ベンタス VTR

占有 96% で定着し、入居料は物価 3.5% に実質 +2.5% を乗せて年 +6%、運営型の利益率は買収した施設の改善と技術（記録・見守りの自動化）で 40% に届く。運営型の NOI は約 3.2 倍の 51.4 億ドル。施設数は年 +3%（内部留保と買収の合計）。医療オフィス・研究棟は賃料 年 +3.8%、契約賃料型は年 +3%。借り換えは全て 5.75% で、借金は EBITDA の 3 倍前後まで下がる余地があるが、買収の借入は一部使う。AFFO は 46.2 億ドル（FFO 55.9 億ドル）で年約 13.1%。人件費は年 +4% に落ち着き、供給は建設費の高さ（賃料が 4 割上がらないと採算に合わない）で戻らない。 10 年の純利益の累計は約 153 億ドル（AFFO の累計 305 億ドルから、減価償却・維持の設備投資などの差の累計 152 億ドルを引く）。 g 4.0%・ROE 35.8%・k 8.50% の式（正当化 PER 18.2 倍）の 8.7 割にあたる 15.85 倍を利益に掛けて、時価総額は約 732 億ドル。

• 運営型シニア住宅（SHOP）：数量 104（平均入居戸数（千戸、推定））× 価格 124（1 入居戸あたりの年間収入（千ドル））→ 売上 128 億ドル・営業利益 51 億ドル。占有 96.0%・入居料 年 +6.0%
• 医療オフィス・研究棟（OM&R）：数量 97.0（投資残高（億ドル、推定））× 価格 0.14（投資残高あたりの賃貸収入（利回り））→ 売上 13 億ドル・営業利益 9 億ドル。賃料 年 +3.8%
• 契約賃料型（シニア住宅・長期介護）：数量 66.0（投資残高（億ドル、推定））× 価格 0.09（投資残高あたりの賃料収入（利回り））→ 売上 6 億ドル・営業利益 6 億ドル。賃料 年 +3.0%

倍率：オーナー利益（AFFO）は GAAP 純利益に不動産の減価償却を足し戻し、売却益と維持の設備投資を引いた値（2026 年は GAAP 約 3.9 ＋ 償却 約 15.2 − 売却益 0 − 維持 約 4.0 ＝ 約 15.2 億ドル。会社の正常化 FFO 19.6 億ドルは株式報酬の足し戻しと維持の設備投資を含むので、そこから株式報酬 0.4 と維持 4.0 を引いた値と一致）。 利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +0.50% ＝ 8.50%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。 事業の ROE は筋書きの利益 46.2 ÷ 自己資本 129.0 ＝ 35.8%（帳簿の値で 40% 以下なので ROIC には直さない）。 moat は 普通（残る割合 0.50）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 22.2%、正当化 PER は 18.2 倍。 上限は利益 46.2 × 18.2 倍 ＝ 841 億ドル。置いた 15.85 倍は上限の 8.7 割。

確率：占有 96% の定着・入居料 年 +6%・利益率 40% が同時に来る必要があるので 10% に置く。

占有 94.5%、入居料は年 +5.2%（物価に実質 +1.7%）、運営型の利益率は 38%。運営型の NOI は約 2.7 倍の 42.9 億ドル。施設数は年 +2.5%。医療オフィス・研究棟は賃料 年 +3.4%、契約賃料型は年 +2.8%。借り換えは全て 5.75%。AFFO は 38.8 億ドル（FFO 47.2 億ドル）で年約 11.0%。2026 年の買収の改善が想定どおり進み、次の買収も続く。新築は 2028 年以降に戻るが建設費が高く、占有は 94% 台を保つ。人件費は年 +4.5% で入居料の伸びが上回る。 10 年の純利益の累計は約 121 億ドル（AFFO の累計 269 億ドルから、減価償却・維持の設備投資などの差の累計 148 億ドルを引く）。 g 4.0%・ROE 34.3%・k 8.50% の式（正当化 PER 18.1 倍）の 8.2 割にあたる 14.85 倍を利益に掛けて、時価総額は約 576 億ドル。

• 運営型シニア住宅（SHOP）：数量 97.8（平均入居戸数（千戸、推定））× 価格 116（1 入居戸あたりの年間収入（千ドル））→ 売上 113 億ドル・営業利益 43 億ドル。占有 94.5%・入居料 年 +5.2%
• 医療オフィス・研究棟（OM&R）：数量 96.0（投資残高（億ドル、推定））× 価格 0.13（投資残高あたりの賃貸収入（利回り））→ 売上 13 億ドル・営業利益 9 億ドル。賃料 年 +3.4%
• 契約賃料型（シニア住宅・長期介護）：数量 66.0（投資残高（億ドル、推定））× 価格 0.09（投資残高あたりの賃料収入（利回り））→ 売上 6 億ドル・営業利益 6 億ドル。賃料 年 +2.8%

倍率：オーナー利益（AFFO）は GAAP 純利益に不動産の減価償却を足し戻し、売却益と維持の設備投資を引いた値（2026 年は GAAP 約 3.9 ＋ 償却 約 15.2 − 売却益 0 − 維持 約 4.0 ＝ 約 15.2 億ドル。会社の正常化 FFO 19.6 億ドルは株式報酬の足し戻しと維持の設備投資を含むので、そこから株式報酬 0.4 と維持 4.0 を引いた値と一致）。 利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +0.50% ＝ 8.50%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。 事業の ROE は筋書きの利益 38.8 ÷ 自己資本 113.0 ＝ 34.3%（帳簿の値で 40% 以下なので ROIC には直さない）。 moat は 普通（残る割合 0.50）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 21.4%、正当化 PER は 18.1 倍。 上限は利益 38.8 × 18.1 倍 ＝ 701 億ドル。置いた 14.85 倍は上限の 8.2 割。

確率：占有 94〜95% と入居料 年 +5.2% が続く確率。需要（80 歳以上人口 年 +3.5%）が供給（建設費が高く着工が戻りにくい）を上回り続けると見て 22% に置く。

占有は 92.5% で落ち着き、入居料は年 +4.2%（物価 3.5% に実質 +0.7%）、運営型の利益率は 35%（ウェルタワーの約 34% に並ぶ）。運営型の NOI は約 2.1 倍の 34.0 億ドル（業界ノートの運営型 NOI 約 2 倍に沿う）。施設数は内部留保で年 +2%。医療オフィス・研究棟は賃料 年 +3%、契約賃料型は年 +2.5%。借り換えは全て 5.75%。AFFO は 30.9 億ドル（FFO 37.9 億ドル）で年約 8.2%。2028 年以降は需要（80 歳以上 年 +3.5%）と供給（年 +2〜3%）が釣り合い、占有は頭打ち。株式で買う分は価値を足さないと見て入れない。借金は EBITDA の 2〜3 倍台まで下がるが、その余力での買収は価値を足さない扱い。 10 年の純利益の累計は約 85 億ドル（AFFO の累計 233 億ドルから、減価償却・維持の設備投資などの差の累計 148 億ドルを引く）。 g 4.0%・ROE 32.2%・k 8.50% の式（正当化 PER 17.9 倍）の 7.5 割にあたる 13.40 倍を利益に掛けて、時価総額は約 414 億ドル。

• 運営型シニア住宅（SHOP）：数量 91.6（平均入居戸数（千戸、推定））× 価格 106（1 入居戸あたりの年間収入（千ドル））→ 売上 97 億ドル・営業利益 34 億ドル。占有 92.5%・入居料 年 +4.2%
• 医療オフィス・研究棟（OM&R）：数量 95.0（投資残高（億ドル、推定））× 価格 0.13（投資残高あたりの賃貸収入（利回り））→ 売上 12 億ドル・営業利益 8 億ドル。賃料 年 +3.0%
• 契約賃料型（シニア住宅・長期介護）：数量 66.0（投資残高（億ドル、推定））× 価格 0.09（投資残高あたりの賃料収入（利回り））→ 売上 6 億ドル・営業利益 6 億ドル。賃料 年 +2.5%

倍率：オーナー利益（AFFO）は GAAP 純利益に不動産の減価償却を足し戻し、売却益と維持の設備投資を引いた値（2026 年は GAAP 約 3.9 ＋ 償却 約 15.2 − 売却益 0 − 維持 約 4.0 ＝ 約 15.2 億ドル。会社の正常化 FFO 19.6 億ドルは株式報酬の足し戻しと維持の設備投資を含むので、そこから株式報酬 0.4 と維持 4.0 を引いた値と一致）。 利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +0.50% ＝ 8.50%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。 事業の ROE は筋書きの利益 30.9 ÷ 自己資本 96.0 ＝ 32.2%（帳簿の値で 40% 以下なので ROIC には直さない）。 moat は 普通（残る割合 0.50）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 20.3%、正当化 PER は 17.9 倍。 上限は利益 30.9 × 17.9 倍 ＝ 552 億ドル。置いた 13.40 倍は上限の 7.5 割。

確率：業界ノートの中立（占有 92〜93%、運営型 NOI 約 2 倍）に沿う。ベンタスの出発点（占有 約 90%・利益率 約 30%）からの 9 年の置き方として最も素直なものを 35% に置く。

新築が 2028 年以降に戻り、占有は 90.5% で頭打ち。入居料は年 +3.6%、人件費は年 +4.5% で、運営型の利益率は 31.5% にとどまる。運営型の NOI は約 1.7 倍の 27.2 億ドル。医療オフィス・研究棟は研究棟の空室と入れ替えの費用で賃料 年 +2.5%、契約賃料型は年 +2%（メディケイドの償還の削減で借り手が苦しむ）。借り換えは全て 5.75%。AFFO は 24.0 億ドル（FFO 29.9 億ドル）で年約 5.2%、物価に届かない。買収の利回りが資金コストに近づき、増資で買う成長は縮む。 10 年の純利益の累計は約 40 億ドル（AFFO の累計 196 億ドルから、減価償却・維持の設備投資などの差の累計 156 億ドルを引く）。自己資本は、今の 125.3 億ドルに累計を足し、還元 109 億ドルを引いて 56 億ドル。 g 4.0%・ROE 42.9%・k 8.50% の式（正当化 PER 18.8 倍）の 9.0 割にあたる 16.92 倍を利益に掛けて、時価総額は約 406 億ドル。

• 運営型シニア住宅（SHOP）：数量 85.8（平均入居戸数（千戸、推定））× 価格 101（1 入居戸あたりの年間収入（千ドル））→ 売上 86 億ドル・営業利益 27 億ドル。占有 90.5%・入居料 年 +3.6%
• 医療オフィス・研究棟（OM&R）：数量 93.0（投資残高（億ドル、推定））× 価格 0.12（投資残高あたりの賃貸収入（利回り））→ 売上 11 億ドル・営業利益 7 億ドル。賃料 年 +2.5%
• 契約賃料型（シニア住宅・長期介護）：数量 64.0（投資残高（億ドル、推定））× 価格 0.09（投資残高あたりの賃料収入（利回り））→ 売上 6 億ドル・営業利益 5 億ドル。賃料 年 +2.0%

倍率：オーナー利益（AFFO）は GAAP 純利益に不動産の減価償却を足し戻し、売却益と維持の設備投資を引いた値（2026 年は GAAP 約 3.9 ＋ 償却 約 15.2 − 売却益 0 − 維持 約 4.0 ＝ 約 15.2 億ドル。会社の正常化 FFO 19.6 億ドルは株式報酬の足し戻しと維持の設備投資を含むので、そこから株式報酬 0.4 と維持 4.0 を引いた値と一致）。 利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +0.50% ＝ 8.50%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。 事業の ROE は筋書きの利益 24.0 ÷ 自己資本 56.0 ＝ 42.9%（帳簿の値で 40% 以下なので ROIC には直さない）。 moat は 普通（残る割合 0.50）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 25.7%、正当化 PER は 18.8 倍。 上限は利益 24.0 × 18.8 倍 ＝ 450 億ドル。置いた 16.92 倍は上限の 9.0 割。

確率：新築が 2028 年以降に戻り、人件費が入居料を上回る確率。競合（ウェルタワー・ブルックデール・私募ファンド）の拡張で買収の利回りが薄くなる点も含め 20% に置く。

新築の供給が戻り、在宅介護と技術の普及も加わって占有は 85.5% まで下がる。入居料は年 +2.5%（物価に負ける）、人件費の上昇で運営型の利益率は 25%。運営型の NOI は 16.9 億ドルと今とほぼ同じ。医療オフィス・研究棟は空室の定着で賃料 年 +1.5%、契約賃料型は借り手の破綻で年 +0.5%、残高も減る。借り換えは全て 5.75%、借金は増える。AFFO は 12.4 億ドル（FFO 16.5 億ドル）と今を下回り、配当は減る。買収の成長は止まり、ウェルタワーに規模・データ・資本の調達力で差をつけられて、もう優良とは言えない。 10 年の純利益の累計は約 -36 億ドル（AFFO の累計 119 億ドルから、減価償却・維持の設備投資などの差の累計 155 億ドルを引く）。自己資本は、今の 125.3 億ドルに累計を足し、還元 82 億ドルを引いて 7 億ドル。 g 4.0%・ROE 177.1%・k 8.50% の式（正当化 PER 21.3 倍）の 7.0 割にあたる 14.85 倍を利益に掛けて、時価総額は約 184 億ドル。

• 運営型シニア住宅（SHOP）：数量 74.1（平均入居戸数（千戸、推定））× 価格 91（1 入居戸あたりの年間収入（千ドル））→ 売上 68 億ドル・営業利益 17 億ドル。占有 85.5%・入居料 年 +2.5%
• 医療オフィス・研究棟（OM&R）：数量 90.0（投資残高（億ドル、推定））× 価格 0.11（投資残高あたりの賃貸収入（利回り））→ 売上 10 億ドル・営業利益 6 億ドル。賃料 年 +1.5%
• 契約賃料型（シニア住宅・長期介護）：数量 60.0（投資残高（億ドル、推定））× 価格 0.07（投資残高あたりの賃料収入（利回り））→ 売上 5 億ドル・営業利益 4 億ドル。賃料 年 +0.5%

倍率：オーナー利益（AFFO）は GAAP 純利益に不動産の減価償却を足し戻し、売却益と維持の設備投資を引いた値（2026 年は GAAP 約 3.9 ＋ 償却 約 15.2 − 売却益 0 − 維持 約 4.0 ＝ 約 15.2 億ドル。会社の正常化 FFO 19.6 億ドルは株式報酬の足し戻しと維持の設備投資を含むので、そこから株式報酬 0.4 と維持 4.0 を引いた値と一致）。 利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +0.50% ＝ 8.50%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。 事業の ROE は筋書きの利益 12.4 ÷ 自己資本 7.0 ＝ 177.1%（帳簿の値で 40% 以下なので ROIC には直さない）。 moat は 普通（残る割合 0.50）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 92.8%、正当化 PER は 21.3 倍。 上限は利益 12.4 × 21.3 倍 ＝ 264 億ドル。置いた 14.85 倍は上限の 7.0 割。

確率：在宅介護の普及・過剰供給・メディケイドの削減・研究棟の需要減が重なり、運営型の占有が 85% 台・利益率が 25% に落ちる構造的な負けを 13% に置く。ウェルタワーに規模とデータで差をつけられる場合も含む。