エクイニクス EQIX

10 年後、小売は容量 年 +5%（76.5 万キャビネット相当）・価格 年 +7%（物価 1.41 倍に実質 +1.4 倍）で売上 256 億ドル。xScale は合弁資産 1,500 億ドルで手数料 52 億ドル。調整後 EBITDA 利益率は 59%。AFFO は約 117 億ドル、株式報酬 15 億ドルを引いた正味は 102 億ドル。純負債は 700 億ドルへ増え、借換えは全て約 5.75%。10 年の還元は配当で 360 億ドル。ハイパースケーラーの自社建設は続くが、電力の確保で供給が絞られ、エクイニクスの拠点は相互接続と AI の推論の受け皿として使われ続ける。AI の計算を企業のデータの近くに置く動きが広がり、小売の高密度ラックが主力になる。M&A は小さな拠点の買い足しにとどまる。g 4.0%・ROE 33.0%・k 7.50% の式（正当化 PER 23.9 倍）の 10.0 割にあたる 23.91 倍を利益に掛けて、時価総額は約 2439 億ドル。市場での株式発行（ATM）の払い込みは 10 年で約 127 億ドル（自己資本の積み上げから。株式報酬の分は正味 AFFO から引き済み）で、配当 360 億ドルからこれを引いた正味の還元は 233 億ドル。 オーナー利益（AFFO）の累計は約 640 億ドル、GAAP 純利益の累計は約 400 億ドル（10 年の減価償却ほか約 240 億ドルを引いた後）。自己資本は今 141.6 ＋ 累計 − 還元 233 で約 309 億ドル。

• リテール（コロケーション・相互接続）：数量 765（販売済みの容量（千キャビネット相当、推定））× 価格 33（1 キャビネット相当あたりの年間収入（千ドル））→ 売上 256 億ドル・営業利益 97 億ドル。価格 年 +7%・容量 年 +5%
• xScale（大型・合弁の手数料・サービス）：数量 1,500（合弁の運用・建設資産（億ドル、推定））× 価格 0.04（資産あたりの手数料等の収入率）→ 売上 53 億ドル・営業利益 18 億ドル。合弁資産 1,500 億ドル

倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality -0.50% ＝ 7.50%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。 事業の ROE は筋書きの利益 102.0 ÷ 自己資本 309.0 ＝ 33.0%（帳簿の値で 40% 以下なので ROIC には直さない）。 moat は 強い（残る割合 0.67）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 24.5%、正当化 PER は 23.9 倍。 上限は利益 102.0 × 23.9 倍 ＝ 2439 億ドル。置いた 23.91 倍は上限の 10.0 割。

確率：AI の需要が長く続き、電力不足で価格が物価を上回り続ける確率を 14% に置く。計画の 2029 年までは進んでおり、その先も続くには、自社建設への回帰が起きないことが条件。

10 年後、小売は容量 年 +4%（69.6 万）・価格 年 +6%（物価 1.41 倍に実質 +1.27 倍）で売上 212 億ドル。xScale は合弁資産 1,200 億ドルで手数料 41 億ドル。AFFO は約 90 億ドル、株式報酬 11.5 億ドルを引いて正味 78.5 億ドル。純負債は 600 億ドルで、借換えは全て約 5.75%。還元は配当 330 億ドル。AI の需要は続くが、供給が追いついて賃料の上げ幅は縮み、相互接続と小口が価格を支える形になる。xScale は合弁の資産を積み増すが、手数料率は大型化で下がる。株式報酬による株数の増加は続き、年 1.5% 前後。g 4.0%・ROE 32.0%・k 7.50% の式（正当化 PER 23.8 倍）の 9.3 割にあたる 22.12 倍を利益に掛けて、時価総額は約 1736 億ドル。市場での株式発行（ATM）の払い込みは 10 年で約 125 億ドル（自己資本の積み上げから。株式報酬の分は正味 AFFO から引き済み）で、配当 330 億ドルからこれを引いた正味の還元は 205 億ドル。 オーナー利益（AFFO）の累計は約 548 億ドル、GAAP 純利益の累計は約 309 億ドル（10 年の減価償却ほか約 240 億ドルを引いた後）。自己資本は今 141.6 ＋ 累計 − 還元 205 で約 245 億ドル。

• リテール（コロケーション・相互接続）：数量 696（販売済みの容量（千キャビネット相当、推定））× 価格 30（1 キャビネット相当あたりの年間収入（千ドル））→ 売上 212 億ドル・営業利益 76 億ドル。価格 年 +6%・容量 年 +4%
• xScale（大型・合弁の手数料・サービス）：数量 1,200（合弁の運用・建設資産（億ドル、推定））× 価格 0.03（資産あたりの手数料等の収入率）→ 売上 41 億ドル・営業利益 13 億ドル。合弁資産 1,200 億ドル

倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality -0.50% ＝ 7.50%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。 事業の ROE は筋書きの利益 78.5 ÷ 自己資本 245.0 ＝ 32.0%（帳簿の値で 40% 以下なので ROIC には直さない）。 moat は 強い（残る割合 0.67）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 23.9%、正当化 PER は 23.8 倍。 上限は利益 78.5 × 23.8 倍 ＝ 1867 億ドル。置いた 22.12 倍は上限の 9.3 割。

確率：電力の制約が続いて価格が物価を実質で上回る確率を 24% に置く。

10 年後、小売は容量 年 +3.4%（66 万）・価格 年 +5%（物価 1.41 倍に実質 +16%）で売上 183 億ドル。xScale は合弁資産 950 億ドルで手数料 31 億ドル。売上合計は約 214 億ドルで、調整後 EBITDA 利益率は 56%。AFFO は約 74 億ドル、株式報酬 9.5 億ドルを引いた正味は 64.5 億ドル。純負債は 550 億ドル近くへ増え、借換えは全て約 5.75%（利払い 28 億ドル前後）。10 年の還元は配当で 310 億ドル（年 9% 増）。g 4.0%・ROE 33.2%・k 7.50% の式（正当化 PER 23.9 倍）の 8.3 割にあたる 19.97 倍を利益に掛けて、時価総額は約 1288 億ドル。市場での株式発行（ATM）の払い込みは 10 年で約 112 億ドル（自己資本の積み上げから。株式報酬の分は正味 AFFO から引き済み）で、配当 310 億ドルからこれを引いた正味の還元は 198 億ドル。 オーナー利益（AFFO）の累計は約 490 億ドル、GAAP 純利益の累計は約 251 億ドル（10 年の減価償却ほか約 240 億ドルを引いた後）。自己資本は今 141.6 ＋ 累計 − 還元 198 で約 194 億ドル。

• リテール（コロケーション・相互接続）：数量 660（販売済みの容量（千キャビネット相当、推定））× 価格 28（1 キャビネット相当あたりの年間収入（千ドル））→ 売上 183 億ドル・営業利益 62 億ドル。価格 年 +5%・容量 年 +3.4%
• xScale（大型・合弁の手数料・サービス）：数量 950（合弁の運用・建設資産（億ドル、推定））× 価格 0.03（資産あたりの手数料等の収入率）→ 売上 31 億ドル・営業利益 9 億ドル。合弁資産 950 億ドル

倍率：【オーナー利益】2026 年の見通しは GAAP 純利益 18.4（上期 8.9 の 2 倍強で見積り）＋ 減価償却・償却 22.0（上期 11.0 の 2 倍）− 売却益 0.2 − 維持の設備投資（リカーリング）3.0 ＝ 37.2 億ドル。会社の AFFO 42.7 から株式報酬 5.5（上期 2.7 の 2 倍）を引いた 37.2 と一致する。4〜6 月期の一時的な xScale 手数料 約 1.2 を除いて、net_oku の起点は 36.0 億ドル。前の置き方は株式報酬を約 9 億ドルとしていたが、実際は年 5.5 億ドルのペースなので、AFFO の約 13% を引く形に直した。 利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality -0.50% ＝ 7.50%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。 事業の ROE は筋書きの利益 64.5 ÷ 自己資本 194.0 ＝ 33.2%（帳簿の値で 40% 以下なので ROIC には直さない）。 moat は 強い（残る割合 0.67）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 24.7%、正当化 PER は 23.9 倍。 上限は利益 64.5 × 23.9 倍 ＝ 1544 億ドル。置いた 19.97 倍は上限の 8.3 割。

確率：業界ノートの中立（容量 年 +10〜12% は 2029 年まで、その後は 3〜4% に減速。賃料 年 +2% は大口、小口・相互接続は物価超）に沿う。

10 年後、小売は容量 年 +1.8%（56 万）・価格 年 +4%（物価 1.41 倍に実質 +5%）で売上 141 億ドル。xScale は合弁資産 600 億ドルにとどまり手数料 17 億ドル。調整後 EBITDA 利益率は 52%。借換えで利払いが毎年重くなり、増資で株数も増え、正味 AFFO は 45.4 億ドル（2026 年の 36 億ドルから年 +1.6%。物価に届かない）。還元は配当 270 億ドル（増配は年 5% 程度）。大口のハイパースケーラーは自社建設を増やし、エクイニクスは相互接続と小口に集中する。AI の推論が分散せず、クラウドの内製が進む筋書きで、増設の収益は資本コストを少し上回る程度にとどまる。g 4.0%・ROE 38.8%・k 7.50% の式（正当化 PER 24.5 倍）の 7.0 割にあたる 17.24 倍を利益に掛けて、時価総額は約 783 億ドル。市場での株式発行（ATM）の払い込みは 10 年で約 80 億ドル（自己資本の積み上げから。株式報酬の分は正味 AFFO から引き済み）で、配当 270 億ドルからこれを引いた正味の還元は 190 億ドル。 オーナー利益（AFFO）の累計は約 405 億ドル、GAAP 純利益の累計は約 166 億ドル（10 年の減価償却ほか約 240 億ドルを引いた後）。自己資本は今 141.6 ＋ 累計 − 還元 190 で約 117 億ドル。

• リテール（コロケーション・相互接続）：数量 560（販売済みの容量（千キャビネット相当、推定））× 価格 25（1 キャビネット相当あたりの年間収入（千ドル））→ 売上 141 億ドル・営業利益 41 億ドル。価格 年 +4%・容量 年 +1.8%
• xScale（大型・合弁の手数料・サービス）：数量 600（合弁の運用・建設資産（億ドル、推定））× 価格 0.03（資産あたりの手数料等の収入率）→ 売上 17 億ドル・営業利益 4 億ドル。合弁資産 600 億ドル

倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality -0.50% ＝ 7.50%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。事業の g は 3.5%（市場の容量の伸びと相互接続の価格力。物価 3.5% を上回る分は小さい。内訳は story に書いた）で、式の値はその分だけ上限より低い。 事業の ROE は筋書きの利益 45.4 ÷ 自己資本 117.0 ＝ 38.8%（帳簿の値で 40% 以下なので ROIC には直さない）。 moat は 強い（残る割合 0.67）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 28.4%、正当化 PER は 24.5 倍。 上限は利益 45.4 × 24.5 倍 ＝ 1114 億ドル。置いた 17.24 倍は上限の 7.0 割。

確率：AI の計算効率の向上・自社建設への回帰・供給過剰で、価格が物価に届かない確率を 18% に置く。

10 年後、小売は容量が横ばい（48 万）・価格は物価に負け 年 +2%（実質 −1.5%/年）で売上 99 億ドル。xScale は新規が止まり合弁資産 300 億ドル・手数料率 2%。調整後 EBITDA 利益率は 45% に下がり、増設済みの減価償却と借換え後の利払い（約 5.75%）が残る。正味 AFFO は 26.3 億ドル。減配はするが、負債は純負債 500 億ドルで EBITDA の約 8 倍弱、存続に疑いはない。g 4.0%・ROE 58.4%・k 7.50% の式（正当化 PER 25.8 倍）の 5.7 割にあたる 14.74 倍を利益に掛けて、時価総額は約 388 億ドル。市場での株式発行（ATM）の払い込みは 10 年で約 34 億ドル（自己資本の積み上げから。株式報酬の分は正味 AFFO から引き済み）で、配当 200 億ドルからこれを引いた正味の還元は 166 億ドル。 オーナー利益（AFFO）の累計は約 309 億ドル、GAAP 純利益の累計は約 70 億ドル（10 年の減価償却ほか約 240 億ドルを引いた後）。自己資本は今 141.6 ＋ 累計 − 還元 166 で約 45 億ドル。

• リテール（コロケーション・相互接続）：数量 480（販売済みの容量（千キャビネット相当、推定））× 価格 21（1 キャビネット相当あたりの年間収入（千ドル））→ 売上 99 億ドル・営業利益 22 億ドル。価格 年 +2%・容量 横ばい
• xScale（大型・合弁の手数料・サービス）：数量 300（合弁の運用・建設資産（億ドル、推定））× 価格 0.02（資産あたりの手数料等の収入率）→ 売上 6 億ドル・営業利益 1 億ドル。新規が止まる

倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality -0.50% ＝ 7.50%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。事業の g は 2.5%（市場の容量の伸びと相互接続の価格力。物価 3.5% を上回る分は小さい。内訳は story に書いた）で、式の値はその分だけ上限より低い。 事業の ROE は筋書きの利益 26.3 ÷ 自己資本 45.0 ＝ 58.4%（帳簿の値で 40% 以下なので ROIC には直さない）。 moat は 強い（残る割合 0.67）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 41.5%、正当化 PER は 25.8 倍。 上限は利益 26.3 × 25.8 倍 ＝ 679 億ドル。置いた 14.74 倍は上限の 5.7 割。 EV でも見た：（時価総額 388 ＋ 純有利子負債 192）÷ 営業利益 6 ＝ 105 倍と高く出るのは、REIT の営業利益が減価償却後で小さいため。利払い前のオーナー利益（利益 26.3 ＋ 借入金利 5.75% × 純負債）37.3 で割ると 15.5 倍で、利益の倍率で出した値と食い違わない。

確率：AI の計算効率・ハイパースケーラーの自社建設・クラウドが相互接続を内製する動きが重なり、優位が崩れる確率を 12% に置く。