ヘルスピーク・プロパティーズ DOC

ラボの稼働は 91% まで戻り（運営面積 1,300 万 sf、稼働 1,183 万 sf）、賃料は 2028 年以降年 +4.5%（物価に実質 +1%）、利益率は 72%。ラボの NOI は 11.3 億ドルと今の約 2.1 倍。外来医療は更新時賃料が年 +3.8%（NOI 11.8 億ドル）、Janus Living は占有戸数 1.85 万戸・利益率 38%（NOI 9.9 億ドル、100% 連結）。借金は EBITDA の 3 倍台まで下がる。外部持ち分の調整は約 3.7 億ドルへ増え、本社費は 1.2 億ドル。オーナー利益は 23.9 億ドル（今の約 2.2 倍）、10 年で借金も減るので利払いは約 1.5 億ドル。買い手の市場で集約役になる成功は入れていない。 10 年の AFFO（オーナー利益）の累計は約 177 億ドル、GAAP 純利益の累計は約 46 億ドル（減価償却の累計 151 億ドルを引き、維持の支出の累計 20 億ドルを戻した後）。自己資本は今 75.0 ＋ 累計 − 還元 109.0 で約 12.0 億ドル。 g 4.0%・ROE 28.5%・k 9.50% の式（正当化 PER 14.3 倍）の 8.5 割にあたる 12.22 倍を利益に掛けて、時価総額は約 292 億ドル。

• 外来医療オフィス：数量 36.0（賃貸の面積（百万 sf、連結））× 価格 49（1 sf あたりの年間収入（ドル））→ 売上 18 億ドル・営業利益 12 億ドル。賃料 年 +3.8%
• ライフサイエンス研究所（ラボ）：数量 11.8（稼働面積（百万 sf ＝ 運営中の面積 × 占有））× 価格 133（稼働 1 sf あたりの年間収入（ドル、費用の回収を含む））→ 売上 16 億ドル・営業利益 11 億ドル。占有 91.0%・賃料 年 +4.5%
• 高齢者住宅（Janus Living）：数量 18.5（占有戸数（千戸、連結 100%））× 価格 140（占有 1 戸あたりの年間収入（千ドル））→ 売上 26 億ドル・営業利益 10 億ドル。占有戸数 18.5 千戸・入居料 年 +4.8%

倍率：2035年のオーナー利益（AFFO 型）23.9 億ドル ＝ GAAP 純利益 7.0 ＋ 減価償却 19.6 − 売却益 0 − 維持の支出 2.6（維持の設備投資・テナント改装費・定額賃料）。 利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +1.50% ＝ 9.50%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。 帳簿の自己資本 12.0 億ドルは減価償却・還元で小さく、帳簿の ROE 199% は使えない。決まりどおり ROIC の式で出す：ROIC ＝（利益 23.9 ＋ 借入金利 5.75% × 純負債 98）÷（今の自己資本 75 ＋ 純負債 98）＝ 17.1%、ROE ＝ ROIC ＋(ROIC − 借入金利)× 負債比率 1（上限）＝ 28.5%。 moat は 普通（残る割合 0.50）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 19.0%、正当化 PER は 14.3 倍。 上限は利益 23.9 × 14.3 倍 ＝ 343 億ドル。置いた 12.22 倍は上限の 8.5 割。

確率：ラボが占有 91%・賃料 年 +4.5%、高齢者住宅が倍の規模・外来医療が堅調という全部が重なる必要があるので 6% に置く。

ラボの占有は 88.5%（運営面積 1,280 万 sf、稼働 1,133 万 sf）、賃料は年 +4.0%（2028 年以降）、利益率 70.5%、NOI 10.0 億ドル。外来医療は年 +3.4%（NOI 11.4 億ドル）、Janus は占有戸数 1.68 万戸・利益率 36.5%（NOI 8.3 億ドル）。借り換えは全て 5.75% で、純負債は一定、利払いは約 1.8 億ドル（返済で少し減る）。オーナー利益は 21.0 億ドルで年約 7.5% の伸び。2028 年以降の高齢者住宅の買収は内部留保（年 約 2.5 億ドル）で賄う範囲にとどまる。 10 年の AFFO（オーナー利益）の累計は約 161 億ドル、GAAP 純利益の累計は約 37 億ドル（減価償却の累計 142 億ドルを引き、維持の支出の累計 19 億ドルを戻した後）。自己資本は今 75.0 ＋ 累計 − 還元 105.0 で約 7.2 億ドル。 g 4.0%・ROE 25.0%・k 9.50% の式（正当化 PER 14.0 倍）の 8.1 割にあたる 11.32 倍を利益に掛けて、時価総額は約 237 億ドル。

• 外来医療オフィス：数量 36.0（賃貸の面積（百万 sf、連結））× 価格 47（1 sf あたりの年間収入（ドル））→ 売上 17 億ドル・営業利益 11 億ドル。賃料 年 +3.4%
• ライフサイエンス研究所（ラボ）：数量 11.3（稼働面積（百万 sf ＝ 運営中の面積 × 占有））× 価格 126（稼働 1 sf あたりの年間収入（ドル、費用の回収を含む））→ 売上 14 億ドル・営業利益 10 億ドル。占有 88.5%・賃料 年 +4.0%
• 高齢者住宅（Janus Living）：数量 16.8（占有戸数（千戸、連結 100%））× 価格 135（占有 1 戸あたりの年間収入（千ドル））→ 売上 23 億ドル・営業利益 8 億ドル。占有戸数 16.8 千戸・入居料 年 +4.4%

倍率：2035年のオーナー利益（AFFO 型）21.0 億ドル ＝ GAAP 純利益 5.5 ＋ 減価償却 17.8 − 売却益 0 − 維持の支出 2.4（維持の設備投資・テナント改装費・定額賃料）。 利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +1.50% ＝ 9.50%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。 帳簿の自己資本 7.2 億ドルは減価償却・還元で小さく、帳簿の ROE 291% は使えない。決まりどおり ROIC の式で出す：ROIC ＝（利益 21.0 ＋ 借入金利 5.75% × 純負債 98）÷（今の自己資本 75 ＋ 純負債 98）＝ 15.4%、ROE ＝ ROIC ＋(ROIC − 借入金利)× 負債比率 1（上限）＝ 25.0%。 moat は 普通（残る割合 0.50）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 17.3%、正当化 PER は 14.0 倍。 上限は利益 21.0 × 14.0 倍 ＝ 293 億ドル。置いた 11.32 倍は上限の 8.1 割。

確率：ラボの回復が 2030 年ごろまでに占有 88〜89% に届き、Janus の成長も続く確率。18% に置く。

ラボの占有は 86%（運営面積 1,250 万 sf、稼働 1,075 万 sf）、賃料は 2028 年まで年 +2%、その後 +3.5%（物価 3.5% に届く）、利益率 68.5%。ラボの NOI は 8.8 億ドルと今の約 1.6 倍。外来医療は更新時賃料 年 +3%・NOI 10.8 億ドル（面積 3,600 万 sf で売買は均衡）。Janus Living は占有戸数 1.5 万戸（占有 92%、年 +2.5% の取得）・利益率 34.5%（NOI 6.8 億ドル、100% 連結）。外部持ち分と本社費で約 4.1 億ドルを引き、オーナー利益は 17.9 億ドル（今の約 1.65 倍、年 約 5.7%）。借り換えは全て 5.75% で、純負債は一定のまま EBITDA の 3 倍台へ下がるが、その余力での買収は価値を足さないと見て入れない。 10 年の AFFO（オーナー利益）の累計は約 144 億ドル、GAAP 純利益の累計は約 28 億ドル（減価償却の累計 134 億ドルを引き、維持の支出の累計 18 億ドルを戻した後）。自己資本は今 75.0 ＋ 累計 − 還元 101.0 で約 2.4 億ドル。 g 4.0%・ROE 21.5%・k 9.50% の式（正当化 PER 13.5 倍）の 7.9 割にあたる 10.68 倍を利益に掛けて、時価総額は約 192 億ドル。

• 外来医療オフィス：数量 36.0（賃貸の面積（百万 sf、連結））× 価格 46（1 sf あたりの年間収入（ドル））→ 売上 17 億ドル・営業利益 11 億ドル。賃料 年 +3.0%
• ライフサイエンス研究所（ラボ）：数量 10.8（稼働面積（百万 sf ＝ 運営中の面積 × 占有））× 価格 119（稼働 1 sf あたりの年間収入（ドル、費用の回収を含む））→ 売上 13 億ドル・営業利益 9 億ドル。占有 86.0%・賃料 年 +3.5%
• 高齢者住宅（Janus Living）：数量 15.0（占有戸数（千戸、連結 100%））× 価格 130（占有 1 戸あたりの年間収入（千ドル））→ 売上 20 億ドル・営業利益 7 億ドル。占有戸数 15.0 千戸・入居料 年 +4.0%

倍率：2035年のオーナー利益（AFFO 型）17.9 億ドル ＝ GAAP 純利益 4.0 ＋ 減価償却 16.1 − 売却益 0 − 維持の支出 2.1（維持の設備投資・テナント改装費・定額賃料）。 利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +1.50% ＝ 9.50%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。 帳簿の自己資本 2.4 億ドルは減価償却・還元で小さく、帳簿の ROE 748% は使えない。決まりどおり ROIC の式で出す：ROIC ＝（利益 17.9 ＋ 借入金利 5.75% × 純負債 98）÷（今の自己資本 75 ＋ 純負債 98）＝ 13.6%、ROE ＝ ROIC ＋(ROIC − 借入金利)× 負債比率 1（上限）＝ 21.5%。 moat は 普通（残る割合 0.50）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 15.5%、正当化 PER は 13.5 倍。 上限は利益 17.9 × 13.5 倍 ＝ 242 億ドル。置いた 10.68 倍は上限の 7.9 割。

確率：ラボが 2030 年ごろまでに占有 86% へ戻るのが最も素直な置き方で、業界ノートの中立（占有の戻り）に沿う。ただしラボは回復が遅れる前提で、34% に置く（ベンタスの 35% と同程度）。

ラボの稼働は 81%（運営面積 1,220 万 sf、稼働 988 万 sf）、賃料は 2028 年以降年 +2.5%、利益率 65.5%。ラボの NOI は 6.9 億ドルと今の約 1.3 倍にとどまる。外来医療は面積 3,550 万 sf・賃料 年 +2.5%・NOI 10.0 億ドル（借金を返すための追加の売却で面積が減る）。Janus Living は占有戸数 1.35 万戸・利益率 31%（NOI 5.2 億ドル）で、成長は外部の株主の資金に頼れず内部留保だけ。純負債は 5 億ドル増え、利払いは約 2.6 億ドル。減損 約 8 億ドル。オーナー利益は 14.0 億ドルで年 約 2.8%、物価に届かない。 10 年の AFFO（オーナー利益）の累計は約 122 億ドル、GAAP 純利益の累計は約 7 億ドル（減価償却の累計 123 億ドルを引き、維持の支出の累計 16 億ドルを戻した後、減損 8.0 億ドル（2026 年 4〜6 月期に計上済みの約 2.3 億ドルを含む）を含む）。自己資本は今 75.0 ＋ 累計 − 還元 90.0 で約 -7.5 億ドル。 g 4.0%・ROE 16.9%・k 9.50% の式（正当化 PER 12.7 倍）の 6.6 割にあたる 8.36 倍を利益に掛けて、時価総額は約 117 億ドル。

• 外来医療オフィス：数量 35.5（賃貸の面積（百万 sf、連結））× 価格 44（1 sf あたりの年間収入（ドル））→ 売上 16 億ドル・営業利益 10 億ドル。賃料 年 +2.5%
• ライフサイエンス研究所（ラボ）：数量 9.9（稼働面積（百万 sf ＝ 運営中の面積 × 占有））× 価格 107（稼働 1 sf あたりの年間収入（ドル、費用の回収を含む））→ 売上 11 億ドル・営業利益 7 億ドル。占有 81.0%・賃料 年 +2.5%
• 高齢者住宅（Janus Living）：数量 13.5（占有戸数（千戸、連結 100%））× 価格 124（占有 1 戸あたりの年間収入（千ドル））→ 売上 17 億ドル・営業利益 5 億ドル。占有戸数 13.5 千戸・入居料 年 +3.5%

倍率：2035年のオーナー利益（AFFO 型）14.0 億ドル ＝ GAAP 純利益 1.7 ＋ 減価償却 14.2 − 売却益 0 − 維持の支出 1.9（維持の設備投資・テナント改装費・定額賃料）。 利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +1.50% ＝ 9.50%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。 帳簿の自己資本 -7.5 億ドルは減価償却・還元で小さく、帳簿の ROE （負・計算不能） は使えない。決まりどおり ROIC の式で出す：ROIC ＝（利益 14.0 ＋ 借入金利 5.75% × 純負債 98）÷（今の自己資本 75 ＋ 純負債 98）＝ 11.3%、ROE ＝ ROIC ＋(ROIC − 借入金利)× 負債比率 1（上限）＝ 16.9%。 moat は 普通（残る割合 0.50）、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 13.2%、正当化 PER は 12.7 倍。 上限は利益 14.0 × 12.7 倍 ＝ 177 億ドル。置いた 8.36 倍は上限の 6.6 割。

確率：ボストンの供給過剰が残り、ラボの稼働が 81% にとどまり賃料が年 +2.5%（物価に実質 −1%）にとどまる確率。ラボの需要が 2030 年代もバイオの資金に縛られる場合を含め 25% に置く。ベンタス・ウェルタワーの 20% より厚い。

ラボの空室の山が定着し、稼働は 63%（運営面積 1,050 万 sf、稼働 662 万 sf）、賃料は 2026 年から 9 年で名目 −7%（物価に実質 −30%）、利益率 50%。ラボの NOI は 2.8 億ドルと今の半分。借金を返すために外来医療の物件を追加で売り（面積 3,200 万 sf）、賃料も年 +0.5% にとどまり利益率 60%（NOI 7.0 億ドル）。Janus Living も占有 1.1 万戸・利益率 24%（NOI 2.9 億ドル）で成長が止まる。純負債は 25 億ドル増え、借り換えは 7.5% 前後へ上がり、利払いは約 3.9 億ドル。配当は大きく減り、減損 約 30 億ドルで自己資本はマイナス。オーナー利益は 4.7 億ドルと今の 4 割台、もう優良とは言えない。 10 年の AFFO（オーナー利益）の累計は約 68 億ドル、GAAP 純利益の累計は約 -50 億ドル（減価償却の累計 102 億ドルを引き、維持の支出の累計 13 億ドルを戻した後、減損 30.0 億ドル（2026 年 4〜6 月期に計上済みの約 2.3 億ドルを含む）を含む）。自己資本は今 75.0 ＋ 累計 − 還元 54.0 で約 -29.3 億ドル。 ROE 6.2% が k 9.50% 以下なので、倍率の上限は 1÷k の 10.5 倍。その 6.8 割の 7.15 倍を利益に掛けて、時価総額は約 34 億ドル。

• 外来医療オフィス：数量 32.0（賃貸の面積（百万 sf、連結））× 価格 36（1 sf あたりの年間収入（ドル））→ 売上 12 億ドル・営業利益 7 億ドル。賃料 年 +0.5%
• ライフサイエンス研究所（ラボ）：数量 6.6（稼働面積（百万 sf ＝ 運営中の面積 × 占有））× 価格 84（稼働 1 sf あたりの年間収入（ドル、費用の回収を含む））→ 売上 6 億ドル・営業利益 3 億ドル。占有 63.0%・賃料 年 -0.5%
• 高齢者住宅（Janus Living）：数量 11.0（占有戸数（千戸、連結 100%））× 価格 111（占有 1 戸あたりの年間収入（千ドル））→ 売上 12 億ドル・営業利益 3 億ドル。占有戸数 11.0 千戸・入居料 年 +2.0%

倍率：2035年のオーナー利益（AFFO 型）4.7 億ドル ＝ GAAP 純利益 -4.1 ＋ 減価償却 10.1 − 売却益 0 − 維持の支出 1.3（維持の設備投資・テナント改装費・定額賃料）。 利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)。k は 基本 8.0% ＋ quality +1.50% ＝ 9.50%。 検査の g は 4.0%（長期の上限）。 帳簿の自己資本 -29.3 億ドルは減価償却・還元で小さく、帳簿の ROE （負・計算不能） は使えない。決まりどおり ROIC の式で出す：ROIC ＝（利益 4.7 ＋ 借入金利 5.75% × 純負債 98）÷（今の自己資本 75 ＋ 純負債 98）＝ 6.0%、ROE ＝ ROIC ＋(ROIC − 借入金利)× 負債比率 1（上限）＝ 6.2%。 ROE 6.2% が k 9.50% 以下なので、PER は 1÷k ＝ 10.5 倍まで（ためた利益は額面未満の価値）。 上限は利益 4.7 × 10.5 倍 ＝ 50 億ドル。置いた 7.15 倍は上限の 6.8 割。

確率：バイオの資金の細り・AI 創薬による研究者数の減・ボストンの供給過剰が重なり、ラボの空室の山が定着して稼働が 63% に落ちる確率を 17% に置く（ベンタスの悲観 13%、ウェルタワー 12% より厚い）。ラボが NOI の約 3 分の 1 を占める会社だから、この確率を厚くする。