Alexandria Real Estate Equities ARE

バイオの資金調達の回復と先端技術の需要の上乗せで空室が 2031 年までに消え、占有は 2035 年に 95.1%。賃料は 2029〜33 年に年 5% で戻り、収入あたり価格は 10 年でボストン 1.36 倍・ベイエリア 1.36 倍・サンディエゴ 1.28 倍（物価 1.41 倍並みかやや下）。再検討中の 5 件の開発も進めて増分 NOI を積み、借換えは 5.5% に収まり、純債務は約 91.1 億ドルまで減る。FFO は約 16.6 億ドル、オーナー利益は約 14.1 億ドル。g 4.0%・ROE 18.1%・k 10.00% の式（正当化 PER 11.9 倍）の 8.4 割にあたる 10.00 倍を利益に掛けて、時価総額は約 141 億ドル。 10 年の AFFO（オーナー利益）の累計は約 103 億ドル、GAAP 純利益の累計は約 -22 億ドル（減価償却の累計 148 億ドルを引き、維持の支出の累計 25 億ドルを戻した後、減損 2.3 億ドル（2026 年 4〜6 月期に計上済みの約 2.3 億ドルを含む）を含む）。自己資本は今 154.7 ＋ 累計 − 還元 55.5 で約 77.5 億ドル。

• ボストン：数量 10.0（占有床面積（百万平方フィート）＝ 稼働中の床 × 占有率（市場の需要 × アレクサンドリアのシェアの結果））× 価格 141（1 占有平方フィートあたりの年間賃料収入（ドル。光熱費・管理費の回収込み））→ 売上 14 億ドル・営業利益 11 億ドル。占有 94.0%、収入あたり価格は今の 1.36 倍（物価 1.41 倍に対し過剰供給の消化・入れ替えの値引きで下回る）
• サンフランシスコ・ベイエリア：数量 6.7（占有床面積（百万平方フィート）＝ 稼働中の床 × 占有率（市場の需要 × アレクサンドリアのシェアの結果））× 価格 129（1 占有平方フィートあたりの年間賃料収入（ドル。光熱費・管理費の回収込み））→ 売上 9 億ドル・営業利益 6 億ドル。占有 95.0%、収入あたり価格は今の 1.36 倍（物価 1.41 倍に対し過剰供給の消化・入れ替えの値引きで下回る）
• サンディエゴ：数量 6.2（占有床面積（百万平方フィート）＝ 稼働中の床 × 占有率（市場の需要 × アレクサンドリアのシェアの結果））× 価格 98（1 占有平方フィートあたりの年間賃料収入（ドル。光熱費・管理費の回収込み））→ 売上 6 億ドル・営業利益 4 億ドル。占有 96.5%、収入あたり価格は今の 1.28 倍（物価 1.41 倍に対し過剰供給の消化・入れ替えの値引きで下回る）
• その他（シアトル・メリーランド・リサーチトライアングルほか）：数量 11.5（占有床面積（百万平方フィート）＝ 稼働中の床 × 占有率（市場の需要 × アレクサンドリアのシェアの結果））× 価格 97（1 占有平方フィートあたりの年間賃料収入（ドル。光熱費・管理費の回収込み））→ 売上 11 億ドル・営業利益 7 億ドル。占有 95.5%、収入あたり価格は今の 1.28 倍（物価 1.41 倍に対し過剰供給の消化・入れ替えの値引きで下回る）

倍率：2035年のオーナー利益（AFFO 型）14.1 億ドル ＝ GAAP 純利益 -0.8 ＋ 減価償却 17.9 − 売却益 0 − 維持の支出 3.1（再賃貸の改装費・仲介手数料・定額賃料）。 利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +2.00% ＝ 10.00%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。 事業の ROE は筋書きの利益 14.1 ÷ 自己資本 77.5 ＝ 18.1%（帳簿の値で 40% 以下なので ROIC には直さない）。 moat は 普通（残る割合 0.50）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 14.1%、正当化 PER は 11.9 倍。 上限は利益 14.1 × 11.9 倍 ＝ 168 億ドル。置いた 10.00 倍は上限の 8.4 割。

確率：バイオの資金調達の完全な回復と先端技術の需要の上乗せで、占有 95%・賃料が物価並みの 10 年。ただし過剰供給の消化・借換えの重さを乗り越える前提が重なるので 7%。

空室が 2031〜32 年までに消え、占有は 2035 年に 93.7%。賃料は 2029〜33 年に年 4.5% で戻り、ボストンの収入あたり価格は 10 年で今の 1.29 倍と物価をやや下回る（過剰供給の後遺症）。借換えは 5.65%、純債務は約 100.5 億ドル。サンディエゴは占有が 2026 年から 95% 台を保ち、ボストン・ベイエリアが空室の消化で追いつく。再検討中の 5 件の開発は半分を先端技術用途へ転換して進める。FFO は約 14.0 億ドル、オーナー利益は約 11.4 億ドル。g 4.0%・ROE 15.5%・k 10.00% の式（正当化 PER 11.4 倍）の 8.7 割にあたる 10.00 倍を利益に掛けて、時価総額は約 114 億ドル。 10 年の AFFO（オーナー利益）の累計は約 88 億ドル、GAAP 純利益の累計は約 -32 億ドル（減価償却の累計 142 億ドルを引き、維持の支出の累計 24 億ドルを戻した後、減損 2.3 億ドル（2026 年 4〜6 月期に計上済みの約 2.3 億ドルを含む）を含む）。自己資本は今 154.7 ＋ 累計 − 還元 49.6 で約 73.2 億ドル。

• ボストン：数量 9.8（占有床面積（百万平方フィート）＝ 稼働中の床 × 占有率（市場の需要 × アレクサンドリアのシェアの結果））× 価格 133（1 占有平方フィートあたりの年間賃料収入（ドル。光熱費・管理費の回収込み））→ 売上 13 億ドル・営業利益 10 億ドル。占有 92.5%、収入あたり価格は今の 1.29 倍（物価 1.41 倍に対し過剰供給の消化・入れ替えの値引きで下回る）
• サンフランシスコ・ベイエリア：数量 6.5（占有床面積（百万平方フィート）＝ 稼働中の床 × 占有率（市場の需要 × アレクサンドリアのシェアの結果））× 価格 123（1 占有平方フィートあたりの年間賃料収入（ドル。光熱費・管理費の回収込み））→ 売上 8 億ドル・営業利益 6 億ドル。占有 93.5%、収入あたり価格は今の 1.30 倍（物価 1.41 倍に対し過剰供給の消化・入れ替えの値引きで下回る）
• サンディエゴ：数量 6.1（占有床面積（百万平方フィート）＝ 稼働中の床 × 占有率（市場の需要 × アレクサンドリアのシェアの結果））× 価格 93（1 占有平方フィートあたりの年間賃料収入（ドル。光熱費・管理費の回収込み））→ 売上 6 億ドル・営業利益 4 億ドル。占有 95.5%、収入あたり価格は今の 1.22 倍（物価 1.41 倍に対し過剰供給の消化・入れ替えの値引きで下回る）
• その他（シアトル・メリーランド・リサーチトライアングルほか）：数量 11.3（占有床面積（百万平方フィート）＝ 稼働中の床 × 占有率（市場の需要 × アレクサンドリアのシェアの結果））× 価格 92（1 占有平方フィートあたりの年間賃料収入（ドル。光熱費・管理費の回収込み））→ 売上 10 億ドル・営業利益 6 億ドル。占有 94.0%、収入あたり価格は今の 1.22 倍（物価 1.41 倍に対し過剰供給の消化・入れ替えの値引きで下回る）

倍率：2035年のオーナー利益（AFFO 型）11.4 億ドル ＝ GAAP 純利益 -2.5 ＋ 減価償却 16.8 − 売却益 0 − 維持の支出 2.9（再賃貸の改装費・仲介手数料・定額賃料）。 利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +2.00% ＝ 10.00%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。 事業の ROE は筋書きの利益 11.4 ÷ 自己資本 73.2 ＝ 15.5%（帳簿の値で 40% 以下なので ROIC には直さない）。 moat は 普通（残る割合 0.50）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 12.8%、正当化 PER は 11.4 倍。 上限は利益 11.4 × 11.4 倍 ＝ 130 億ドル。置いた 10.00 倍は上限の 8.7 割。

確率：空室が 2031〜32 年までに消え、賃料が 2029〜33 年に年 4.5% で戻る経路。2025〜26 年の底からの回復が標準的な景気循環で進む場合で 18%。

占有は 2027 年に 86.2% で底を打ち、2032 年に 92.7%（過去の 94〜95% の手前）まで戻る。賃料は 2027〜28 年に下げた後、2029 年に年 3%・2030〜33 年に年 4% で戻り、2034〜35 年は年 3.5%。収入あたり価格は 10 年でボストン 1.23 倍・ベイエリア 1.24 倍・サンディエゴ 1.17 倍と、物価（1.41 倍）を約 1 割下回る（過剰供給の消化と入れ替えの値引き・改装費）。借換えで利払いは増えるが、純債務は約 108.0 億ドルまで下がる。FFO は約 12.0 億ドル、オーナー利益は約 9.4 億ドル。g 4.0%・ROE 13.5%・k 10.00% の式（正当化 PER 11.0 倍）の 9.1 割にあたる 10.00 倍を利益に掛けて、時価総額は約 94 億ドル。 10 年の AFFO（オーナー利益）の累計は約 78 億ドル、GAAP 純利益の累計は約 -39 億ドル（減価償却の累計 138 億ドルを引き、維持の支出の累計 23 億ドルを戻した後、減損 2.3 億ドル（2026 年 4〜6 月期に計上済みの約 2.3 億ドルを含む）を含む）。自己資本は今 154.7 ＋ 累計 − 還元 46.6 で約 69.4 億ドル。

• ボストン：数量 9.7（占有床面積（百万平方フィート）＝ 稼働中の床 × 占有率（市場の需要 × アレクサンドリアのシェアの結果））× 価格 127（1 占有平方フィートあたりの年間賃料収入（ドル。光熱費・管理費の回収込み））→ 売上 12 億ドル・営業利益 9 億ドル。占有 91.5%、収入あたり価格は今の 1.23 倍（物価 1.41 倍に対し過剰供給の消化・入れ替えの値引きで下回る）
• サンフランシスコ・ベイエリア：数量 6.4（占有床面積（百万平方フィート）＝ 稼働中の床 × 占有率（市場の需要 × アレクサンドリアのシェアの結果））× 価格 117（1 占有平方フィートあたりの年間賃料収入（ドル。光熱費・管理費の回収込み））→ 売上 8 億ドル・営業利益 5 億ドル。占有 92.0%、収入あたり価格は今の 1.24 倍（物価 1.41 倍に対し過剰供給の消化・入れ替えの値引きで下回る）
• サンディエゴ：数量 6.1（占有床面積（百万平方フィート）＝ 稼働中の床 × 占有率（市場の需要 × アレクサンドリアのシェアの結果））× 価格 90（1 占有平方フィートあたりの年間賃料収入（ドル。光熱費・管理費の回収込み））→ 売上 5 億ドル・営業利益 3 億ドル。占有 95.0%、収入あたり価格は今の 1.17 倍（物価 1.41 倍に対し過剰供給の消化・入れ替えの値引きで下回る）
• その他（シアトル・メリーランド・リサーチトライアングルほか）：数量 11.2（占有床面積（百万平方フィート）＝ 稼働中の床 × 占有率（市場の需要 × アレクサンドリアのシェアの結果））× 価格 88（1 占有平方フィートあたりの年間賃料収入（ドル。光熱費・管理費の回収込み））→ 売上 10 億ドル・営業利益 6 億ドル。占有 93.0%、収入あたり価格は今の 1.17 倍（物価 1.41 倍に対し過剰供給の消化・入れ替えの値引きで下回る）

倍率：2035年のオーナー利益（AFFO 型）9.4 億ドル ＝ GAAP 純利益 -3.7 ＋ 減価償却 15.9 − 売却益 0 − 維持の支出 2.7（再賃貸の改装費・仲介手数料・定額賃料）。 利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +2.00% ＝ 10.00%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。事業の g は 3.5%（物価 3.5% ＋ 市場の実質 +0.5% ＋ 賃料が物価を下回る分 −0.5%）で、式の値はその分だけ上限より低い。 事業の ROE は筋書きの利益 9.4 ÷ 自己資本 69.4 ＝ 13.5%（帳簿の値で 40% 以下なので ROIC には直さない）。 moat は 普通（残る割合 0.50）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 11.8%、正当化 PER は 11.0 倍。 上限は利益 9.4 × 11.0 倍 ＝ 103 億ドル。置いた 10.00 倍は上限の 9.1 割。

確率：占有が 2032 年までに 92.7% へ戻り（過去の 94〜95% の手前）、賃料は 2027〜28 年の下げの後に年 4% で戻って物価を 1 割ほど下回るまま。過剰供給の消化・先端技術への借り手の広がり・借換えの重さが釣り合う経路で 32%。

過剰供給の消化が 2030 年代にずれ込む。占有は 2035 年に 89.8%、賃料の戻りは年 3% にとどまり、ボストンの収入あたり価格は 10 年で今の 1.12 倍（物価の約 8 割）。借換えは 6.0%、純債務は約 121.3 億ドルへ増え、利払いが NOI の 3 分の 1 を超える。配当は 2028 年に年 4 億ドルへ、2029 年に年 3.6 億ドルへ削られ、減損が 10 年で 16 億ドル続く。FFO は約 8.1 億ドル、オーナー利益は約 5.2 億ドル。g 4.0%・ROE 11.2%・k 10.00% の式（正当化 PER 10.4 倍）の 6.0 割にあたる 6.19 倍を利益に掛けて、時価総額は約 32 億ドル。 10 年の AFFO（オーナー利益）の累計は約 55 億ドル、GAAP 純利益の累計は約 -72 億ドル（減価償却の累計 130 億ドルを引き、維持の支出の累計 22 億ドルを戻した後、減損 18.3 億ドル（2026 年 4〜6 月期に計上済みの約 2.3 億ドルを含む）を含む）。自己資本は今 154.7 ＋ 累計 − 還元 37.0 で約 46.2 億ドル。

• ボストン：数量 9.3（占有床面積（百万平方フィート）＝ 稼働中の床 × 占有率（市場の需要 × アレクサンドリアのシェアの結果））× 価格 116（1 占有平方フィートあたりの年間賃料収入（ドル。光熱費・管理費の回収込み））→ 売上 11 億ドル・営業利益 7 億ドル。占有 87.5%、収入あたり価格は今の 1.12 倍（物価 1.41 倍に対し過剰供給の消化・入れ替えの値引きで下回る）
• サンフランシスコ・ベイエリア：数量 6.2（占有床面積（百万平方フィート）＝ 稼働中の床 × 占有率（市場の需要 × アレクサンドリアのシェアの結果））× 価格 107（1 占有平方フィートあたりの年間賃料収入（ドル。光熱費・管理費の回収込み））→ 売上 7 億ドル・営業利益 4 億ドル。占有 88.5%、収入あたり価格は今の 1.14 倍（物価 1.41 倍に対し過剰供給の消化・入れ替えの値引きで下回る）
• サンディエゴ：数量 6.0（占有床面積（百万平方フィート）＝ 稼働中の床 × 占有率（市場の需要 × アレクサンドリアのシェアの結果））× 価格 82（1 占有平方フィートあたりの年間賃料収入（ドル。光熱費・管理費の回収込み））→ 売上 5 億ドル・営業利益 3 億ドル。占有 93.5%、収入あたり価格は今の 1.08 倍（物価 1.41 倍に対し過剰供給の消化・入れ替えの値引きで下回る）
• その他（シアトル・メリーランド・リサーチトライアングルほか）：数量 10.9（占有床面積（百万平方フィート）＝ 稼働中の床 × 占有率（市場の需要 × アレクサンドリアのシェアの結果））× 価格 81（1 占有平方フィートあたりの年間賃料収入（ドル。光熱費・管理費の回収込み））→ 売上 9 億ドル・営業利益 5 億ドル。占有 90.5%、収入あたり価格は今の 1.07 倍（物価 1.41 倍に対し過剰供給の消化・入れ替えの値引きで下回る）

倍率：2035年のオーナー利益（AFFO 型）5.2 億ドル ＝ GAAP 純利益 -6.5 ＋ 減価償却 14.0 − 売却益 0 − 維持の支出 2.4（再賃貸の改装費・仲介手数料・定額賃料）。 利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +2.00% ＝ 10.00%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。事業の g は 3.0%（物価 3.5% ＋ 市場の実質 +0.3% ＋ 賃料が物価を下回る分 −0.8%）で、式の値はその分だけ上限より低い。 事業の ROE は筋書きの利益 5.2 ÷ 自己資本 46.2 ＝ 11.2%（帳簿の値で 40% 以下なので ROIC には直さない）。 moat は 普通（残る割合 0.50）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 10.6%、正当化 PER は 10.4 倍。 上限は利益 5.2 × 10.4 倍 ＝ 54 億ドル。置いた 6.19 倍は上限の 6.0 割。

確率：過剰供給の消化が 2030 年代にずれ込み、賃料の戻りが年 3% にとどまる。占有は 90% 止まり、借換えで利払いが増え、配当は 2028 年に追加で削られる。10 年のうちに起きやすいので 25%。

バイオの資金が戻らず、過剰供給と AI・外部委託によるラボ需要の減少が 10 年続く。占有は 2028 年に 80%、2035 年も 83.2% にとどまり、賃料は 2027〜29 年に下げて名目でも戻りが遅い。借換えは格下げで 6.75%、配当は 2027 年から削られ（年 3 億ドル → 1.5 億ドル）、2028 年に 10 億ドルの増資、売却は約 30 億ドルと床面積の約 17% を処分する。減損は 10 年で 65 億ドル、自己資本は約 22.8 億ドルまで減る。純債務は約 86.1 億ドル。FFO は約 3.9 億ドル、オーナー利益は約 1.3 億ドル。ROE 5.8% は k 10% を下回り、式の倍率は 1÷k の 10 倍と事業の価値（NAV の下側）より低く出るので、自己資本（減損で縮んだ後）に対する PBR で測る。 10 年の AFFO（オーナー利益）の累計は約 43 億ドル、GAAP 純利益の累計は約 -125 億ドル（減価償却の累計 118 億ドルを引き、維持の支出の累計 18 億ドルを戻した後、減損 67.3 億ドル（2026 年 4〜6 月期に計上済みの約 2.3 億ドルを含む）を含む）。自己資本は今 154.7 ＋ 累計 − 還元 7.3 で約 22.8 億ドル。

• ボストン：数量 7.3（占有床面積（百万平方フィート）＝ 稼働中の床 × 占有率（市場の需要 × アレクサンドリアのシェアの結果））× 価格 105（1 占有平方フィートあたりの年間賃料収入（ドル。光熱費・管理費の回収込み））→ 売上 8 億ドル・営業利益 5 億ドル。占有 80.0%、収入あたり価格は今の 1.02 倍（物価 1.41 倍に対し過剰供給の消化・入れ替えの値引きで下回る）
• サンフランシスコ・ベイエリア：数量 4.8（占有床面積（百万平方フィート）＝ 稼働中の床 × 占有率（市場の需要 × アレクサンドリアのシェアの結果））× 価格 96（1 占有平方フィートあたりの年間賃料収入（ドル。光熱費・管理費の回収込み））→ 売上 5 億ドル・営業利益 3 億ドル。占有 82.0%、収入あたり価格は今の 1.02 倍（物価 1.41 倍に対し過剰供給の消化・入れ替えの値引きで下回る）
• サンディエゴ：数量 5.2（占有床面積（百万平方フィート）＝ 稼働中の床 × 占有率（市場の需要 × アレクサンドリアのシェアの結果））× 価格 76（1 占有平方フィートあたりの年間賃料収入（ドル。光熱費・管理費の回収込み））→ 売上 4 億ドル・営業利益 2 億ドル。占有 88.0%、収入あたり価格は今の 1.00 倍（物価 1.41 倍に対し過剰供給の消化・入れ替えの値引きで下回る）
• その他（シアトル・メリーランド・リサーチトライアングルほか）：数量 7.7（占有床面積（百万平方フィート）＝ 稼働中の床 × 占有率（市場の需要 × アレクサンドリアのシェアの結果））× 価格 72（1 占有平方フィートあたりの年間賃料収入（ドル。光熱費・管理費の回収込み））→ 売上 6 億ドル・営業利益 3 億ドル。占有 84.0%、収入あたり価格は今の 0.96 倍（物価 1.41 倍に対し過剰供給の消化・入れ替えの値引きで下回る）

倍率：オーナー利益 1.3 億ドルに対し、自己資本 22.8 億ドル（今 154.7 ＋ GAAP の累計 −124.6〈減損 65 億ドルを含む〉− 還元 7.3）の ROE は 5.8% で、k 10.0% を下回る。式の PER は 1÷k ＝ 10 倍（時価総額 約 13 億ドル）と、事業の価値（NOI を 8〜9% のキャップレートで割って負債を引いた残り、約 30〜50 億ドル）より低く出る。そこで構造的に負けた会社の下限は、資産の価値から負債を引いた残りの下側、約 30 億ドル（floor_assets_oku）で置いた。自己資本は減損 65 億ドルと赤字で 22.8 億ドルまで縮んだ後なので、PBR 1.32 倍は倍率だけが高く見える。価値の基準は資産の下側の 30 億ドル。利益ベースの上限は掛からない（PBR の筋書き）。

確率：バイオの資金が戻らず過剰供給が 10 年続く、または AI・外部委託でラボの床の需要が構造的に減る筋書き。2007〜09 年の ARE（−67%）や 2025 年の減損（17 億ドル超）を踏まえ、起きうる確率を 18% に置く。2008 年と違い純債務が重い。