コスター・グループ（CSGP）の AI 銘柄分析

投資の助言ではありません。AI（Claude）が公開情報から書いた推定で、誤りを含むことがあります。前提は全社共通（物価年 3.5%・10 年国債 5%・ドル円 150 円が 10 年続く）。「本質価値」は 5 つの筋書きの株価と配当を確率で加重し、資本コスト 7.5% で今の値に割り戻したものです。

結論

コスター・グループ（CoStar Group）は、商業不動産のデータと分析ソフト（CoStar）、商業物件の掲載（LoopNet）、賃貸住宅の掲載（Apartments.com）、住宅売買の掲載（Homes.com）、豪州の住宅ポータル Domain を持つ情報・広告の会社。2025 年の売上は 32.5 億ドル、GAAP 純利益は 0.07 億ドルとほぼゼロで、今の PER が 1,300 倍になっているのは、Homes.com に純額で年 8.5 億ドルを投じて利益を食っているため。株式報酬と買収無形資産の償却を費用にした GAAP で見ても、2026 年の純利益は 2.3 億ドルの見通しまで戻る。

株価は 1 年で約 7 割下がり、今の時価総額は 131 億ドル。2026 年 4〜6 月期は売上 +18%、住宅部門が初めて EBITDA 黒字になったが、新規予約は前年比で約 −26%、売上見通しを引き下げ、競合の Zillow に Homes.com が追いつく証拠は乏しい。バリュー投資の観点で効くのは次の 2 点。(1) 商業データ（CoStar・LoopNet）と賃貸掲載（Apartments.com）の核は、顧客数 × 単価で年 6〜8% 伸び、調整後 EBITDA の合計は 2025 年で約 13 億ドル。この核だけで今の時価総額を支える。(2) Homes.com は成功すれば上積み、失敗すれば撤退までに数十億ドルを燃やすが、会社は純投資を 2026 年に 3 億ドル超減らし以後も毎年 1 億ドル超減らす計画で、損失の上限は見えてきた。

利益ベースの正当化 PER の内側（k 7.5%、物価 3.5%）で測ると、中立の筋書きは 10 年で時価総額 263 億ドル。確率で加重した総合は今の時価総額に対し +16% で、やや割安。10 年の値は、Homes.com が実らない筋書きと商業データが AI に置き換わる筋書き（10 年のやや悲観と悲観で合計 42%）を含めた値で、予約の弱さと売上見通しの引き下げが続けば確率は慎重側へ動く。

バリュー投資の観点から

バリュー投資家なら、まず「10 年後もこの事業はあるか」を問う。商業不動産のデータと賃貸の掲載は、10 年後もある可能性が高い。ただし AI が公開情報から調査・鑑定の手間を削る世界では、データの堀が「広がる」とは言えず、「今の幅を保つ」程度に置くのが無難。Homes.com は逆に、10 年後に Zillow を脅かす保証がない事業に、すでに約 30 億ドルを投じた。これは過去の資本配分の失敗として割り切り、これから先の損失の上限と、成功した時の上積みだけを見る。

オーナー利益は、株式報酬と買収無形資産の償却を費用にした GAAP の純利益で見る。2026 年は 2.3 億ドル（見通しの中央）、2025 年は 0.07 億ドル。調整後 EBITDA 8 億ドルや調整後 EPS を使うと、年 1.6 億ドルの株式報酬と年 2.5 億ドルの償却が消えて安く見えるので使わない。その GAAP の利益でも、Homes.com の純投資が 8.5 億ドルから 4 億ドル前後（2028 年）へ減るだけで 2028 年の純利益は 5.1 億ドルまで伸び、そこから中核事業の年 6〜7% の伸びで 2035 年に 15.9 億ドルになる。これが中立の筋書き。

資本配分は評価が割れる。自社株買いは今の株価の安い時期に行っており、純現金は 1 ドルとして数えても 2026 年末に 3 億ドル前後と薄い。安全域は、中立の筋書きの価値が今の時価総額の 2 倍以上ある点と、悲観でも 10 年後に自己資本に対して 0.6 倍前後（PBR の床）を保つ点にある。ただし Homes.com の失敗と AI による置き換えが重なる悲観は 18% と見ており、確信度は中くらい。

何で稼ぐ会社か

商業側（2025 年の売上約 17.9 億ドル、EBITDA 約 6.7 億ドル）。CoStar は商業不動産の物件・賃貸条件・取引のデータベースと分析ソフトで、契約者は 32.7 万（2026 年 4〜6 月期、前年比 +19%）、更新率 93%。売上は 3.37 億ドル（四半期、+9%）。契約者が小口の会社へ広がるため 1 契約者あたりの売上は物価ほど上がらない。LoopNet は商業物件の売り出し広告で、米国の有料掲載は 22 万件（+9%）、カナダ +24%、英国 +52%、売上 0.87 億ドル（+14%）。そのほか Matterport（3D 撮影）、Ten-X（競売。再編中）、BizBuySell。

住宅側（2025 年の売上約 14.6 億ドル、EBITDA −2.3 億ドル）。Apartments.com は賃貸物件の持ち主が掲載料を払う広告で、売上は 3.18 億ドル（四半期、+9%）、掲載物件は約 9.3 万（+12%）。1 物件あたりの収入は −3.6% で、小規模物件へ広がったことと、Zillow の安い掲載に値引きで応じない方針による。2025 年の売上は約 11.7 億ドル、EBITDA は約 5.7 億ドルで、グループの利益の柱。Homes.com は住宅売買の掲載で、購読エージェントは 3.1 万人超、年換算の収入は約 1 億ドルだが、広告・営業費を含めた純投資は 2025 年に 8.5 億ドル。Domain は 2025 年 8 月に連結した豪州の住宅ポータル。

2026 年の会社見通しは売上 37.15〜37.55 億ドル、調整後 EBITDA 7.8〜8.2 億ドル（商業 6.7〜6.9、住宅 1.1〜1.3）、GAAP 純利益 2.2〜2.5 億ドル。2028 年に調整後 EBITDA 12.5 億ドル、2030 年に 23 億ドル（利益率 35%）を目標にする。

優良さと弱いところ

堀は 2 種類ある。1 つ目はデータの蓄積と網羅性。CoStar は全米の商業物件を調査員が現地で確認して作ったデータベースで、ブローカー・ファンド・貸し手が日々の業務で使い、更新率 93%、最大の仲介会社との複数年更新も取れた。切り替えると取引の判断材料が変わるので、単価を上げても逃げにくい。2 つ目は掲載のネットワーク効果。LoopNet と Apartments.com は、探す人が集まるので持ち主が掲載料を払い、持ち主が増えるので探す人も増える。Apartments.com は直近でも売上が +9〜11%（2025 年 7〜9 月期 +11%、2026 年 4〜6 月期 +9%）で伸びている。

弱い所も具体的にある。(1) 新規予約が 2026 年 4〜6 月期で 0.69 億ドル、前年比 −26% 前後（報道）と細り、会社も売上見通しを引き下げた。(2) Apartments.com は Zillow の賃貸（2026 年 4〜6 月期の売上 2.09 億ドル、+31%、集合住宅 +42%）に追われ、売上の差は 2 年で約 5 倍から約 2.6 倍に縮んだ。1 物件あたり収入が −3.6% なのは、価格決定力が鈍りはじめた兆候。(3) 資本配分に疑問が残る。Homes.com へ約 30 億ドルを投じても売上は年 1 億ドル規模で、2025 年には Third Point と D.E. Shaw が取締役会の入れ替えと Homes.com の売却を迫った（Third Point は 2026 年 4 月に全株を売却）。(4) 株式報酬が年 1.6〜1.9 億ドルと GAAP の利益を左右する大きさ。

資本効率は、のれん（49.4 億ドル）と買収無形資産（17.7 億ドル）を除いた有形の元手に対して非常に高いが、買収（Matterport 約 16 億ドル、Domain 約 19 億ドル）で自己資本は 83 億ドルまで膨らみ、帳簿の ROE は 2025 年に 0.1%。有利子負債は 2.8% の 10 億ドルのみで、2026 年 6 月末の現金は 12.7 億ドルと、財務は強い。

業界はいまどこにいて、どこへ向かうか

商業不動産の情報では CoStar がほぼ独占的で、競合はムーディーズ傘下の Reis や MSCI Real Capital Analytics、CBRE や JLL 社内のデータなど部分的な代替にとどまる。商業不動産は 2023〜24 年の金利上昇で取引が止まったあと 2025〜26 年に回復し、CBRE は 2026 年の投資額を前年比 +16% と見る。CoStar のデータ契約は取引量そのものではなく仲介会社の人数と業務の習慣に乗るので、循環の影響は取引型の事業よりずっと小さい。構造的な脅威は AI。物件の調査・鑑定・市場分析の手間を、AI が公開情報から安く作れるようになれば、データベースの価値が削られる。CoStar は AI 向けの契約と自社の AI 製品で対抗する構え。

賃貸住宅の掲載は 3 社の寡占（Apartments.com・Zillow 賃貸・Rent./Redfin 系）で、Zillow は集合住宅の掲載を急速に伸ばして Apartments.com の売上の約 54%（2022 年は約 39%）まで来た。物件の持ち主は掲載料を比べるので、Zillow が安く攻めるほど Apartments.com は値引きか物件の流出かを迫られる。会社は価格を守る方針を出し、1 物件あたり収入が下がるのと引き換えに掲載物件の数で伸びを保っている。

住宅売買のポータルは Zillow が圧倒的で、Zillow の月間訪問者は 2.39 億（2026 年 4〜6 月期、前年比 −2%）、住宅の広告売上は 4.65 億ドル（+7%）。Homes.com の訪問者は会社の測り方で月約 1 億（Apartments.com などを含むネットワーク値）だが、Similarweb の推計では約 5,600 万と Zillow の約 3 億の 5 分の 1。Zillow の EBITDA 率は 20% 台前半、GAAP 純利益はほぼ 0 で、このポータルの市場は 2 位以下が利益を出しにくい構造。ただし 2024 年の米不動産業者の手数料訴訟（NAR 和解）で、エージェントが買い手の紹介を Zillow 以外にも分散させたい誘因は強まった。

資本政策と M&A

資本政策は 2026 年に大きく変わった。1 月に 15 億ドルの自社株買いの枠を承認し、2026 年に 7 億ドルを買う計画で、上期に 5.9 億ドルを実行した（2025 年は 0.64 億ドル）。2026 年 6 月末の現金は 12.7 億ドルで、2025 年末の 16.3 億ドルから減り、有利子負債は 10 億ドル（2.8% 利付、2030 年満期、推定）のまま。純現金は 2025 年末の 5.9 億ドルから 2.7 億ドル前後（2026 年 6 月末）へ下がった。

買収は Matterport（2025 年、約 16 億ドル）と Domain（2025 年 8 月完了、約 19 億ドル）。さらに米住宅データの Zonda を 8 億ドルの現金で買う合意があるが、まだ成立していないので筋書きには入れていない。成立すれば現金 8 億ドルが事業へ移り、住宅データの売上が足される。買収を続けるほど、償却とのれんの減損が GAAP の利益を削る点に注意。

ガバナンスは創業者 Andy Florance が CEO で、2025 年に Third Point と D.E. Shaw との和解で取締役が増え資本配分委員会ができたが、2026 年 1〜2 月に 2 社が Homes.com の売却を求める運動を再開した。Third Point は 2026 年 4 月に全株を売却、2026 年 6 月 23 日の総会で取締役 8 人は 93% 超で再任、役員報酬への賛成は 71.4%。payout_oku は自社株買いから株式報酬による増加分（年 1.6〜2 億ドル）を引いた正味で置いた。

強気の見方と慎重な見方

強気の見方

Homes.com の損失は、会社が示した計画どおり 2026 年に 3 億ドル超、以後毎年 1 億ドル超ずつ減る。2026 年 4〜6 月期の住宅部門は EBITDA が +0.12 億ドルと初めて黒字になり、前年同期の −0.76 億ドルから大きく改善した。営業要員を 660 人から約 400 人へ減らしても Homes.com の売上は +66%（0.285 億ドル）で伸びており、お金を使わなくても伸びる段階に入った。Apartments.com も 13 年かけて売上 12 億ドル・利益率約 49% の事業になったので、Homes.com が同じ軌跡をたどれば（会社は 13 年で売上 47.5 億ドル・EBITDA 28.5 億ドル）、住宅売買の広告市場（約 25〜28 億ドル）の 20% を取る筋書きも現実的。

そのうえ核は強い。CoStar の契約者は +19%、ブローカー向けの純新規予約は +48%、最大の仲介会社と複数年で更新した。LoopNet は +14%。この核だけで 2025 年に調整後 EBITDA 約 13 億ドルを稼ぎ、株式報酬・償却・税を引いても、Homes.com が均衡する 2030 年ごろには純利益が 8 億ドル前後になる。時価総額 131 億ドルはその約 17 倍にすぎず、成熟した情報・広告の会社の倍率（式で約 32 倍）の半分強。株主還元も 15 億ドルの枠があり、株価が安い今ほど株数が減る。

慎重な見方

Homes.com は約 30 億ドルを投じても売上は年 1 億ドル。購読エージェントは 3.1 万人で、米国の売主側エージェント約 150 万人の 2%。訪問者は Similarweb の推計で Zillow の 5 分の 1、Zillow は赤字の年にも売上 +18%（2026 年 4〜6 月期）で、競う側に体力がある。住宅売買ポータルは 2 位以下が利益を出しにくく（Zillow 自身が GAAP でほぼ 0）、Homes.com が黒字になる 2030 年の約束は、営業要員を減らして売上の伸びが鈍る（新規予約は前年比 −26% 前後（報道））中では信用しにくい。活動家が売却を求めた事実も、取締役会が約 30 億ドルの失敗を認めていない証。

しかも核にも傷が見える。Apartments.com は 1 物件あたり収入が −3.6% で、Zillow の賃貸が +31%。会社が価格を守れば物件が離れ、値引きすれば利益率が落ちる。CoStar の売上見通しは 2026 年に引き下げられ、William Blair は Market Perform に格下げ。AI が物件の調査や鑑定を安く作れるようになれば、商業データの単価も契約者数も伸びが止まる。調整後 EBITDA は株式報酬（年 1.6〜1.9 億ドル）と償却（年 2.5 億ドル）を戻した数字で、GAAP の純利益は 2026 年でも 2.3 億ドル、今の PER は 57 倍と安くない。

どちらに重みを置いたか

核の事業（商業データ・賃貸の掲載）の強さと、Homes.com の損失に上限が見えてきた点は強気の見方が勝つと見て、10 年の楽観・やや楽観・中立に 58% を置いた。一方、Homes.com が実らないことは慎重な見方がかなり説得力を持つので、10 年のやや悲観・悲観は合計 42%（Homes.com の失敗または AI での置き換えのどちらか）とし。中立でも会社の 2028 年の EBITDA 目標（12.5 億ドル）を 6% 下回る前提で置いた。Homes.com の成否が価値を分ける大きさは、2035 年の EBITDA で成功の +2.9 億ドル（市場の約 20%）から失敗の −0.5 億ドルまでの差約 3.4 億ドル（税引き後に式の倍率を掛けて約 80 億ドル、今の時価総額の約 6 割）に、失敗側の累計 20〜30 億ドルの追加の赤字が加わる。核の事業の差のほうが大きい。倍率を利益ベースの上限の内側に直した結果、総合は今の時価総額に対し +16%、判定は「やや割安」。

10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）

確率で加重した株価時価総額 57.55 ドル233 億ドル（＋配当配当と自社株買いの合計 13.92 ドル56 億ドル）。今の値に割り戻すと 37.62 ドル152 億ドル、今との差 +6.1%、期待の年率 +7.3%（資本コスト 7.5%）→ 適正

筋書き	確率	10 年後の株価時価総額	配当の合計還元の合計配当＋自社株買い	トータルリターン10 年・配当込み	年率	確率 × (株価＋配当時価総額＋還元)
楽観	8%	119.92 ドル485 億ドル	25.27 ドル102 億ドル	+309.6%	+15.1%	11.61 ドル47 億ドル
やや楽観	20%	87.31 ドル353 億ドル	19.97 ドル81 億ドル	+202.6%	+11.7%	21.46 ドル87 億ドル
中立	30%	65.16 ドル263 億ドル	16.18 ドル65 億ドル	+129.5%	+8.7%	24.40 ドル99 億ドル
やや悲観	24%	39.40 ドル159 億ドル	10.24 ドル41 億ドル	+40.0%	+3.4%	11.91 ドル48 億ドル
悲観	18%	8.29 ドル34 億ドル	3.27 ドル13 億ドル	−67.4%	−10.6%	2.08 ドル8 億ドル
加重平均	100%	57.55 ドル233 億ドル	13.92 ドル56 億ドル	+101.6%	+7.3%	71.47 ドル289 億ドル

今の株価時価総額 35.45 ドル143 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 7.5% を下回るほど割高。

楽観8% 119.92 ドル485 億ドル年 +15.1%

やや楽観20% 87.31 ドル353 億ドル年 +11.7%

中立30% 65.16 ドル263 億ドル年 +8.7%

やや悲観24% 39.40 ドル159 億ドル年 +3.4%

悲観18% 8.29 ドル34 億ドル年 −10.6%

今の株価時価総額 35.45 ドル143 億ドル　その間の配当の合計　年＝今の株価から配当込みの年率

楽観 8% 楽観：Homes.com が住宅売買ポータルの 2 番手に定着し、核も伸びる利益 24 億ドル · PER 20.6 倍 · 株価時価総額 119.92 ドル485 億ドル

Homes.com が 2035 年に購読 15 万人（米国のエージェント約 150 万人の 1 割）、売上 8.0 億ドルまで育つ（住宅売買ポータルの広告市場約 40 億ドルの 20%。Zillow の住宅広告年約 19 億ドルの 4 割強）。会社の約束どおり 2029 年末に均衡し、2035 年の利益率は 36%（Zillow の EBITDA 率 20% 台前半より高いのは、先に費用を使い切ったあとの固定費の薄まり）。CoStar は 28.0 億ドル（契約者 +3.8%・単価 +3.5%/年）、Apartments.com は 27.5 億ドル（物件が 15 万件超）。売上 84.0 億ドル、調整後 EBITDA 37.2 億ドル（利益率 44%）、純利益 23.6 億ドル。AI は商業データの利用を増やし、堀が広がる。 g 4.0%・ROE 20.9%・k 7.50% の式（正当化 PER 21.6 倍）の 9.5 割にあたる 20.56 倍を利益に掛けて、時価総額は約 485 億ドル。

CoStar（商業不動産の情報・分析）：数量 468（契約者数（千））× 価格 5.98（1 契約者あたり年間売上（千ドル））→ 売上 28 億ドル・営業利益 13 億ドル。契約者数と 1 契約者あたり売上
LoopNet（商業物件の掲載）：数量 386（有料掲載件数（千））× 価格 2.21（1 件あたり年間売上（千ドル））→ 売上 9 億ドル・営業利益 5 億ドル。有料掲載件数と 1 件あたり売上
その他の商業（Matterport・Ten-X・BizBuySell など）：数量 151（有料顧客数（千、推定））× 価格 3.34（1 顧客あたり年間売上（千ドル））→ 売上 5 億ドル・営業利益 1 億ドル。有料顧客と 1 顧客あたり売上
Apartments.com（賃貸住宅の掲載）：数量 154（掲載物件数（千））× 価格 18（1 物件あたり年間収入（千ドル））→ 売上 28 億ドル・営業利益 14 億ドル。掲載物件数と 1 物件あたり収入
Homes.com（住宅売買の掲載）：数量 150（購読エージェント数（千人、年平均））× 価格 5.30（1 エージェントあたり年間売上（千ドル））→ 売上 8 億ドル・営業利益 3 億ドル。購読エージェントと 1 人あたり売上
Domain ほか（豪州の住宅ポータルなど）：数量 26.5（有料顧客数（千、連結期間で加重・推定））× 価格 27（1 顧客あたり年間売上（千ドル））→ 売上 7 億ドル・営業利益 2 億ドル。有料顧客と 1 顧客あたり売上

倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は基本 8.0% ＋ quality -0.50% ＝ 7.50%。検査の g は 4.0%（長期の上限）。事業の ROE は筋書きの利益 23.6 ÷ 自己資本 113.0 ＝ 20.9%（帳簿の値で 40% 以下なので ROIC には直さない）。 moat は強い（残る割合 0.67）、RONIC ＝ k ＋残る割合 ×（ROE − k）＝ 16.4%、正当化 PER は 21.6 倍。上限は利益 23.6 × 21.6 倍＝ 509 億ドル。置いた 20.56 倍は上限の 9.5 割。

確率：Homes.com が住宅売買ポータルで首位の Zillow に食い込み、AI が堀を壊さず、商業データの更新率も 93% 超を保つ確率を 8% に置く。2026 年 4〜6 月期の住宅部門の黒字化は材料だが、Zillow の月間訪問者は Similarweb で Homes.com の約 5 倍あり、首位に迫るのは難しい。

やや楽観 20% やや楽観：Homes.com は 3 番手で黒字、核は年 7% 前後で伸びる利益 19 億ドル · PER 18.4 倍 · 株価時価総額 87.31 ドル353 億ドル

Homes.com は購読 11.5 万人・売上 5.6 億ドル（市場の約 14%）、2030 年前後に均衡し、2035 年の利益率は 22%。CoStar は 25.7 億ドル、Apartments.com は物件 14 万件・1 物件あたり収入が物価に近づいて 24.9 億ドル。商業データでは AI 向けの契約が増え、契約者の伸びが +3.5%/年を保つ。売上 74.7 億ドル、調整後 EBITDA 30.8 億ドル（利益率 41%）、純利益 19.1 億ドル。自社株買いは毎年純利益の 72% 前後。Zillow は住宅の首位を守るが、Homes.com が広告市場の取り分を一部切り出す。 g 4.0%・ROE 17.5%・k 7.50% の式（正当化 PER 20.5 倍）の 9.0 割にあたる 18.44 倍を利益に掛けて、時価総額は約 353 億ドル。

CoStar（商業不動産の情報・分析）：数量 442（契約者数（千））× 価格 5.82（1 契約者あたり年間売上（千ドル））→ 売上 26 億ドル・営業利益 11 億ドル。契約者数と 1 契約者あたり売上
LoopNet（商業物件の掲載）：数量 363（有料掲載件数（千））× 価格 2.10（1 件あたり年間売上（千ドル））→ 売上 8 億ドル・営業利益 4 億ドル。有料掲載件数と 1 件あたり売上
その他の商業（Matterport・Ten-X・BizBuySell など）：数量 131（有料顧客数（千、推定））× 価格 3.23（1 顧客あたり年間売上（千ドル））→ 売上 4 億ドル・営業利益 1 億ドル。有料顧客と 1 顧客あたり売上
Apartments.com（賃貸住宅の掲載）：数量 143（掲載物件数（千））× 価格 17（1 物件あたり年間収入（千ドル））→ 売上 25 億ドル・営業利益 12 億ドル。掲載物件数と 1 物件あたり収入
Homes.com（住宅売買の掲載）：数量 115（購読エージェント数（千人、年平均））× 価格 4.90（1 エージェントあたり年間売上（千ドル））→ 売上 6 億ドル・営業利益 1 億ドル。購読エージェントと 1 人あたり売上
Domain ほか（豪州の住宅ポータルなど）：数量 25.2（有料顧客数（千、連結期間で加重・推定））× 価格 26（1 顧客あたり年間売上（千ドル））→ 売上 7 億ドル・営業利益 2 億ドル。有料顧客と 1 顧客あたり売上

倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は基本 8.0% ＋ quality -0.50% ＝ 7.50%。検査の g は 4.0%（長期の上限）。事業の ROE は筋書きの利益 19.1 ÷ 自己資本 109.5 ＝ 17.5%（帳簿の値で 40% 以下なので ROIC には直さない）。 moat は強い（残る割合 0.67）、RONIC ＝ k ＋残る割合 ×（ROE − k）＝ 14.1%、正当化 PER は 20.5 倍。上限は利益 19.1 × 20.5 倍＝ 392 億ドル。置いた 18.44 倍は上限の 9.0 割。

確率：核の伸びが年 7% 前後で続き、Homes.com は 3 番手の地位で黒字化する筋書き。会社の損失削減計画の裏付けが比較的あるので 20% に置く。Zillow が首位を守る前提で、市場の取り分は 14% にとどめた。

中立 30% 中立：核は名目の成長を保ち、Homes.com は小さな黒字の事業に落ち着く利益 16 億ドル · PER 16.6 倍 · 株価時価総額 65.16 ドル263 億ドル

2035 年の売上は 68.7 億ドル（2025 年比年 +7.8%）。CoStar は契約者 +2.5%/年・単価 +3.4%/年で 24.4 億ドル（利益率 40%）、Apartments.com は物件 13.6 万件・単価が物価に少し届かず 23.6 億ドル（利益率 45%）。Homes.com は購読 8.5 万人で売上 3.9 億ドル（市場の約 10%）、純投資は 2030 年ごろ均衡し、2035 年の利益率は 8%。2026〜2030 年に Homes.com で累計約 17 億ドルを燃やしたあとの姿。Zillow は住宅の首位を守り、Homes.com は 3〜4 番手。調整後 EBITDA 26.1 億ドル（利益率 38%、会社の 2030 年の目標 35% より 5 年遅れの水準）、純利益 15.9 億ドル。AI は一部の調査・鑑定の手間を削るが、CoStar の契約者数は減らない。 g 4.0%・ROE 15.1%・k 7.50% の式（正当化 PER 19.5 倍）の 8.5 割にあたる 16.56 倍を利益に掛けて、時価総額は約 263 億ドル。

CoStar（商業不動産の情報・分析）：数量 424（契約者数（千））× 価格 5.75（1 契約者あたり年間売上（千ドル））→ 売上 24 億ドル・営業利益 10 億ドル。契約者数と 1 契約者あたり売上
LoopNet（商業物件の掲載）：数量 344（有料掲載件数（千））× 価格 2.05（1 件あたり年間売上（千ドル））→ 売上 7 億ドル・営業利益 3 億ドル。有料掲載件数と 1 件あたり売上
その他の商業（Matterport・Ten-X・BizBuySell など）：数量 114（有料顧客数（千、推定））× 価格 3.12（1 顧客あたり年間売上（千ドル））→ 売上 4 億ドル・営業利益 0 億ドル。有料顧客と 1 顧客あたり売上
Apartments.com（賃貸住宅の掲載）：数量 136（掲載物件数（千））× 価格 17（1 物件あたり年間収入（千ドル））→ 売上 24 億ドル・営業利益 11 億ドル。掲載物件数と 1 物件あたり収入
Homes.com（住宅売買の掲載）：数量 85.0（購読エージェント数（千人、年平均））× 価格 4.60（1 エージェントあたり年間売上（千ドル））→ 売上 4 億ドル・営業利益 0 億ドル。購読エージェントと 1 人あたり売上
Domain ほか（豪州の住宅ポータルなど）：数量 24.2（有料顧客数（千、連結期間で加重・推定））× 価格 25（1 顧客あたり年間売上（千ドル））→ 売上 6 億ドル・営業利益 2 億ドル。有料顧客と 1 顧客あたり売上

倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は基本 8.0% ＋ quality -0.50% ＝ 7.50%。検査の g は 4.0%（長期の上限）。事業の ROE は筋書きの利益 15.9 ÷ 自己資本 105.6 ＝ 15.1%（帳簿の値で 40% 以下なので ROIC には直さない）。 moat は強い（残る割合 0.67）、RONIC ＝ k ＋残る割合 ×（ROE − k）＝ 12.5%、正当化 PER は 19.5 倍。上限は利益 15.9 × 19.5 倍＝ 309 億ドル。置いた 16.56 倍は上限の 8.5 割。

確率：核の事業が物価並みの価格と年 2〜3% の顧客増で伸び続け、Homes.com は赤字を止めて小さな黒字にする姿。会社の 2030 年の目標（EBITDA 23 億ドル）の約半分の水準を 2035 年に置いており、会社の計画を 6 割値引きしている。確率は 30%。

やや悲観 24% やや悲観：Homes.com は撤退せず小さく残り、Zillow の賃貸と AI が核を削る利益 10 億ドル · PER 15.5 倍 · 株価時価総額 39.40 ドル159 億ドル

Homes.com は購読 5.5 万人・売上 2.4 億ドルで損益ゼロ（市場の約 6%）。2031 年ごろまで赤字を引きずって累計約 20 億ドルを燃やしたあと、営業要員を絞って均衡を保つ。CoStar は契約者が +1.9%/年にとどまり単価も物価に届かず 19.9 億ドル、Apartments.com は Zillow に価格を削られ 1 物件あたり収入が 2028 年比 +20%（物価の 27% を下回る）で 18.6 億ドル（利益率 40%）。売上 53.9 億ドル、調整後 EBITDA 18.3 億ドル（利益率 34%）、純利益 10.3 億ドル。大型買収で償却が増える可能性もある。 g 4.0%・ROE 10.4%・k 7.50% の式（正当化 PER 16.5 倍）の 9.4 割にあたる 15.49 倍を利益に掛けて、時価総額は約 159 億ドル。

CoStar（商業不動産の情報・分析）：数量 376（契約者数（千））× 価格 5.30（1 契約者あたり年間売上（千ドル））→ 売上 20 億ドル・営業利益 7 億ドル。契約者数と 1 契約者あたり売上
LoopNet（商業物件の掲載）：数量 286（有料掲載件数（千））× 価格 1.81（1 件あたり年間売上（千ドル））→ 売上 5 億ドル・営業利益 2 億ドル。有料掲載件数と 1 件あたり売上
その他の商業（Matterport・Ten-X・BizBuySell など）：数量 90.0（有料顧客数（千、推定））× 価格 2.88（1 顧客あたり年間売上（千ドル））→ 売上 3 億ドル・営業利益 0 億ドル。有料顧客と 1 顧客あたり売上
Apartments.com（賃貸住宅の掲載）：数量 118（掲載物件数（千））× 価格 16（1 物件あたり年間収入（千ドル））→ 売上 19 億ドル・営業利益 7 億ドル。掲載物件数と 1 物件あたり収入
Homes.com（住宅売買の掲載）：数量 55.0（購読エージェント数（千人、年平均））× 価格 4.30（1 エージェントあたり年間売上（千ドル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。購読エージェントと 1 人あたり売上
Domain ほか（豪州の住宅ポータルなど）：数量 22.4（有料顧客数（千、連結期間で加重・推定））× 価格 24（1 顧客あたり年間売上（千ドル））→ 売上 5 億ドル・営業利益 1 億ドル。有料顧客と 1 顧客あたり売上

倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は基本 8.0% ＋ quality -0.50% ＝ 7.50%。検査の g は 4.0%（長期の上限）。事業の g は 4.0%（市場 +1.0%・シェア −0.5%・価格 +3.5%）で、式の値はその分だけ上限より低い。事業の ROE は筋書きの利益 10.3 ÷ 自己資本 98.4 ＝ 10.4%（帳簿の値で 40% 以下なので ROIC には直さない）。 moat は強い（残る割合 0.67）、RONIC ＝ k ＋残る割合 ×（ROE − k）＝ 9.5%、正当化 PER は 16.5 倍。上限は利益 10.3 × 16.5 倍＝ 170 億ドル。置いた 15.49 倍は上限の 9.4 割。

確率：Homes.com が実らず（市場の取り分 6%）、Zillow の賃貸が Apartments.com の価格決定力を削り、AI が CoStar の伸びを鈍らせる 3 つのうち 2 つが同時に起きる筋書き。予約の弱さ（前年比 −26% 前後（報道））と William Blair の指摘を重く見て 24% に置く。

悲観 18% 悲観：Homes.com の投資を続けて赤字、撤退して減損し、AI で商業データも優良でなくなる利益 3 億ドル · PER 13.3 倍 · 株価時価総額 8.29 ドル34 億ドル

Homes.com は投資を続けても購読が 2.5 万人に減り、2031 年ごろに撤退を決め、2035 年は売上 0.9 億ドル・損益 −0.5 億ドルの残骸になる（2026〜2031 年の累計で約 30 億ドルを燃やし、のれん・無形資産の減損が自己資本を削る）。AI が公開情報から調査・鑑定を安く作り、CoStar の契約者は +0% 台、単価も物価に届かず 13.4 億ドル（利益率 26%）、Apartments.com は Zillow に価格を削られ物件 +5%・単価 +3% で 11.9 億ドル（利益率 28%）。売上は 2028 年の悲観から伸びず 34.2 億ドル、調整後 EBITDA 7.6 億ドル、純利益 2.5 億ドル。リーマンの −56% ほどには下がらない（賃貸・データの契約は残る）。 ROE 3.0% が k 7.50% 以下なので、倍率の上限は 1÷k の 13.3 倍。その 10.0 割の 13.33 倍を利益に掛けて、時価総額は約 34 億ドル。

CoStar（商業不動産の情報・分析）：数量 290（契約者数（千））× 価格 4.64（1 契約者あたり年間売上（千ドル））→ 売上 13 億ドル・営業利益 4 億ドル。契約者数と 1 契約者あたり売上
LoopNet（商業物件の掲載）：数量 186（有料掲載件数（千））× 価格 1.45（1 件あたり年間売上（千ドル））→ 売上 3 億ドル・営業利益 1 億ドル。有料掲載件数と 1 件あたり売上
その他の商業（Matterport・Ten-X・BizBuySell など）：数量 61.2（有料顧客数（千、推定））× 価格 2.33（1 顧客あたり年間売上（千ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。有料顧客と 1 顧客あたり売上
Apartments.com（賃貸住宅の掲載）：数量 91.3（掲載物件数（千））× 価格 13（1 物件あたり年間収入（千ドル））→ 売上 12 億ドル・営業利益 3 億ドル。掲載物件数と 1 物件あたり収入
Homes.com（住宅売買の掲載）：数量 25.0（購読エージェント数（千人、年平均））× 価格 3.60（1 エージェントあたり年間売上（千ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 −1 億ドル。購読エージェントと 1 人あたり売上
Domain ほか（豪州の住宅ポータルなど）：数量 18.5（有料顧客数（千、連結期間で加重・推定））× 価格 21（1 顧客あたり年間売上（千ドル））→ 売上 4 億ドル・営業利益 1 億ドル。有料顧客と 1 顧客あたり売上

倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は基本 8.0% ＋ quality -0.50% ＝ 7.50%。検査の g は 4.0%（長期の上限）。事業の g は 2.5%（市場 +0.5%・シェア −1.0%・価格 +3.0%（物価に届かない）で、式の値はその分だけ上限より低い。事業の ROE は筋書きの利益 2.5 ÷ 自己資本 84.0 ＝ 3.0%（帳簿の値で 40% 以下なので ROIC には直さない）。 ROE 3.0% が k 7.50% 以下なので、PER は 1÷k ＝ 13.3 倍まで（ためた利益は額面未満の価値）。上限は利益 2.5 × 13.3 倍＝ 33 億ドル。置いた 13.33 倍は上限の 10.0 割。

確率：Homes.com の失敗（累計で約 30 億ドルの追加の赤字と減損）と AI による置き換えが重なり、もう優良ではなくなる確率を 18% に置く。約 30 億ドルを投じても売上は年 1 億ドル、活動家が売却を迫り、William Blair は格下げ、新規予約は前年比 −26% 前後（報道）と、実際に悪い材料が重なっている。

セグメント：数量 × 価格

いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。

CoStar（商業不動産の情報・分析）

商業不動産の物件・賃貸・取引データと分析ソフト CoStar Suite、情報サービスの年間購読。契約者数 × 1 契約あたり年間売上。

	数量契約者数（千）	価格1 契約者あたり年間売上（千ドル）	売上	営業利益
今 2025/12	305	4.13	13	5
10 年後中立	424	5.75	24	10

取り方：2026 年 4〜6 月期の契約者 32.7 万（前年比 +19%、更新率 93%）から 2025 年末を 30.5 万と置き、売上 12.6 億ドル（2025 年。上期の開示と前年比から逆算した推定）を割って 1 契約者あたり約 0.41 万ドル。契約者が増えても小口に広がり単価は物価ほど上がらない（売上 +9% に対し契約者 +19%）。セグメント利益は調整後 EBITDA（株式報酬・償却前）で、商業の合計（2025 年 6.7 億ドル）から LoopNet・その他を引いた推定 5.0 億ドル。

LoopNet（商業物件の掲載）

商業物件の売り出し・貸し出し広告（LoopNet）。有料掲載件数 × 1 件あたり年間売上。

	数量有料掲載件数（千）	価格1 件あたり年間売上（千ドル）	売上	営業利益
今 2025/12	230	1.37	3	2
10 年後中立	344	2.05	7	3

取り方：米国の有料掲載 22 万（前年比 +9%）にカナダ・英国を加えて 23 万件と置き、売上 3.15 億ドル（推定）で割り 1 件あたり約 0.137 万ドル。EBITDA は 1.6 億ドル（利益率約 50%、推定）。

その他の商業（Matterport・Ten-X・BizBuySell など）

3D 撮影の Matterport、不動産競売の Ten-X、事業売買の BizBuySell など。有料顧客数 × 1 顧客あたり年間売上。

	数量有料顧客数（千、推定）	価格1 顧客あたり年間売上（千ドル）	売上	営業利益
今 2025/12	90.0	2.33	2	0
10 年後中立	114	3.12	4	0

取り方：Matterport（2025 年 2 月連結）と Ten-X（再編中）などの合計売上 2.1 億ドル（商業の売上 17.9 億ドルから CoStar・LoopNet を引いた推定）。顧客数は推定 9 万。損益はほぼ均衡と置いた。

Apartments.com（賃貸住宅の掲載）

賃貸物件の持ち主が掲載料を払う広告（Apartments.com ほか）。掲載物件数 × 1 物件あたり年間収入。

	数量掲載物件数（千）	価格1 物件あたり年間収入（千ドル）	売上	営業利益
今 2025/12	89.0	13	12	6
10 年後中立	136	17	24	11

取り方：掲載物件 2025 年末約 8.9 万（2026 年 4〜6 月期約 9.3 万、前年比 +12%。2025 年 7〜9 月期は 8.7 万）、売上 11.7 億ドル（2025 年 7〜9 月期 3.03 億ドル・年換算 12 億ドルから推定）で 1 物件あたり約 1.31 万ドル（月約 1,100 ドル）。EBITDA は住宅の合計（−2.3 億ドル）に Homes.com の純投資 8.5 億ドルを戻した 6.2 億ドルを Apartments.com と Domain に分けた推定 5.7 億ドル（利益率約 49%）。

Homes.com（住宅売買の掲載）

住宅売買の掲載広告。購読する不動産エージェント数 × 1 人あたり年間売上（会社は「売主側エージェントの掲載を独占で見せる」型）。

	数量購読エージェント数（千人、年平均）	価格1 エージェントあたり年間売上（千ドル）	売上	営業利益
今 2025/12	25.0	3.20	1	−9
10 年後中立	85.0	4.60	4	0

取り方：購読エージェント 3.1 万超（2025 年末）・年換算収入 1 億ドルから、2025 年の売上 0.8 億ドル（2026 年 4〜6 月期 0.285 億ドルが前年比 +66% なので前年同期約 0.17 億ドルから逆算した推定）を年平均 2.5 万人 × 1 人あたり約 0.32 万ドルと置いた。市場の見方：米国の住宅売買ポータルの広告市場は Zillow の住宅広告（2026 年 4〜6 月期 4.65 億ドル、年約 19 億ドル）などで合計約 25〜28 億ドル（推定）、Homes.com のシェアは約 3%。EBITDA は会社が開示した純投資（収入 − 直接・配賦費用）−8.5 億ドル。

Domain ほか（豪州の住宅ポータルなど）

2025 年 8 月に連結した豪州の住宅ポータル Domain と、その他の住宅向け事業。有料顧客数（連結期間で加重）× 1 顧客あたり年間売上。

	数量有料顧客数（千、連結期間で加重・推定）	価格1 顧客あたり年間売上（千ドル）	売上	営業利益
今 2025/12	11.0	19	2	1
10 年後中立	24.2	25	6	2

取り方：Domain は 2025 年 8 月の連結で 5 か月分だけが 2025 年に入る（通年は約 2.6 億ドル規模、推定）。ほかに住宅向けの小さな事業。2025 年の合計は 2.1 億ドル（住宅売上 14.6 億ドルから Apartments.com 11.7 億ドルと Homes.com 0.8 億ドルを引いた残り）。顧客数は連結期間で加重した推定 1.1 万。EBITDA 0.5 億ドル。

リスクと懸念

Homes.com の投資が回収できない

約 30 億ドルを投じても年売上は約 1 億ドル、購読エージェントは 3.1 万人。会社は 2029 年末に単年の均衡を約束するが、営業要員の削減で伸びが鈍れば（新規予約は前年比 −26% 前後（報道））、Zillow（月間訪問者 2.39 億、住宅広告年約 19 億ドル）に届かないまま赤字が続き、撤退と減損で自己資本が減る。実らない筋書きでは 2031 年ごろまで赤字を続け、累計で追加 20 億ドル超を燃やす。

AI による商業データの置き換え

商業物件の調査・賃貸条件・市場分析は、AI が公開情報と取引の記録から安く作れるようになる恐れがある。CoStar のデータは調査員の現地確認で作るので当面は強いが、契約者が増えても 1 契約者あたりの売上が上がらない（契約者 +19%・売上 +9%）のは、小口化と単価の頭打ちの兆候。AI に買い手が流れるなら、更新率 93% が下がる。

Zillow の賃貸攻勢

Zillow の賃貸は 2026 年 4〜6 月期に売上 2.09 億ドル（+31%、集合住宅 +42%）と Apartments.com（3.18 億ドル、+9%）の約 66% まで来た。Apartments.com は価格を守る方針で 1 物件あたり収入が −3.6%。物件の持ち主が掲載料の安い Zillow へ移れば、利益の柱（EBITDA 約 5.7 億ドル）が削られる。

株式報酬と償却で GAAP の利益が薄い

株式報酬は年 1.6〜1.9 億ドル、買収無形資産の償却は年約 2.5 億ドル（2035 年には約 0.6 億ドルへ減る）。2026 年の調整後 EBITDA 8 億ドルに対して GAAP の営業利益は約 3 億ドル、純利益 2.3 億ドル。調整後の数字で今の価格を見ると割安に見えるので注意。償却が減ること自体は利益を押し上げる。

新規予約の弱さと見通しの引き下げ

2026 年 4〜6 月期の純新規予約は 0.69 億ドルで前年比 −26% 前後（報道）。通期の売上見通しは 37.15〜37.55 億ドルへ引き下げ（Ten-X の再編が約 4 分の 1）。売上の伸びは M&A（Matterport・Domain）の寄与が落ちる 2027 年に鈍る。予約の弱さが続けば、EBITDA の 2028 年 12.5 億ドルの目標は届かない。

ガバナンスと資本配分

創業者が CEO で、取締役会は Homes.com の約 30 億ドルの投資を止めなかった。活動家が売却を求めても、取締役 8 人は 93% 超で再任されたが、報酬への賛成は 71.4% と低い。Zonda の 8 億ドルの買収（成立前）や、さらなる大型買収で再び資本を損なう恐れ。

商業不動産の取引の循環

CoStar・LoopNet は取引そのものではなく仲介会社の契約に乗るので、取引型の会社より循環に強いが、2008〜09 年の景気後退では売上が 2.1 億ドルのまま 2 年止まった。急な不況の底の年は、LoopNet の掲載と Ten-X が先に落ちる。リーマンの山から谷で株価は −56%。

今後の分かれ目

Homes.com の純投資が会社の計画どおり 2027 年に 4.5 億ドル以下、2028 年に 3.5 億ドル以下へ減り、売上が年 +50% 以上で伸びる: 10 年の楽観・やや楽観の確率を上げる。住宅売買ポータルの広告市場の 15% 超を取る筋書き（売上 6 億ドル前後）が現実になり、価値は中立の筋書きの 1.3 倍に近づく。
Homes.com の売上の伸びが +30% を割り、購読エージェントが 4 万人を超えられない: やや悲観・悲観の確率を上げる。投資を続けて赤字が残るか、撤退して減損を出す筋書きになり、10 年の悲観の確率を 18% から 25% へ。
Apartments.com の 1 物件あたり収入が 2 四半期続けて前年比 −5% を超えて下がる、または掲載物件の伸びが +8% を割る: Apartments.com の利益率を 3pt 下げ、10 年のやや悲観の確率を上げる。Zillow の賃貸が追いつく速さが想定より速い。
2027 年の調整後 EBITDA 見通しが 10 億ドルを下回る（2028 年 12.5 億ドルの目標が遠のく）: 中立の 2035 年の EBITDA 26.1 億ドルを 22 億ドルへ下げ、10 年の価値を約 1.5 割下げる。核の事業が鈍っている合図。
CoStar の更新率が 93% から 90% を割り、AI を理由にした解約が出始める: CoStar の利益率を 4pt 下げ、10 年の悲観の確率を 18% から 30% へ。データの堀が狭まっている。
Zonda など大型の買収が成立し、現金 8 億ドル超が出ていく: 買収の投資収益が資本コスト 7.5% を上回るかを確かめ、純現金を 1 ドルで数え直す。成立前なので今の筋書きには入れていない。

見ておくもの

Homes.com の売上・購読エージェント数・純投資（四半期の決算）
CoStar の契約者数・更新率・純新規予約
Apartments.com の掲載物件数と 1 物件あたり収入、Zillow の賃貸の伸び
調整後 EBITDA と GAAP 純利益の差（株式報酬・償却）
Zillow の訪問者と住宅広告の売上
自社株買いの額と純現金（2026 年 6 月末で 2.7 億ドル前後）
2026 年 10 月 27 日ごろの 7〜9 月期決算

倍率と資本コストの決め方

今の時価総額 131 億ドルや今の PER（GAAP で 1,300 倍、予想 PER 約 24 倍は株式報酬と償却を戻した数字）を見る前に、顧客数 × 単価で 6 つの事業の売上を積み上げ、事業ごとの EBITDA 率から株式報酬・償却・減価償却を引いて営業利益と GAAP 純利益を出した。倍率はそのあとに、利益ベースの正当化 PER で出した。10 年の中立は g 4.0%・k 7.5%（基本 8% ＋ quality −0.5%）・帳簿の ROE 15.1%・moat 強い（残る割合 2/3）で正当化 PER 19.5 倍。上限の 8.5 割の 16.6 倍に置いた。上限の 8.5 割の 19.1 倍に置いた。前の 32.7 倍は事業の ROE 40% を使った値で、上限を大きく超えていた。結果は今の時価総額に対し +16%（やや割安）。中立の EBITDA は会社の 2028 年目標を 6% 下回らせ、悲観・やや悲観の確率は 10 年で合計 42% と厚くして、今の安さに寄せていない。

資本コスト 7.5% ＝無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。基本 8.0% ＋ quality -0.50% ＝ 7.50%（内訳と理由は quality_why）。個別のリスクは k に足さず、筋書きと確率で表した。

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読んだ資料

分析日 2026-10-16

コスター・グループ CSGP

結論