負担が同時に続く可能性を重く見た。今の稼働率と同業比較から、中立に近い確率で起こり得るため26%とした。
悲観 18% 悲観：オフィス需要が構造的に縮み、売れる不動産だけが株主価値を支える 利益 1 億ドル · PBR 0.4 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 15.99 ドル19 億ドル
AIによる事務職の削減とハイブリッド勤務の定着で、主要な入居企業が契約面積を1〜2割縮小する。研究施設では小規模バイオ企業の資金調達が続かず、用途が限られたラボの空室が定着する。オイスターポイント第2期は大半の床を埋められず、将来の価値を生むはずだった大型開発が重い負担になる。サンフランシスコの入居床は445万平方フィートに減り、ロサンゼルスは240万、シアトルは193万となる。競合のブラックストーン系やボストン・プロパティーズの一流物件へ需要が集中し、キルロイは値下げしても借り手を確保できなくなる。
実現単価は名目ではやや上がるものの、湾岸で10年約1.10倍、ロサンゼルス約1.06倍にとどまる。物価3.5%が続く世界では実質的な賃料の大幅な下落を意味する。空室の維持費、固定資産税、内装費は残り、借入金利も5%台後半で推移する。物件の減損と売却損が続き、会社は大幅な減配と新株発行を余儀なくされる。住宅への転用も、建物の構造と改修費が障害になる。
2035年のオーナー利益は1.4億ドルまで減り、GAAP純利益は0.8億ドルの赤字となる。10年間のGAAP純利益累計は減損を含めマイナス9億ドル。期間中の配当8億ドルに対し、増資の払込9億ドルと株式報酬相当1億ドルを差し引くと、正味還元はマイナス2億ドルとなる。自己資本は47.2億ドルだが、それが売却時の株主価値とは限らない。構造的に競争に負けた会社の価値は、保守的な売却可能額から借金を返した残りで決まる。
- サンフランシスコ湾岸・研究施設：数量 4.5（入居済み貸床面積（百万平方フィート））× 価格 119（入居済み1平方フィート当たり年間実現収入（ドル。賃料、経費回収、付帯収入を含む推計））→ 売上 5 億ドル・営業利益 1 億ドル。ラボの空室が長期化し、入居床は現在の新設部分を含む保有床に対して大幅に低下する。
- ロサンゼルス：数量 2.4（入居済み貸床面積（百万平方フィート））× 価格 67（入居済み1平方フィート当たり年間実現収入（ドル。経費回収など込みの推計））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。企業の床面積削減で入居が大幅に減り、維持費と賃料値引きが営業利益を削る。
- サンディエゴ：数量 1.9（入居済み貸床面積（百万平方フィート））× 価格 86（入居済み1平方フィート当たり年間実現収入（ドル。経費回収など込みの推計））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。研究施設の専用設備がかえって用途変更の障害になり、稼働率が低下する。
- シアトル・ベルビュー：数量 1.9（入居済み貸床面積（百万平方フィート））× 価格 60（入居済み1平方フィート当たり年間実現収入（ドル。経費回収など込みの推計））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。大口テナントの縮小によって空室が増え、古い契約賃料の更新が下押しする。
- オースティン：数量 0.5（入居済み貸床面積（百万平方フィート））× 価格 52（入居済み1平方フィート当たり年間実現収入（ドル。経費回収など込みの推計））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。単一大型ビルへの集中が裏目に出て稼働率が約65%となる。
- 住宅賃貸：数量 0.5（実入居住戸数（千戸））× 価格 5,650（入居1戸当たりの月間実現収入（ドル））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。住宅は入居需要が残るが、残存608戸の一部が空室となり、維持費も上がる。
倍率：2035年のオーナー利益1.4億ドル＝GAAP純利益マイナス0.8＋不動産減価償却4.3−売却益0−維持・再賃貸支出2.1。赤字のGAAP利益と資産売却が中心になるため、最終価値は稼ぐ力だけでなく税後・費用控除後の売却可能資産で評価する。売却可能な物件の維持費考慮後NOIを約6.1億ドル、売却利回り8.5%とすると総物件価値は約71.8億ドル。ここから基準純負債45.6億ドルと売却税・諸費用・追加改装費・処分値引き約7.2億ドルを引くと株主価値は約19.0億ドル。PBR0.35倍の対象は2035年の自己資本47.2億ドルではなく、2025年末の現在の自己資本54.2億ドルであり、54.2×0.35＝18.97億ドル。過去の市場PBRを根拠にはしていない。2035年の稼ぐ力1.4÷10.5%＝約13.3億ドルと税後資産の床19.0億ドルを比べ、後者を採る。
確率：AIによる事務職の減少、湾岸のラボ供給過剰、金利の固定化、入居工事費の増加が重なる構造的な負けである。優良立地にも残存価値はあるが、現実の低稼働と過去の大幅な株価下落を考え、18%の確率を付けた。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
サンフランシスコ湾岸・研究施設
サンフランシスコ中心街、半島部、シリコンバレー、サウスサンフランシスコのオフィスと研究施設。新設のオイスターポイント第2期を含む将来の成長余地と空室リスクが集中する。
| 数量入居済み貸床面積（百万平方フィート） | 価格入居済み1平方フィート当たり年間実現収入（ドル。賃料、経費回収、付帯収入を含む推計） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 4.8 | 108 | 5 | 2 |
| 10 年後 中立 | 5.7 | 142 | 8 | 3 |
取り方：2025年末の会社補足資料で総貸床5,564,971平方フィート×稼働率86.2%＝入居床約479.7万平方フィート。地域別の実現総収入単価は非開示のため、全社売上、物件の年間基本賃料構成比、経費回収と付帯収入を組み合わせ、年108ドルと推定した。基本賃料のみの市場募集単価とは異なる。地域営業利益は減価償却負担を加味した推定。2026年にはオイスターポイント第2期の約87万平方フィートが加わった。市内オフィス約9,929万平方フィートに対する同社の市中心部保有床約340万平方フィートは約3.4%で、湾岸全体のラボ市場とは範囲が異なる。競合はアレクサンドリア、ハドソン・パシフィック、ブラックストーン系。資料は会社2025年第4四半期補足資料、Colliersの2026年第3四半期サンフランシスコ市場調査、CBREの湾岸ラボ市場調査。
ロサンゼルス
ハリウッド、西ロサンゼルスなどの技術・メディア・専門職向けオフィス。住宅は別事業として集計する。
| 数量入居済み貸床面積（百万平方フィート） | 価格入居済み1平方フィート当たり年間実現収入（ドル。経費回収など込みの推計） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 3.2 | 63 | 2 | 1 |
| 10 年後 中立 | 3.4 | 80 | 3 | 1 |
取り方：会社補足資料の2025年末総貸床4,242,386平方フィート×稼働率75.1%＝約318.6万平方フィート。年実現収入63ドルは全社売上と地域別賃料構成から逆算した推定であり、営業利益も推定。2026年第3四半期のロサンゼルス市場全体の在庫は約3.77億平方フィートで、同社保有床の単純比は約1.1%。競合はハドソン・パシフィック、非上場のハックマン系など。資料は会社補足資料およびKidder Mathewsの2026年第3四半期市場統計。
サンディエゴ
デルマー、トーリーパインズなどにあるオフィス、研究施設。製薬・バイオテクノロジー企業と医療関連の需要に依存する。
| 数量入居済み貸床面積（百万平方フィート） | 価格入居済み1平方フィート当たり年間実現収入（ドル。経費回収など込みの推計） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 2.3 | 78 | 2 | 0 |
| 10 年後 中立 | 2.3 | 103 | 2 | 1 |
取り方：2025年末の総貸床2,728,209平方フィート×稼働率83.7%＝約228.4万平方フィート。実現単価78ドルと営業利益は賃貸資料と全社の収入構成から推定。2026年第3四半期の地域市場約1.12億平方フィートに対する同社保有床の比率は約2.4%。研究施設と通常オフィスの範囲が異なるため概算。競合はアレクサンドリアと非上場の研究施設オーナー。資料は会社補足資料およびKidder Mathewsのサンディエゴ市場統計。
シアトル・ベルビュー
レイクユニオン、デニー地区、ベルビューの技術企業向けオフィス。大口テナントの拠点政策に左右される。
| 数量入居済み貸床面積（百万平方フィート） | 価格入居済み1平方フィート当たり年間実現収入（ドル。経費回収など込みの推計） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 2.4 | 55 | 1 | 0 |
| 10 年後 中立 | 2.6 | 72 | 2 | 1 |
取り方：2025年末の総貸床2,997,623平方フィート×稼働率80.0%＝約239.8万平方フィート。年実現収入55ドルと利益率は推定。2026年第3四半期のピュージェット湾岸オフィス在庫約1.68億平方フィートに対する同社保有床の比率は約1.8%。競合にはボストン・プロパティーズ、ハドソン・パシフィック、大手私募ファンドがある。資料は会社補足資料およびKidder Mathewsのシアトル市場統計。
オースティン
中心業務地区のインディード・タワーを中心とした賃貸事業。単一の大規模物件への集中度が高い。
| 数量入居済み貸床面積（百万平方フィート） | 価格入居済み1平方フィート当たり年間実現収入（ドル。経費回収など込みの推計） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 0.6 | 49 | 0 | 0 |
| 10 年後 中立 | 0.7 | 62 | 0 | 0 |
取り方：2025年末の保有床758,975平方フィート×稼働率82.2%＝約62.4万平方フィート。年実現収入49ドルと営業利益は推定。2026年第3四半期のオースティン市場空室率はCBREで23.6%。市中心部の新築供給と競合するが、同一範囲の市場床面積と主要オーナー別持ち分を揃えた資料は確認できず、厳密な市場シェアは算定しない。
住宅賃貸
デルマーなどの住宅賃貸。2026年にハリウッドの393戸を売却したため、将来は残る608戸を中心とする。
| 数量実入居住戸数（千戸） | 価格入居1戸当たりの月間実現収入（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 0.9 | 4,700 | 1 | 0 |
| 10 年後 中立 | 0.6 | 6,000 | 0 | 0 |
取り方：2025年末の保有住宅1,001戸×平均稼働率94.1%＝実入居約942戸。月間実現収入4,700ドルは会社全体の住宅収益構成から推定した値で、契約家賃の会社公表値ではない。2026年4月にハリウッドの393戸を約2.02億ドルで売却し、残る608戸を将来数量の出発点とする。住宅市場全体に占める同社のシェアはごく小さく、競合は地域の一般的な集合住宅オーナーである。
リスクと懸念
新設ラボに投じた11.75億ドルが十分な収益を生まない
キルロイ・オイスターポイント第2期は約87万平方フィートの研究施設で、2026年9月末の実入居は7%、契約済みでも49%だった。土地、建物、設備に投じた資本は回収しなければならないが、借り手が決まらない間も維持費と金融負担が生じる。今後の契約が増えても、賃料の発生までに改装工事と無料賃貸期間が必要で、現金収益の回復は遅れる。
AIと在宅勤務がオフィスの実需を減らす
不動産賃貸はAIエージェントに直接置き換えられる業種ではない。しかしテナント側で事務、法務、ソフトウェア開発などの人数が減れば、必要な床面積も減る。現在はAI企業の拡張がサンフランシスコの需要を支えているが、その恩恵が少数の建物へ集中する可能性がある。全体の床需要の減少を優良立地へのシェア移動だけで補えるとは限らない。
賃貸契約の更新に必要な工事費が現金を食う
2026年7〜9月期の既存床の再賃貸では、工事費と仲介手数料が1平方フィート当たり約94ドルに上った。会社の分配可能資金は同四半期に約0.63億ドルまで減り、配当負担がそれを超えた。FFOは建物の減価償却を戻すが、こうした実際に支払う改装費を十分に示さない。更新賃料が上がっても、維持費控除後のオーナー利益は減る可能性がある。
金利の高止まりと借り換え
2025年末の純有利子負債は45.6億ドルで、株式時価総額を超える。2026年9月末も負債は重く、純負債は会社持ち分EBITDAreの7.2倍だった。古い低金利の債券が満期となり、借り換え金利が5%台後半へ上がれば、賃料の増収が利払いに吸収される。景気が後退して物件売却価格も下がると、借金を減らすために優良な物件を売る必要が生じる。
上位テナントへの収入集中
2026年9月末の上位20テナントは、年間基本賃料の54.4%を占めた。大口には技術企業や研究開発企業が多く、同じ景気要因やAI投資循環の影響を受ける。長期賃貸契約は短期の収入を守るが、満了時に面積を縮小されるリスクを先延ばしするだけでもある。退去が重なれば、賃料の減少に加えて新しい借り手のための工事費が一度に発生する。
資産売却価格と物件の含み価値
土地と建物の帳簿価格は、市場で直ちに売れる価格ではない。金利5%の世界では投資家が求める物件利回りも高く、空室の多い研究施設や転用しにくいオフィスは売却価格が大きく下がり得る。売却益で負債を減らせるなら資本配分は改善するが、売り急ぎによってNAVが大きく削られれば既存株主の取り分は縮小する。悲観時の簿価は安全な床とは見なさない。
増資と自社株買いの資本配分
会社には自社株買い枠がある一方、新株発行を通じて資金を調達する選択肢もある。過去10年には開発資金を賄う過程で株数が増えてきた。株価が資産価値を下回る時の増資は、成長投資が成功しても既存株主への利益を薄めるおそれがある。逆に安値の自社株買いは価値を生むが、負債が重い状態で買い戻しを優先すると財務余力を損なう。還元額は増資払込と株式報酬を差し引いて評価する。
今後の分かれ目
- オイスターポイント第2期の実稼働率が2028年末までに50%を超え、契約済み床も70%以上になったら
- 最大の未稼働投資が賃料を生み始め、湾岸の数量見通しを引き上げられる。改装費を引いたオーナー利益も増えれば、やや楽観以上の確率を高める。
- 全社稼働率が80%台前半に戻っても分配可能資金が増えず、配当性向が100%近くにとどまったら
- 床を埋めるための費用が収入の改善を相殺していると判断する。中立のオーナー利益を引き下げ、やや悲観へ重みを移す。
- 湾岸のラボ市場空室率が30%前後から20%以下へ下がり、募集賃料の実質的な上昇が続いたら
- 研究施設の供給過剰が解消に向かう証拠となる。KRCのラボ稼働と実現単価の両方に上振れを認め、楽観側の確率を増やす。
- 純負債と会社持ち分EBITDAreの比率が7倍台から5倍台へ低下したら
- 借り換えの耐久力が高まり、売却で低収益物件を整理できた可能性が高い。財務悪化を伴わない還元が増える余地も生まれる。
- サンフランシスコとロサンゼルスで大口テナントの契約満了時に床面積の縮小が続いたら
- AIと在宅勤務による構造的な床需要減少が実際の数量に現れたと判断する。湾岸とロサンゼルスの10年稼働見通しを引き下げ、悲観確率を厚くする。
- 資産価値が低い局面で大規模な新株発行を行い、調達資金を新規開発へ投じたら
- 会社全体の資産増加と既存株主の利益増加を区別する。増資払込を正味還元から差し引き、投資利回りが資本コストを超えなければ本質価値を下げる。
- 2027年以降も再賃貸の現金賃料上昇率がプラスで、工事費と仲介手数料の対賃料比率も低下したら
- 立地の希少性が株主の現金利益に結び付いたと評価できる。中立の利益率を引き上げ、弱い堀という判断も見直す余地が生じる。
見ておくもの
- 全社の稼働率76.9%と契約率83.0%の差が、実際の賃料発生によって縮むか
- キルロイ・オイスターポイント第2期の実稼働7%・契約率49%からの改善
- 湾岸ラボ市場の空室率30.7%と、研究施設の新規供給が止まった効果
- 再賃貸時の現金賃料上昇率と、1平方フィート当たり改装費・仲介手数料
- 会社開示の分配可能資金と、株式報酬を戻さない実質的なオーナー利益
- 配当の分配可能資金に対する割合と、減配・増資・自社株買いの実施状況
- 純負債／会社持ち分EBITDAreの7.2倍からの低下と、新たな借入金利
- 2026年の資産売却3.475億ドルに続く売却価格・売却利回りと負債返済額
- ボストン・プロパティーズ、ハドソン・パシフィックなど競合の稼働率と賃料条件
- 2027年以降の主要テナントの契約満了、面積縮小、更新条件
倍率と資本コストの決め方
現在の時価総額44.3億ドルを出発点にせず、地域ごとの保有床・稼働率・実現収入と、維持費控除後のオーナー利益から10年後を組み立てた。2025年の地域別実現単価と地域利益率は会社非開示のため推定であり、2026年の低稼働を起点として各筋書きの数量を変えている。倍率はk10.5%、弱い堀のRONIC、2035年以降の需要・シェア・賃料から求めたgで正当化し、今や過去のPER・PBRには合わせていない。中立のAFFO4.4億ドルにPER9.1倍を掛けると時価総額40.04億ドルとなる。五つの筋書きの10年後の株式価値を10年割り引き、期間の正味還元を平均5年で割り引いた合計は約25.98億ドルで、基準時価総額との差はマイナス41.35%。悲観の床は簿価でなく、物件売却可能額から借金と処分費用を引いた19億ドルで検算した。
資本コスト 10.5% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。米国株の基本資本コスト8.0%＋事業品質による調整2.5%＝10.5%。市場ベータ、時価総額の規模、現在のPERは使わない。現時点では流動性と借入枠があり、存続そのものが危うい会社としての追加金利は付けない。個別の開発失敗や入居低迷は悲観の確率と利益で表す。