BXP（ボストン・プロパティーズ）（BXP）の AI 銘柄分析

投資の助言ではありません。AI（Claude）が公開情報から書いた推定で、誤りを含むことがあります。前提は全社共通（物価年 3.5%・10 年国債 5%・ドル円 150 円が 10 年続く）。「本質価値」は 5 つの筋書きの株価と配当を確率で加重し、資本コスト 10.0% で今の値に割り戻したものです。

結論

BXP（ボストン・プロパティーズ）は、ボストン・ニューヨーク・サンフランシスコ・ワシントン DC・ロサンゼルス・シアトルの都心に、稼働中で約 4,750 万平方フィートのオフィスを持つ米国最大級のオフィス REIT で、NOI の 92% が都心の一流床、ボストンが 41%・ニューヨークが 25%・サンフランシスコ 16%・ワシントン 13% を占める。2026 年 4〜6 月期の占有率は 88.4%（2025 年末 86.7%）、契約済みは 91.3% まで戻り、通期の FFO 見通しは 1 株 7.02 に引き上げられた。

会計の利益（FFO）で見ると今の時価総額約 94 億ドルは FFO（普通株分で約 11.2 億ドル）の約 8.4 倍と安く見える。しかしオフィスは入居のたびに改装費と仲介手数料がかかり、2026 年は約 5 億ドルを使う。会計の純利益（GAAP）に減価償却を足し戻し、売却益と維持の支出（改装費・定額賃料の調整を含む）を引いた株主のものになる利益（FAD）は、2026 年で GAAP 約 1.8 ＋償却約 9.4 − 売却益 0 − 維持約 6.4 ＝普通株分で約 4.8 億ドルにすぎず、今の値段は FAD の約 19.7 倍にあたる。純有利子負債は EBITDA の 7.9 倍、金利 5% の世界で 2026 年 10 月に 3.5% の社債 10 億ドルを約 6% へ借り換える。

結論：中立の 10 年後は占有 90%・FAD 8.6 億ドル・倍率 10.0 倍（資本コスト 10%、正当化 PER 12.6 倍の 8.0 割）で時価総額約 86 億ドル。資本コストは基本の 8% に、オフィス需要の景気感応・借金の重さ・在宅勤務による占有の底の低下を足した 10%。優良な物件を持つが、賃料は物価並みに届かず借金が利益を食うため、安全域は無い。強気の筋書きは AI 企業の拡張と出社回帰、慎重な筋書きは AI による事務職の減少と借換えの重さ。確率で重みを付けた本質価値は、今の時価総額に対し -37% で割高。

バリュー投資の観点から

バリュー投資の観点では、まず 10 年後も存在するかを問う。答えは、ある。ただし堀は広がらない。一流の都心の床は需要が集まっているが、AI による事務職の減少で床の総量が縮むリスクがあり、賃料は物価に届かない。10 年後に今より強い会社かは確信が持てず、予測の難しさは大きい。

オーナー利益は FFO でなく FAD で見る（GAAP 純利益に減価償却を足し戻し、売却益と維持の支出を引いた値と同じ）。2026 年の FFO は普通株分で約 11.2 億ドルだが、改装費・仲介手数料（約 5 億ドル）と維持の設備投資（約 0.6 億ドル）、定額賃料の調整（約 1.5 億ドル）を引くと約 4.8 億ドル。FFO の半分以下しか株主に残らない。今の時価総額約 94 億ドルは FAD の約 19.7 倍にあたり、FFO の倍率の安さは見せかけである。

資本配分は、配当を FAD の範囲まで切り詰め、売却で借金を返す点は評価できる。一方、金利 5% の世界で純負債が EBITDA の 7.9 倍あり、借換えのたびに利益が目減りする。安全域は、物件の再調達費（ボストン・ニューヨークの一流床は高い）と、2021 年の水準に戻らない賃料のどちらを重く見るかで決まる。優良さに相応の値段が付いており、安全域は薄い。

何で稼ぐ会社か

収益のほぼ全部が賃貸料（付帯の回収費・駐車場込み）。契約は平均 7〜10 年（2026 年 4〜6 月期の新規・更新は平均 83 か月）と長く、入れ替えや更新の時に市場賃料へ動く。入居には改装費・仲介手数料がかかり、2026 年 4〜6 月期に再賃貸した 88 万平方フィートで 1 平方フィートあたり 99 ドルの費用、無料賃貸期間は平均 172 日だった。そのため FFO と、実際に株主へ回せる現金（FAD）の差が大きい。

セグメントは地域で四つに分けた。ボストン（NOI の 40.6%）は最も強く、占有 92.9%・契約済み 94%、更新で賃料が 2 割以上上がる（現金ベース +23.7%）。ケンブリッジの 290 ビニー（AstraZeneca が 57 万平方フィートを 100% 賃借）と、ウォルサムのレゼルボワ・プレイス（ボストン・ダイナミクスが 89% を先行賃貸）が新しい柱。ニューヨーク（24.9%）は占有 86.7%・契約済み 92% で、ミッドタウンの賃料が +14%、新築の 343 マディソン（2029 年完成予定、利回り約 8%）を建てている。サンフランシスコ・シアトル（17.8%）は占有 80% 前後と最も弱いが、AI 企業の吸収で空室が減り、サリーセールスフォースタワーの満了分（2027〜28 年に 20〜25 万平方フィート）は 3〜4 割の賃料上昇が見込める。ワシントン DC・ロサンゼルス（16.8%）は更新で賃料が下がる（DC −10%）が、残りは小さい。

収益の外側に、開発・管理サービスの収入（年約 0.34 億ドル）、解約金（年約 0.2 億ドル）、小さなホテルと賃貸住宅がある。2025 年の投資家説明会で、3 年で 19 億ドルの売却、配当の見直し、占有 91% への回復、レバレッジ 7 倍台前半への低下を掲げた。

優良さと弱いところ

都心の一流床が堀になる。一流の物件（プレミア）の空室は 4 つの中心業務地区で約 8%、市場全体は 13.5% と、需要が上位の床に集まる二極化が進んでおり、賃料は一般物件より 6 割超高い。ボストンのバックベイのクラス A の空室は約 11% だが、BXP が競う一流物件の集まりでは約 2% と締まっている。AI 企業・金融・法律事務所の入居が続き、2026 年 4〜6 月期の契約面積は過去 10 年の同期平均の 129%（180 万平方フィート）だった。

財務は強くない。純有利子負債は EBITDA の 7.94 倍（目標は 7 倍台前半）、BXP 持ち分の負債は市場価値の 56.6%。2026 年の改装費・仲介手数料は当初の 4 億ドルから約 5 億ドルへ増えた。2027 年は 177 万平方フィートが満了し、約 100 万平方フィートは退去が確定している。借金は 2026 年 10 月に 10 億ドル（GAAP 3.5%）、2027 年 12 月 7.5 億ドル（6.75%）、2028 年 12 月 10 億ドル（4.5%）が満期を迎え、新債は約 6% で借りる。

弱みは三つ。第一に、物価（3.5%）に賃料がついていけない。長期契約と無料賃貸期間、改装費の上昇で、実質では賃料が目減りする。第二に、AI による事務職の減少で床の需要が中長期で 1〜2 割減るリスクがあり、需要は二流の床から先に消える。第三に、ラボ（ケンブリッジ・アーバンエッジ）は創薬の資金調達の弱さで需要が戻らない。再投資の利回りは新規開発で 7〜9%（343 マディソン約 8%・290 ビニー 8.9%）あるが、借入金利 6% との差は薄い。

業界はいまどこにいて、どこへ向かうか

オフィスは 2020 年以降の在宅勤務で 5 年かけて空室が積み上がり、全米の空室率は調査会社で 14〜20%（CoStar 14% 弱、Yardi 17.6%、CBRE 18.3%）と水準が違うが、新築の減少で悪化は止まって横ばいになった。2026 年は一流の都心物件に需要が集まる回復の年で、サンフランシスコの空室は 26〜29%（CBRE 29.2%、1 年で約 5pt 低下）、AI 企業が 2023 年以降の契約の 3 割を占める。マンハッタンでは AI・テック企業が転貸の在庫を吸収し、転貸在庫は 1,100 万平方フィートを下回った。

数量と価格に分けると、数量は在宅と AI による事務職の変化で床あたりの人数が減る方向、価格は 7〜10 年の契約と無料賃貸期間のため、市場賃料の動きが 5 年ほど遅れて収入に届く。業界ノートの中立は占有が横ばい〜+3pt、賃料が年 +2〜2.5%。物価 3.5% を下回り、実質で目減りする。取引市場では 2026 年 4〜6 月期のオフィス売買が 126 億ドル（前年並み）、利回りは 7% 前後で、ボストンのシーポートの 1 件は 4.35 億ドル・低い 7% 台、ベルビューの 1 件は 3.4 億ドル・6.75%（1 平方フィートあたり約 900 ドル）で売れた。

競合は上場ではニューヨークの SL グリーン・リアルティ（占有 94.7%、置き換え契約の賃料 +18%）とボルネード・リアルティ、ラボのアレクサンドリア・リアル・エステート、西海岸のキルロイ・リアルティなど、未上場ではブラックストーンなど。BXP はニューヨークの占有で SL グリーンに約 8pt 後れており、その分が伸びしろにも弱みにもなる。構造の変化は、AI による事務職の減少と、二流オフィスの住宅・ラボへの転用待ち。

資本政策と M&A

資本配分は守りに回った。配当は 2025 年に見直され、いまは四半期 0.70（年換算で普通株分約 4.5 億ドル、FAD の約 9 割）。売却益で借金を返し、7 倍台前半のレバレッジを目指す。自社株買いは検討中で未確定。

開発は選別する。343 マディソン（ニューヨーク、完成 2029 年）は総額約 20 億ドル規模、12 億ドルの建設ローン（SOFR ＋ 2.5%）で費用の約 6 割をまかない、30〜50% の持ち分を売って利回りを 8% から 5.5〜6% の安定時の利回りへ換える方針。7 件・350 万平方フィート・BXP の投資 32 億ドルの計画があるが、パートナーの出資を入れる。住宅はウェストン（ボストン近郊）とサンタモニカが 2027 年に始まる。

M&A の面では、時価総額が物件の資産価値（NAV）を下回る局面が続けば、非上場の資金や大手投資家による買収・TOB の対象にもなりうる。ただし純負債が大きく、買い手は借金も引き受けるため、割引の幅は限られる。2026 年 10 月の社債は新債で約 6%、2027〜28 年にも置き換えが続く。

強気の見方と慎重な見方

強気の見方

AI が都心オフィスの需要を作り直している。サンフランシスコでは AI 企業が 2023 年以降の契約の 3 割を占め、2 四半期で約 300 万平方フィートの純吸収、見込み客は約 900 万平方フィートにのぼる。マンハッタンでは転貸在庫が 1,100 万平方フィートを下回り、ミッドタウンの賃料は +14%。BXP の契約済みは 91.3% と占有 88.4% を 3pt 近く上回り、約 130 万平方フィートがこれから賃料を払い始める。経営陣は年末に占有 90%、2027 年末に 91%、長期は 94〜95% を見ており、ボストンとニューヨークの一流床はすでに満室に近い。

契約が更新される時の賃料の上げ幅も大きい。ボストンの更新は市場賃料が 20〜25% 高く、サリーセールスフォースタワーの満了分は 30〜40%。これが 7〜10 年の契約に載って、10 年で 1 占有平方フィートあたりの収入が物価並み（1.4〜1.5 倍）まで上がる。売却は 7% 台の利回りで進み、借金を返せば純負債は EBITDA の 5 倍に下がる。

10 年後は占有 93%、FFO は普通株分で約 19.3 億ドル、株主に残る FAD は約 13.4 億ドルで、資本コスト 10% の式の倍率は 11 倍強、10 倍を置いて時価総額は約 134 億ドルになる。NAV の割引も埋まり、買収の提案が出ても不思議でない。

慎重な見方

AI は床の需要を減らす側に働く。事務職が 1〜2 割減れば、オフィスの総面積は縮み、需要は一流の床の内側でも二流から先に消える。在宅は定着して、占有 91% は届かない。物価 3.5% に賃料はついていけず、無料賃貸期間と改装費（2026 年は約 5 億ドル、さらに膨らむ）が上がり、FFO が増えても FAD は増えない。

借金は 5% の世界で借り換えるたびに重くなる。2026 年 10 月の 3.5% の社債は約 6% に、2027〜2030 年にも置き換えが続く。純有利子負債は EBITDA の 7.9 倍と高く、占有が 3〜5pt 下がれば借入利息の保証倍率が一気に薄くなる。343 マディソンなどの開発は建設費が先行し、完成後も借金の増加と競合の新築に挟まれる。

ラボとサンフランシスコは弱く、ワシントン DC は連邦の需要次第。売却の利回りは 7% から 8〜9% へ上がり、1 平方フィートあたり 650 ドルに下がれば売却で借金を返しにくい。配当は FAD に合わせて削られ、10 年後の占有は 84%。FFO は 2026 年の約 11 億ドルから約 6 億ドルへ減り、FAD は赤字に近づく。株主に残るのは資産と借金の差だけで、その価値は純資産の簿価前後にとどまる。

どちらに重みを置いたか

強気の根拠は、ボストンとニューヨークの一流床と AI 企業の入居という事実に支えられているが、会社全体の 6 割強にとどまり、サンフランシスコ・DC・ロサンゼルスはまだ弱い。慎重な根拠（賃料が物価に届かない・借換えで 5% の金利が毎年効く・改装費・FAD が FFO の半分以下）は全社に効き、起きる確率が高い。ただし占有は戻っており、契約済みが 91% を超え、ボストンとニューヨークの質も高いので、構造的な負けは 14% にとどめた。確率は中立 34% を中心に、楽観・やや楽観が合わせて 28%、やや悲観・悲観が合わせて 38%。借金の重さが下振れを大きくするため、慎重側にやや寄せた。資本コストを借金とオフィス需要の不安で 10% に付け直し、倍率は正当化 PER の下限（1÷k）に置いた。本質価値は今の時価総額に対し -37% で、判定は割高。

10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）

確率で加重した株価時価総額 44.95 ドル71 億ドル（＋配当配当と自社株買いの合計 32.22 ドル51 億ドル）。今の値に割り戻すと 37.34 ドル59 億ドル、今との差 −36.3%、期待の年率 +2.8%（資本コスト 10.0%）→ 割高

筋書き	確率	10 年後の株価時価総額	配当の合計還元の合計配当＋自社株買い	トータルリターン10 年・配当込み	年率	確率 × (株価＋配当時価総額＋還元)
楽観	8%	84.09 ドル134 億ドル	50.42 ドル80 億ドル	+129.4%	+8.7%	10.76 ドル17 億ドル
やや楽観	20%	65.09 ドル103 億ドル	41.54 ドル66 億ドル	+81.8%	+6.2%	21.33 ドル34 億ドル
中立	34%	54.38 ドル86 億ドル	36.57 ドル58 億ドル	+55.1%	+4.5%	30.92 ドル49 億ドル
やや悲観	24%	20.58 ドル33 億ドル	24.23 ドル39 億ドル	−23.6%	−2.7%	10.76 ドル17 億ドル
悲観	14%	12.65 ドル20 億ドル	11.64 ドル19 億ドル	−58.6%	−8.4%	3.40 ドル5 億ドル
加重平均	100%	44.95 ドル71 億ドル	32.22 ドル51 億ドル	+31.6%	+2.8%	77.17 ドル123 億ドル

今の株価時価総額 58.64 ドル93 億ドル（2026-10-21）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 10.0% を下回るほど割高。

楽観8% 84.09 ドル134 億ドル年 +8.7%

やや楽観20% 65.09 ドル103 億ドル年 +6.2%

中立34% 54.38 ドル86 億ドル年 +4.5%

やや悲観24% 20.58 ドル33 億ドル年 −2.7%

悲観14% 12.65 ドル20 億ドル年 −8.4%

今の株価時価総額 58.64 ドル93 億ドル　その間の配当の合計　年＝今の株価から配当込みの年率

楽観 8% 強気：AI と出社回帰で一流の床が満室、借金も軽くなる利益 13 億ドル · PER 10.0 倍 · 株価時価総額 84.09 ドル134 億ドル

AI 企業の拡張と出社回帰で一流の都心床が満室に近づき、サンフランシスコの空室も解消へ向かう。占有は 2029 年に 92.9% まで上がり、ボストン・ニューヨークは 95%・94%。1 占有平方フィートあたりの収入は 10 年でボストン 1.45 倍・ニューヨーク 1.47 倍・サンフランシスコ 1.39 倍・DC/LA 1.27 倍（物価 1.41 倍並みかやや上）。343 マディソンは 2029 年に完成して満室、パートナーへの 30〜50% 売却で利回り 5.5〜6% を確定し、レゼルボワ・プレイスも 10% 超の利回りで稼働する。売却は 10 年で約 21 億ドルを 6.5〜7% 台で進め、借換えは 5.5% に収まり、純負債は EBITDA の 5.1 倍に下がる。SL グリーンやブラックストーンなどの競合との差は縮まらないが、需要の厚みが勝つ。FFO は普通株分で約 19.3 億ドル、FAD は約 13.4 億ドル。g 4.0%・ROE 44.1%・k 10.00% の式（正当化 PER 13.5 倍）の 7.4 割にあたる 10.00 倍を利益に掛けて、時価総額は約 134 億ドル。 10 年の AFFO（オーナー利益）の累計は約 96 億ドル、GAAP 純利益の累計は約 59 億ドル（減価償却の累計 117 億ドルを引き、維持の支出の累計 79 億ドルを戻した後）。自己資本は今 51.5 ＋累計 − 還元 80.1 で約 30.3 億ドル。

ボストン：数量 13.5（BXP 持ち分で数えた占有床面積（百万平方フィート）＝稼働中の床 × 持ち分換算 × 占有率（市場の需要 × BXP のシェアの結果））× 価格 129（1 占有平方フィートあたりの年間収入（ドル。賃料・回収費・小売・駐車場込み））→ 売上 17 億ドル・営業利益 11 億ドル。占有 95.0%、収入あたり価格は今の 1.45 倍。長い契約と無料賃貸期間のため、更新の上昇（+20% 超）が収入に届くのは遅く、物価（10 年 1.41 倍）を下回る
ニューヨーク：数量 11.3（BXP 持ち分で数えた占有床面積（百万平方フィート）＝稼働中の床 × 持ち分換算 × 占有率（市場の需要 × BXP のシェアの結果））× 価格 130（1 占有平方フィートあたりの年間収入（ドル。賃料・回収費・小売・駐車場込み））→ 売上 15 億ドル・営業利益 9 億ドル。占有 94.0%、収入あたり価格は今の 1.47 倍。更新の上昇は大きいが契約が長く、物価を下回る
サンフランシスコ・シアトル：数量 6.2（BXP 持ち分で数えた占有床面積（百万平方フィート）＝稼働中の床 × 持ち分換算 × 占有率（市場の需要 × BXP のシェアの結果））× 価格 150（1 占有平方フィートあたりの年間収入（ドル。賃料・回収費・小売・駐車場込み））→ 売上 9 億ドル・営業利益 5 億ドル。占有 88.0%、収入あたり価格は今の 1.39 倍。空室が多く、更新で賃料が下がる契約もあるため物価を下回る
ワシントン DC・ロサンゼルス：数量 7.7（BXP 持ち分で数えた占有床面積（百万平方フィート）＝稼働中の床 × 持ち分換算 × 占有率（市場の需要 × BXP のシェアの結果））× 価格 84（1 占有平方フィートあたりの年間収入（ドル。賃料・回収費・小売・駐車場込み））→ 売上 6 億ドル・営業利益 4 億ドル。占有 92.0%、収入あたり価格は今の 1.27 倍。更新で賃料が下がる（ワシントン DC −10%）ため、物価を下回る

倍率：2035年のオーナー利益（AFFO 型）13.4 億ドル＝ GAAP 純利益 9.0 ＋減価償却 13.6 − 売却益 0 − 維持の支出 9.3（改装費・仲介手数料・維持の設備投資・定額賃料）。利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は基本 8.0% ＋ quality +2.00% ＝ 10.00%。検査の g は 4.0%（長期の上限）。事業の g は 4.0%（物価 3.5% から賃料が物価に届かない分を引き、占有の戻りを足した。内訳は story）で、式の値はその分だけ上限より低い。事業の ROE は筋書きの利益 13.4 ÷ 自己資本 30.3 ＝ 44.1%（帳簿の値で 40% 以下なので ROIC には直さない）。 moat は弱い（残る割合 0.33）、RONIC ＝ k ＋残る割合 ×（ROE − k）＝ 21.4%、正当化 PER は 13.5 倍。上限は利益 13.4 × 13.5 倍＝ 181 億ドル。置いた 10.00 倍は上限の 7.4 割。

確率：AI 企業の拡張と出社回帰、サンフランシスコの吸収は事実だが、会社全体の 6 割強（ボストン・ニューヨーク）に効く話で、物価を 1 ポイント上回る賃料を 10 年続けるのは強い前提。確率は 8% にとどめる。

やや楽観 20% やや強気：占有 91% 台に戻り、賃料は物価並みに届く利益 10 億ドル · PER 10.0 倍 · 株価時価総額 65.09 ドル103 億ドル

需要の回復は続くが、サンフランシスコと DC は完全には戻らない。占有は 2030 年に 91.5% で止まる（ボストン 94.5%・ニューヨーク 92.5%・サンフランシスコ 85%・DC/LA 90.5%）。10 年の収入あたりの価格はボストン 1.39 倍・ニューヨーク 1.42 倍・サンフランシスコ 1.31 倍・DC/LA 1.21 倍と、物価 1.41 倍にほぼ並ぶが、無料賃貸期間と改装費の上昇で現金は食われる。売却は約 16 億ドル、借換えは約 5.75%、343 マディソンは 2029 年に完成して 7 割を埋める。競合との比較では、ニューヨークの占有で SL グリーンに追いつく途上。純負債は EBITDA の 5.6 倍へ下がり、FFO は約 16.4 億ドル、FAD は約 10.3 億ドル。g 4.0%・ROE 34.2%・k 10.00% の式（正当化 PER 13.0 倍）の 7.7 割にあたる 10.00 倍を利益に掛けて、時価総額は約 103 億ドル。 10 年の AFFO（オーナー利益）の累計は約 81 億ドル、GAAP 純利益の累計は約 45 億ドル（減価償却の累計 113 億ドルを引き、維持の支出の累計 77 億ドルを戻した後）。自己資本は今 51.5 ＋累計 − 還元 66.0 で約 30.2 億ドル。

ボストン：数量 13.6（BXP 持ち分で数えた占有床面積（百万平方フィート）＝稼働中の床 × 持ち分換算 × 占有率（市場の需要 × BXP のシェアの結果））× 価格 123（1 占有平方フィートあたりの年間収入（ドル。賃料・回収費・小売・駐車場込み））→ 売上 17 億ドル・営業利益 11 億ドル。占有 94.5%、収入あたり価格は今の 1.39 倍。長い契約と無料賃貸期間のため、更新の上昇（+20% 超）が収入に届くのは遅く、物価（10 年 1.41 倍）を下回る
ニューヨーク：数量 11.1（BXP 持ち分で数えた占有床面積（百万平方フィート）＝稼働中の床 × 持ち分換算 × 占有率（市場の需要 × BXP のシェアの結果））× 価格 126（1 占有平方フィートあたりの年間収入（ドル。賃料・回収費・小売・駐車場込み））→ 売上 14 億ドル・営業利益 8 億ドル。占有 92.5%、収入あたり価格は今の 1.42 倍。更新の上昇は大きいが契約が長く、物価を下回る
サンフランシスコ・シアトル：数量 6.0（BXP 持ち分で数えた占有床面積（百万平方フィート）＝稼働中の床 × 持ち分換算 × 占有率（市場の需要 × BXP のシェアの結果））× 価格 141（1 占有平方フィートあたりの年間収入（ドル。賃料・回収費・小売・駐車場込み））→ 売上 9 億ドル・営業利益 5 億ドル。占有 85.0%、収入あたり価格は今の 1.31 倍。空室が多く、更新で賃料が下がる契約もあるため物価を下回る
ワシントン DC・ロサンゼルス：数量 7.7（BXP 持ち分で数えた占有床面積（百万平方フィート）＝稼働中の床 × 持ち分換算 × 占有率（市場の需要 × BXP のシェアの結果））× 価格 80（1 占有平方フィートあたりの年間収入（ドル。賃料・回収費・小売・駐車場込み））→ 売上 6 億ドル・営業利益 3 億ドル。占有 90.5%、収入あたり価格は今の 1.21 倍。更新で賃料が下がる（ワシントン DC −10%）ため、物価を下回る

倍率：2035年のオーナー利益（AFFO 型）10.3 億ドル＝ GAAP 純利益 6.2 ＋減価償却 12.9 − 売却益 0 − 維持の支出 8.8（改装費・仲介手数料・維持の設備投資・定額賃料）。利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は基本 8.0% ＋ quality +2.00% ＝ 10.00%。検査の g は 4.0%（長期の上限）。事業の g は 3.5%（物価 3.5% から賃料が物価に届かない分を引き、占有の戻りを足した。内訳は story）で、式の値はその分だけ上限より低い。事業の ROE は筋書きの利益 10.3 ÷ 自己資本 30.2 ＝ 34.2%（帳簿の値で 40% 以下なので ROIC には直さない）。 moat は弱い（残る割合 0.33）、RONIC ＝ k ＋残る割合 ×（ROE − k）＝ 18.1%、正当化 PER は 13.0 倍。上限は利益 10.3 × 13.0 倍＝ 134 億ドル。置いた 10.00 倍は上限の 7.7 割。

確率：契約済み 91.3%・2026 年末約 90% の目標・賃料上昇の実績（ボストン +23.7%・ニューヨーク +19.9%）から、占有 91〜92% は十分ありうる。やや強気は 20%。

中立 34% 中立：占有 90% で落ち着き、賃料は物価をやや下回る利益 9 億ドル · PER 10.0 倍 · 株価時価総額 54.38 ドル86 億ドル

2026 年に占有 89%、2030 年に 90.2% で落ち着く（ボストン 94%・ニューヨーク 91%・サンフランシスコ 83%・DC/LA 89%）。賃料は業界ノートの中立（年 +2〜2.5%）に、ボストンとニューヨークの更新の上昇（+20%）を加えて、10 年の収入あたり価格がボストン 1.36 倍・ニューヨーク 1.39 倍・サンフランシスコ 1.26 倍・DC/LA 1.21 倍（物価 1.41 倍を下回る。DC/LA は更新で賃料が下がる局面が続くため）。無料賃貸期間と改装費の上昇で、改装費・仲介手数料は 2026 年の約 5.0 億ドルから 2035 年に約 5.4 億ドル。売却は 14 億ドルを 7% 台で進め、借換えは 6.0%。2027 年の約 100 万平方フィートの退去と、2028 年の 10 億ドルの置き換え（4.5% → 6%）を FFO の伸びが吸収し、FFO は約 14.8 億ドル、FAD は約 8.6 億ドルへ。g 4.0%・ROE 28.8%・k 10.00% の式（正当化 PER 12.6 倍）の 8.0 割にあたる 10.00 倍を利益に掛けて、時価総額は約 86 億ドル。 10 年の AFFO（オーナー利益）の累計は約 72 億ドル、GAAP 純利益の累計は約 37 億ドル（減価償却の累計 111 億ドルを引き、維持の支出の累計 76 億ドルを戻した後）。自己資本は今 51.5 ＋累計 − 還元 58.1 で約 30.0 億ドル。

ボストン：数量 13.6（BXP 持ち分で数えた占有床面積（百万平方フィート）＝稼働中の床 × 持ち分換算 × 占有率（市場の需要 × BXP のシェアの結果））× 価格 121（1 占有平方フィートあたりの年間収入（ドル。賃料・回収費・小売・駐車場込み））→ 売上 16 億ドル・営業利益 10 億ドル。占有 94.0%、収入あたり価格は今の 1.36 倍。長い契約と無料賃貸期間のため、更新の上昇（+20% 超）が収入に届くのは遅く、物価（10 年 1.41 倍）を下回る
ニューヨーク：数量 10.9（BXP 持ち分で数えた占有床面積（百万平方フィート）＝稼働中の床 × 持ち分換算 × 占有率（市場の需要 × BXP のシェアの結果））× 価格 123（1 占有平方フィートあたりの年間収入（ドル。賃料・回収費・小売・駐車場込み））→ 売上 13 億ドル・営業利益 8 億ドル。占有 91.0%、収入あたり価格は今の 1.39 倍。更新の上昇は大きいが契約が長く、物価を下回る
サンフランシスコ・シアトル：数量 5.9（BXP 持ち分で数えた占有床面積（百万平方フィート）＝稼働中の床 × 持ち分換算 × 占有率（市場の需要 × BXP のシェアの結果））× 価格 136（1 占有平方フィートあたりの年間収入（ドル。賃料・回収費・小売・駐車場込み））→ 売上 8 億ドル・営業利益 4 億ドル。占有 83.0%、収入あたり価格は今の 1.26 倍。空室が多く、更新で賃料が下がる契約もあるため物価を下回る
ワシントン DC・ロサンゼルス：数量 7.6（BXP 持ち分で数えた占有床面積（百万平方フィート）＝稼働中の床 × 持ち分換算 × 占有率（市場の需要 × BXP のシェアの結果））× 価格 80（1 占有平方フィートあたりの年間収入（ドル。賃料・回収費・小売・駐車場込み））→ 売上 6 億ドル・営業利益 3 億ドル。占有 89.0%、収入あたり価格は今の 1.21 倍。更新で賃料が下がる（ワシントン DC −10%）ため、物価を下回る

倍率：2035年のオーナー利益（AFFO 型）8.6 億ドル＝ GAAP 純利益 4.6 ＋減価償却 12.6 − 売却益 0 − 維持の支出 8.5（改装費・仲介手数料・維持の設備投資・定額賃料）。利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は基本 8.0% ＋ quality +2.00% ＝ 10.00%。検査の g は 4.0%（長期の上限）。事業の g は 2.8%（物価 3.5% から賃料が物価に届かない分を引き、占有の戻りを足した。内訳は story）で、式の値はその分だけ上限より低い。事業の ROE は筋書きの利益 8.6 ÷ 自己資本 30.0 ＝ 28.8%（帳簿の値で 40% 以下なので ROIC には直さない）。 moat は弱い（残る割合 0.33）、RONIC ＝ k ＋残る割合 ×（ROE − k）＝ 16.3%、正当化 PER は 12.6 倍。上限は利益 8.6 × 12.6 倍＝ 109 億ドル。置いた 10.00 倍は上限の 8.0 割。

確率：業界ノートの中立（占有横ばい〜+3pt、賃料年 +2〜2.5%）に、2026 年の見通し（占有 88.5〜89.25%、同一物件 NOI +1.8〜2.6%）と更新の上昇を足した、いちばんありうる筋書き。34%。

やや悲観 24% やや慎重：賃料が物価に届かず、金利と改装費で FAD が減る利益 5 億ドル · PER 7.1 倍 · 株価時価総額 20.58 ドル33 億ドル

占有が 87.6% までしか戻らず、賃料はボストン 1.30 倍・ニューヨーク 1.32 倍・サンフランシスコ 1.17 倍・DC/LA 1.13 倍（物価 1.41 倍に届かない）。AI で事務職が減って床の需要が横ばいにとどまり、無料賃貸期間と改装費（約 5.6 億ドル）が膨らみ、借換えは 6.25%。売却は約 20 億ドルを 7.5% 台以上で進めるが、売るほど FFO が減る。FFO は約 10.9 億ドルでほぼ横ばいだが、金利と改装費の上昇で FAD は約 4.6 億ドルへ減る。配当は 2029 年に約 3 割削減。競合のブラックストーン系にも負けて二流の床が増える。g 4.0%・ROE 15.7%・k 10.00% の式（正当化 PER 11.1 倍）の 6.4 割にあたる 7.12 倍を利益に掛けて、時価総額は約 33 億ドル。 10 年の AFFO（オーナー利益）の累計は約 50 億ドル、GAAP 純利益の累計は約 16 億ドル（減価償却の累計 104 億ドルを引き、維持の支出の累計 71 億ドルを戻した後）。自己資本は今 51.5 ＋累計 − 還元 38.5 で約 29.3 億ドル。

ボストン：数量 13.0（BXP 持ち分で数えた占有床面積（百万平方フィート）＝稼働中の床 × 持ち分換算 × 占有率（市場の需要 × BXP のシェアの結果））× 価格 115（1 占有平方フィートあたりの年間収入（ドル。賃料・回収費・小売・駐車場込み））→ 売上 15 億ドル・営業利益 9 億ドル。占有 92.5%、収入あたり価格は今の 1.30 倍。長い契約と無料賃貸期間のため、更新の上昇（+20% 超）が収入に届くのは遅く、物価（10 年 1.41 倍）を下回る
ニューヨーク：数量 10.5（BXP 持ち分で数えた占有床面積（百万平方フィート）＝稼働中の床 × 持ち分換算 × 占有率（市場の需要 × BXP のシェアの結果））× 価格 117（1 占有平方フィートあたりの年間収入（ドル。賃料・回収費・小売・駐車場込み））→ 売上 12 億ドル・営業利益 6 億ドル。占有 88.0%、収入あたり価格は今の 1.32 倍。更新の上昇は大きいが契約が長く、物価を下回る
サンフランシスコ・シアトル：数量 5.5（BXP 持ち分で数えた占有床面積（百万平方フィート）＝稼働中の床 × 持ち分換算 × 占有率（市場の需要 × BXP のシェアの結果））× 価格 126（1 占有平方フィートあたりの年間収入（ドル。賃料・回収費・小売・駐車場込み））→ 売上 7 億ドル・営業利益 3 億ドル。占有 79.0%、収入あたり価格は今の 1.17 倍。空室が多く、更新で賃料が下がる契約もあるため物価を下回る
ワシントン DC・ロサンゼルス：数量 7.0（BXP 持ち分で数えた占有床面積（百万平方フィート）＝稼働中の床 × 持ち分換算 × 占有率（市場の需要 × BXP のシェアの結果））× 価格 75（1 占有平方フィートあたりの年間収入（ドル。賃料・回収費・小売・駐車場込み））→ 売上 5 億ドル・営業利益 2 億ドル。占有 86.0%、収入あたり価格は今の 1.13 倍。更新で賃料が下がる（ワシントン DC −10%）ため、物価を下回る

倍率：2035年のオーナー利益（AFFO 型）4.6 億ドル＝ GAAP 純利益 1.0 ＋減価償却 11.2 − 売却益 0 − 維持の支出 7.6（改装費・仲介手数料・維持の設備投資・定額賃料）。利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は基本 8.0% ＋ quality +2.00% ＝ 10.00%。検査の g は 4.0%（長期の上限）。事業の g は 2.0%（物価 3.5% から賃料が物価に届かない分を引き、占有の戻りを足した。内訳は story）で、式の値はその分だけ上限より低い。事業の ROE は筋書きの利益 4.6 ÷ 自己資本 29.3 ＝ 15.7%（帳簿の値で 40% 以下なので ROIC には直さない）。 moat は弱い（残る割合 0.33）、RONIC ＝ k ＋残る割合 ×（ROE − k）＝ 11.9%、正当化 PER は 11.1 倍。上限は利益 4.6 × 11.1 倍＝ 51 億ドル。置いた 7.12 倍は上限の 6.4 割。

確率：賃料が物価に届かず、2027 年の約 100 万平方フィートの退去と改装費の増加、借換えの重さが重なる可能性は高い。純負債が重いので、中立より少し薄い 24% に置く。

悲観 14% 慎重：床の需要が縮み、借金を返しながら優良でなくなる利益 0 億ドル · PBR 0.8 倍 · 株価時価総額 12.65 ドル20 億ドル

構造的に負け、もう優良とは言えなくなる。AI による事務職の減少で床の需要が 1〜2 割減り、占有は 84% に下がる（ボストン 90%・ニューヨーク 84%・サンフランシスコ 74%・DC/LA 83%）。収入あたりの価格は名目で 1.2 倍にとどまり（ボストン・ニューヨーク 1.21 倍・サンフランシスコ 1.10 倍・DC/LA 1.06 倍）、物価 1.41 倍に大きく負ける。無料賃貸と改装費は 3 割増、借換えは 6.5%。売却の利回りは 8% 台へ上がり、10 年で約 44 億ドルを 1 平方フィート 650 ドル前後で売って借金を返すが、売るたびに FFO が減る。FFO は約 6.3 億ドル、改装費・維持費を引く FAD は赤字に近い。配当は 2028 年から大きく削る。純資産（簿価）は約 25 億ドルまで減り、株主の価値は簿価前後にとどまる。 10 年の AFFO（オーナー利益）の累計は約 22 億ドル、GAAP 純利益の累計は約 -8 億ドル（減価償却の累計 92 億ドルを引き、維持の支出の累計 61 億ドルを戻した後）。自己資本は今 51.5 ＋累計 − 還元 18.5 で約 24.8 億ドル。

ボストン：数量 11.4（BXP 持ち分で数えた占有床面積（百万平方フィート）＝稼働中の床 × 持ち分換算 × 占有率（市場の需要 × BXP のシェアの結果））× 価格 107（1 占有平方フィートあたりの年間収入（ドル。賃料・回収費・小売・駐車場込み））→ 売上 12 億ドル・営業利益 7 億ドル。占有 90.0%、収入あたり価格は今の 1.21 倍。長い契約と無料賃貸期間のため、更新の上昇（+20% 超）が収入に届くのは遅く、物価（10 年 1.41 倍）を下回る
ニューヨーク：数量 10.1（BXP 持ち分で数えた占有床面積（百万平方フィート）＝稼働中の床 × 持ち分換算 × 占有率（市場の需要 × BXP のシェアの結果））× 価格 107（1 占有平方フィートあたりの年間収入（ドル。賃料・回収費・小売・駐車場込み））→ 売上 11 億ドル・営業利益 5 億ドル。占有 84.0%、収入あたり価格は今の 1.21 倍。更新の上昇は大きいが契約が長く、物価を下回る
サンフランシスコ・シアトル：数量 4.3（BXP 持ち分で数えた占有床面積（百万平方フィート）＝稼働中の床 × 持ち分換算 × 占有率（市場の需要 × BXP のシェアの結果））× 価格 118（1 占有平方フィートあたりの年間収入（ドル。賃料・回収費・小売・駐車場込み））→ 売上 5 億ドル・営業利益 2 億ドル。占有 74.0%、収入あたり価格は今の 1.10 倍。空室が多く、更新で賃料が下がる契約もあるため物価を下回る
ワシントン DC・ロサンゼルス：数量 5.4（BXP 持ち分で数えた占有床面積（百万平方フィート）＝稼働中の床 × 持ち分換算 × 占有率（市場の需要 × BXP のシェアの結果））× 価格 70（1 占有平方フィートあたりの年間収入（ドル。賃料・回収費・小売・駐車場込み））→ 売上 4 億ドル・営業利益 2 億ドル。占有 83.0%、収入あたり価格は今の 1.06 倍。更新で賃料が下がる（ワシントン DC −10%）ため、物価を下回る

倍率：2035年のオーナー利益（AFFO 型）-0.4 億ドル＝ GAAP 純利益 -3.5 ＋減価償却 9.2 − 売却益 0 − 維持の支出 6.2（改装費・仲介手数料・維持の設備投資・定額賃料）。資産価値は、2035 年の NOI 16.0 億ドルから改装費・維持費の半分（一時的でない分）を引いた約 12.6 億ドルを売買利回り 8.5% で割った約 148 億ドル、そこから純有利子負債 118 億ドルを引くと約 30 億ドル。売り急ぎの割引（約 3 分の 1）を掛けて約 20 億ドルとした。自己資本（今 51.5 ＋ GAAP の累計 -8.2 − 還元 18.5 ＝ 24.8 億ドル）に対しては PBR 0.81 倍で、0.35 倍を下回らない。構造的に負けても株主に簿価の 8 割ほどは残るとした。net_oku は FAD の普通株分で赤字（-0.4 億ドル）。

確率：AI による事務職の減少で床の需要が縮み、売却の利回りが 8% 台へ上がり借換えも苦しくなる構造的な負けを 14% に置く。純負債 EBITDA 7.9 倍・長期契約の薄い堀から、一般の優良株より厚めにした。

セグメント：数量 × 価格

いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。

ボストン

ボストン・ケンブリッジ・ウォルサムのオフィス・ラボ（占有床）。NOI の 40.6%。

	数量BXP 持ち分で数えた占有床面積（百万平方フィート）＝稼働中の床 × 持ち分換算 × 占有率（市場の需要 × BXP のシェアの結果）	価格1 占有平方フィートあたりの年間収入（ドル。賃料・回収費・小売・駐車場込み）	売上	営業利益
今 2025/12	13.8	89	12	8
10 年後中立	13.6	121	16	10

取り方：占有床＝稼働中の床 1,629 万平方フィート（補足資料）× 持ち分換算 0.92（共同投資・パートナーの持ち分を除く推定）× 占有率 91.9%（2025 年末）。価格＝ 1 占有平方フィートあたりの年間収入（賃料・回収費・小売・駐車場込み）で、BXP の持ち分の収入を NOI 構成比 40.6% から逆算した推定（利益率 64%）。市場は「ボストンの一流オフィス」、BXP は都心の一流床の最大手で、ボストン・ケンブリッジの契約済みは 98%。競合：非上場のブラックストーン（Blackstone）など私募の大手と、ケンブリッジのラボではアレクサンドリア・リアル・エステート（Alexandria）。

ニューヨーク

ニューヨーク（ミッドタウン・グランドセントラル周辺・タイムズスクエア）のオフィス。NOI の 24.9%。

	数量BXP 持ち分で数えた占有床面積（百万平方フィート）＝稼働中の床 × 持ち分換算 × 占有率（市場の需要 × BXP のシェアの結果）	価格1 占有平方フィートあたりの年間収入（ドル。賃料・回収費・小売・駐車場込み）	売上	営業利益
今 2025/12	10.0	89	9	5
10 年後中立	10.9	123	13	8

取り方：占有床＝稼働中の床 1,303 万平方フィート × 持ち分換算 0.92（共同投資・パートナー持ち分を除く推定）× 占有率 83.8%（2025 年末）。価格＝ 1 占有平方フィートあたりの年間収入で、NOI 構成比 24.9% から逆算した推定（利益率 54%。不動産税と運営費が重い）。競合：SL グリーン・リアルティ（SL Green Realty、マンハッタンの占有 94.7%）とボルネード・リアルティ（Vornado）。BXP は占有で SL グリーンに約 8pt 劣る＝遅れを取り戻す途上。

サンフランシスコ・シアトル

サンフランシスコ（エンバカデロセンター・サリーセールスフォースタワー）とシアトル・ベルビューのオフィス。NOI の 17.8%。

	数量BXP 持ち分で数えた占有床面積（百万平方フィート）＝稼働中の床 × 持ち分換算 × 占有率（市場の需要 × BXP のシェアの結果）	価格1 占有平方フィートあたりの年間収入（ドル。賃料・回収費・小売・駐車場込み）	売上	営業利益
今 2025/12	5.9	108	6	3
10 年後中立	5.9	136	8	4

取り方：占有床＝稼働中の床 822 万平方フィート（サンフランシスコ 670 ＋シアトル 152）× 持ち分換算 0.92 × 占有率 77.6%（2025 年末）。価格＝ 1 占有平方フィートあたりの年間収入で、NOI 構成比 17.8% から逆算した推定（利益率 54%）。サリーセールスフォースタワーなど都心の最上級床を持ち、価格は高いが空室も多い。市場の空室はサンフランシスコで 26〜29%。

ワシントン DC・ロサンゼルス

ワシントン DC 都市圏（リストン・レストン・バージニア北部を含む）とロサンゼルスのオフィス。NOI の 16.8%。

	数量BXP 持ち分で数えた占有床面積（百万平方フィート）＝稼働中の床 × 持ち分換算 × 占有率（市場の需要 × BXP のシェアの結果）	価格1 占有平方フィートあたりの年間収入（ドル。賃料・回収費・小売・駐車場込み）	売上	営業利益
今 2025/12	8.3	66	6	3
10 年後中立	7.6	80	6	3

取り方：占有床＝稼働中の床 1,000 万平方フィート（ワシントン DC 796 ＋ロサンゼルス 204）× 持ち分換算 0.92 × 占有率 90.6%（2025 年末）。価格＝ 1 占有平方フィートあたりの年間収入で、NOI 構成比 16.8% から逆算した推定（利益率 59%）。ワシントン DC は連邦政府の需要に左右され、ロサンゼルス（西ロサンゼルス）は契約更新で賃料が下がる局面。

リスクと懸念

借換えで利払いが毎年重くなる

2026 年 10 月に 10 億ドルの 3.5% 債が約 6% へ、2027 年 12 月に 7.5 億ドル（6.75%）、2028 年 12 月に 10 億ドル（4.5% → 約 6%）、2030 年に交換社債も満期を迎える。10 年でほぼ全部が新しい金利になり、BXP の純利払いは 6 億ドル台から 8 億ドル近くへ増える。純負債は EBITDA の 7.9 倍で、利益の伸びがこれを吸収できないと FAD が減る。

AI による事務職の減少で床の総量が縮む

AI 企業は今は床を増やしているが、中長期で事務職・金融・法律の人数が 1〜2 割減れば、オフィスの需要は二流の床から先に消え、一流の床も賃料が伸びなくなる。2022 年の利上げ局面で BXP は山から谷で −60% 下がった。強気と慎重の分かれ目の中心。

改装費・仲介手数料が FFO の半分近くを食う

入居のたびに 1 平方フィートあたり 99 ドル前後の費用と 172 日の無料賃貸が要り、2026 年は約 5 億ドルと当初の 4 億ドルから増えた。FFO が増えても FAD は増えにくく、会計の利益の倍率の安さは見せかけになる。市場が弱いほど費用は上がる。

サンフランシスコ・DC・ロサンゼルスの弱さ

サンフランシスコの占有は 79.7%（市場の空室 26〜29%）、更新の賃料は −17.8%。ワシントン DC は −10.2%、ロサンゼルスは 0%、シアトルは −20.1%。この三地域で NOI の 3 割強を占め、AI の吸収が続かないと賃料の下げが残る。マウンテンビューのテック物件は賃料が月・平方フィートあたり 6 ドルから 4〜5 ドルへ下がった。

開発（343 マディソンなど）の実行と費用

343 マディソン（完成 2029 年）は費用の約 94% を確定済みで、50% が先行賃貸。ただし完成までは借金が増え、完成後も新築との競合がある。パートナーへの 30〜50% の売却が計画どおり進まないと、BXP の投資額 32 億ドルの重さが残る。

売却の価格と配当の水準

利回りが 8〜9% へ上がると、売って借金を返すほど FFO が減る（2026 年の希薄化は 1 株 0.11 と当初の 0.06〜0.09 より重い）。配当は FAD の約 9 割で、FAD が伸びないと再度の削減もありうる。

ラボとケンブリッジの空室

ケンブリッジのラボは 100% 契約済みだが、アーバンエッジのラボは新興企業の資金調達が遅く弱い。創薬への資金が細れば、ボストンの強さに隠れていた空室が表に出て、ラボを抱えるボストン・サンフランシスコの占有と賃料の見通しを引き下げる。ラボはオフィスより改装費も重い。

今後の分かれ目

2027 年の約 100 万平方フィートの退去が重なり、占有が 2026 年末の約 90% から下がったら: 占有 91% の目標が崩れ、中立から慎重へ確率が移る。FAD は 2028 年に約 1 億ドル減り、時価総額の見通しは 2 割下がる。
サンフランシスコで AI 企業の拡張が続き、サリーセールスフォースタワーの 2027〜28 年の満了分が 30〜40% 高く決まったら: サンフランシスコの占有が 85% 台へ戻り、強気・やや強気の確率が増える。FAD は 10 年で約 1 億ドル増える。
10 年国債が 5% を超えて上がり、売却の利回りが 8% 台へ上がったら: 売っても借金を減らせず、NAV が 1 割以上下がる。借換えの金利も 6.5% へ上がり、慎重の筋書きに寄る。
金利が大きく下がり、売買市場が 2021 年に近い利回り（5〜6%）へ戻ったら: 物件の資産価値と NAV が 2〜3 割上がり、借換えも軽くなって強気の筋書きに近づく（ただし本評価は金利の低下を前提にしない）。
AI による事務職の減少が数字に出て、全米のオフィス空室が 20% を超えたら: 一流の床も賃料が伸びず、構造的な負けの筋書き（占有 84%・FAD 赤字）の確率が 14% から 25% 程度に上がる。
343 マディソンの持ち分 30〜50% を計画どおりパートナーへ売れたら: 利回り 8% の開発が 5.5〜6% の価値で確定し、純負債が減って FAD への金利負担が軽くなる。

見ておくもの

占有率の四半期ごとの推移（88.4% → 年末 90%・2027 年末 91% の目標）と、契約済みと占有の差（2.9pt）
2027 年の満了 177 万平方フィートのうち、更新・再賃貸できた面積と退去の確定分
改装費・仲介手数料と FAD 配当性向（87.5%）の推移
サンフランシスコの空室率（CBRE 29.2%）とサリーセールスフォースタワーの更新賃料
純有利子負債 / EBITDAre（7.94 倍 → 7 倍台前半）と社債の借換え金利（新債約 6%）
売却の利回り（7% 前後）と 19 億ドルの進み具合、343 マディソンの持ち分売却
全米・ニューヨーク・ボストンのオフィス空室率と、SL グリーンの占有（94.7%）との差

倍率と資本コストの決め方

今の時価総額約 94 億ドルは見る前に、四つの地域の占有床 × 1 平方フィートあたりの収入を積んだ。利益は NOI から本社費・利払い・改装費・維持の設備投資・定額賃料を引いた FAD（GAAP 純利益＋減価償却 − 売却益 − 維持の支出と同じ。会社自身の指標も FAD）。倍率はそのあとに利益ベースの正当化 PER で出した。自己資本は今＋ GAAP の累計 − 還元で流れて約 30 億ドルまで痩せ、帳簿の ROE は 29%（40% 以下なので帳簿の値で測る）。moat は弱い（残る割合 1/3）、k は 10%（基本 8% ＋ quality 2%）、g は筋書きごとに 1〜4%。10 年の中立は、正当化 PER 12.6 倍に対し、ROE が k を超える会社の下限 1÷k（10 倍）に置いた。10 年の悲観は資産価値（NAV）の下側。今の株価や FFO の安さには寄せていない。

資本コスト 10.0% ＝無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。基本 8.0% ＋ quality +2.00% ＝ 10.00%（内訳と理由は quality_why）。個別のリスクは k に足さず、筋書きと確率で表した。

同じ業種（不動産）の AI 分析

ほかの業種も見る（AI 銘柄分析の一覧）→

読んだ資料

分析日 2026-10-16

BXP（ボストン・プロパティーズ） BXP

結論