結論
ジョーンズ・ラング・ラサール（JLL）は、世界の企業と不動産投資家を相手に、建物の運営、工事の管理、賃貸・売買の仲介、資産運用を一体で提供する会社である。筆者の結論は「事業は続くが、今の値段には十分な安全域がない」だ。現場で建物を動かす仕事には長期契約と規模の利点がある。しかし仲介は金利と取引件数で大きく振れ、鑑定や調査といった知的な作業にはAIエージェントが迫っている。
2025年の売上261億ドルには顧客の人件費・外注費の実費転嫁が多く、全社の利益率だけで競争力を測ると見誤る。管理面積57億平方フィートと賃貸仲介4.3万件を動かす力に価値がある。一方、自己資本に対する利益率は過去10年の中央値が約11%で、資本コストを圧倒するほどの超過収益はない。2019年の大型買収を含め、利益の増加には多くの資本を要した。
2026年4〜6月期には賃貸仲介が現地通貨で24%増え、GAAP純利益も大きく回復した。会社は2030年までの売上成長率8%などを掲げ、30億ドルの自社株買い枠も設けた。ただし景気回復期の高い伸びを10年間そのまま延ばさない。
10年後は管理面積の増加と物価に応じた料金上昇で全社利益が伸びるが、AIで縮む仕事を別に見積もる。確率加重した10年価値の現在価値は約118億ドルで、添付の基準時価総額約139億ドルを約15%下回る。「やや割高」という判断は短期の業績悪化ではなく、長期のオーナー利益と値段の差から来る。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、10年後に建物を管理する人と会社は必ず残る、とまず考える。データセンターに電力を通し、オフィスの設備を直し、テナントの移転契約を交渉する仕事には現実の責任が伴う。JLLには世界的な営業網と履歴データがあり、大口顧客が管理会社を乗り換えるのは容易ではない。現場型の収益を株主が保有する価値はある。
ただし利益の全額が持ち主のものとは限らない。従業員への変動報酬、ソフトへの投資、買収後の償却、運転資金の増減を考える必要がある。2025年のフリーキャッシュフローは添付データで約10億ドルだが、2022年には約1億ドルに落ちた。過去の良い年だけを現在価値へ延ばすと失敗する。
貸借対照表も安全資産とは言い難い。現金等約10億ドルに対し有利子負債は約26億ドルで、無形の営業権が大きい。営業利益が落ちたときに帳簿上の自己資本75億ドルの全額が売却で回収できるとは考えない。悲観では有形純資産と譲渡できるローン管理権を残す。
本当に欲しいのは、管理契約の着実な更新が高い利益率につながり、余った現金を割安な時に自社株買いする会社である。JLLは前半の条件はかなり満たすが、後半の利益率の優位はまだ薄い。今の値段を見ずに現場の数量、料金、GAAP利益と還元から評価すると、10年持つための安全域は不足している。
何で稼ぐ会社か
収益の土台は現場の管理である。2025年のワークプレイス管理は約138億ドルを売り上げ、オフィス、工場、病院、データセンターなど28億平方フィートを日々運営した。契約は一般に3〜7年だが、顧客には途中解約の権利もある。多くが更新する一方、売上には顧客専任者の給与や外注費の立替が多く含まれるため、売上高が増えても同じ割合では利益が増えない。
プロジェクト管理は約38億ドルで、改修や設備新設の現場を監督する。プロパティ管理は約18億ドルで、投資家が持つ物件29億平方フィートの保守とテナント対応を担う。ポートフォリオ戦略の企画・鑑定などには人が費やす工数が代価になる仕事があり、現場管理とはAIへの耐性が違う。
賃貸仲介の売上は約29億ドル。2025年には貸主と借主を合わせて約4.3万件、9.09億平方フィートの契約に関わった。売買・融資の仲介は約19億ドルで、約2,580億ドルの取引に関与した。契約成立時の報酬が厚く、景気が良い年の営業利益を押し上げる。鑑定・リスク助言は約4億ドル、ローン管理は約2億ドルで、後者には政府系住宅融資機関の認可が必要となる。
ラサールは運用資産864億ドルから運用報酬を得る。不動産ソフトは約2億ドルと小さく、2025年には償却を含め赤字だった。2026年からソフトは施設管理部門に統合されたが、AIで画面や人間の操作が不要になるリスクを隠さないため、分析では別に残す。会社の5つの開示部門を用途別に9つへ組み替え、利益が開示されない小区分は償却後の推計としている。
優良さと弱いところ
JLLの堀、つまり競合が簡単にまねできない強みは、世界80か国超を覆う人材・顧客網と、実際の建物の運用記録にある。複数国のオフィスと工場を一社へ委託する顧客は、引き継ぎに長い時間を要する。2026年の投資家説明会によれば、主要100顧客の2023〜25年の継続率は99%、施設管理顧客との平均取引年数は8年超だった。ローン管理には政府系機関の承認も必要だ。こうした部分は価格をわずかに上げても簡単に切り替わらない。
ただし、堀は独占ではない。シービーアールイー（CBRE）は売上規模でさらに大きく、クッシュマン・アンド・ウェイクフィールドも世界の管理面積で競り合う。2023〜25年の仲介人の定着率は93%と高いが、賃貸・売買の仲介人は転職でき、顧客を個人の信頼でつなぐ仕事ほど会社の取り分は薄くなる。企業向け管理契約も入札で価格が決まりやすく、増収を値上げの実績と読み替えるのは危険だ。
2025年のROICは、税後営業利益約9.5億ドルを自己資本75億ドルと純負債16億ドルの合計で割ると約10%で、資本コスト8.5%を小幅に上回る。10年前との比較では買収で投下資本も膨らみ、増分利回りが劇的に高いとは言えない。独自データはAI開発に役立つが、顧客の画面課金を守る証拠には直結しない。上位100社の継続率は強みだが、全顧客の部門別解約率や継続的な値上げの実績は確認できず、会社全体の堀は「普通」と判断する。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
世界の商業不動産サービス需要は、物件の残高、移転・売買の回転、そして企業が業務を外注する割合で決まる。JLLは2026年の投資家説明会で、対象となる機関投資家向け不動産を14.8兆ドル、世界の対象商業物件を200万件超と推計する。別のMSCIベースの調査で2025年の世界不動産売買額は約8,730億ドルだった。後者は2021年の約1.45兆ドルを下回り、取引仲介には回復余地がある。ただし物件残高と取引額を不動産サービスの売上高市場規模と取り違えない。
競争相手はシービーアールイー、クッシュマン・アンド・ウェイクフィールド、コリアーズ、ニューマークである。2025年の売上は前の3社がそれぞれ概ね406億、103億、56億ドルで、JLLの261億ドルは上位集団に入る。大手4社の売上合計に占めるJLLの比率は約32%だが、各社の実費転嫁・業務範囲が違うため、市場シェアと同一視しない。仲介手数料、管理面積、取引額ごとの世界シェアは統一された分母がなく、開示値から検証できない。管理面積ではJLLが57億平方フィート、クッシュマンが約65億平方フィートであり、競合が容易に撤退しない市場だ。
2026年は取引が回復している。JLLの4〜6月期の賃貸仲介は24%増、資本市場サービスも伸びた。今後は高品質オフィス、物流、医療、データセンターが数量を支える一方、古いオフィスの需要は縮む。年間の不動産取引は金利5%の下でも起きるが、低金利時代の回転率を当然視しない。
AIは競争の形も変える。鑑定書、比較調査、報告作業、ソフトの操作席は自動化されるが、建物の設備交換や工事の安全責任は消えない。現場型の市場・シェア・料金を伸ばしても、知的工数と席課金の実質数量を縮めるのが中立の筋である。
資本政策と M&A
資本配分の評価は慎重に分けたい。2019年のHFF買収は資本市場の顧客網を大きくしたが、のれんも増やした。2025年末ののれんは約47億ドルで、自己資本のかなりの部分を占める。2025年には再生可能エネルギー金融に強いジャベリン・キャピタルを買収するなど能力を補い、施設管理の大型契約獲得にも投資している。過去の買収は売上の成長に寄与したが、資本コストを大幅に上回る増分利回りはまだ証明されていない。
配当は現在行わず、自社株買いが株主還元の中心である。会社は2026年3月に買い戻し枠を30億ドルへ拡大し、6月末には26億ドルが残った。2026年上半期の買い戻し実績は4.1億ドル。ただし株式報酬による株数の増加を控除しないと正味の還元を過大評価する。今後10年間の各筋書きのpayoutは、再承認される買い戻しの見込みから報酬と将来の株式発行分を差し引いた額とした。
Accelerate 2030では景気循環を通じて年平均売上8%、調整後EBITDA12%、調整後EPS16%、フリーキャッシュフロー転換率80%以上を目標とする。これはGAAP純利益の保証ではない。2026年6月末の純負債は約12億ドルで2025年末より軽く、借り換え金利を約5.75%としても直ちに財務危機ではない。会社全体の買収や非公開化の合意・上場廃止予定は確認されず、普通株主の持分を支配する特殊な複数議決権株式も確認されない。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
2026年上半期の利益回復は単なる景気反発ではない。JLLの第2四半期の賃貸仲介売上は現地通貨で24%伸び、資本市場の売買・融資も拡大した。面積57億平方フィートの管理業務は短期の金利に左右されにくく、大手企業の外注化が進めば基礎の面積は増える。主要100顧客の2023〜25年の継続率は99%に達し、既存の大口契約の長期継続に新規案件が加わる構図には説得力がある。ただし継続率がそのまま値上げ力の証拠になるわけではない。
データセンターの設備・電力・冷却工事は、その難しさ自体が仕事になる。CBREのインフラ事業は伸びているが、JLLも世界の拠点と施工管理の経験を持つ。現場責任のある仕事はAIが画面を操作できるようになっても無くならない。AIによって事務の非効率を減らし、現場の収益性を上げる余地もある。
経営は2030年まで売上8%、調整後EBITDA12%の年平均成長を掲げた。自社株買い枠も30億ドルへ増え、財務の余力はある。仲介の回復と大型の施設契約が同時に実れば、10年後の純利益は20億ドル台後半まで伸びる。ラサールの運用資産やローン管理の長期収入も下支えする。
ただしAIを販売して新しい売上を生むという主張は証拠不足である。独自データと社内AIの利用実績は豊富でも、AI代理人の外販収入は確認できない。したがってソフトとコンサルの数量を楽観でも膨らませない。それでも現場型の成長だけで株主価値が十分増すという筋には説得力がある。
慎重な見方
JLLの見た目の大きな売上の相当部分は、現場の給与や外注費を顧客へそのまま請求した数字である。管理面積が増えても管理報酬そのものの伸びは鈍く、契約の再入札ではシービーアールイーやクッシュマンが単価を競り下げる。3〜7年契約という長さも途中解約を防ぐわけではない。案件獲得で売上が増えたのに利益がほとんど増えない可能性がある。
賃貸・売買仲介は金利が5%の環境で相応の回復を見せたが、2021年の流動性を約束するものではない。オフィスは質の良い物件と取り残される物件の差が広がり、賃貸を仲介する必要のある面積自体が減る。仲介人は他社へ移れ、人材に高い報酬を払って大口顧客を守れば株主の取り分は小さい。
さらにAIエージェントが不動産の鑑定、比較調査、提案書、ポートフォリオ分析を直接こなす時代には、1人の仕事時間を売る商売の数量が減る。ソフトの操作席も顧客自身の代理人が不要にする。JLL Falconの社内利用拡大を根拠に、顧客が従来どおり席代を払うとみなすのは危険だ。
のれん約47億ドルは、将来の買収事業が稼ぐことに賭けた資産である。利益が戻らず減損すれば自己資本は削れる。2023年の純利益は2025年の3分の1以下だった。顧客の内製化とAI代替が重なれば、会社が存続しても長期のオーナー利益はほぼ消える。
どちらに重みを置いたか
現場で建物を動かす業務の粘着性は強気の材料だが、会社全体を強い堀とは認めない。管理の実費転嫁、仲介の取引変動、知的工数のAI代替が重なるため、やや悲観と悲観を合計40%とした。AIの影響は対象部門の数量と長期成長にも既に織り込み、追加の資本コストで重ねて引いてはいない。中立の利益成長は継続するものの、今の値段から要求される利回りに達しない。重み付き価値と株価の差は約−15%で、判断はやや割高となる。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 421.46 ドル195 億ドル（＋ 還元の換算額還元の合計 111.41 ドル52 億ドル）。 今の値に割り戻すと 260.50 ドル120 億ドル、今との差 −28.7%、 期待の年率 +4.3%（資本コスト 8.5%）→ やや割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 9% | 897.15 ドル415 億ドル | 205.43 ドル95 億ドル | +201.6% | +13.4% | 99.23 ドル46 億ドル |
| やや楽観 | 20% | 641.79 ドル297 億ドル | 173.00 ドル80 億ドル | +122.9% | +9.6% | 162.96 ドル75 億ドル |
| 中立 | 31% | 503.99 ドル233 億ドル | 123.26 ドル57 億ドル | +71.6% | +6.3% | 194.45 ドル90 億ドル |
| やや悲観 | 26% | 187.31 ドル87 億ドル | 69.20 ドル32 億ドル | −29.8% | −4.0% | 66.69 ドル31 億ドル |
| 悲観 | 14% | 52.98 ドル25 億ドル | 15.14 ドル7 億ドル | −81.4% | −16.7% | 9.54 ドル4 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 421.46 ドル195 億ドル | 111.41 ドル52 億ドル | +45.8% | +4.3% | 532.86 ドル246 億ドル |
今の株価時価総額 365.57 ドル169 億ドル（2026-11-12）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 9% 楽観：世界的な一括委託とデータセンター管理で堀が広がる 利益 29 億ドル · PER 14.4 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 897.15 ドル415 億ドル
世界の大企業が不動産の一括外注を進め、施設管理の面積は40億平方フィートに届く。CBREとクッシュマン・アンド・ウェイクフィールドを相手に競争するが、物流・データセンター・製薬工場の現場運用で大型契約を獲得する。現場管理の収入単価も物価以上に伸び、管理型の厚みが景気循環を吸収する。
施工管理はデータセンターの電力・冷却・改修を担い、案件の質が上がる。賃貸仲介は主要都市の高品質な物件へシフトし、取扱面積13億平方フィートと報酬単価の改善が重なる。資本市場も関与取引額3,870億ドルへ伸びるが、金利低下は前提にしない。
AIは鑑定とコンサルの工数を奪うため、その数量が2025年を超える前提は採らない。ソフトも有償席数は据え置き以下であり、AI新商品の未開示の売上を計上しない。それでも現場での実行力と顧客網が勝り、連続した契約更新が利益を支える。規律ある小型買収と株式報酬控除後の自社株買いで10年間95億ドルを正味還元する。
- ワークプレイス・マネジメント：数量 40.0（管理面積（億平方フィート））× 価格 7.40（1平方フィート当たり年間収入（ドル、実費精算込み））→ 売上 296 億ドル・営業利益 4 億ドル。管理面積40億平方フィート。物価超の複合サービス単価
- プロジェクト・マネジメント：数量 2.6（年間プロジェクト案件（万件、開示なしの推計））× 価格 38（1案件当たり年間売上（万ドル、実費精算込み））→ 売上 96 億ドル・営業利益 7 億ドル。施工管理1.7倍。データセンターと工場更新
- プロパティ・マネジメント：数量 38.0（管理面積（億平方フィート））× 価格 1.00（1平方フィート当たり年間収入（ドル、実費精算込み））→ 売上 38 億ドル・営業利益 3 億ドル。管理物件の外部委託シェア拡大
- 賃貸仲介：数量 13.0（仲介した賃貸床面積（億平方フィート））× 価格 4.85（1平方フィート当たり仲介報酬（ドル））→ 売上 63 億ドル・営業利益 17 億ドル。賃貸面積13億平方フィート。高品質物件で報酬改善
- 売買・融資・資本市場仲介：数量 3,870（関与した取引金額（億ドル））× 価格 0.01（取引額に対する収入率（比率））→ 売上 43 億ドル・営業利益 10 億ドル。JLLの取扱高3,870億ドル。資金調達も増加
- 商業不動産ローンのサービシング：数量 1,900（管理する融資元本残高（億ドル））× 価格 0.00（残高に対する年間管理報酬率（比率））→ 売上 3 億ドル・営業利益 1 億ドル。公的融資制度とサービス継続
- ラサールの不動産投資運用：数量 1,350（運用資産残高（億ドル））× 価格 0.01（運用資産に対する収益率（比率））→ 売上 9 億ドル・営業利益 2 億ドル。運用残高1,350億ドル、基本報酬は上げ過ぎない
- ポートフォリオ助言・鑑定・コンサル：数量 1.5（年間有償案件相当（万件、推計））× 価格 8.85（1件当たり平均収入（万ドル））→ 売上 13 億ドル・営業利益 2 億ドル。AI代替で件数は2025年以下。単価のみ改善
- 不動産運営ソフト・技術ソリューション：数量 1.5（有償法人契約相当（千件、推計））× 価格 17（1契約当たり年間収入（万ドル））→ 売上 3 億ドル・営業利益 0 億ドル。有償席相当は2025年以下。AI未開示売上を計上せず
倍率：資本コストk=8.5%。2035年以降の全社名目成長g=3.0%は、市場の管理面積・取引量の実質増0.4〜0.7%、手数料率の実質圧迫、物価3.5%を相殺して求めた。AI対象の助言業務g=0%、画面課金g=−1%を含む合成値である。帳簿ROE=17.61%（GAAP純利益28.73÷自己資本163.15）は40%未満であり、拡大に必要なのれんや契約資産を除外しない。堀は普通、超過収益の残存率1/2。RONIC=k+0.5×(ROE−k)=13.05%。式(1−g/RONIC)÷(k−g)×(1+g)の正当化PER上限は14.42倍。対象となるAIコンサルと画面課金の数量をすでに悲観的に縮小したため、楽観〜中立では二重の安全割引をせず上限内側の14.42倍を使う。株式報酬を費用としたGAAP純利益を分母にし、買収償却を二重に戻さない。
確率：会社の2030年長期目標を実現した後も、管理契約・施工管理のシェアを伸ばし続けるという厳しい条件であり9%。金利低下を条件にしない。
やや楽観 20% やや楽観：現場契約の継続と仲介の回復が両立 利益 21 億ドル · PER 14.0 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 641.79 ドル297 億ドル
施設管理の面積は37億平方フィートまで広がる。CBREの規模には届かないが、JLLの多国籍顧客向け一括契約が着実に増え、入札に伴う価格競争を大口契約の効率化で吸収する。建設の現場責任を要するプロジェクト管理では、データセンターや物流施設の更新に関与する案件が増える。
賃貸仲介は取扱面積12億平方フィートとなり、価格は物価並み以上に改善する。資本市場の関与取引額も3,500億ドルへ伸び、融資仲介と物件売買が両輪となる。ラサールの運用残高は1,150億ドルに届くが、成功報酬の山を恒常利益にしない。
ポートフォリオ助言・鑑定の作業量はAIエージェント代替で2割減る。ソフトの契約相当数も増やさず、既存製品の業務統合で赤字をおおむね止めるにとどめる。小型買収と更新投資を賄ったうえで、配当なしの自社株買いから株式報酬相当を控除し、10年間80億ドルの正味還元が残る。
- ワークプレイス・マネジメント：数量 37.0（管理面積（億平方フィート））× 価格 7.12（1平方フィート当たり年間収入（ドル、実費精算込み））→ 売上 263 億ドル・営業利益 3 億ドル。管理面積37億平方フィート。大型外注契約獲得
- プロジェクト・マネジメント：数量 2.3（年間プロジェクト案件（万件、開示なしの推計））× 価格 37（1案件当たり年間売上（万ドル、実費精算込み））→ 売上 84 億ドル・営業利益 5 億ドル。建設管理案件の増加と案件当たり価格の維持
- プロパティ・マネジメント：数量 35.0（管理面積（億平方フィート））× 価格 0.95（1平方フィート当たり年間収入（ドル、実費精算込み））→ 売上 33 億ドル・営業利益 2 億ドル。管理物件の受託増加
- 賃貸仲介：数量 12.0（仲介した賃貸床面積（億平方フィート））× 価格 4.65（1平方フィート当たり仲介報酬（ドル））→ 売上 56 億ドル・営業利益 14 億ドル。賃貸仲介12億平方フィートに拡大
- 売買・融資・資本市場仲介：数量 3,500（関与した取引金額（億ドル））× 価格 0.01（取引額に対する収入率（比率））→ 売上 36 億ドル・営業利益 8 億ドル。関与取引高3,500億ドル
- 商業不動産ローンのサービシング：数量 1,750（管理する融資元本残高（億ドル））× 価格 0.00（残高に対する年間管理報酬率（比率））→ 売上 3 億ドル・営業利益 1 億ドル。貸付管理残高増と手数料維持
- ラサールの不動産投資運用：数量 1,150（運用資産残高（億ドル））× 価格 0.01（運用資産に対する収益率（比率））→ 売上 8 億ドル・営業利益 2 億ドル。運用残高1,150億ドル
- ポートフォリオ助言・鑑定・コンサル：数量 1.2（年間有償案件相当（万件、推計））× 価格 8.55（1件当たり平均収入（万ドル））→ 売上 10 億ドル・営業利益 1 億ドル。AI代替で件数2割減
- 不動産運営ソフト・技術ソリューション：数量 1.3（有償法人契約相当（千件、推計））× 価格 17（1契約当たり年間収入（万ドル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。ソフト契約相当は15%減、価格引下げ圧力
倍率：資本コストk=8.5%。2035年以降の全社名目成長g=3.0%は、管理面積の実質増、仲介の成熟、物価3.5%およびAI対象業務の減少から導いた。帳簿ROE=15.10%（GAAP純利益21.26÷自己資本140.8）は40%未満であり、拡大に必要なのれんや契約資産を除外しない。堀は普通、超過収益の残存率1/2。RONIC=k+0.5×(ROE−k)=11.80%。式(1−g/RONIC)÷(k−g)×(1+g)の正当化PER上限は13.97倍。AIの人月型数量と画面課金数量をすでに縮小したので、楽観〜中立は二重の安全割引を行わず、その内側の13.96倍を使う。株式報酬と買収償却を費用としたGAAP利益を使い、調整後利益を混ぜない。
確率：既存の大型契約継続と、2026年上半期の取引回復が中期で持続する可能性を20%とした。投資家説明会の調整後成長目標を全額実現するほどは見ない。
中立 31% 中立：管理型の成長が仲介とAIの圧力を補う 利益 17 億ドル · PER 13.2 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 503.99 ドル233 億ドル
オフィスの低品質物件には空室が残るが、データセンター・医療・物流の運用需要が補う。JLLの施設管理面積は28億から35.6億平方フィートへ増え、世界の外注市場の実質拡大にほぼ沿ってシェアを保つ。CBREとの競争で料金の実質的な大幅値上げはできず、面積当たり売上は物価並みの上昇にとどまる。
賃貸仲介面積は11億平方フィート、資本市場の関与取引額は3,200億ドルになる。商業不動産売買の2025年の回復が続くとしても、2021年の流動性の山が毎年再現するとまでは見ない。プロジェクト管理の案件数は約1.43倍となり、現場監理という人間の責任が必要な仕事を維持する。
対照的に、鑑定・ポートフォリオ助言の作業量はAIエージェントで35%減り、単価も物価に届かない。業務ソフトの有償契約相当数も2割減る。会社の2030年目標は調整後利益を用いるため、そのままGAAPのオーナー利益とは扱わない。小型買収、設備更新、株式報酬を織り込んだ正味の還元は10年間57億ドルとなる。
- ワークプレイス・マネジメント：数量 35.6（管理面積（億平方フィート））× 価格 6.97（1平方フィート当たり年間収入（ドル、実費精算込み））→ 売上 248 億ドル・営業利益 3 億ドル。管理面積35.6億平方フィート。世界の外注化とシェア維持
- プロジェクト・マネジメント：数量 2.1（年間プロジェクト案件（万件、開示なしの推計））× 価格 36（1案件当たり年間売上（万ドル、実費精算込み））→ 売上 76 億ドル・営業利益 5 億ドル。現場監督の案件約1.43倍。事務自動化を反映
- プロパティ・マネジメント：数量 33.0（管理面積（億平方フィート））× 価格 0.90（1平方フィート当たり年間収入（ドル、実費精算込み））→ 売上 30 億ドル・営業利益 2 億ドル。管理面積33億平方フィート
- 賃貸仲介：数量 11.0（仲介した賃貸床面積（億平方フィート））× 価格 4.49（1平方フィート当たり仲介報酬（ドル））→ 売上 49 億ドル・営業利益 11 億ドル。賃貸仲介11億平方フィート、物価並み単価
- 売買・融資・資本市場仲介：数量 3,200（関与した取引金額（億ドル））× 価格 0.01（取引額に対する収入率（比率））→ 売上 33 億ドル・営業利益 7 億ドル。関与取引額3,200億ドル、手数料率維持
- 商業不動産ローンのサービシング：数量 1,650（管理する融資元本残高（億ドル））× 価格 0.00（残高に対する年間管理報酬率（比率））→ 売上 3 億ドル・営業利益 1 億ドル。融資残高1,650億ドル
- ラサールの不動産投資運用：数量 1,050（運用資産残高（億ドル））× 価格 0.01（運用資産に対する収益率（比率））→ 売上 7 億ドル・営業利益 1 億ドル。運用資産1,050億ドル、料率上昇は限定的
- ポートフォリオ助言・鑑定・コンサル：数量 1.0（年間有償案件相当（万件、推計））× 価格 8.35（1件当たり平均収入（万ドル））→ 売上 8 億ドル・営業利益 1 億ドル。AIエージェント代替：数量0.65倍、価格1.25倍
- 不動産運営ソフト・技術ソリューション：数量 1.2（有償法人契約相当（千件、推計））× 価格 17（1契約当たり年間収入（万ドル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。AIエージェント代替：席数0.80倍、価格1.10倍
倍率：資本コストk=8.5%。2035年以降の全社名目成長g=3.0%は、現場型の実質市場拡大0.5〜1%、シェアおおむね横ばい、物価3.5%の上昇を基本に、管理手数料率の競争とAI対象部門のg0〜−1%を差し引いた合成値。帳簿ROE=11.92%（GAAP純利益16.96÷自己資本142.3）は40%未満であり、拡大に必要なのれんや契約資産を除外しない。堀は普通、超過収益の残存率1/2。RONIC=k+0.5×(ROE−k)=10.21%。式(1−g/RONIC)÷(k−g)×(1+g)の正当化PER上限は13.22倍。AI代替の数量と長期gをすでに削ったため、楽観〜中立では二重の割引をせず13.22倍を使う。GAAP純利益は株式報酬と買収償却を費用処理し、調整後利益への置換はしていない。
確率：現場業務の粘着性を評価するが、仲介の景気循環とAIによる知的作業の圧縮を反映して31%。2030年経営目標をGAAP利益へ機械的に換算しない。
やや悲観 26% やや悲観：競争とAIが高付加価値の報酬を削る 利益 7 億ドル · PER 10.4 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 187.31 ドル87 億ドル
多国籍企業の施設管理は残るが、CBREとクッシュマン・アンド・ウェイクフィールドが価格を競わせる。施設管理の面積は31億平方フィートにとどまり、顧客に転嫁する費用が増えても取り分が薄くなる。データセンターの建設需要は拡大するものの、電力・水・許認可に阻まれ、JLLの施工管理案件の伸びは鈍い。
在宅勤務でオフィスの賃貸移転件数が減り、賃貸仲介面積は8億平方フィートまで縮む。物件売買も貸出金利が高止まりして流動性が戻らず、資本市場取引額は2,650億ドルにとどまる。融資管理とラサールの運用は残るが、稼ぎ頭の仲介の利益率低下を補えない。
AIエージェント代替で助言・鑑定の有償作業は半分以下となり、ソフトには料金引下げ圧力が生じる。過去の買収による統合費用や開発投資を必要最小限に絞り、配当は再開しない。正味の自社株買いは10年間32億ドルまで抑え、会社は生き残るが優良とは呼びにくい。
- ワークプレイス・マネジメント：数量 31.0（管理面積（億平方フィート））× 価格 6.65（1平方フィート当たり年間収入（ドル、実費精算込み））→ 売上 206 億ドル・営業利益 1 億ドル。施設管理の新規契約が鈍り粗利益低下
- プロジェクト・マネジメント：数量 1.7（年間プロジェクト案件（万件、開示なしの推計））× 価格 32（1案件当たり年間売上（万ドル、実費精算込み））→ 売上 54 億ドル・営業利益 2 億ドル。工事案件伸びず管理報酬も圧縮
- プロパティ・マネジメント：数量 29.5（管理面積（億平方フィート））× 価格 0.82（1平方フィート当たり年間収入（ドル、実費精算込み））→ 売上 24 億ドル・営業利益 1 億ドル。再入札増と管理報酬の低迷
- 賃貸仲介：数量 8.0（仲介した賃貸床面積（億平方フィート））× 価格 4.25（1平方フィート当たり仲介報酬（ドル））→ 売上 34 億ドル・営業利益 6 億ドル。在宅勤務で面積8億平方フィートへ縮小
- 売買・融資・資本市場仲介：数量 2,650（関与した取引金額（億ドル））× 価格 0.01（取引額に対する収入率（比率））→ 売上 23 億ドル・営業利益 3 億ドル。取扱高2,650億ドル、報酬率下落
- 商業不動産ローンのサービシング：数量 1,500（管理する融資元本残高（億ドル））× 価格 0.00（残高に対する年間管理報酬率（比率））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。貸付管理料率の伸び不足
- ラサールの不動産投資運用：数量 900（運用資産残高（億ドル））× 価格 0.01（運用資産に対する収益率（比率））→ 売上 6 億ドル・営業利益 1 億ドル。資金流出と手数料競争
- ポートフォリオ助言・鑑定・コンサル：数量 0.7（年間有償案件相当（万件、推計））× 価格 7.75（1件当たり平均収入（万ドル））→ 売上 5 億ドル・営業利益 0 億ドル。AIエージェント代替で有償案件半分以下
- 不動産運営ソフト・技術ソリューション：数量 1.1（有償法人契約相当（千件、推計））× 価格 16（1契約当たり年間収入（万ドル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。操作画面の価値低下で営業赤字
倍率：中立より低い10.40倍。ROE=6.15%は資本コスト8.5%を下回り、成長投資が資本コストを稼げないため正当化PERの上限は1/k=11.76倍になる。会社の事業価値は競争激化で傷み、上限の約88%に値引く。事業の長期実質取引量減とAI対象の数量縮小から、2035年以降の成長期待は乏しい。会計はGAAPで株式報酬・償却を費用扱いとし、余剰現金は負債が現金を超えるので別加算しない。税後の換価可能資産の推定24.5億ドルはこの時価総額を下回る。
確率：仲介の案件減とAIエージェント代替が同時に進む蓋然性を26%とした。ただしAIリスクは数量と2035年以降の成長に反映済みで、確率で同じ理由を二重に重くしない。
悲観 14% 悲観：現場のシェアも落ち、のれんを大きく減損 利益 1 億ドル · PBR 0.3 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 52.98 ドル25 億ドル
仲介と施設運用を束ねて販売する強みが弱まり、顧客が施設管理を再入札・内製化する。JLLの管理面積は26億平方フィートに縮み、売上単価は10年の物価上昇に大幅に負ける。CBREとクッシュマン・アンド・ウェイクフィールドが大口契約を奪い、施設管理は赤字圏に入る。施工管理も現場責任は残るものの案件数が縮む。
高金利と都市オフィスの構造的な不振で賃貸仲介面積は6億平方フィート、資本市場取扱高は1,900億ドルとなる。賃貸・売買の価格交渉が難しくなり、成功報酬の利益率は2025年を大幅に下回る。AIエージェントにより鑑定・戦略助言の案件相当は3分の1、ソフトの有償席相当も半分以下になる。
2029〜33年の赤字や事業売却に加え、のれんなどを約35億ドル減損する。減損前の10年間の利益累計約42億ドルから差し引いたGAAP純利益累計は約7億ドルとなり、正味還元7億ドルとほぼ相殺して自己資本は75億ドルに残る。事業の継続価値より、実際に売れる資産の税後価値を重視する。
- ワークプレイス・マネジメント：数量 26.0（管理面積（億平方フィート））× 価格 6.00（1平方フィート当たり年間収入（ドル、実費精算込み））→ 売上 156 億ドル・営業利益 0 億ドル。面積26億平方フィート、価格転嫁不能で赤字
- プロジェクト・マネジメント：数量 1.3（年間プロジェクト案件（万件、開示なしの推計））× 価格 29（1案件当たり年間売上（万ドル、実費精算込み））→ 売上 37 億ドル・営業利益 1 億ドル。施工案件の減少。固定費が重い
- プロパティ・マネジメント：数量 25.0（管理面積（億平方フィート））× 価格 0.74（1平方フィート当たり年間収入（ドル、実費精算込み））→ 売上 19 億ドル・営業利益 0 億ドル。管理面積25億平方フィートへ縮小
- 賃貸仲介：数量 6.0（仲介した賃貸床面積（億平方フィート））× 価格 3.45（1平方フィート当たり仲介報酬（ドル））→ 売上 21 億ドル・営業利益 3 億ドル。賃貸仲介6億平方フィートと報酬低下
- 売買・融資・資本市場仲介：数量 1,900（関与した取引金額（億ドル））× 価格 0.01（取引額に対する収入率（比率））→ 売上 14 億ドル・営業利益 1 億ドル。取扱高1,900億ドル、手数料率低下
- 商業不動産ローンのサービシング：数量 1,200（管理する融資元本残高（億ドル））× 価格 0.00（残高に対する年間管理報酬率（比率））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。貸付残高縮小、サービス権を一部売却
- ラサールの不動産投資運用：数量 750（運用資産残高（億ドル））× 価格 0.01（運用資産に対する収益率（比率））→ 売上 4 億ドル・営業利益 0 億ドル。運用残高750億ドル、実質料率低下
- ポートフォリオ助言・鑑定・コンサル：数量 0.5（年間有償案件相当（万件、推計））× 価格 7.00（1件当たり平均収入（万ドル））→ 売上 4 億ドル・営業利益 0 億ドル。AI代替で有償案件相当は3分の1
- 不動産運営ソフト・技術ソリューション：数量 0.7（有償法人契約相当（千件、推計））× 価格 15（1契約当たり年間収入（万ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。AIエージェントが席課金を置換し赤字化
倍率：2035年の純利益は1.13億ドル、ROEは1.5%で資本コスト8.5%を大幅に下回る。この局面では永久成長の利益倍率に頼らず、2025年時点の自己資本75億ドルを床の基準とする。2025年時点の有形純資産と換金できる管理権から税後換価価値24.5億ドルを見積もる。事業の稼ぐ力は純利益1.13億ドル÷資本コスト8.5%で約13.3億ドルにとどまり、資産の床24.5億ドルより小さい。したがって両者の大きい方の24.5億ドルを時価総額とする。現在自己資本75億ドル×PBR0.326666667倍＝24.5億ドル。2035年まで留保した利益に床倍率を掛け直していない。過去の市場PBRを根拠にしていない。
確率：オフィス需要の構造変化、顧客内製化、競合による大型契約奪取、買収のれん減損が重なる極端な筋書きとして14%。AIは共存リスクの一部であり追加的な資本コストは課さない。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
ワークプレイス・マネジメント
企業の建物や工場・物流施設・データセンターの日々の運転管理。顧客専任社員と外注費の立替精算を多く含むため、売上高より手数料と契約維持が重要。現場の体を使う型であり、事務処理だけAI代替の影響を受ける。
| 数量管理面積（億平方フィート） | 価格1平方フィート当たり年間収入（ドル、実費精算込み） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 28.0 | 4.95 | 138 | 1 |
| 10 年後 中立 | 35.6 | 6.97 | 248 | 3 |
取り方：2025年10-Kで管理面積28億平方フィート、同サービス売上138.485億ドルを開示。面積で割り単価4.946ドルとした。直接の顧客費用の立替精算128.617億ドルを含む。利益0.95億ドルは全REMSのEBITDA4.375億ドルから減価償却1.105億ドルを引き、事業の実費控除後の採算で按分した推計であって開示セグメント利益ではない。
プロジェクト・マネジメント
新築・改修・設備導入で、設計から施工と引渡しまで現場を指揮する。工事の実費精算と管理報酬が混在し、工程表・書類作成のAI化は進んでも施工責任や許認可は残る。
| 数量年間プロジェクト案件（万件、開示なしの推計） | 価格1案件当たり年間売上（万ドル、実費精算込み） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 1.5 | 25 | 38 | 1 |
| 10 年後 中立 | 2.1 | 36 | 76 | 5 |
取り方：2025年10-KのProject Management売上37.979億ドルを利用。全案件数は非開示で、2026年Investor BriefingにあるProject Intelligenceの稼働5,500件超は全社の一部に過ぎない。全案件約1.5万件という検証前の仮定から平均25.32万ドルと換算した。実費精算約27.136億ドルがあり、単価の変動は工事単価にも左右される。利益1.20億ドルはREMSのEBITDAと償却額からサービス別に配賦した推計。
プロパティ・マネジメント
投資家が持つオフィス・集合住宅・物流施設などの賃料回収、建物保守、入居者対応を請け負う。現場の業務と契約管理が中核。
| 数量管理面積（億平方フィート） | 価格1平方フィート当たり年間収入（ドル、実費精算込み） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 29.0 | 0.63 | 18 | 1 |
| 10 年後 中立 | 33.0 | 0.90 | 30 | 2 |
取り方：2025年10-Kに管理面積29億平方フィート、売上18.413億ドルとあるため、単価約0.635ドルを計算。立替費用12.898億ドルを含む。利益0.70億ドルは開示されない小分類営業利益をREMSの総利益・減価償却から配賦した推計。賃料に連動する管理報酬の比率は非開示。
賃貸仲介
物件所有者とテナントの間で、オフィス・物流・店舗の賃貸契約を成立させ、契約賃料総額の一定率などを報酬として得る。
| 数量仲介した賃貸床面積（億平方フィート） | 価格1平方フィート当たり仲介報酬（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 9.1 | 3.19 | 29 | 5 |
| 10 年後 中立 | 11.0 | 4.49 | 49 | 11 |
取り方：2025年10-Kでは貸主側1万9,500件、借主側2万3,500件、合計4万3,000件・面積9.09億平方フィートの仲介を開示。Leasing売上29.016億ドル÷9.09億平方フィート＝約3.192ドル。報酬は契約賃料や案件規模にも左右される。営業利益5.20億ドルはLeasing Advisory全体の償却後利益を仕事内容別に推計按分。
売買・融資・資本市場仲介
商業不動産の売却・取得、住宅ローンの組成、債券・出資の助言を行い、取引成立時の成功報酬を受け取る。
| 数量関与した取引金額（億ドル） | 価格取引額に対する収入率（比率） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 2,580 | 0.01 | 19 | 3 |
| 10 年後 中立 | 3,200 | 0.01 | 33 | 7 |
取り方：2025年10-KでCapital Marketsの関与取引額約2,580億ドル、Investment Sales／Debt・Equity等の売上18.745億ドルを開示。平均収入率0.7266%は取引額を分母にした代理指標で、融資と不動産売買が混在するため純粋な売買仲介料率ではない。営業利益2.57億ドルは同セグメントの調整後EBITDAと償却額を下位業務に配分した推計。
商業不動産ローンのサービシング
住宅・集合住宅等の融資後の元利金回収・償還手続き、監督当局・政府系機関への報告を担う。ファニーメイやフレディマック等の公認事業である。
| 数量管理する融資元本残高（億ドル） | 価格残高に対する年間管理報酬率（比率） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 1,403 | 0.00 | 2 | 0 |
| 10 年後 中立 | 1,650 | 0.00 | 3 | 1 |
取り方：2025年10-Kでサービシング元本残高1,403億ドルと売上1.680億ドルを開示、実効管理料率0.1197%。2024年末残高1,401億ドルからほぼ横ばい。政府系機関との承認・事務記録が継続を支えるが、解約率等の二つの数値証拠はないため、AI耐性を無条件に強い堀とは認定しない。利益0.15億ドルは資本市場事業からの配賦推計。
ラサールの不動産投資運用
機関投資家向け不動産ファンド・上場不動産証券を運用し、運用資産残高に応じた基本報酬と一部成功報酬を得る。
| 数量運用資産残高（億ドル） | 価格運用資産に対する収益率（比率） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 864 | 0.01 | 5 | 1 |
| 10 年後 中立 | 1,050 | 0.01 | 7 | 1 |
取り方：2025年10-KでLaSalleの運用資産864億ドル、Investment Management売上4.501億ドル。割り算した52.1bpは成功報酬を含む全体の実効収益率で、管理基本報酬の単一料率ではない。2024年末AUM888億ドルから減少。利益0.65億ドルはセグメント調整後EBITDA0.835億ドルから減価償却等を控除した推計。
ポートフォリオ助言・鑑定・コンサル
不動産ポートフォリオの戦略立案、職場コンサル、資産価値鑑定、リスク評価、事務代行を請け負う。人が費やす作業量を価格の土台とするためAIエージェント代替の中心。
| 数量年間有償案件相当（万件、推計） | 価格1件当たり平均収入（万ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 1.5 | 6.68 | 10 | 1 |
| 10 年後 中立 | 1.0 | 8.35 | 8 | 1 |
取り方：2025年10-Kの三つの小分類、Portfolio Services and Other5.135億ドル、Leasing AdvisoryのAdvisory・Consulting1.083億ドル、Capital MarketsのValue and Risk Advisory3.796億ドルを重複なく合算し10.014億ドル。件数非開示なので仮に年間1.5万件とした場合の平均収入約6.676万ドル。異質な案件の混合単価であり実際の契約価格の開示ではない。営業利益0.94億ドルは三事業の開示利益がなく配賦推計。AI代替の人月・コンサル型として中立の数量0.65倍・価格1.25倍・2035年以降g0%。
不動産運営ソフト・技術ソリューション
Corrigo、Building Enginesなどのクラウド管理ツールと導入支援を販売する。物件管理データと接続するが、画面操作や席課金はAIエージェントに置き換えられやすい。
| 数量有償法人契約相当（千件、推計） | 価格1契約当たり年間収入（万ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 1.5 | 15 | 2 | 0 |
| 10 年後 中立 | 1.2 | 17 | 2 | 0 |
取り方：2025年10-KでSoftware and Technology Solutions売上2.323億ドル、調整後EBITDA赤字0.142億ドル。会社は契約数とSaaS／導入支援内訳を開示しないため、仮に1,500の企業契約相当で割った年15.49万ドルを代理指標とした。GAAP相当の利益は償却0.266億ドルも考慮し−0.41億ドル。2026年からREMSに統合されるが2025年基準で独立して分析。AI代替の席・画面型として中立数量0.80倍、価格1.10倍、2035年以降g−1%。
リスクと懸念
AI エージェント代替
鑑定、資料収集、取引調査、職場戦略、ローン関連書類や業務ソフトの操作は、AIエージェントが人の作業を代行できる。2025年に確認できるコンサル・鑑定等約10億ドルとソフト約2.3億ドルは全社の約4.7%だが、仲介の書類作業にも間接的に波及する。中立では工数型の数量0.65倍、画面課金0.80倍を見込む。会社が独自AIを外販して新規の売上を得た開示がない限り、楽観にも新規AI売上を計上しない。
成功報酬と金利の循環
賃貸・物件売買・融資の手数料は取引成立に伴って計上される。2026年の回復を2021年の繁忙水準へ機械的に外挿すると、取引が減った時に営業利益が二重に傷む。2023年の営業利益率は3.3%まで落ちた。金利5%が続く前提では買主と売主の期待価格の差が長引く可能性がある。
管理業務の薄利と契約更新
施設管理は売上が大きい反面、顧客専任者の人件費や下請け費用を実費で転嫁する部分が厚い。契約は一般に3〜7年だが、顧客は解約条項を持つ。再入札でCBREやクッシュマンに低価格を示されれば、JLLが管理面積を守っても利益率が落ちる。面積・更新率・実費を除いた手数料収益を確認する必要がある。
買収のれんと実際の資本効率
2019年のHFF買収を含む拡張で2025年末ののれんは約47億ドルとなった。帳簿上の自己資本は75億ドルだが、取得時の期待収益が失われれば、のれんは売って現金にできない。減損で自己資本が減ると数字上のROEが上昇しても、株主の損失を意味することがある。追加買収の増分ROICが8.5%を上回るかを継続して測る。
大口仲介人・顧客の移動
不動産仲介の競争力は会社のデータベースだけでなく、取引に詳しい担当者と顧客の信頼に宿る。高報酬の人材が同業他社へ移ると、取引量も同時に失い、残った固定費が利益を圧迫する。取扱面積と手数料率の低下を人員削減だけで埋めることは難しく、成約件数と手数料収益の両方が先行指標になる。
データセンター建設の実行制約
電力容量、冷却設備、水、環境許認可、地域の反対がデータセンター計画を遅らせる。設備投資ブームは現場管理の仕事を増やすが、受注が中止になれば施工管理の契約数が減る。AI向け設備投資の一時的な高成長を管理面積全体へ当てはめると過大評価になる。電力接続済み案件の受注比率を区別するべきだ。
運転資金と還元の振れ
2025年は強いフリーキャッシュフローを確保したが、2022年は運転資金と景気循環の影響で大幅に減った。2026年前半も季節性によりフリーキャッシュフローはマイナスであり、四半期の利益だけを還元余力と見なせない。買い戻し枠は義務ではなく、株式報酬による希薄化と借入返済を控除した正味の現金還元が重要である。
今後の分かれ目
- 施設管理の契約管理面積が2年続けて年3%以上増え、実費除きの管理利益率も改善したら
- 中立の管理面積と単価を引き上げ、楽観側の確率を増す。実費転嫁だけの増収なら見通しを変えない。
- 賃貸仲介の成約面積が2025年の9.09億平方フィートを下回り、手数料も下がったら
- 景気循環でなくシェア低下の可能性を調べ、資本市場と賃貸仲介の中立利益率を下げる。
- 資本市場の取扱高が3,000億ドルを超えて、取引額に対する報酬率も維持されたら
- 取引回復を実需として認め、やや楽観と中立の数量を上方修正する。ただし長期PERを市場の倍率に合わせて上げない。
- 鑑定・コンサルの受注件数または単価がAIエージェント導入後に大きく落ちたら
- 工数型の数量を0.55倍以下へ見直し、関連する仲介の実効手数料率にも削減を反映する。
- ソフト事業にAI代理人の外販売上と解約率が公開され、継続利用が立証されたら
- 実証された契約分だけ席型から基盤型へ移し、数量・長期成長を見直す。社内AIの利用者増だけでは変えない。
- 株式報酬控除後の純自社株買いが年間5億ドルを超え、純負債比率も悪化しなければ
- 10年間の正味還元を上げる。反対に借金で株を買えば、還元と財務悪化の双方を計算し直す。
- 大型買収後にのれん減損が発生するか、増分ROICが資本コストを下回ったら
- 将来の営業利益率と悲観の資産価値を下げ、経営の資本配分に対する評価を弱める。
見ておくもの
- 2026年10月28日米東部時間発表予定の2026年7〜9月期決算（本評価時点では未公表）
- ワークプレイスと物件の管理面積、契約更新・新規受注、実費転嫁を除いた管理報酬
- 賃貸仲介4.3万件・9.09億平方フィートの成約動向と手数料単価
- 資本市場取扱高2,580億ドル、取引報酬率、競合とのシェア動向
- ラサール運用資産864億ドルと融資管理残高1,403億ドルの流出入
- AI代替可能なコンサル・鑑定の案件数、JLLの業務ソフトの有償契約数と解約率
- GAAP純利益、調整後利益との乖離、株式報酬控除後の正味自社株買い
- 2026年6月末の純負債12億ドルからの変化、買収によるのれん増減
倍率と資本コストの決め方
株価300.299987793と2026年10月23日時点の株数46,244,000株は、最後に現在時価総額を計算する用途にしか使わなかった。まず2025年の会社開示の床面積、賃貸件数、資本市場取引額、融資管理残高、運用資産から数量と価格を組み立てた。件数が非開示のプロジェクト・コンサル・ソフトは推計であることを明記した。税引後営業利益から出すROICは約10%であり、ROEが高いことを成長の根拠にはしない。k8.5%、事業別のAI代替と2035年以降の全社g3%を用いて正当化PERを算出し、GAAP純利益に掛けた。悲観の24.5億ドルは現在自己資本75億ドルに基づく売却可能資産の床であり、2035年まで積み上げた自己資本を使っていない。JLLは米国基準ASC842でリース負債をすでに計上しており、運転用物件の家賃は悲観でも固定費として残す。同業CBREの中立PER12.3倍、資本コスト8.5%と比べると、JLLの13.22倍は高い。これはJLLの堀が優れているからではなく、AI対象部門の数量と長期gを事前に削ったうえで正当化PERの上限を使い、同じリスクを倍率でも重ねて引かなかった差である。
資本コスト 8.5% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。米国株の基本8.0%＋quality0.5%＝8.5%。業績循環はcycleへ、AIと個別買収リスクは事業数量・長期成長・悲観の深さへ配分し、ベータによる調整はしない。