結論
サン・コミュニティーズは、米国とカナダで工場製造住宅の居住区画とRV向け滞在施設を運営する不動産投資信託である。筆者の結論は、事業の質は高いが、長期保有する株主の立場では現在の値段に十分な安全域がない、というものだ。10年の期待価値は約98億ドルとなり、台帳時価総額約150億ドルに対して約35%の割高と判断する。
最大の魅力は、住民が自分の住宅を所有し、その住宅を置く土地だけを借りる仕組みにある。住宅を物理的に移す費用は大きく、立地の代替も容易ではない。2026年9月末の住宅・年間RV区画の稼働率は98.2%と高い。住宅区画では2027年の賃料改定率5.4%を会社が見込んでおり、価格決定力の実績も確認できる。普通の集合住宅より住民が動きにくく、借り手に対する交渉力は強い。
一方、会社の姿は大きく変わった。2025年にマリーナ事業を売却し、2026年9月には英国のパーク・ホリデーズ事業も売却した。今後の利益を支えるのは北米の住宅区画とRV施設である。2025年のGAAP純利益13.7億ドルにはマリーナ売却益が含まれ、そのまま将来の利益には使えない。2026年の継続事業のCore FFO見通しは約8.8億ドルで、維持の設備投資を引いたオーナー利益は約8.1億ドルと見積もる。
2026年第3四半期は住宅区画の同一物件NOIが6.9%増えたが、RV施設は1.3%減った。英国売却で借金は軽くなったものの、残る借入の借換え金利は今より高くなる。中立では2035年のオーナー利益を11.1億ドル、時価総額を155億ドルと見る。配当などの還元を含めても、8.5%の資本コストで現在に割り戻すと十分な価値にはならない。
住宅不足が事業を守る一方、値上げへの規制やRV需要の弱さは上値を抑える。収益の質を評価しても、株価に織り込まれた期待の一部はなお先取りされていると考える。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、サン・コミュニティーズは理解しやすい事業を持つ。人が手頃な価格の住宅を必要とすることは、10年後も変わらない。住宅を置く土地を借りる仕組みには強い定着性があり、自治体の許認可が新規参入を抑える。会社が持つ区画の多くは、長期間にわたって家賃を生む資産だ。この部分は長く保有したい事業の条件を満たしている。
ただし、優良な事業を持つ会社が、常に優良な投資対象になるわけではない。買収した資産が高値であれば、利回りは低くなる。RV施設は景気や旅行者の気分に左右され、英国事業の売却では大きな帳簿上の損失が出た。過去の買収と事業拡大がすべて株主の利益になったとは言い切れない。2025年と2026年の事業整理は、その反省を含む資本配分の修正と受け止める。
利益を見る際には、2025年の純利益13.7億ドルを使わない。マリーナの売却益は繰り返せないからだ。2025年の不動産減価償却は約5.1億ドル、減損は約3.9億ドル、借金の早期返済に伴う損失は約1.0億ドルだった。これらを売却益とともに整理し、維持の設備投資を差し引くと、平常時のオーナー利益は約8億ドルという姿になる。2026年の継続事業の見通しもおおむねこれを裏付ける。
10年後も住宅区画の堀は残ると考えるが、RV施設の利益には慎重でいたい。金利が下がることを当てにせず、借り換え費用を払った後の利益を見る。中立の2035年オーナー利益は約11億ドルであり、配当などの還元を合わせても現在の値段には十分な安全域がない。事業の良さと株価の安さを混同しないことが、長期保有する株主にとって大切だ。
何で稼ぐ会社か
稼ぎの中心は、工場で製造した住宅を置く区画の賃料である。一般の賃貸住宅と違い、住民の多くは住宅そのものを所有し、サン・コミュニティーズから土地と共用施設を借りる。区画には道路、上下水道、電気設備があり、会社はそれらを維持する。住宅の所有者が転居する場合は、住宅を売って次の住民に引き継ぐことも多い。この仕組みが契約の長さと稼働率の高さにつながっている。
2025年末には工場製造住宅のコミュニティーが294施設、約10万区画あった。2026年9月末の保有区画は約10.03万である。2026年第3四半期の同一物件の基本賃料は月776ドルで、前年から5.2%上がった。土地の賃料だけでなく、会社が保有する住宅の賃貸や付帯料金も収益になる。住宅を所有しない住民向けの住宅賃貸制度もあり、2026年9月末の対象住宅は約1.34万戸だった。
もう一つの柱はRV施設だ。車で旅行する利用者に、電気や水道設備を備えた滞在区画を貸す。年間契約と短期滞在があり、前者は住宅に近い安定収入、後者は旅行需要に左右される収入である。2026年9月末にはRV施設が157か所、約5.33万区画あった。このうち約3.20万は年間利用区画で、残り約2.13万は短期滞在向けである。会社は短期区画を年間契約へ転換することで、季節変動を減らしてきた。
住宅の販売も行う。2025年の北米住宅販売は1,564戸で、平均販売価格は約9万ドルだった。ただし住宅販売は土地の賃貸に比べて利益率が低い。販売台数が減っても、既存の区画賃料が残ることが事業の強さである。付帯サービス、仲介、住宅購入資金に関する利息収入もあるが、稼ぎの中心は土地と施設の賃料だ。
2025年の英国事業は約2.16万区画を持ち、年間賃料と住宅販売を合わせて約3.8億ドルの収入があった。しかし2026年9月に全事業を売却したため、2035年の筋書きには入れない。2025年の売上23.2億ドルから英国収益を除いた北米事業を、10年後の成長の出発点としている。
優良さと弱いところ
サン・コミュニティーズの堀、つまり競争相手が簡単には奪えない強みは、住宅を動かしにくいことと、新しい住宅区画を作りにくいことにある。工場製造住宅は建物を移すこと自体は可能だが、輸送や再設置には費用がかかり、移転先も限られる。会社の投資家説明資料によれば、住宅そのものを他の土地へ移す割合は年0.3%程度である。住民が住宅を売却する場合でも、土地の賃貸契約は次の居住者へ引き継がれやすい。
新規のコミュニティー開発には土地利用規制、近隣住民の反対、上下水道などの設備投資が伴う。米国には約4.3百万の工場製造住宅向け区画があるが、供給の伸びは小さい。2026年の同一物件の住宅賃料が5%を超えて上昇していることは、こうした供給制約が価格に反映された証拠だ。会社の住宅区画の稼働率は長期にわたり高く、一定の値上げができる事業と評価する。
規模も効く。全米各地で管理を行うことで、保険、資材、設備点検、予約管理などの費用をまとめられる。ただし規模だけで地域の賃料を自由に決められるわけではない。住宅の手頃な価格という社会的役割が強いほど、大幅な値上げは政治的な反発を招く。住民が動きにくいことは、会社の堀であると同時に規制を呼ぶ理由にもなる。
資本効率は見かけほど単純ではない。2025年のROEは19.6%だったが、マリーナ売却益を含む。過去10年のROE中央値は3.0%にすぎない。REITでは不動産の減価償却が利益を圧縮するため、オーナー利益のAFFOで見る必要がある。それでも新しい物件を高値で買えば、増分の利回りは下がる。経営が本当に価値を作る条件は、追加投資による利益の利回りが8.5%の株主資本コストを上回ることである。
堀は強いと判断するが、無制限ではない。住宅区画は強く、RV施設は競争と旅行需要に弱い。全社の優良さを住宅区画だけで評価することは避ける。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
工場製造住宅は、米国の住宅不足と持ち家取得費用の上昇を背景に、長期的な需要を持つ。米国の工場製造住宅協会によれば、土地を借りる形式のコミュニティーは約4.3万か所、区画は約430万ある。サン・コミュニティーズの約10万区画は全市場の約2.3%に当たる。同業のエクイティ・ライフスタイル・プロパティーズは工場製造住宅区画を約7.4万持ち、シェアは約1.7%と推定される。市場全体は極めて分散している。
新しい区画の供給は、普通の集合住宅よりも増やしにくい。市町村の土地利用規制が厳しく、公共インフラの整備も必要だからだ。住宅需要が伸びても、供給がすぐ増えないことが家賃を支える。中立では米国の区画市場が10年で430万から460万程度へ増え、サン・コミュニティーズの区画は約11.1万へ伸びると考える。市場シェアは約2.4%となり、既存物件の稼働に加えて小規模な買収で少し拡大する。
競争相手はエクイティ・ライフスタイルだけではない。ブラックストーンなどの投資会社、地域の民間事業者、住民が共同所有するコミュニティーもある。上場大手が市場全体を支配しているわけではない。賃料の上げ過ぎや管理の質の低下が起きれば、自治体による規制や住民による買収運動が広がる可能性がある。
RV市場には別の構造がある。会社の2026年投資家説明資料では、米国のRV保有世帯は約810万、RV向けキャンプ区画は約170万とされる。サン・コミュニティーズの約5.3万区画は、この供給の約3%に相当する。ただしカナダの区画も含むため厳密な米国内シェアではない。競合にはエクイティ・ライフスタイル、KOAの加盟施設、多数の独立事業者がある。RV施設は住宅区画ほど参入障壁が高くない。
2026年第3四半期の住宅区画の同一物件NOIは6.9%増えたが、RVは1.3%減った。年間RV契約の値上げが進む一方、短期滞在では旅行費用を節約する動きがある。2035年に向けて、住宅区画は稼働率を高く保ち賃料が物価を上回る時期もあるが、RVは物価並みの価格上昇と緩やかな数量回復にとどまると考える。
AIエージェントによる業務代替は、この会社の収益の中心には当たらない。物理的な土地、住宅設備、道路、滞在区画を提供しているためだ。予約管理の自動化は経費を減らす余地があるものの、土地の需要そのものを消す技術ではない。
資本政策と M&A
経営の資本配分は、この2年で大きく改善した。2025年にはセーフ・ハーバーのマリーナ事業を約56.5億ドルで売却し、約55億ドルの純手取りを得た。売却益は約15億ドルだった。得た資金から約33億ドルの借金を返し、約4.6億ドルを住宅区画とRV施設の取得に振り向けた。2025年の配当は10.4億ドル、自社株買いは5.4億ドルだったが、この年の還元額を通常の水準と考えてはいけない。
2026年9月には英国のパーク・ホリデーズを売却した。純手取りは約10.3億ドルで、会社は買戻しと借金返済に充てている。英国資産の評価切下げで2026年のGAAP純利益には約11.3億ドルの非現金損失が生じた。一方、営業を続ける北米事業の収益力は保たれている。2026年9月末の借入残高は約37.8億ドル、純負債倍率はEBITDAの3.2倍となった。信用格付けはS&PがBBB+、ムーディーズがBaa2である。
取締役会は2026年5月に10億ドルの自社株買い枠を更新した。9月末までに約4.65億ドル、さらに10月23日までに約0.8億ドルを買い戻した。2026年の通常の年間配当は約5.5億ドルに相当する。これに対し、2026年のCore FFO見通しは約8.8億ドルである。
会社は2026年の北米同一物件NOIを4.9〜5.3%増と見込み、2027年の賃料改定率を住宅区画5.4%、年間RV4.4%と案内している。長期的な負債倍率の目標は3.5〜4.5倍だが、10年先のAFFOについて数字の約束はない。
今後も物件取得や増築には資金が要る。株式報酬、普通株の増資、転換可能なOPユニットの発行が株主の取り分を薄めるため、筋書きの還元は配当と買戻しから新株発行の払い込みを差し引いた正味の金額で見る。創業経営者に関係する不動産賃借契約も残っており、少数株主には取引条件の監視が必要である。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
サン・コミュニティーズの本当の強さは、住宅区画の希少性と住民の定着率にある。住民が住宅そのものを所有するため、家賃が上がっても簡単には転居できない。住宅の物理的な移転率は年0.3%程度とされ、一般的な賃貸住宅とは契約の安定性が違う。自治体の許認可が厳しいため、競争相手が新しい区画を大量に作ることも難しい。人口が増える地域で物件を取得すれば、長い期間にわたって賃料を受け取れる。
値上げの証拠もある。2026年第3四半期の住宅区画の同一物件NOIは6.9%増え、2027年には賃料改定率5.4%を見込む。賃料が物価を上回って伸びれば、固定費の比率が下がるため、営業利益は売上より速く増える。住宅ローン金利が高く、一般住宅の価格も高い世界では、工場製造住宅の手頃な費用が需要を支える。住宅を持てない人が増えるほど、この会社の土地には価値が生まれる。
資本配分の転換も評価できる。マリーナと英国事業を売り、経営資源を北米の住宅区画とRV施設に集めた。2026年9月末の純負債倍率は3.2倍まで改善し、低い金利で借りた長期固定債も残る。借金を減らした会社は、次の不況で他社が資産を手放すときに買い手になれる。取得価格を慎重に選べば、長期の利益成長率は市場全体を上回る。
RV施設についても、年間契約への転換が続けば旅行需要の変動を小さくできる。米国ではRVを所有する世帯が多く、手頃な旅行への需要は消えない。2026年の一時的な需要の弱さが解消されれば、RV施設の利益率は回復する。これらが重なれば2035年のオーナー利益は16億ドルを超え、継続的な還元を含む株主価値は十分に大きくなる。
慎重な見方
住宅区画の住民が動きにくいことは、規制の危険も大きくする。住民が住宅を簡単に移せないなら、土地の所有者による強い値上げは政治問題になる。州や市が家賃の上限を設け、立ち退き条件を厳しくすれば、サン・コミュニティーズが持つ価格決定力は小さくなる。手頃な価格の住宅を提供する会社が、住民から大きな負担を取り続けることには社会的な限界がある。
RV施設も住宅区画と同じ質ではない。短期滞在は景気後退で減り、利用者は公営キャンプ場や安い民間施設を選べる。2026年第3四半期には同一物件のRV施設NOIが1.3%減った。保険料、人件費、電気代、設備更新費は利用者が減っても残る。フロリダのハリケーン被害を受けた施設を2026年に売却したことは、気候リスクが現実の損失につながる証拠だ。
資本配分にも疑問がある。過去にはマリーナと英国事業を大きく拡大したが、その後どちらも売却した。2026年には英国事業の評価切下げで巨額の非現金損失を計上した。売却益で膨らんだ2025年の純利益を見れば安く感じるが、それは営業の力ではない。買収で支払った価格や、増資で株主が提供した資本まで考えれば、過去の成長が高い収益率を生んだとは言い切れない。
金利も重い。2026年9月末の借入金利は平均3.3%だが、10年後には借り換えが進んで5.75%程度になる前提だ。借金が今の水準でも、年間利払いは約1億ドル増えうる。税、保険、住宅の修繕費も上がるため、売上が伸びたほどオーナー利益は増えない。高い稼働率が続くことと、株式を高い値段で買ってよいことは別である。
どちらに重みを置いたか
住宅区画の定着性と供給制約については、強い見方の根拠が勝る。2026年の値上げ実績と借金の削減は、事業の継続性を支える事実だ。ただし英国事業売却の損失、RV需要の弱さ、値上げ規制を無視できない。確率は楽観側34%、中立36%、悲観側30%とし、強い堀を評価して楽観側をわずかに厚くした。AIによる代替を理由に悲観を重ねてはいない。期待価値は約98億ドルで、現在の約150億ドルに対し約35%低い。質の良い会社であっても、現在の株価には安全域が不足するという結論である。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 120.79 ドル146 億ドル（＋ 還元の換算額還元の合計 42.14 ドル51 億ドル）。 今の値に割り戻すと 81.44 ドル98 億ドル、今との差 −30.6%、 期待の年率 +3.9%（資本コスト 8.5%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 12% | 214.58 ドル259 億ドル | 53.81 ドル65 億ドル | +128.6% | +9.9% | 32.21 ドル39 億ドル |
| やや楽観 | 22% | 164.83 ドル199 億ドル | 48.84 ドル59 億ドル | +82.0% | +7.1% | 47.01 ドル57 億ドル |
| 中立 | 36% | 128.64 ドル155 億ドル | 43.05 ドル52 億ドル | +46.2% | +4.5% | 61.81 ドル75 億ドル |
| やや悲観 | 20% | 50.04 ドル60 億ドル | 32.28 ドル39 億ドル | −29.9% | −4.3% | 16.47 ドル20 億ドル |
| 悲観 | 10% | 24.54 ドル30 億ドル | 29.80 ドル36 億ドル | −53.7% | −9.7% | 5.43 ドル7 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 120.79 ドル146 億ドル | 42.14 ドル51 億ドル | +38.8% | +3.9% | 162.92 ドル197 億ドル |
今の株価時価総額 117.41 ドル142 億ドル（2026-11-12）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 12% 楽観：住宅区画の希少性が一段と高まり、RV需要も回復する 利益 16 億ドル · PER 16.1 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 214.58 ドル259 億ドル
住宅不足が深まり、新しい工場製造住宅コミュニティーの開発は引き続き厳しく制限される。住宅区画の賃料は年5%を超える伸びを長く保ち、2026年の値上げ実績が一過性ではなかったと証明される。エクイティ・ライフスタイルや地域事業者からの物件取得も進み、住宅区画は12.3万へ増える。全米の住宅区画市場が約460万に増えるなか、シェアは約2.7%まで広がる。
RV施設は短期宿泊の需要が戻り、年間契約への転換も成功する。施設数の純増と価格改定でRV収入が増え、営業利益率も改善する。2025年に英国事業から得ていた収入は消えるが、北米の成長がそれを十分に補う。住宅事業の強い堀は残り、規模の拡大によって管理費の効率も上がる。
2035年の売上は約36.8億ドル、営業利益は約12.9億ドルとなる。GAAP純利益約10.0億ドルに減価償却7.5億ドルを戻し、売却益を見込まず維持支出1.4億ドルを引くと、AFFOは16.1億ドルとなる。2026年の英国売却によるGAAP損失約9億ドルを含めても、2027年以降のGAAP利益累計約51億ドルにより、10年間のGAAP純利益累計は42億ドルとなる。
期間中の配当58億ドルと買戻し16億ドルから、株式報酬4億ドルと新株・OPユニット発行による払い込み5億ドルを差し引き、正味還元は65億ドルとなる。自己資本は69.6億ドルから約46.6億ドルへ移る。北米事業への集中が成功した姿だ。
- 北米工場製造住宅コミュニティー：数量 123（保有住宅区画数（千区画））× 価格 18（1区画当たり年間不動産収入（千ドル））→ 売上 22 億ドル・営業利益 10 億ドル。市場の区画数が緩やかに増えるなか、取得でシェアを約2.7%へ拡大。賃料は年5%台で伸び、規模の利益が出る。
- 北米RVコミュニティー：数量 60.0（保有RV区画数（千区画、年間・短期合計））× 価格 16（1区画当たり年間不動産収入（千ドル））→ 売上 9 億ドル・営業利益 3 億ドル。短期滞在が回復し、年間契約への転換も進む。競合施設に対する稼働率と管理効率の優位が増す。
- 旧英国パーク・ホリデーズ事業：数量 0.0（英国の年間・短期滞在区画数（千区画））× 価格 18（1区画当たり年間部門収入（千ドル、住宅販売を含む））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。2026年9月に売却済み。将来の事業収入には含めない。
- 北米住宅販売：数量 2.1（年間販売住宅数（千戸））× 価格 138（住宅1戸当たり販売単価（千ドル））→ 売上 3 億ドル・営業利益 0 億ドル。追加区画の開発と入居需要が強く、販売戸数は2025年の水準を上回る。
- 付帯サービス・仲介・金融収入：数量 183（管理区画数（千区画、2025年は英国を含む））× 価格 1.60（1管理区画当たり年間その他収入（千ドル））→ 売上 3 億ドル・営業利益 1 億ドル。北米の管理区画増加と設備利用料の回収改善が収入を押し上げる。
倍率：利益はGAAP10.0＋不動産償却7.5−売却益0−維持支出1.4＝AFFO16.1億ドル。式のROEはAFFO16.1÷GAAP自己資本46.6＝34.5%。k8.5%、強い堀の残存割合2/3からRONIC25.9%。長期g4.0%は住宅市場の実質数量増約0.5%、シェア拡大約0.5%、名目賃料上昇約3.0%に由来する。正当化PERは(1−g/RONIC)÷(k−g)×(1＋g)＝約19.5倍。利益の持続性を高く評価するが、RVの競争と設備更新を考慮して上限の約82%である16.1倍とした。現在や過去の市場倍率は使わない。
確率：住宅区画の高い定着率と2026年の5%超の賃料改定が持続し、追加取得にも成功する余地はある。ただしRV回復と高い取得利回りの両立が必要なため12%にとどめる。
やや楽観 22% やや楽観：住宅区画の賃料が安定して伸び、北米集中の成果が出る 利益 13 億ドル · PER 15.2 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 164.83 ドル199 億ドル
住宅区画の供給制約が続き、基本賃料は物価をやや上回って伸びる。新規の区画開発は限られるが、サン・コミュニティーズは北米で質の良い物件を選んで取得する。住宅区画は11.6万まで増え、エクイティ・ライフスタイルとの差を少し広げる。住民の高い定着率によって空き区画は少なく、家賃の引き上げが同一物件NOIの増加につながる。
RV施設は2026年の弱さから回復する。年間契約の収入が支えになり、短期滞在も緩やかに増える。ただしRV施設の新規取得は住宅区画ほど魅力的ではなく、成長は慎重に進む。英国事業を売却して生まれた資金は借金の削減と株主還元に回され、2025年までのような大型買収は繰り返さない。
2035年の売上は約32.4億ドル、営業利益は約10.5億ドルとなる。GAAP純利益約7.3億ドルに償却7.0億ドルを戻し、維持支出1.2億ドルを引くとAFFOは13.1億ドルとなる。2026年のGAAP損失約9億ドルと、その後の利益約42億ドルを合わせた期間累計は33億ドルである。
10年間の配当55億ドルと買戻し13億ドルから、株式報酬4億ドルと増資等5億ドルを差し引いた正味還元は59億ドルとなる。自己資本は43.6億ドルまで縮むが、借金は管理可能な範囲に収まり、住宅事業の堀は保たれる。
- 北米工場製造住宅コミュニティー：数量 116（保有住宅区画数（千区画））× 価格 16（1区画当たり年間不動産収入（千ドル））→ 売上 19 億ドル・営業利益 8 億ドル。市場の伸びと小規模取得により区画数は増え、価格は物価をやや上回る。
- 北米RVコミュニティー：数量 57.0（保有RV区画数（千区画、年間・短期合計））× 価格 15（1区画当たり年間不動産収入（千ドル））→ 売上 8 億ドル・営業利益 2 億ドル。短期滞在が回復し、年間契約への転換が利益率を支える。
- 旧英国パーク・ホリデーズ事業：数量 0.0（英国の年間・短期滞在区画数（千区画））× 価格 18（1区画当たり年間部門収入（千ドル、住宅販売を含む））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。2026年に売却済み。
- 北米住宅販売：数量 1.9（年間販売住宅数（千戸））× 価格 132（住宅1戸当たり販売単価（千ドル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。住宅販売は緩やかに増え、低い利益率ながら賃料事業を補完する。
- 付帯サービス・仲介・金融収入：数量 173（管理区画数（千区画、2025年は英国を含む））× 価格 1.51（1管理区画当たり年間その他収入（千ドル））→ 売上 3 億ドル・営業利益 1 億ドル。管理区画数の増加と付帯料金の回収改善が進む。
倍率：GAAP純利益7.3＋償却7.0−売却益0−維持支出1.2＝AFFO13.1億ドル。式のROEは13.1÷43.6＝30.0%。k8.5%、強い堀の残存割合2/3でRONIC22.9%。長期g3.8%は住宅市場の実質数量増約0.4%、シェア拡大約0.2%、名目賃料上昇約3.2%から出す。正当化PERは翌年利益基準で約17.7倍、10年目利益基準で約18.4倍。その約83%の15.2倍とし、RVの競争と追加投資の必要性を反映する。市場のPERを根拠にしない。
確率：2026年の強い住宅区画NOIと英国売却による財務改善が続く可能性は十分ある。ただし新規取得は高い物件価格に制約されるため、楽観ほど大きなシェア拡大は見込まない。
中立 36% 中立：住宅区画の値上げは続くが、RVと借り換え費用が利益を抑える 利益 11 億ドル · PER 14.0 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 128.64 ドル155 億ドル
住宅区画の需要は堅調で、新しい供給も少ない。値上げは2026年の5%台から徐々に落ち着くが、長い期間では物価をおおむね追いかける。年間約1%の区画純増には、既存施設の拡張と小規模な買収が寄与する。市場が約460万区画に拡大するなか、サン・コミュニティーズは約11.1万区画を持ち、シェアは約2.4%になる。エクイティ・ライフスタイルとの競争は続くが、既存住民の高い定着率が守られる。
RV施設は2026年の低迷から回復するものの、住宅区画ほどの値上げ力はない。短期滞在区画の収入は旅行需要に振れ、年間契約の増加がそれを補う。英国事業の収入はなくなり、北米の住宅区画とRV施設が利益のほぼすべてを生む。平均借入金利は現在の3.3%から借り換えで5.75%程度へ移り、利払いは年間約1億ドル増える。
2035年の売上は約29.1億ドル、営業利益は約8.7億ドルとなる。GAAP純利益約5.5億ドルに償却6.7億ドルを足し戻し、売却益を除き維持支出1.1億ドルを引くと、オーナー利益は11.1億ドルとなる。2026年の約9億ドルのGAAP損失を含み、2027年以降のGAAP累計約33億ドルを加えた10年間の累計は24億ドルである。
配当53億ドルと買戻し10億ドルから、株式報酬4億ドルと新株等の払い込み7億ドルを差し引き、正味還元は52億ドルとなる。自己資本は約41.6億ドルとなり、住宅区画の稼ぐ力は保たれるが、株主資本を大きく増やす事業にはならない。
- 北米工場製造住宅コミュニティー：数量 111（保有住宅区画数（千区画））× 価格 15（1区画当たり年間不動産収入（千ドル））→ 売上 17 億ドル・営業利益 7 億ドル。区画は市場の実質成長と小規模取得で約11%増え、年平均の単価上昇は約4.2%。稼働率は高水準を維持する。
- 北米RVコミュニティー：数量 55.0（保有RV区画数（千区画、年間・短期合計））× 価格 14（1区画当たり年間不動産収入（千ドル））→ 売上 8 億ドル・営業利益 2 億ドル。2026年の売却で減った区画を緩やかに補い、単価は物価並みに伸びる。
- 旧英国パーク・ホリデーズ事業：数量 0.0（英国の年間・短期滞在区画数（千区画））× 価格 18（1区画当たり年間部門収入（千ドル、住宅販売を含む））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。売却済みのため将来の売上と利益はない。
- 北米住宅販売：数量 1.7（年間販売住宅数（千戸））× 価格 127（住宅1戸当たり販売単価（千ドル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。販売数は2025年からわずかに増え、販売価格は物価に沿って上がる。
- 付帯サービス・仲介・金融収入：数量 166（管理区画数（千区画、2025年は英国を含む））× 価格 1.40（1管理区画当たり年間その他収入（千ドル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 1 億ドル。英国事業の喪失と受取利息の縮小を、北米の管理区画増加と付帯収入で補う。
倍率：GAAP純利益5.5＋不動産償却6.7−売却益0−毎年必要な維持支出1.1＝AFFO11.1億ドル。式のROEはAFFO11.1÷GAAP自己資本41.6＝26.7%。k8.5%、強い堀の残存割合2/3からRONIC20.6%。長期g3.5%は住宅区画市場の実質増約0.3%、シェアの小幅増約0.2%、RVを含む単価の名目増約3.0%を合成したもので、ROEから逆算していない。正当化PERは(1−0.035÷0.206)÷(0.085−0.035)×1.035＝約17.2倍。住宅区画の強さを認めるが、RVの利益変動と再投資の負担を考慮し、上限の約81%に当たる14.0倍とした。現在の時価総額や市場倍率は計算に使っていない。
確率：住宅区画の供給制約、2026年の稼働率98%前後、会社の2027年賃料改定見通しを重視する。一方、RVの伸びと将来の取得利回りには慎重なため、最も厚い36%を置く。
やや悲観 20% やや悲観：家賃規制が強まり、RVの需要が弱く、利益率が下がる 利益 7 億ドル · PER 9.3 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 50.04 ドル60 億ドル
住宅区画の家賃上昇が社会問題になり、複数の州で値上げの上限や住民保護が強化される。新規の住宅区画は依然として少ないものの、既存施設の賃料は物価より遅れて上がる。取得価格の高い物件ほど収益率が落ち、サン・コミュニティーズは新規取得を抑える。住宅区画数は約10.2万にとどまり、エクイティ・ライフスタイルとの競争でも規模の差を広げられない。
RV施設では短期滞在需要が弱く、保険料と設備維持費が増える。採算の悪い施設を売却するためRV区画は約5万へ減る。土地とインフラを持つことは依然として強みだが、収益の伸びが資本コストを下回る物件が増える。英国事業は売却済みで、失った利益を補う余地も小さい。
2035年の売上は約23.3億ドル、営業利益は約4.3億ドルとなる。GAAP純利益約1.2億ドルに減価償却6.4億ドルを戻し、維持支出1.1億ドルを引くとAFFOは6.5億ドルとなる。2026年のGAAP損失約9億ドルとその後のGAAP累計約20億ドルを合わせ、10年間のGAAP利益累計は11億ドルである。
配当45億ドルと買戻し7億ドルから、株式報酬4億ドルと増資等9億ドルを差し引いた正味還元は39億ドルとなる。自己資本は41.6億ドルで、2025年の水準を大きく下回る。住宅区画の資産価値は残るが、増分投資で高い利回りを得られない会社になっている。
- 北米工場製造住宅コミュニティー：数量 102（保有住宅区画数（千区画））× 価格 14（1区画当たり年間不動産収入（千ドル））→ 売上 14 億ドル・営業利益 4 億ドル。規制で賃料が物価より遅れて上がり、取得を抑えるためシェアは横ばいから小幅低下する。
- 北米RVコミュニティー：数量 50.0（保有RV区画数（千区画、年間・短期合計））× 価格 13（1区画当たり年間不動産収入（千ドル））→ 売上 6 億ドル・営業利益 1 億ドル。利用需要が弱く、短期滞在施設の固定費と保険料が利益を圧迫する。
- 旧英国パーク・ホリデーズ事業：数量 0.0（英国の年間・短期滞在区画数（千区画））× 価格 18（1区画当たり年間部門収入（千ドル、住宅販売を含む））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。2026年売却済み。
- 北米住宅販売：数量 1.1（年間販売住宅数（千戸））× 価格 112（住宅1戸当たり販売単価（千ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。住宅販売は減少し、利益率も低下する。
- 付帯サービス・仲介・金融収入：数量 152（管理区画数（千区画、2025年は英国を含む））× 価格 1.22（1管理区画当たり年間その他収入（千ドル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。付帯サービスの料金転嫁が難しく、金融収入も減る。
倍率：GAAP純利益1.2＋償却6.4−売却益0−維持支出1.1＝AFFO6.5億ドル。式のROEは6.5÷41.6＝15.6%。k8.5%、堀の残存割合2/3からRONIC13.25%。長期g2.2%は住宅区画市場の数量横ばい、シェア小幅低下、規制後の名目賃料上昇約2.5%を合成したもの。正当化PERは約13.5倍だが、規制による継続的な収益悪化とRV施設の売却を考慮し9.3倍とする。価値は6.5×9.3＝60.45億ドルで、稼ぐ力の上限6.5÷8.5%＝76.5億ドルを下回る。売れる資産の税後の床24億ドルは超える。過去の谷のPBRから倍率は選んでいない。
確率：工場製造住宅の値上げ規制とRV需要の低迷が同時に起きる可能性を20%とする。供給制約が残るため全面的な崩壊までは見込まないが、収益率の悪化は十分にありうる。
悲観 10% 悲観：住宅区画の値上げ力が失われ、RV施設も構造的に縮小する 利益 4 億ドル · PER 7.8 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 24.54 ドル30 億ドル
住宅区画の住民保護が広がり、値上げの上限が物価を大きく下回る。賃料の引き上げができない一方で、道路、上下水道、保険、固定資産税の費用は増える。新しい区画への投資は採算が合わず、古い施設を売却して規模を縮小する。住宅区画は9万へ減り、全米市場でのシェアは約2%へ落ちる。エクイティ・ライフスタイルや地域の小規模事業者に比べても運営の効率が悪くなる。
RV施設は旅行者の節約志向と競争の激化で利用が減る。短期滞在区画の稼働率が下がり、保険料の高い地域から撤退する。RV区画は約4.3万に縮む。住宅販売も減り、施設の維持費と本社費が残るため、2035年の営業利益は約1.5億ドルまで減る。英国事業は既に売却済みで、売却益による救済もない。
2035年の売上は約16.9億ドルとなる。GAAP純損失約1.5億ドルに不動産償却6.5億ドルを戻し、維持の設備投資1.2億ドルを引くとAFFOは3.8億ドルである。2026年の英国売却損失約9億ドルの後、2027年以降のGAAP利益と損失がほぼ相殺され、10年間のGAAP累計は約マイナス9億ドルにとどまる。
配当は早い段階で減額する。10年間の配当35億ドル、買戻し6億ドルから、株式報酬3億ドルと新株等の払い込み2億ドルを引いた正味還元は36億ドルとなる。自己資本は24.6億ドルまで減る。住宅区画の不動産価値は残るものの、十分な値上げができないため優良なREITではなくなっている。
- 北米工場製造住宅コミュニティー：数量 90.0（保有住宅区画数（千区画））× 価格 11（1区画当たり年間不動産収入（千ドル））→ 売上 10 億ドル・営業利益 3 億ドル。家賃規制と物件売却で区画が減り、価格は10年間でも物価を大きく下回る。
- 北米RVコミュニティー：数量 43.0（保有RV区画数（千区画、年間・短期合計））× 価格 11（1区画当たり年間不動産収入（千ドル））→ 売上 5 億ドル・営業利益 0 億ドル。短期需要が縮み、災害と維持費の増加で低い利益率に落ち込む。
- 旧英国パーク・ホリデーズ事業：数量 0.0（英国の年間・短期滞在区画数（千区画））× 価格 18（1区画当たり年間部門収入（千ドル、住宅販売を含む））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。売却済みで回復の余地はない。
- 北米住宅販売：数量 0.8（年間販売住宅数（千戸））× 価格 100（住宅1戸当たり販売単価（千ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。住宅販売が減り、在庫負担と値引きで営業損失になる。
- 付帯サービス・仲介・金融収入：数量 133（管理区画数（千区画、2025年は英国を含む））× 価格 1.04（1管理区画当たり年間その他収入（千ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。管理区画の減少と規制により付帯料金の回収率が下がる。
倍率：2035年のGAAP純損失マイナス1.5億ドルに償却6.5億ドルを戻し、売却益0、維持支出1.2億ドルを引いたAFFOは3.8億ドル。式のROEはAFFO3.8÷自己資本24.6＝15.4%だが、GAAPでは赤字であり、新規投資の稼ぐ力は弱い。k8.5%、強い堀の残存割合2/3を機械的に適用したRONICは13.1%。長期gは規制後の名目値上げ約1.5%と数量・シェアの減少を合成した1.0%。式の正当化PERは約12.4倍だが、構造的な負けによる利益の質の悪化を反映して7.8倍とする。時価総額は3.8×7.8＝29.64億ドルで、稼ぐ力3.8÷8.5%＝44.7億ドルと売れる資産の税後の床24億ドルの大きい方を超えない。
確率：住宅区画の規制強化、RV施設の構造的な需要低下、追加取得の失敗、災害損失が重なる確率を10%とする。住宅そのものの必要性は残るため倒産は中心に置かないが、優良さが失われる深い悲観とする。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
北米工場製造住宅コミュニティー
住民が所有する住宅を置く土地の賃料、会社保有住宅の賃貸料、共用設備の使用料を受け取る。収益の安定性と価格決定力が最も高い主力事業である。
| 数量保有住宅区画数（千区画） | 価格1区画当たり年間不動産収入（千ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 100 | 10 | 10 | 4 |
| 10 年後 中立 | 111 | 15 | 17 | 7 |
取り方：2025年10-Kの住宅コミュニティー294物件、100,150区画、部門不動産収入10.135億ドルを使用。1区画当たり年10.12千ドルは不動産収入を実際の区画数で割った値で、基本地代だけでなく会社保有住宅の家賃やその他の物件収入を含む。2026年9月の同一物件基本地代は月776ドル。事業別の営業利益は非開示のため、NOI6.917億ドルから減価償却と管理費の推定配賦を引いて3.9億ドルとした。住宅区画の全米市場は約430万区画、同社のシェアは約2.3%。
北米RVコミュニティー
RVの年間滞在区画と短期滞在区画を貸す。年間契約は安定した賃料を生み、短期滞在は旅行需要と季節性の影響を受ける。
| 数量保有RV区画数（千区画、年間・短期合計） | 価格1区画当たり年間不動産収入（千ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 56.9 | 9.96 | 6 | 1 |
| 10 年後 中立 | 55.0 | 14 | 8 | 2 |
取り方：2025年10-KのRVコミュニティー166物件、年間33,330区画、短期23,550区画を合計した。部門不動産収入5.666億ドルを56,880区画で割り、年間収入約9.96千ドルを得た。年間契約と短期宿泊の売上を合わせた実現単価であり、月額地代そのものではない。2026年9月の同一物件の年間RV基本地代は月700ドル。2025年のRV不動産NOI2.864億ドルから減価償却と管理費を配賦し、営業利益1.05億ドルと推定。2026年9月にハリケーン被害を受けた3施設を売却したため、現在の保有区画は約5.33万に減っている。
旧英国パーク・ホリデーズ事業
英国で保有していた休暇用住宅の土地賃料、住宅販売、短期滞在収入。2026年9月22日に全事業の売却が完了し、将来の継続事業には含めない。
| 数量英国の年間・短期滞在区画数（千区画） | 価格1区画当たり年間部門収入（千ドル、住宅販売を含む） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 21.6 | 18 | 4 | 0 |
| 10 年後 中立 | 0.0 | 18 | 0 | 0 |
取り方：2025年10-Kの英国53施設、年間17,750区画と短期3,870区画を使用。英国の不動産収入1.857億ドルに住宅販売収入1.934億ドルを加えた部門収入3.791億ドルを区画数で割り、年17.54千ドルとした。住宅販売を含むため地代だけの単価ではない。売却前の営業利益はNOIと管理費から0.2億ドルと推定。2026年9月22日の売却完了を反映し、2035年の全筋書きでは数量と売上をゼロとする。
北米住宅販売
住宅コミュニティーに設置する新築・中古の工場製造住宅を販売する。住宅販売後も土地の賃貸契約が残るため、賃料事業を補完する役割を持つ。
| 数量年間販売住宅数（千戸） | 価格住宅1戸当たり販売単価（千ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 1.6 | 90 | 1 | 0 |
| 10 年後 中立 | 1.7 | 127 | 2 | 0 |
取り方：2025年10-Kの北米住宅販売戸数1,564戸、平均販売価格89,770ドルを使用。実績売上は1.404億ドル。部門NOIは0.203億ドルだが、本社費や販売管理費の推定配賦後の営業利益は約0.1億ドルとした。2024年は2,001戸で、2025年には販売数が21.8%減った。販売台数は新設区画、入居者の入れ替え、住宅ローン利用環境に左右される。
付帯サービス・仲介・金融収入
居住者向けの付帯サービス、住宅売買仲介、その他の施設サービス、住宅関連の利息収入を含む。住宅区画やRV施設の運営を補完する収益である。
| 数量管理区画数（千区画、2025年は英国を含む） | 価格1管理区画当たり年間その他収入（千ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 179 | 1.16 | 2 | 0 |
| 10 年後 中立 | 166 | 1.40 | 2 | 1 |
取り方：2025年10-Kの付帯収入1.340億ドル、受取利息0.485億ドル、仲介手数料等0.240億ドルの合計2.065億ドルを使用。管理区画178,650で割った平均収入を数量×価格の代理指標とした。受取利息は管理区画の単価ではなく資金残高と利回りで決まるため、将来予測では英国売却と資金還元に伴う利息減少を反映する。将来の数量は残る北米住宅区画とRV区画の合計とする。営業利益0.25億ドルは付帯NOIから本社費と金融関連費用を考慮した推定。
リスクと懸念
住宅区画の値上げ規制
住民が自分の住宅を所有しながら土地を借りる仕組みは、会社に強い値上げ力を与える。しかし住民は住宅を移しにくいため、家賃の引き上げが過度になれば自治体の介入を招く。家賃の上限、立ち退き制限、土地売却時の住民優先購入権が広がれば、住宅区画の売上成長率と物件の換金価値がともに下がる。堀が強いことと、自由に値上げできることを同一視しない。
RV施設の旅行需要と競争
RV施設の短期滞在は生活必需ではない。景気後退や旅行費用の上昇が起きれば利用が減り、競合する民間キャンプ場や公営施設との価格競争も強まる。2026年第3四半期の同一物件RV NOIは1.3%減った。短期区画から年間契約への転換は安定化に役立つが、需要の弱さを完全には消せない。RVの成長を住宅区画と同じ確実さで扱うことは危険である。
借り換え金利の上昇
2026年9月末の借入金利は平均3.3%で、固定金利の比率が高い。これは短期の安全性を高めるが、満期が来る債券は新しい金利へ置き換わる。長期金利5%と借り換え金利約5.75%が続く前提では、借入残高が大きく増えなくても年間利払いが約1億ドル増える可能性がある。AFFOの増加が賃料の伸びより遅くなる理由の一つだ。
ハリケーンと保険費用
フロリダには2026年9月時点で122施設、約4.47万区画があり、全保有区画の約3割を占める。暴風雨、洪水、保険料の上昇、復旧費用の負担は大きい。会社は2022年のハリケーンで被害を受けたフロリダのRV施設3件を2026年に売却した。災害が続けば施設の売却損失だけでなく、保険の免責額と修繕支出が増え、帳簿の利益と現金の利益の差も広がる。
買収と株式発行による資本配分の失敗
会社は過去にマリーナや英国事業へ大きく投資したが、2025年と2026年に両方を売却した。2026年の英国事業の評価切下げは、取得資産が必ずしも長期の株主価値を作らないことを示した。今後も高い価格で物件を取得し、株式や転換可能なOPユニットを発行すれば、会社全体の利益が増えても既存株主の取り分は増えない。配当と買戻しだけでなく、正味の増資額を監視する必要がある。
AFFOの定義と維持投資の過小評価
REITのFFOは不動産の償却を戻すため、GAAP純利益より大きく見える。しかし道路、上下水道、建物、住宅賃貸制度の設備は実際に傷む。2025年の継続的な設備投資は約0.7億ドルで、成長投資は別に必要だった。維持支出を過小評価したAFFOを用いると、本質価値は過大になる。会社が公表するCore FFOをそのままオーナー利益とせず、修繕と交換投資を毎年差し引く。
住民保護とガバナンス
工場製造住宅の住民は比較的所得の低い層も多く、賃料上昇が生活費に直結する。管理の質が落ちたり値上げが急になったりすると、訴訟や規制への反発が強まる。また会社には元経営者と関係する不動産賃借などの関連当事者取引が残る。一般株主には契約条件を直接決める力が弱く、取締役会の独立性と資本配分の透明性を継続して確かめる必要がある。
今後の分かれ目
- 2027年の住宅区画賃料が会社予想の5.4%前後で実際に改定され、稼働率も97%以上を維持する
- 強い堀と値上げ力が確認される。楽観側の確率を引き上げ、住宅区画の長期の価格上昇率を中立より高く見直す余地がある。
- 住宅区画の家賃規制が主要州で拡大し、改定率が数年続けて物価を下回る
- 住宅区画のオーナー利益が減る。やや悲観と悲観の確率を厚くし、長期gと正当化倍率を引き下げる。
- RV施設の同一物件NOIが2027年以降も前年割れを続ける
- 旅行需要の弱さが一時的ではない可能性が高まる。RVの営業利益率と区画数を悲観側へ寄せ、施設売却による損失も考慮する。
- 純負債倍率が3.5倍以下で保たれ、借り換え後の金利負担も営業利益の伸びで吸収できる
- 負債による資金制約が小さくなる。新規取得や株主還元に使える現金が増え、楽観側の資本配分が現実味を帯びる。
- 新規取得物件の投資利回りが借り入れコストと維持費を差し引いても株主資本コストを上回る
- 買収による区画増加が株主価値を生むと判断できる。中立の区画数と利益率を引き上げる根拠になる。
- フロリダで大きな災害が続き、保険料と修繕投資がNOI成長率を超えて増える
- RV施設と住宅区画の維持費が上がり、AFFOが圧迫される。維持投資の前提を引き上げ、資産の換金価値を下げる。
- 買戻しと配当を増やしながら普通株やOPユニットの発行も大きく増える
- 見かけの還元額ではなく正味の還元額を引き直す。増資で得た資金が株主資本コスト以上を稼いでいなければ、株主価値の評価を下げる。
見ておくもの
- 住宅区画の同一物件基本賃料の改定率と稼働率。2027年の会社予想5.4%が実現するか
- 住宅区画の同一物件NOI成長率とRV施設のNOI成長率の差
- 住宅区画数の純増、物件取得価格、取得後の利回り
- 米国の工場製造住宅コミュニティーの新規供給と主要州の家賃規制
- RVの年間契約比率、短期滞在収入、ハリケーン関連の保険費用
- 純負債倍率、借り換え金利、債務満期、固定金利比率
- Core FFOから維持設備投資を差し引いたAFFO、配当、買戻し、株式報酬、増資の正味額
- 元経営者に関連する取引と、経営陣の資本配分方針
倍率と資本コストの決め方
2025年の売上23.2億ドルと営業利益5.0億ドル、自己資本69.6億ドル、純負債36.7億ドルは添付factsを正本とした。2025年のGAAP純利益13.7億ドルはマリーナ売却益約15億ドルを含むため、恒常的な稼ぐ力として使っていない。2026年の英国売却で事業範囲が変わることを反映し、2035年には英国部門の数量と利益をゼロとした。住宅区画、RV区画、住宅販売数、付帯収入を数量×単価で積み上げ、その後で利益と還元を求めた。REITのオーナー利益はGAAP利益に不動産償却を戻し、売却損益を除き、毎年の維持支出を引いたAFFOとする。10年中立のAFFO11.1億ドルに対し、資本コスト8.5%、事業のROE26.7%、長期g3.5%、強い堀の残存割合2/3による正当化PERの上限は約17.2倍。採用した14.0倍はその約81%であり、市場の現在や過去の倍率を参照していない。悲観側は稼ぐ力と税後換金資産の上限・床を別途確認した。2026年の英国売却損をGAAP累計に含め、正味還元には増資の払い込みを差し引いた。米国ASC842のリース負債はすでに貸借対照表に反映されており、固定的な賃借料を軽視していない。
資本コスト 8.5% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。米国株の基本8.0%に、業種循環+0.5%、値決め力-0.5%、借金+0.5%、寿命0%を合計したquality+0.5%を加え、資本コストを8.5%とする。βや市場のPERからは計算しない。個別の買収失敗、規制、気候災害は資本コストに上乗せせず、各筋書きの利益と確率で扱う。