Extra Space Storage EXR

10 年後、占有面積は年 +1.4% 増の約 1.72 億平方フィート（市場の伸びとシェアの上乗せ）、賃料は物価の 1.41 倍に実質 +1% が乗った 1.46 倍。価格付けの機械学習と運営データ、約 4,600 店に広がった運営受託網で、競合のパブリック・ストレージ・キューブスマートとの差を保つ。買収は相対取引と受託からの買い取りで、利回り（4% 台後半〜5% 台後半）より低い費用で伸ばす。NOI 率は 71.5%、保険収入は 6.9 億ドルへ。FFO は約 32.8 億ドル（2028 年から年 6.4%）。借入は借換えで全て約 5.75% に置き換わり、純負債は約 45 億ドル増える。住宅取引・供給・金利が同時に好転する場合だけ。 オーナー利益（AFFO）は約 30 億ドル（FFO 約 33 億ドルから、維持の支出・賃料の平準化などの差 約 2.4 億ドルを引く）。GAAP の純利益の累計は約 175 億ドル（償却 約 80 億ドルを引いた後）。

• 貸倉庫の賃料（所有 約 2,000 店）：数量 172（占有している貸床面積（百万平方フィート））× 価格 28（1 平方フィートあたりの年間の実現収入（ドル））→ 売上 48 億ドル・営業利益 25 億ドル。占有面積 年 +1.4%、賃料 年 +3.9%（今の 1.46 倍）
• テナント再保険：数量 270（保険の対象ユニット（万ユニット））× 価格 255（1 ユニットあたりの年間収入（ドル））→ 売上 7 億ドル・営業利益 5 億ドル。加入の対象 270 万ユニット、1 ユニットあたり今の 1.45 倍
• 運営受託・合弁の手数料：数量 46.0（受託・合弁の店数（百店））× 価格 83（1 店あたりの年間手数料（千ドル））→ 売上 4 億ドル・営業利益 3 億ドル。運営受託・合弁 約 4600 店、1 店あたりの手数料は今の 1.45 倍
• ブリッジローン（買い手・開発業者向けの短期融資）：数量 22.0（融資残高（億ドル））× 価格 0.07（融資の利回り）→ 売上 2 億ドル・営業利益 2 億ドル。ブリッジローン残 22 億ドル、利回り 7.2%

倍率：AFFO ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。g 4.0%、k 8.50%、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 1/2 ×（事業の ROE 25.44% − k）＝ 16.97%（moat は普通）で 17.0 倍。事業の ROE は筋書きのAFFO 30.4 ÷ 自己資本 120 ＝ 25.4%（帳簿の値で、検査と同じ。40% 以下なので ROIC には直さない）。この筋書きのAFFOに対して 15.6 倍（正当化 PER の 9.2 割）に置いた。理由：占有と賃料が最も伸び、第三者の管理と買収も続く最良の筋書き。貸倉庫は景気に強く、規模の経済と立地が堀だが、新規供給の戻りと値引き競争が利益を削りうるので、上限の 9.2 割まで。 10 年目のAFFOに掛ける倍率で、検査の上限（来年の利益に対する式の値）の内側。 2025 年の AFFO 16.7：GAAP 9.74 ＋ 償却ほか 7.57 ＋ 売却損 0.76 − 売却益 0.55 ＝ FFO 17.53、＋ 一過性 0.68 − 維持の設備 1.50（推定）。この年の AFFO は上の組み立てを筋書きの数量・価格に沿って伸ばした値（維持の支出は物価と床面積に連れて増やし、年 2.4 億ドル）。

確率：住宅取引の正常化・サンベルトの供給の枯れ・運営データと受託網の優位が同時に働く確率を 9% に置く。

10 年後、占有面積は年 +1.2% 増の約 1.68 億平方フィート、賃料は物価並みの 1.41 倍。受託網は約 4,300 店、ブリッジローンは約 21 億ドル、保険は 6.5 億ドルまで伸びて、賃料以外の収益が全体の約 25% を占める。ライフ・ストレージ統合の効率が定着し、NOI 率は 70.5%。パブリック・ストレージに対しては運営の差が縮むが、値付けの規模で並ぶ。FFO は約 29.7 億ドル（2028 年から年 5.7%）。借入は全て約 5.75% になり、純負債は約 42 億ドル増える。 オーナー利益（AFFO）は約 27 億ドル（FFO 約 30 億ドルから、維持の支出・賃料の平準化などの差 約 2.4 億ドルを引く）。GAAP の純利益の累計は約 160 億ドル（償却 約 79 億ドルを引いた後）。

• 貸倉庫の賃料（所有 約 2,000 店）：数量 168（占有している貸床面積（百万平方フィート））× 価格 27（1 平方フィートあたりの年間の実現収入（ドル））→ 売上 46 億ドル・営業利益 23 億ドル。占有面積 年 +1.1%、賃料 年 +3.5%（今の 1.41 倍）
• テナント再保険：数量 265（保険の対象ユニット（万ユニット））× 価格 246（1 ユニットあたりの年間収入（ドル））→ 売上 7 億ドル・営業利益 5 億ドル。加入の対象 265 万ユニット、1 ユニットあたり今の 1.40 倍
• 運営受託・合弁の手数料：数量 43.0（受託・合弁の店数（百店））× 価格 80（1 店あたりの年間手数料（千ドル））→ 売上 3 億ドル・営業利益 3 億ドル。運営受託・合弁 約 4300 店、1 店あたりの手数料は今の 1.40 倍
• ブリッジローン（買い手・開発業者向けの短期融資）：数量 21.0（融資残高（億ドル））× 価格 0.07（融資の利回り）→ 売上 2 億ドル・営業利益 2 億ドル。ブリッジローン残 21 億ドル、利回り 7.2%

倍率：AFFO ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。g 4.0%、k 8.50%、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 1/2 ×（事業の ROE 24.01% − k）＝ 16.26%（moat は普通）で 16.8 倍。事業の ROE は筋書きのAFFO 27.3 ÷ 自己資本 114 ＝ 24.0%（帳簿の値で、検査と同じ。40% 以下なので ROIC には直さない）。この筋書きのAFFOに対して 14.6 倍（正当化 PER の 8.7 割）に置いた。理由：同一店舗の収益が年 3% 台で伸びる筋書き。上限の 8.7 割。 10 年目のAFFOに掛ける倍率で、検査の上限（来年の利益に対する式の値）の内側。 2025 年の AFFO 16.7：GAAP 9.74 ＋ 償却ほか 7.57 ＋ 売却損 0.76 − 売却益 0.55 ＝ FFO 17.53、＋ 一過性 0.68 − 維持の設備 1.50（推定）。この年の AFFO は上の組み立てを筋書きの数量・価格に沿って伸ばした値（維持の支出は物価と床面積に連れて増やし、年 2.4 億ドル）。

確率：占有・賃料の回復が続き、受託網（約 2,000 店）とブリッジローンが積み上がる確率を 21%。

10 年後、占有面積は年 +1.0% 増の約 1.65 億平方フィート（市場の伸び +0.6% と取得・受託からの買い取り）、賃料は物価の 1.41 倍より低い 1.38 倍（既存顧客の値上げは続くが、新規向けは供給と価格比較で物価に追いつかない）。NOI 率は 69.5%。運営受託は約 4,000 店、ブリッジローンは約 20 億ドル、保険は約 6.2 億ドルで、いずれも物価並みか少し上。パブリック・ストレージ（NSA を取り込み済み）・キューブスマートも同じ運営を磨くので差は縮む。FFO は約 27.3 億ドル（2028 年から年 5.4%）。借入は全て約 5.75% に置き換わり、純負債は約 40 億ドル増える。 純利益（会計）の累計は10 年で約 126.8 億ドル：FFOの累計 219.2 億ドル、減価償却など現金の出ない費用の累計 92.4 億ドル（2025 年の実績 7.1 億ドルを中立の売上の伸びで増やす）を引く。自己資本は今 134.3 ＋ 累計 − 還元 161.7 で約 99.4 億ドルになる。 オーナー利益（AFFO）は約 25 億ドル（FFO 約 27 億ドルから、維持の支出・賃料の平準化などの差 約 2.3 億ドルを引く）。

• 貸倉庫の賃料（所有 約 2,000 店）：数量 165（占有している貸床面積（百万平方フィート））× 価格 27（1 平方フィートあたりの年間の実現収入（ドル））→ 売上 44 億ドル・営業利益 21 億ドル。占有面積 年 +1.0%、賃料 年 +3.3%（今の 1.38 倍）
• テナント再保険：数量 260（保険の対象ユニット（万ユニット））× 価格 239（1 ユニットあたりの年間収入（ドル））→ 売上 6 億ドル・営業利益 5 億ドル。加入の対象 260 万ユニット、1 ユニットあたり今の 1.36 倍
• 運営受託・合弁の手数料：数量 40.0（受託・合弁の店数（百店））× 価格 77（1 店あたりの年間手数料（千ドル））→ 売上 3 億ドル・営業利益 3 億ドル。運営受託・合弁 約 4000 店、1 店あたりの手数料は今の 1.35 倍
• ブリッジローン（買い手・開発業者向けの短期融資）：数量 20.0（融資残高（億ドル））× 価格 0.07（融資の利回り）→ 売上 1 億ドル・営業利益 1 億ドル。ブリッジローン残 20 億ドル、利回り 7.2%

倍率：AFFO ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。g 4.0%、k 8.50%、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 1/2 ×（事業の ROE 23.04% − k）＝ 15.77%（moat は普通）で 16.6 倍。事業の ROE は筋書きのAFFO 25.0 ÷ 自己資本 108 ＝ 23.0%（帳簿の値で、検査と同じ。40% 以下なので ROIC には直さない）。この筋書きのAFFOに対して 13.3 倍（正当化 PER の 8.0 割）に置いた。理由：占有は 92% 前後、賃料は物価並みに戻り、買収が利益を押し上げる。借金は軽くないので上限の 8.0 割。 10 年目のAFFOに掛ける倍率で、検査の上限（来年の利益に対する式の値）の内側。 2025 年：GAAP 9.74 ＋ 償却 6.75（不動産 6.55・無形資産 0.20）＋ 売却損 0.76 − 共同投資の売却益 0.55 ＝ FFO 17.53、＋ 一過性 0.68 ＝ Core FFO 18.21、− 維持の設備投資 1.50（推定：PSA の実績 1 平方フィートあたり約 0.95 ドル × EXR の貸床 約 1.65 億平方フィート ≒ 1.57。備品の実績 0.21 を含む。会社は AFFO も維持の額も開示しない）＝ AFFO 16.7。この年の AFFO は上の組み立てを筋書きの数量・価格に沿って伸ばした値（維持の支出は物価と床面積に連れて増やし、年 2.3 億ドル）。

確率：業界ノートの中立（2028 年以降の同一店舗の収入 年 +3%、占有 92%、既存顧客の値上げ 年 +4%・新規 年 +2%）に沿い、EXR は占有 93〜94% と高いまま価格で稼ぐ。

10 年後、占有面積は年 +0.7% の約 1.60 億平方フィート。賃料は 1.28 倍と物価に負け（既存顧客への値上げが年 +3% 台に鈍る）、NOI 率は 67.5%。サンベルトの供給過剰とオンラインの価格比較が定着し、新規客向けの賃料は実質で下がり続ける。受託網は約 3,600 店で頭打ち、買収の利回りは 5% 前後と借入の費用に近く、成長は価値を増やさない。純負債は借換えで全て約 5.75% になり、約 30 億ドル増えるが、利益の伸びが追いつかず FFO は約 21.9 億ドル（2028 年から年 3.4%）。 純利益（会計）の累計は10 年で約 99.2 億ドル：FFOの累計 191.5 億ドル、減価償却など現金の出ない費用の累計 92.4 億ドル（2025 年の実績 7.1 億ドルを中立の売上の伸びで増やす）を引く。自己資本は今 134.3 ＋ 累計 − 還元 143.9 で約 89.6 億ドルになる。 オーナー利益（AFFO）は約 20 億ドル（FFO 約 22 億ドルから、維持の支出・賃料の平準化などの差 約 2.3 億ドルを引く）。

• 貸倉庫の賃料（所有 約 2,000 店）：数量 160（占有している貸床面積（百万平方フィート））× 価格 25（1 平方フィートあたりの年間の実現収入（ドル））→ 売上 40 億ドル・営業利益 17 億ドル。占有面積 年 +0.6%、賃料 年 +2.5%（今の 1.28 倍）
• テナント再保険：数量 245（保険の対象ユニット（万ユニット））× 価格 220（1 ユニットあたりの年間収入（ドル））→ 売上 5 億ドル・営業利益 4 億ドル。加入の対象 245 万ユニット、1 ユニットあたり今の 1.25 倍
• 運営受託・合弁の手数料：数量 36.0（受託・合弁の店数（百店））× 価格 72（1 店あたりの年間手数料（千ドル））→ 売上 3 億ドル・営業利益 2 億ドル。運営受託・合弁 約 3600 店、1 店あたりの手数料は今の 1.25 倍
• ブリッジローン（買い手・開発業者向けの短期融資）：数量 17.0（融資残高（億ドル））× 価格 0.07（融資の利回り）→ 売上 1 億ドル・営業利益 1 億ドル。ブリッジローン残 17 億ドル、利回り 7.0%

倍率：AFFO ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。g 4.0%、k 8.50%、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 1/2 ×（事業の ROE 19.78% − k）＝ 14.14%（moat は普通）で 15.9 倍。事業の ROE は筋書きのAFFO 19.6 ÷ 自己資本 99 ＝ 19.8%（帳簿の値で、検査と同じ。40% 以下なので ROIC には直さない）。この筋書きのAFFOに対して 11.4 倍（正当化 PER の 7.2 割）に置いた。理由：新規供給と引っ越しの鈍さで賃料が伸びず、占有も下がる筋書き。上限の 7.2 割。 10 年目のAFFOに掛ける倍率で、検査の上限（来年の利益に対する式の値）の内側。 悲観の床の見比べ：自己資本 99 に対する PBR は 2.25 倍。 2025 年の AFFO 16.7：GAAP 9.74 ＋ 償却ほか 7.57 ＋ 売却損 0.76 − 売却益 0.55 ＝ FFO 17.53、＋ 一過性 0.68 − 維持の設備 1.50（推定）。この年の AFFO は上の組み立てを筋書きの数量・価格に沿って伸ばした値（維持の支出は物価と床面積に連れて増やし、年 2.3 億ドル）。

確率：オンラインの価格比較・供給過剰で値上げが物価に届かない確率。純負債が重く借換えで利払いが膨らむため、PSA より厚い 22% に置く。

10 年後、オンラインの価格比較が定着し、供給過剰が続き、住宅の動きも低いまま。占有面積は今より減り（年 −0.1%）、賃料は物価の 1.41 倍に対し 1.15 倍にとどまる。NOI 率は 64%、運営受託は解約で約 2,800 店、ブリッジローンは貸倒れで 12 億ドルへ縮み利回りも 6.2% へ。借入は全て 5.75% 超で借り換わり、純負債約 150 億ドルを保つ間に FFO は約 14.0 億ドルと今から減る。配当は FFO の 8 割を超える水準が続き、実質的に減配を迫られる。パブリック・ストレージは A 格で耐えるが、BBB 台の EXR は借換えの負担が重い。 純利益（会計）の累計は10 年で約 46.7 億ドル：FFOの累計 139.1 億ドル、減価償却など現金の出ない費用の累計 92.4 億ドル（2025 年の実績 7.1 億ドルを中立の売上の伸びで増やす）を引く。自己資本は今 134.3 ＋ 累計 − 還元 108.5 で約 72.5 億ドルになる。 オーナー利益（AFFO）は約 12 億ドル（FFO 約 14 億ドルから、維持の支出・賃料の平準化などの差 約 2.1 億ドルを引く）。

• 貸倉庫の賃料（所有 約 2,000 店）：数量 148（占有している貸床面積（百万平方フィート））× 価格 22（1 平方フィートあたりの年間の実現収入（ドル））→ 売上 33 億ドル・営業利益 12 億ドル。占有面積 年 -0.1%、賃料 年 +1.4%（今の 1.15 倍）
• テナント再保険：数量 215（保険の対象ユニット（万ユニット））× 価格 194（1 ユニットあたりの年間収入（ドル））→ 売上 4 億ドル・営業利益 3 億ドル。加入の対象 215 万ユニット、1 ユニットあたり今の 1.10 倍
• 運営受託・合弁の手数料：数量 28.0（受託・合弁の店数（百店））× 価格 60（1 店あたりの年間手数料（千ドル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 1 億ドル。運営受託・合弁 約 2800 店、1 店あたりの手数料は今の 1.05 倍
• ブリッジローン（買い手・開発業者向けの短期融資）：数量 12.0（融資残高（億ドル））× 価格 0.06（融資の利回り）→ 売上 1 億ドル・営業利益 1 億ドル。ブリッジローン残 12 億ドル、利回り 6.2%

倍率：AFFO ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。g 4.0%、k 8.50%、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 1/2 ×（事業の ROE 14.20% − k）＝ 11.35%（moat は普通）で 14.4 倍。事業の ROE は筋書きのAFFO 11.9 ÷ 自己資本 84 ＝ 14.2%（帳簿の値で、検査と同じ。40% 以下なので ROIC には直さない）。この筋書きのAFFOに対して 8.9 倍（正当化 PER の 6.2 割）に置いた。理由：景気後退と供給過剰で同一店舗の収益が減る筋書き。上限の 6.2 割。 10 年目のAFFOに掛ける倍率で、検査の上限（来年の利益に対する式の値）の内側。 悲観の床の見比べ：自己資本 84 に対する PBR は 1.26 倍。 2025 年の AFFO 16.7：GAAP 9.74 ＋ 償却ほか 7.57 ＋ 売却損 0.76 − 売却益 0.55 ＝ FFO 17.53、＋ 一過性 0.68 − 維持の設備 1.50（推定）。この年の AFFO は上の組み立てを筋書きの数量・価格に沿って伸ばした値（維持の支出は物価と床面積に連れて増やし、年 2.1 億ドル）。

確率：住宅の動きが構造的に低く、供給過剰・価格比較が定着して値上げ余地が消える確率。借入が多い分、悲観の下振れが深いので 12% に置く。