結論
イーストグループ・プロパティーズは、米国の人口増加地域で小型・中型の物流施設を開発し、企業に貸す不動産投資信託（REIT）である。筆者の結論は「事業は優良だが、株価は割高」である。物流に便利な土地の希少性と高い稼働率は魅力だが、その強さを認めても、現在の時価総額を正当化するだけの株主利益は見込めない。
2025年末の保有施設は550物件、総床面積は約6500万平方フィートだった。中心はテキサス、フロリダ、カリフォルニアで、主な借り手は地域配送、卸売、軽工業、物流サービスを営む企業である。2026年9月末の稼働率は96.5%、新規・更新契約の賃料上昇率は36.3%に達した。2026年通期のFFOも前年比約7.5%増の見通しであり、2025年以降の物流市況の鈍化を考えれば運営成績は強い。
ただし、REITのFFOをそのまま株主の利益にはできない。2025年のFFO約4.74億ドルから、建物の改修、テナント改装、仲介手数料、非現金賃料を控除すると、実質的なオーナー利益は約3.4億ドルとなる。配当は年間約3億ドルあり、開発と買収の資金には新株発行が必要だ。2026年10月時点でも約6.85億ドルの将来の株式発行に関する契約が残る。
10年後の中立では、貸している面積と賃料が増え、オーナー利益は年間6.2億ドルへ伸びる。それでも新株発行の負担と成熟後の資本効率を織り込むと、10年後の事業価値は約74億ドルである。5つの筋書きを資本コスト8.0%で現在に割り引いた総合価値は約35.8億ドルとなり、台帳の時価総額105.1億ドルを約66%下回る。物流施設が10年後も必要なことと、現在の価格で長く保有して報われることは別の問題である。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、この事業が10年後も必要かという問いへの答えは明瞭である。商品や部品を都市に届けるには、消費地の近くに在庫を置く場所が要る。AIが配送計画を効率化しても、荷物そのものを保管し、積み替える物理的な施設は消えない。立地のよい土地を持つことには長い寿命があり、イーストグループはその点で所有したい種類の資産を持つ。
次に問うべきは、利益のうち本当に株主のものになる額である。2025年のGAAP純利益約2.6億ドルに不動産の償却約2.17億ドルを戻すと、FFOは約4.74億ドルになる。しかし実際には、建物改修に約0.76億ドル、仲介手数料に約0.36億ドルが必要だった。さらに平準化賃料と賃貸無形資産による非現金収入を除けば、オーナー利益は約3.4億ドルにとどまる。物件を長く保有するには、これらの支出を省けない。
再投資の質には一定の評価を与える。2026年に稼働資産へ移した開発物件の予想安定利回りは、再開発を除けば約7.7%だった。新規借入の将来金利を5.75%とすると、物件利回りとの差は約2ポイントある。適度な負債を使えば株主資本の利回りを高められるが、維持費と本社費を考えると8%の資本コストを大幅に超える再投資が保証されるわけではない。
最後は払う値段である。今後10年で賃貸面積が増え、更新賃料も上がる可能性は高い。しかし現在の価格は、好調な事業と長年の増配に高い価値を与えている。成長に必要な増資まで株主負担として数えると、将来の利益をかなり前借りしている。土地の希少性と経営の規律を評価しても、現在の株価に十分な安全域はない。良い土地を持つ会社であることと、良い投資価格であることを混同してはならない。
何で稼ぐ会社か
稼ぎの中心は、都市近郊の事業配送施設を企業に貸すことである。全社の貸床面積の約91%が事業配送施設、約8%が大型物流施設、約1%が事業サービス施設に分類される。会社は会計上これらを単一の不動産事業として報告しているが、物件の大きさと借り手が異なるため、将来の数量と賃料は施設タイプごとに考える必要がある。
主力の事業配送施設は、約2万〜10万平方フィートの区画を必要とする企業を狙う。建物は比較的浅く、複数の借り手に区切って貸せる。ダラス、ヒューストン、オーランド、フェニックスなどの交通の結節点に物件を集めることで、荷主が顧客の近くへ商品を運ぶための時間と費用を節約する。借り手にとって、賃料の安さだけでなく、配送先までの距離が経営の損益を左右する。
2025年の不動産収入約7.19億ドルのうち、固定的な賃貸収入は約5.44億ドル、税金や保険などの経費回収収入は約1.76億ドルだった。後者は借り手から受け取るものの、対応する費用も出るため、賃料と同じ利益率ではない。リースの大半は費用を借り手に転嫁できる契約であり、固定費の膨張をある程度防げる。単一の借り手に依存せず、約1700件の契約を持ち、最大顧客でも年間基本賃料の約1.5%以下である。
もう一つの成長手段は自社開発だ。土地を取得し、建物を建て、入居が進んだ段階で稼働物件へ移す。2025年には約211万平方フィートの開発物件を稼働資産へ移した。2026年は開発着工額を3.9億ドル、稼働物件の取得額を3.6億ドルへ引き上げる計画である。開発は完成直後の賃料だけでなく、長期の土地の値上がりと更新賃料を取り込む仕組みだが、着工から満室になるまで資金を寝かせる必要がある。
優良さと弱いところ
最大の強みは、同じ立地の倉庫を容易に増やせないことである。都市近郊の配送用地は住宅や商業施設とも競合し、用途地域や道路アクセスに制約がある。建物そのものは特別な技術ではないが、交通の便がよく、複数の中小企業が使いやすい区画を備えた物件を同じ場所に再現するのは難しい。この立地の価値が、長期にわたる競争力の源泉となる。
値上げ力には実績がある。2025年の新規・更新契約の賃料上昇率は40.1%、2026年7〜9月期も36.3%だった。これらは平準化した契約賃料の比較であり、全物件の現金賃料が一度に同じ割合で上がるわけではない。それでも、既存の契約賃料が現在の市場賃料より安く、更新を通じて収益を増やせることは確認できる。2025年には期限を迎えた床面積の85.7%を当該四半期中に更新または再賃貸できた。
財務は同業の大型開発REITより軽い。2026年9月末の負債は年間換算EBITDAreの約3.3倍、利払いに対する利益の余裕も十分ある。2026年にはムーディーズの格付けがBaa1へ引き上げられた。高金利でも借り換えを続けられる可能性が高く、不況時に資金不足で優良物件を売らされる危険は比較的小さい。
弱さは、物件単位では堀があっても、企業全体では独占していないことだ。ブラックストーン、プロロジス、ファースト・インダストリアル、レクスフォードなどが資金を投じ、新築や買収で競争する。さらに、成長には毎年の土地取得と建設費が必要である。帳簿上のROEが近年低下したのは、増資で自己資本が膨らんだためでもある。価格を上げる力は本物だが、それを株主一人ひとりの利益の伸びへ変えられるかは、資本配分次第である。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
米国の物流不動産は、2021〜2022年の賃料急騰の後、新築供給による調整を経験した。2026年に入ると需要は回復し、CBREによる同年7〜9月期の全米空室率は6.4%、募集賃料の前年比上昇率は3.6%となった。ただし調査会社によって対象物件が異なり、Yardi Matrixでは2026年6月の空室率が9.1%とされる。市場が完全に逼迫しているわけではなく、立地と物件の大きさで明暗が分かれている。
イーストグループにとって有利なのは、大型倉庫と小型配送施設で供給事情が違うことだ。大規模な土地を使う物流施設は大量に建てられたが、都市近郊の小型施設は土地代と建設費が高く、新規供給が少ない。CBREの2026年の調査でも、小型施設は大型施設より供給が限られ、既存の建物の多くが古いと確認されている。イーストグループの比較的新しい物件には、この供給不足の恩恵がある。
米国全体の産業用不動産在庫は調査範囲により約160億〜190億平方フィートである。イーストグループの約6500万平方フィートは全米の約0.3〜0.4%にすぎない。プロロジスの米国内約8.15億平方フィート、ファースト・インダストリアルの約7300万平方フィート、レクスフォードの約5000万平方フィートと比較しても、全国市場を支配する規模ではない。ただし、特定の都市と小型施設に絞れば存在感は大きくなる。
10年の需要は、電子商取引だけでは決まらない。地域の人口、建材や部品の配送、軽工業、サービス業、国内生産の回帰が床面積を支える。テキサスとフロリダに賃料収入の約6割が集まるため、南部の人口増加は追い風になる。一方、関税の変動、保険料の上昇、ハリケーン、移民政策、物流ロボットによる省スペース化は逆風となる。
中立では、業界全体の実質床需要は緩やかに増え、10年後も高稼働を保てると考える。ただし、2025〜2026年の大幅な更新賃料の上昇が毎年続くとは見ない。既存契約の割安さが解消した後は、賃料の伸びは物価に近づく。競合が新しい小型施設を建て始めれば、その伸びさえ鈍る。
資本政策と M&A
経営の基本方針は、配当を維持しながら開発と買収に資金を回すことである。2026年7〜9月期には四半期配当を12.9%引き上げ、187四半期連続の現金配当を実施した。配当は34年間維持または増額され、直近15年間は毎年増額している。これは株主還元への姿勢を示す一方、REITの税制上、課税所得の多くを配当に回さなければならず、成長のために利益を自由に蓄積しにくいことも意味する。
2026年10月21日に会社は通期FFO見通しを約5.18〜5.21億ドルへ引き上げた。同時に、開発着工の計画を3.9億ドル、稼働物件取得を3.6億ドルへ増やした。新規取得はダラス、オースティン、フェニックス、デンバーなどで進み、開発と合わせて年間の貸床を増やす。大規模な企業買収より、個別物件と土地の取得を積み重ねる型である。
資金調達では増資が重要だ。2023年と2024年にはそれぞれ約7億ドル、2025年にも約2.64億ドルの株式発行収入があった。2026年10月20日時点では、将来決済する株式売却契約に約6.85億ドルの予定収入があるが、決済前の現金としては数えていない。自社株買いは主要な還元手段ではなく、株式報酬と増資を引いた正味還元は表面上の配当よりずっと小さい。
支配株主や複数の議決権種類株によって一般株主が大きく不利になる構造は確認されない。UPREIT形態で物件を保有するが、開示された非支配持分は小さい。合意済みの非公開化や上場廃止予定も確認されない。10年後の価値を左右するのは、買収の件数よりも、調達した株主資本に見合う利回りで物件を増やせるかである。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
小型配送施設の供給制約は、今後も長く続く。米国では人口が増える都市に荷物を届ける需要が増える一方、都市近郊の土地は住宅や商業施設との争奪になる。大型物流施設なら郊外に新しい用地を確保できるが、消費地に近い小型施設の代替地は限られる。イーストグループはこの違いに着目して物件を集め、約1700件の契約へリスクを分散している。
賃料の上げ幅はその力を示す。2025年の新規・更新賃料は40.1%増、2026年7〜9月期も36.3%増だった。稼働率は96.5%と高く、既存物件の現金ベースの純営業収益も同四半期に7.1%増えた。新築の供給が少ないまま顧客が増えれば、古い契約が入れ替わるたびに収益は伸びる。物価上昇に対する防御力も高い。
開発による面積の拡大も続けられる。2025年時点で総床面積の約半分は自社で開発した物件であり、土地の確保と建設の経験がある。2026年に開発着工計画を引き上げたことは、需要に対する経営陣の自信を表している。借金はEBITDAreの約3.3倍に抑えられ、格付けも改善した。信用が弱い開発業者が撤退すれば、良い土地を安く取得できる機会も生まれる。
10年後には主力施設の賃貸面積を8200万平方フィートまで増やせる。賃料は物価上昇に実質的な値上げが加わり、主力施設の年間収入は約19億ドルに達する。オーナー利益は年間8.9億ドルまで伸び、会社全体の収益力は2025年の2倍以上になる。新株発行を使っても、それ以上の価値を持つ土地と建物を手に入れられるなら、長期の競争力は強まる。
慎重な見方
現在の高い賃料上昇率は、競争がなくなった証拠ではない。2021〜2022年に市場賃料が急騰したため、古い安い契約が更新される時に大幅な値上げが生まれている。これは既存契約の価格差が埋まれば終わる。実際、2026年の物流市場では新築の供給が残り、物件の場所と大きさによって空室率が大きく違う。
小型配送施設も完全な独占ではない。プロロジス、ファースト・インダストリアル、レクスフォード、ブラックストーンなどが優良な立地を買い、必要なら再開発する。2026年にはレクスフォードが物件を大量に売却して資本を再配分した。競合が似た物件を増やせば、借り手は移転先を比較できるようになる。景気が悪い時には、物流企業の経営統合や拠点集約で、従来より少ない面積しか借りなくなる可能性もある。
経済全体のデジタル化は、必ずしも倉庫面積の拡大を意味しない。AIによる在庫予測、配送経路の最適化、ロボットによる高密度保管が進めば、同じ荷物をより小さな面積で処理できる。製造や流通の国内回帰も、どの州に拠点が集まるかを予測するのは難しい。テキサスとフロリダへの集中は人口増加の利益をもたらす反面、供給過剰や自然災害に同時に巻き込まれる危険がある。
資本配分も見落とせない。2023〜2025年には合計で約17億ドルの株式発行収入があり、2026年にはさらに大きな将来発行契約が積み上がっている。開発で床面積が増えても、増資した資本に対する利回りが低ければ既存株主は豊かにならない。将来の金利5.75%という前提では、高い建設費で作った物件の利益は薄くなる。悲観では賃料が物価に追いつかず、空室と改修費が重なってオーナー利益は2.4億ドルへ落ちる。保有資産を売れば価値は残るが、今の市場評価を守れるとは限らない。
どちらに重みを置いたか
事業の存続と高稼働の持続については強い見方が優勢である。2026年の実績は、全米の物流市況が揺れる中でも小型施設の立地が競争力を持つことを示している。このため楽観とやや楽観を合わせて39%、やや悲観と悲観を合わせて28%とし、中立を33%にした。
ただし、事業への信頼と株式の安全域は分けて考える。2025年の実際の維持費と増資の負担を織り込むと、楽観の筋書きでも現在の時価総額に十分な価値を残しにくい。総合価値は約35.8億ドルとなり、現在の約105.1億ドルに対して約66%の隔たりがある。同じ物流領域のプロロジスより割高とするのは、小型施設の質を低く見たためではなく、現在の評価が株主の手に残る利益に対してさらに重いためである。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 141.04 ドル74 億ドル（＋ 還元の換算額還元の合計 3.59 ドル2 億ドル）。 今の値に割り戻すと 67.77 ドル36 億ドル、今との差 −65.8%、 期待の年率 −3.1%（資本コスト 8.0%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 15% | 232.89 ドル123 億ドル | −18.93 ドル−10 億ドル | +8.0% | +0.7% | 32.09 ドル17 億ドル |
| やや楽観 | 24% | 178.44 ドル94 億ドル | −5.30 ドル−3 億ドル | −12.6% | −1.3% | 41.55 ドル22 億ドル |
| 中立 | 33% | 140.40 ドル74 億ドル | 4.54 ドル2 億ドル | −26.8% | −3.1% | 47.83 ドル25 億ドル |
| やや悲観 | 19% | 70.89 ドル37 億ドル | 23.67 ドル13 億ドル | −52.3% | −7.9% | 17.97 ドル9 億ドル |
| 悲観 | 9% | 38.63 ドル20 億ドル | 18.93 ドル10 億ドル | −70.9% | −13.2% | 5.18 ドル3 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 141.04 ドル74 億ドル | 3.59 ドル2 億ドル | −27.0% | −3.1% | 144.62 ドル76 億ドル |
今の株価時価総額 198.05 ドル105 億ドル（2026-11-12）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 15% 楽観：小型施設の不足が続き、賃料と開発が大きく伸びる 利益 9 億ドル · PER 13.8 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 232.89 ドル123 億ドル
2035年にはダラス、オーランド、フェニックス、シャーロットなどの都市近郊で小型配送施設の不足が続く。人口増加と地域配送の拡大が需要を押し上げ、新築は土地代と建築費の高さで限られる。主力施設の賃貸中の面積は8200万平方フィートとなり、稼働率は97%前後を保つ。年間賃料は物価上昇に実質的な値上げが加わり、競合のプロロジスやファースト・インダストリアルより小型施設に特化した強みが残る。
開発では年間約300万平方フィートの新規供給と買収を積み重ねる。土地を高値で買いすぎず、完成した物件の収益利回りを維持できる。大型物流と事業サービスも規模を拡大し、全社の営業利益は約8.55億ドル、オーナー利益AFFOは8.9億ドルとなる。これはGAAP利益約6.9億ドルに償却約4.9億ドルを戻し、維持・仲介費約2.2億ドルと非現金賃料約0.7億ドルを引いた額である。
10年間のGAAP純利益累計は47.5億ドルであり、償却費を控除した後の利益である。配当は累計52億ドルとなるが、増資60億ドルと株式報酬相当2億ドルを引くと正味還元はマイナス10億ドルになる。利益の増加が新しい資本に依存することを隠さず評価する。
- 事業配送施設・小型中型物流：数量 82.0（賃貸中の床面積（百万平方フィート））× 価格 24（1平方フィート当たり年間総賃貸収入（ドル、経費回収を含む））→ 売上 19 億ドル・営業利益 9 億ドル。主力の賃貸面積が約1.52倍、総収入単価が約1.91倍。新築不足と更新賃料の大幅上昇が続く。
- 大型物流・バルク配送施設：数量 6.0（賃貸中の床面積（百万平方フィート））× 価格 17（1平方フィート当たり年間総賃貸収入（ドル、経費回収を含む））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。大型施設も需要が増え、賃料が物価以上に上がる。
- 事業サービス・軽工業施設：数量 1.1（賃貸中の床面積（百万平方フィート））× 価格 31（1平方フィート当たり年間総賃貸収入（ドル、経費回収を含む））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。都市内の希少性が残り、サービス施設の賃料も上昇する。
倍率：AFFOベースの正当化PERを用いる。kは8.0%、10年目以降のgは4.0%とする。gの内訳は物流床需要の実質増加約0.5%、会社のシェア維持、賃料の名目上昇約3.5%である。AFFO8.9億ドル÷自己資本92.5億ドルで事業ROEは9.62%。強い堀による残存割合2/3を適用するとRONICは約9.08%。正当化PERは10年目の利益基準で約14.55倍となり、その95%の13.82倍とする。小型施設の希少性が最大限に実現するが、開発資金と競合参入が必要なため上限そのものは使わない。2025年のAFFOはGAAP2.6＋償却2.17－物件改修0.76－仲介0.36－非現金賃料約0.24＝約3.4億ドルであり、以後も維持費を引いている。
確率：小型施設の構造的な供給不足と南部の人口増加が同時に続き、開発によるシェア獲得にも成功する確率を15%とする。高稼働と賃料改定力に実績があるが、10年間にわたる大幅な実質値上げには条件が多いため、最頻の筋書きにはしない。
やや楽観 24% やや楽観：高稼働を保ち、既存契約の値上げ余地が実現する 利益 7 億ドル · PER 12.9 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 178.44 ドル94 億ドル
小型物流施設の需給は2026年から徐々に改善し、2027年以降は新規供給の減少が効く。イーストグループは良い立地の開発を選び、買収も高値追いを避ける。主力施設の賃貸面積は7400万平方フィートへ増え、稼働率は96%程度を維持する。既存契約と市場賃料の差が数年かけて実現した後、賃料はおおむね物価並みの上昇へ戻る。
プロロジスなどの競合は大型案件を中心に拡大し、小型施設の優位は残る。全社の営業利益は約6.67億ドルとなり、借り換え費用を控除したGAAP利益は約5.4億ドルになる。償却約4.0億ドルを戻し、建物維持・仲介費約1.8億ドルと非現金賃料約0.3億ドルを引くと、AFFOは7.3億ドルとなる。
10年間のGAAP純利益累計は40.0億ドルであり、配当46億ドル、増資47億ドル、株式報酬相当1.8億ドルの正味還元はマイナス2.8億ドルとなる。増資で調達した資金は収益物件を増やすために使われるが、既存株主の利益の伸びは全社の床面積ほど大きくならない。
- 事業配送施設・小型中型物流：数量 74.0（賃貸中の床面積（百万平方フィート））× 価格 21（1平方フィート当たり年間総賃貸収入（ドル、経費回収を含む））→ 売上 16 億ドル・営業利益 7 億ドル。賃貸面積は約1.37倍、総賃料単価は約1.71倍。更新時の値上げと物価上昇が効く。
- 大型物流・バルク配送施設：数量 5.5（賃貸中の床面積（百万平方フィート））× 価格 15（1平方フィート当たり年間総賃貸収入（ドル、経費回収を含む））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。大型物流は小幅な面積増加と物価を上回る賃料を確保する。
- 事業サービス・軽工業施設：数量 1.0（賃貸中の床面積（百万平方フィート））× 価格 29（1平方フィート当たり年間総賃貸収入（ドル、経費回収を含む））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。小規模事業者向け施設の需要と単価が緩やかに伸びる。
倍率：k8.0%、長期g4.0%。gは物流床需要の実質増加約0.5%、シェアおおむね横ばい、賃料の名目上昇約3.5%で説明する。AFFO7.3÷自己資本77.8でROE9.38%、強い堀の残存割合2/3からRONIC8.92%。10年目利益基準の正当化PERは約14.34倍となる。高稼働と値上げを認める一方、土地取得の競争と更新賃料の正常化を考慮し、その90%の12.91倍とする。利益はFFOではなく、維持支出・テナント改装・仲介費を引いたAFFOで測る。
確率：2026年の稼働率と賃料改定実績は強く、今後も小型施設が大型物流より供給不足になりやすいため24%とする。ただし新規取得と開発の利回りは金利の高止まりに左右されるため、最もよい筋書きよりは賃料と床面積の伸びを抑える。
中立 33% 中立：小型施設の需要は続き、賃料はやがて物価並みに戻る 利益 6 億ドル · PER 12.0 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 140.40 ドル74 億ドル
物流施設は2035年も米国の流通を支えている。地域配送、軽工業、部品販売、建材などの需要が伸び、イーストグループは既存の土地と選別した買収で主力施設の賃貸面積を6700万平方フィートまで増やす。稼働率は95%前後を維持するが、2025〜2026年の大幅な更新賃料の上昇は数年で一巡する。その後は物価を中心とした値上げになる。
主力施設の年間総収入単価は19.4ドルとなり、物価による約1.41倍の上昇に、既存契約の割安さの解消が加わる。大型物流は競争が強いため伸びを抑える。営業利益は5.33億ドル、金利5.75%前後での借り換えを反映したGAAP利益は約4.3億ドルとなる。償却約3.8億ドルを戻し、維持・仲介費約1.75億ドルと非現金賃料約0.15億ドルを引くと、AFFOは6.2億ドルになる。
10年間のGAAP純利益累計は34.5億ドルであり、償却を戻したAFFOの累計ではない。配当43億ドルから、開発・買収のための増資39億ドルと株式報酬相当1.6億ドルを引き、正味還元は2.4億ドルとなる。自己資本は現在の35億ドルから約67.1億ドルへ増え、安定した物流REITとして残る。ただし増えた資本に対する利益率は大きく高まらない。
- 事業配送施設・小型中型物流：数量 67.0（賃貸中の床面積（百万平方フィート））× 価格 19（1平方フィート当たり年間総賃貸収入（ドル、経費回収を含む））→ 売上 13 億ドル・営業利益 6 億ドル。賃貸面積は約1.24倍。単価は物価1.41倍に既存賃料の割安さの解消を加えて約1.58倍。
- 大型物流・バルク配送施設：数量 5.0（賃貸中の床面積（百万平方フィート））× 価格 13（1平方フィート当たり年間総賃貸収入（ドル、経費回収を含む））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。大型施設の数量は微増、賃料は物価並みを中心とする。
- 事業サービス・軽工業施設：数量 0.8（賃貸中の床面積（百万平方フィート））× 価格 28（1平方フィート当たり年間総賃貸収入（ドル、経費回収を含む））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。用途が限られる部分は単価の伸びが物価をやや下回る。
倍率：k8.0%、長期g3.8%。gの内訳は米国の地域物流の実質床需要約0.3%増、会社のシェアおおむね横ばい、賃料の物価並み約3.5%増である。10年目のAFFO6.2÷自己資本67.1で事業ROEは9.24%。強い堀の残存割合2/3からRONICは8.83%。10年目利益基準の正当化PERは約14.07倍となるが、既存賃料の改定益が一巡し、開発に追加資本が必要な成熟REITなので、その85%の11.96倍とする。2025年のGAAP純利益2.6＋償却約2.17－売却益0－物件改修0.76－仲介費0.36－非現金賃料等約0.24＝AFFO約3.4億ドルを起点に、床面積と賃料の数量・価格を伸ばした。REITではGAAP純利益とAFFOを区別し、倍率は維持費を引いた後の利益にのみ掛ける。
確率：事業の優位は実証されているが、急速な賃料改定は長く続かないと考え、中立を33%とする。小型施設の供給制約が人口増加を支え、同時に競合による新築と資本コストの上昇が超過利益を抑える。物流施設の需要は存続するが、2021〜2026年の特別な賃料上昇を10年間の標準にはしない。
やや悲観 19% やや悲観：供給が戻り、賃料上昇が物価に負ける 利益 4 億ドル · PER 9.6 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 70.89 ドル37 億ドル
人口増加は続くものの、テキサスやフロリダで物流施設の開発が過剰になる。競合のブラックストーンやファースト・インダストリアルが小型・中型施設を増やし、借り手は更新時に移転を選べるようになる。イーストグループの稼働率は93%程度へ下がり、値上げは物価をやや下回る。主力施設の面積は5900万平方フィートへ増えるだけで、シェアの伸びも止まる。
空室が出れば経費回収収入が減り、固定的な建物維持費が利益を圧迫する。営業利益は約3.43億ドル、GAAP利益は約2.53億ドルになる。償却約3.0億ドルを戻し、維持・仲介費約1.45億ドルと非現金賃料約0.18億ドルを引くと、AFFOは3.9億ドルにとどまる。2025年から名目では少ししか成長せず、実質的な収益力は低下する。
開発を抑制するため、増資は10年間で17億ドルに縮小する。配当31億ドル、株式報酬相当1.5億ドルを差し引いた正味還元は12.5億ドルとなる。GAAP利益の累計は約25.65億ドル、期末自己資本は48.15億ドルである。事業は存続し配当も続くが、地域の優位が弱まり、優良な成長REITではなくなる。
- 事業配送施設・小型中型物流：数量 59.0（賃貸中の床面積（百万平方フィート））× 価格 17（1平方フィート当たり年間総賃貸収入（ドル、経費回収を含む））→ 売上 10 億ドル・営業利益 4 億ドル。稼働率低下と競争により、単価は物価上昇程度にとどまる。
- 大型物流・バルク配送施設：数量 4.4（賃貸中の床面積（百万平方フィート））× 価格 12（1平方フィート当たり年間総賃貸収入（ドル、経費回収を含む））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。大型施設は空室が増え、保有面積と価格競争力が低下する。
- 事業サービス・軽工業施設：数量 0.7（賃貸中の床面積（百万平方フィート））× 価格 24（1平方フィート当たり年間総賃貸収入（ドル、経費回収を含む））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。サービス用途は伸びず、改装費の負担が増す。
倍率：k8.0%、長期g2.5%。市場の実質床需要横ばい、競争によるシェア減少年0.5%、賃料の名目上昇約3.0%から出す。AFFO3.9÷自己資本48.15でROE8.10%、残存割合2/3によるRONIC8.07%、正当化PERは約12.86倍。競争と空室が定着して堀の一部が失われる筋書きなので、9.6倍とする。これは中立の11.96倍より低い。稼ぐ力の上限はAFFO3.9÷k8.0%＝48.75億ドルで、売却可能資産の床約29億ドルと比較しても37.44億ドルの時価総額は両者の範囲内である。
確率：サンベルトの供給過剰と大型競合による小型施設への進出が起きる確率を19%とする。完全な需要崩壊ではないが、開発の選別が難しくなり、現在の値上げ余地の多くを失う可能性は無視できない。
悲観 9% 悲観：物流拠点の集約と供給過剰で構造的に負ける 利益 2 億ドル · PER 8.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 38.63 ドル20 億ドル
2035年には倉庫の高密度保管と物流ネットワークの統合が進み、同じ荷物を運ぶために必要な床面積が減る。サンベルトの人口増加だけでは、新しい倉庫の供給を吸収できなくなる。イーストグループの小型施設も一部が古くなり、競合への移転や拠点集約で空室が増える。主力の賃貸面積は4800万平方フィートへ減少し、稼働率は88%程度となる。賃料の上昇は物価に大きく負け、立地の優位が以前ほど利益に変わらない。
開発はほぼ止まり、更新を維持するための改装支出が重くなる。営業利益は約1.7億ドル、GAAP利益は約0.95億ドルまで縮む。償却約2.75億ドルを戻し、維持・仲介費約1.17億ドルと非現金賃料約0.15億ドルを引いたAFFOは2.4億ドルとなる。開発資産の一部では減損を認識し、10年間のGAAP利益累計は約16億ドルにとどまる。これは単年利益が2025年の2.6億ドルから低下する道筋に、期間中の減損約2億ドルを含めた値である。
経営は物件売却で借金を減らし、配当を削減する。10年間の配当20億ドル、増資9億ドル、株式報酬相当1億ドルから正味還元は10億ドルとなる。自己資本は41億ドルを維持するが、オーナー利益の資本効率は低下する。現物不動産の処分価値は残るため、会社が消滅するとは見ない。ただし、成長のために集めた資本が低収益の土地と建物へ固定され、長期の株主価値は大きく損なわれる。
- 事業配送施設・小型中型物流：数量 48.0（賃貸中の床面積（百万平方フィート））× 価格 14（1平方フィート当たり年間総賃貸収入（ドル、経費回収を含む））→ 売上 7 億ドル・営業利益 2 億ドル。貸している面積が減少し、賃料は10年でも約1.15倍にとどまる。
- 大型物流・バルク配送施設：数量 3.4（賃貸中の床面積（百万平方フィート））× 価格 9.80（1平方フィート当たり年間総賃貸収入（ドル、経費回収を含む））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。大型物流の需要減少で、価格と稼働率が悪化する。
- 事業サービス・軽工業施設：数量 0.6（賃貸中の床面積（百万平方フィート））× 価格 20（1平方フィート当たり年間総賃貸収入（ドル、経費回収を含む））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。事業サービス施設の面積が減り、賃料も横ばいにとどまる。
倍率：長期の名目成長gは1.0%。物流床需要の実質減少とシェア低下が、物価による値上げの大半を打ち消す。AFFO2.4÷自己資本41.0でROE5.85%となり、資本コスト8.0%を下回るため、倍率の上限は1÷k＝12.5倍とする。構造的に競争力を失った企業の利益には、さらに厳しい8.5倍を適用する。時価総額20.4億ドルはAFFO2.4÷8.0%＝30億ドルという稼ぐ力の上限を下回り、保守的に算出した売却可能資産19.5億ドルの床を上回る。過去のPBRや株価の谷を使っていない。
確率：長期の物流需要そのものは残るため倒産に近い状況の可能性は小さい。しかし拠点集約、物流自動化、地域供給過剰が重なり、保有物件の競争力が構造的に低下する確率を9%とする。負債が比較的軽く、物件を売って資金を回せることが悲観の確率を抑える。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
事業配送施設・小型中型物流
都市近郊の小型・中型の配送施設を卸売、物流、軽工業、地域サービス企業に貸す。売上は稼働している床面積と年間賃料・経費回収額で決まる。
| 数量賃貸中の床面積（百万平方フィート） | 価格1平方フィート当たり年間総賃貸収入（ドル、経費回収を含む） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 54.0 | 12 | 7 | 3 |
| 10 年後 中立 | 67.0 | 19 | 13 | 6 |
取り方：2025年10-Kで事業配送施設は510物件、総床面積5930万平方フィート。開発中や未稼働の面積を除き、全社稼働率96.5%を考慮して賃貸中の面積を約5400万平方フィートと推定した。全社の賃貸収入5.44億ドルと経費回収1.76億ドルを施設ごとの市場賃料と床面積で再構成し、主力施設の年間総収入単価を12.3ドルと推定した。単価は経費回収を含むため募集賃料と直接比較しない。全米の産業用不動産在庫約168億平方フィート（AEW、2026年4〜6月期）と、10万平方フィート以下の小型建物が在庫の約4割を占めるというCoStar・Newmarkの区分から、小型市場の物理的な規模は概算約70億平方フィート。EGPの対象床面積の全国シェアは最大でも約0.8%程度と推定する。小型施設に厳密に一致する統計ではないので、このシェアは概算である。競合はプロロジス、ファースト・インダストリアル、レクスフォード、ブラックストーンなど。営業利益は物件経費と減価償却を引いた推定である。
大型物流・バルク配送施設
より大きな区画を必要とする製造業、卸売、物流事業者に施設を貸す。小型施設より広い土地を使い、需給の変化と大型の借り手の移転に影響されやすい。
| 数量賃貸中の床面積（百万平方フィート） | 価格1平方フィート当たり年間総賃貸収入（ドル、経費回収を含む） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 4.5 | 8.80 | 0 | 0 |
| 10 年後 中立 | 5.0 | 13 | 1 | 0 |
取り方：2025年10-Kでは大型物流施設19物件、総床面積約490万平方フィート。開発・空室を除いた賃貸中の面積を450万平方フィートと推定した。年間単価8.8ドルは、大型施設の市場賃料が都市近郊の小型施設より低いことを反映し、経費回収込みで再構成した推定値である。全米の10万平方フィート超の産業用建物は約100億平方フィート規模と推定され、EGPのシェアは約0.05%に満たない。大型の競争相手は米国内約8.15億平方フィートを持つプロロジス、ブラックストーンなどの私募ファンド、ファースト・インダストリアルである。会社は施設タイプ別の売上・利益を開示していないため、全社の実収入と物件構成から推定した。
事業サービス・軽工業施設
配送機能に加え、作業場や事業サービスの用途を持つ小規模施設を貸す。都市内の立地と用途の柔軟性が賃料を左右する。
| 数量賃貸中の床面積（百万平方フィート） | 価格1平方フィート当たり年間総賃貸収入（ドル、経費回収を含む） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 0.7 | 20 | 0 | 0 |
| 10 年後 中立 | 0.8 | 28 | 0 | 0 |
取り方：2025年10-Kでは事業サービス施設21物件、総床面積約80万平方フィート。賃貸中の面積を73万平方フィートと推定し、立地と用途の違いを反映した経費回収込みの年間単価20ドルを使った。売上約0.15億ドルは推定で、会社の独立した報告セグメントではない。サービス施設だけの統一された全米市場規模や競合シェアは確認できないため、他の小型産業用不動産市場の一部として扱う。競合は地域の民間所有者や小型物流施設の保有者であり、個別市場では地域の貸主が主要な競争相手となる。
リスクと懸念
小型施設への競争資本の流入
小型物流の空室率が低く、高い賃料を取れることが知られれば、ブラックストーンや地域の開発業者が投資を増やす。特にダラス、ヒューストン、フェニックスでは土地が確保できる地域もある。新築が増えると借り手は複数の施設を比較でき、既存契約の更新で得られる大幅な値上げが縮む。
過去の安い契約による値上げ効果の一巡
2025年の賃料改定率40.1%は、全物件の賃料が毎年4割上がることを意味しない。以前の安い契約が市場賃料へ近づくことで生じている利益であり、入れ替えが進めば差は解消する。現在の実績を将来へ直線的に伸ばすと、2035年の賃料とAFFOを大きく過大評価する危険がある。
増資による資本効率の低下
この会社は開発と買収の資金に新株発行を繰り返している。2026年10月時点では約6.85億ドルの先渡し株式売却契約が残る。資金の使い道が良い物件でも、取得利回りが資本コストを超えなければ株主価値は増えない。配当額だけを還元と見ると、成長のために新しく払い込まれる資本を見落とす。
金利上昇と開発利回りの縮小
2026年には負債のEBITDAre倍率が約3.3倍と健全だが、今後の借り換えは5.75%前後を想定する。低金利時代の借金が満期になり、開発用地や建築費も高いままなら、完成した物件の収益利回りと資金調達費用の差は小さくなる。借り換えが可能でも、再投資の利益率が下がることは別の問題である。
AI・自動化による倉庫面積の効率化
物流ロボット、高密度保管、AIによる在庫予測は倉庫を不要にはしないが、同じ売上や荷物量を処理する床面積を減らしうる。荷主が配送拠点を集約し、使用面積を縮小すれば、人口や電子商取引が伸びても賃貸床需要は伸びにくい。これはAIエージェントによるソフトウェアや人月サービスの直接代替とは異なる、物理施設への間接的な需要減少リスクである。
テキサス・フロリダへの地域集中
年間基本賃料の約6割がテキサスとフロリダに集中する。両地域の人口増加は魅力だが、開発が集中すると同時に空室が増える。また、ハリケーン、洪水、保険料の高騰、固定資産税の上昇も同じ地域の物件に影響する。経費の多くを借り手へ転嫁できても、空室になった物件の費用は貸主が負担する。
景気後退と小規模借り手の信用リスク
約1700件の契約に分散され、単一顧客への依存は小さい。しかし地域の卸売業者、配送会社、軽工業企業は景気後退で資金繰りが悪化しやすい。顧客の破綻や移転が重なると賃料の回収額が下がり、仲介費とテナント改装費が増える。大型顧客に依存しない利点はあるが、中小顧客を多数抱えることにも独自の危険がある。
今後の分かれ目
- 稼働率が96%以上を維持し、更新賃料の現金ベース上昇が今後3年以上10%を超えたら
- 小型施設の供給不足が長期化している証拠となる。やや楽観と楽観の確率を引き上げ、主力施設の将来賃料を上方修正する。ただし現金賃料の改定率と全物件の収入増加率を区別する。
- ダラス、ヒューストン、フェニックスで小型施設の新築が急増し、稼働率が93%を下回ったら
- 競合による供給が堀を削っていると判断する。やや悲観の比重を高め、賃料の伸びと新規開発の収益率を引き下げる。
- 新規開発の安定利回りが8%を超え、借入費用との差を維持しながら年間200万平方フィート以上を稼働資産に移せたら
- 再投資の質が高いと評価する。床面積の拡大と資本利益率を上方修正するが、増資を差し引いた正味の株主価値が増えるかを同時に確認する。
- 増資の累計が配当の累計を大きく上回り、AFFOの増加率が床面積の増加率を下回り続けたら
- 物件の取得が株主価値を十分に増やしていない可能性が高い。新しい株主資本に対する利益率を下げ、正味還元を見直して評価する。
- 建物改修と仲介手数料の年間合計がFFOの30%を超える状態が続いたら
- 建物の老朽化やテナントの入れ替えが利益を食っていると判断する。FFOを成長の指標として使い続けても、評価の分子となるAFFOは引き下げる。
- 物流ロボットの普及によって入居企業の使用床面積が継続的に縮小し、更新時に減床が増えたら
- 物理施設の需要が構造的に変わり始めたと判断する。悲観の確率を引き上げ、需要数量と長期成長率の両方を下方修正する。
見ておくもの
- 四半期ごとの稼働率、契約済み率、同一物件の現金ベース純営業収益
- 新規・更新契約の賃料上昇率を現金ベースと平準化ベースで比較した差
- 開発物件の着工面積、稼働資産への移管面積、入居率と予想安定利回り
- テキサス・フロリダ主要都市の小型物流施設の空室率、着工と新規供給
- FFOから物件改修・テナント改装・仲介手数料・非現金賃料を引いたAFFO
- 年間の配当、実際の新株発行収入、未決済の先渡し株式売却契約
- 純有利子負債とEBITDAreの比率、借り換えの実効金利、固定費のカバー倍率
- プロロジス、ファースト・インダストリアル、レクスフォードの稼働率と賃料改定実績
倍率と資本コストの決め方
現在の株価や同業のPER・PBRを起点に価値を決めていない。まず2025年の実際の床面積と賃料収入を施設タイプごとに再構成し、2035年の面積、稼働、賃料、営業利益を積み上げた。評価の利益はREITのFFOではなく、建物維持費・改装費・仲介費・非現金賃料を引いたAFFOである。自己資本の繰り越しにはAFFOではなくGAAP純利益の累計を使い、配当から株式報酬と新株の払い込みを差し引いた正味還元を反映した。倍率は資本コスト8%、事業ROE、長期の市場数量と賃料の伸び、堀の残存割合から算出した。悲観の時価総額20.4億ドルは、不動産の税後売却可能額19.5億ドルを上回り、AFFO2.4億ドルを資本コストで資本還元した30億ドルを下回る。10年後の価値を現在に割り引き、正味還元を期中に受け取るとみなした総合価値は約35.8億ドルである。台帳の時価総額105.1億ドルとの差は約マイナス66%で、結論は割高となる。米国のリースは既にASC842で処理されており、賃貸事業の維持費と契約上の固定支出を二重に足していない。
資本コスト 8.0% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。米国株の基本8.0%にquality 0.0%を加え、資本コストを8.0%とする。βや現在の株価の値動きは使わない。財務は比較的健全で継続企業の存続に疑いはないため、distress上乗せは0。同じ物流領域のプロロジスとkは同じだが、EGPは借金が軽い半面、事業と地域の分散が小さい。個別の開発失敗や増資の負担はkではなく筋書きと確率で表した。