結論
栗本鐵工所は、水道用ダクタイル鉄管で国内有力メーカーの一角を占める老舗の産業インフラ企業である。筆者の結論は「適正」だ。水道管の更新需要と寡占構造には長期の価値があるが、設備投資の負担が重く、資本効率も際立って高いわけではない。10年先の価値を考えても、現在の時価総額に十分な安全域があるとは言い切れない。
最大の魅力は、水道管という簡単には消えない需要を握っていることだ。国内ダクタイル鉄管市場ではクボタが首位で、栗本鐵工所は推定25%のシェアを持つ。老朽管の更新と耐震化は数十年単位の課題であり、人口が減っても既存の水道網を維持する必要はなくならない。2025年には鉄管価格を約10%引き上げる方針も公表した。これは価格決定力を考えるうえで重要な証拠である。ただし、発表した値上げがすべて実際の販売価格に反映されたとまでは確認できない。
2026年3月期の売上高は1,281億円、営業利益は81億円だった。ライフライン事業が収益の柱となり、産業建設資材と機械システムが続く。過去10年で営業利益率は約3%から6%台へ改善した。しかし、ROEの長期中央値は5.8%にすぎない。直近の利益改善を、そのまま永続的な高収益力とみなすことはできない。
今後の分かれ目は、2026年に完成した鋳鉄管の生産工程統合が、更新投資に見合う現金収益を生むかどうかである。機械システムでは二次電池や資源循環の成長機会がある一方、米国事業の減損も起きている。好調な鉄管が他の事業の弱さを覆い隠していないか、慎重に確かめたい。
10年後の中立では売上高約1,783億円、営業利益約107億円を見込む。物価上昇による名目売上の拡大が中心で、実質数量の成長は限定的だ。5つの筋書きを資本コストで現在価値に直した加重平均は約933億円となり、基準時価総額979億円を約4.7%下回る。会社の存続力には比較的高い確信が持てるが、株主に帰属する価値を大幅に増やせるかについては、なお証明が必要である。
バリュー投資の観点から
長く持つ株主の見方では、栗本鐵工所の魅力は、10年後も水道管が必要だという予測のしやすさにある。人口が減っても、現に使われている管路は維持しなければならない。製造設備と納入実績を備えた少数企業が供給する市場も理解しやすい。製品そのものが陳腐化して消える可能性は、流行の技術製品に比べて低い。
ただし、必要とされる事業であることと、株主が豊かになる事業であることは同じではない。自治体は必要だからといって無制限に高い値段を払えるわけではない。鉄管を製造するには大きな工場が必要で、設備は古くなる。利益が出ても、その一部を設備の更新に使わなければ製造能力を維持できない。筆者が重視するのは、帳簿上の利益より、必要な設備投資を終えた後に株主の手元へ残る現金である。
2026年の生産工程統合は、その意味で価値を左右する。鋳造機や焼鈍炉を集約することで人員、燃料、修繕費を継続的に減らせるなら、投資利回りは改善する。一方、工場を更新しても利益率が変わらなければ、現金を投じて現在の競争力を維持しただけである。これは重要な防衛投資だが、新たな価値の創出とは区別したい。
経営陣については、保有株式の縮減、配当性向の引き上げ、自社株買いの拡大を評価する。過去のROEが低かっただけに、稼いだ利益を際限なく社内に留める必要はない。反対に、収益性の不確かなM&Aを重ねて事業規模だけを大きくすることは歓迎できない。
結局、この会社には実物の競争優位があるものの、全社としては資本コストを十分上回る利益を長期間稼いだ証拠がまだ薄い。水道管の供給力には価値を認め、機械事業には慎重な値段を付ける。現在の時価総額は合理的な範囲にあるが、悲観的な事態から株主を守る安全域は厚くない。
何で稼ぐ会社か
栗本鐵工所の事業は、ライフライン、機械システム、産業建設資材の3つに分かれる。いずれも実物の製品や設備を顧客に納めて稼ぐ事業である。鉄鋼会社に分類されるが、鉄そのものの市況に賭ける高炉メーカーではない。鋳造技術を出発点として、水道管、バルブ、産業機械、建設資材へ事業を広げてきた会社だ。
最大のライフライン事業は売上高約660億円、セグメント利益約47億円を稼ぐ。中心となるダクタイル鉄管は、地下に埋設する水道管のうち、強度と耐震性能が求められる場所で使用される。顧客は主に水道事業者や工事会社であり、自治体の更新予算と工事の発注量が需要を左右する。クボタ、日本鋳鉄管と競合するが、国内の製造設備を持ち、規格・品質に対応して大量供給できる企業は限られる。
同じライフライン事業にはバルブと管路関連工事がある。浄水場や発電所などで使う調整弁を製造するほか、設計、施工、施工監理、調査にも関わる。水道事業者が設計・施工・維持管理を一体で発注する動きに対応し、管材を売るだけでなく工事とサービスまで取り込むことを目指している。これは収益機会を広げるが、施工人員の確保や工事原価の管理という新たな負担も生む。
機械システム事業は売上高約274億円、利益約13億円である。KRCニーダなどの混練装置、粉砕・乾燥設備、プレス機械、破砕機器、鋳物製品を扱う。化学、食品、電池材料、金属加工、リサイクルと顧客産業は広い。装置販売後の修理、改造、保守も仕事になるが、大型設備の受注は顧客の設備投資計画に左右される。2026年3月期には米国の機械関連子会社で減損を計上した。
産業建設資材事業は売上高約347億円、利益約24億円である。空調・排気設備向けのスパイラルダクト、FRP管、合成樹脂成形品、橋梁・建築関連部材を供給する。スパイラルダクトは国内で早くから製造販売を始めた歴史があり、施工性と品質に特徴がある。子会社を通じてコンクリート補修やサニタリー配管も扱い、建設と産業設備の両方の需要を取り込んでいる。
売上の半分強は水道関連で比較的需要を読みやすい。一方、残る事業は設備投資と建設投資に敏感である。この組み合わせが業績の安定に役立っている反面、全社を高収益の水道管専業会社として評価できない理由にもなっている。
優良さと弱いところ
競争上の最大の強みは、ダクタイル鉄管の国内供給体制である。クボタ、栗本鐵工所、日本鋳鉄管が中心の寡占市場であり、新規参入者が製造設備、技術認証、物流体制、納入実績を一度にそろえるのは難しい。管路は長期間使用されるため、自治体にとって品質事故の代償は大きい。価格だけで未知のメーカーへ簡単に切り替える商品ではない。
値上げの実績も評価できる。栗本鐵工所は2022年10月に続き、2025年10月受注分からダクタイル鉄管と関連製品を約10%値上げすると発表した。少数の供給者が製造能力を維持する必要があることは、価格交渉の支えになる。ただし、自治体の入札や予算制約があるため、独占企業のように自由な値付けができるわけではない。値上げが原材料費と人件費の上昇を上回るかを見なければならない。
2026年7月には加賀屋工場の上工程統合設備が竣工した。堺工場の溶解・鋳造・焼鈍工程を集約し、新しい鋳造機を導入して省人化とエネルギー効率の改善を狙う。これは長期の競争力を守る合理的な投資に見える。ただし、2026年3月期の設備投資額は約73億円で、減価償却費約33億円を大きく上回った。会計上の利益率改善が、そのまま自由に使える現金の増加になるとは限らない。
資本効率はまだ普通の会社の域を出ない。過去10年のROE中央値は5.8%で、直近は7%台まで改善したものの、資本コストを安定して上回る実績は長くない。機械システムの利益率は低下し、米国事業でも損失が表面化した。水道管の供給力という堀は認めるが、それが全社の利益を高い資本効率で増やすほど広いかは別問題である。
AIエージェント代替の指定対象には基本的に当たらない。中心となる価値は管材の製造、現場施工、設備の据付、保守という物理的な仕事にある。管路設計や見積もりなどの事務工程はAIによって効率化され得るが、人月課金のソフトウェアやBPOを主力とする企業とは性質が異なる。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
水道管市場は、新設から更新へ需要の中心が移っている。国内の水道管路は高度成長期に大量に敷設されたため、法定耐用年数を超える管が増えている。全国の管路更新率は近年約0.6%にとどまり、この速度では更新に非常に長い時間がかかる。耐震化にも未対応の施設が多い。10年先も必要な市場であることは疑いにくい。
ただし、必要性と実際の発注量は違う。水道事業者の多くは人口減少と料金収入の伸び悩みに直面している。更新を急ぎたくても、人手、工事費、自治体予算が制約になる。国の支援が増えれば発注は伸びるが、財源が不足すれば老朽化が進んでも更新量は増えない。中立では鉄管市場の実質数量が10年で小幅に増える程度とみる。
国内ダクタイル鉄管市場について、専門資料には年間約1,100億円、出荷約18万トンという市場規模と、クボタ約60%、栗本鐵工所約25%、日本鋳鉄管約10%という推定シェアがある。一方、日本ダクタイル鉄管協会の資料には構成メーカー合計生産量約14.8万トンという別時点の数字もある。両者は対象期間と集計方法が完全にはそろわない。数量の起点には後者を使い、市場シェアと単価は幅を持つ推定として扱う。
10年後の中立では国内の鉄管需要を約15.6万トンとし、栗本鐵工所のシェアは約25%を維持する。強気では耐震管への更新が進み、同社が生産設備の効率化でシェアを広げる。慎重な場合は、自治体の支出抑制とポリエチレン管などへの代替が進み、シェアも失う。大口径や高い強度が必要な領域では鋳鉄管が残りやすいが、小口径では樹脂管との競争が続く。
バルブ市場は国内の生産額が年間5,000億円を超える規模だが、水道用、産業用、給排水用などで競争条件が大きく違う。キッツ、前澤工業、クボタなどが競合し、栗本鐵工所の狭義の市場シェアは確認できない。管路設計・施工を含む領域では、国の水道関連更新投資が年間1兆円を超えることが市場の背景になる。ただし、この投資全体を同社が獲得できる市場とみなすことはできない。
機械システムは、日本製鋼所、アイダエンジニアリング、芝浦機械などと製品ごとに競合する。広義の産業機械市場は年間数兆円規模だが、栗本鐵工所が扱う混練、粉砕、プレス、リサイクル設備に限った統一統計はなく、正確なシェアを断定できない。産業建設資材でも、フカガワなどのダクト関連企業や樹脂管メーカーと競争する。建設需要の名目市場は大きいが、物価上昇を除いた建設数量が大幅に増えるとは考えにくい。
全社の利益を左右するのは、水道管の数量よりも、各事業が値上げを維持できるか、そして設備更新に必要な資金を抑えられるかである。物価3%が続けば名目売上は増える。しかし、鉄スクラップ、電力、樹脂、物流、人件費も上がる。老朽化した工場の再投資負担まで考え、単純に物価上昇が利益を押し上げるとは判断しない。
資本政策と M&A
中期3ヵ年経営計画2024～2026では、最終年度の売上高1,300億円、営業利益80億円、営業利益率6.2%を目標とし、ROE7%以上の継続と早期の8%以上を掲げている。さらに2030年度には売上高1,500億円超、営業利益100億円超、ROE8%以上を目指す。2026年3月期の営業利益は約81億円で、中計の最終利益目標に先行して到達した。ただし、それが資本効率の十分な改善を意味するわけではない。
中計の投資総額は発注ベース180億円で、生産合理化65億円、成長投資30億円、情報システム25億円などを予定する。資金配分では営業キャッシュフロー約220億円、政策保有株式の売却と借入活用約60億円を見込み、設備投資支出約185億円と株主還元約95億円に充てる方針だ。政策保有株式は計画期間中に30～40%縮減し、中長期では純資産比10%未満を目指している。
株主還元は各年度の配当性向50%以上が数値目標である。自社株買いは機動的に実施する方針で、恒久的な総還元性向の約束はない。2026年8月には取得上限350万株、総額50億円の自社株買いと消却を発表した。9月末までの累計取得額は約31億円である。従来の比較的小規模な取得から踏み込んだ点は評価できるが、この規模が毎年続くと仮定することはできない。
買収では三協機械を傘下に収めて破砕・再生骨材分野を強化し、ツカサ工業の取得でサニタリー配管を広げた。いずれも既存技術と関連する事業であり、無関係な分野への大型買収ではない。ただし、米国のReadco Kurimotoでは2026年3月期に約7億円の減損が生じた。買収と海外展開を一律に成功とみなさず、投下した資金からどれだけ追加利益が生まれたかを追う必要がある。
2026年3月期末の自己資本は約944億円で、純有利子負債は約37億円にとどまる。財務の安全性は比較的高いが、工場の更新と運転資金に現金が必要なため、単純な余剰現金企業ではない。保有上場株式には相応の価値があるものの、受取配当や売却益との二重評価は避ける。長く持つ株主にとって最も望ましいのは、低収益の投資を増やすより、採算の良い設備に投じ、余剰部分を継続して還元することである。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
水道管の更新需要は一時的な好況ではなく、過去に敷設された資産が寿命を迎えることで発生する構造的な需要である。国が国土強靱化と水道施設の耐震化を後押しし、自治体も老朽管の破損事故を避けるため更新投資を増やす方向へ進む。製造できる企業が少ないため、需要が増えても新規参入によって直ちに価格が崩れることはない。栗本鐵工所は国内約4分の1の供給地位を持ち、生産工程統合によって固定費を削減しながら販売量を増やせる。
実際に2025年には約10%の値上げを公表した。値上げと合理化の両方が定着すれば、従来より高い営業利益率を維持できる。管路設計、施工、維持管理まで提供することで、単純な管材価格の競争から離れ、顧客との関係も深くなる。交換部品や保守業務が増えれば、更新需要が落ち着いた時期にも一定の収益が残る。
機械システムには二次電池材料の混練、資源循環向けの破砕設備、製造工程の省エネルギー化という成長余地がある。KRCニーダのような実績ある装置を中心に、顧客の工程に組み込まれる機械を増やせれば、設置後の保守や改造も獲得できる。三協機械とツカサ工業の買収も、既存製品と販路の組み合わせによって成果を上げる余地がある。
財務は改善し、保有株式を現金化しながら配当と自社株買いを増やす姿勢も明らかになっている。工場再編の投資が一巡すれば、設備投資額が平準化し、営業キャッシュフローから株主へ配分できる現金が増える。水道関連の安定収益を土台に、機械事業の利益率改善と資本効率の向上が同時に進むなら、10年後の企業価値は現在より大きく上がる。
慎重な見方
水道管の更新需要が大きいという説明は正しくても、それだけで栗本鐵工所の利益が大きく伸びるとは限らない。水道事業者は人口減少で収入が伸びず、人手不足と建設費高騰に苦しんでいる。更新が必要であるほど資金不足が深刻になる自治体もある。入札予算が厳しくなれば、需要が存在しても発注は先送りされる。管路の一部では樹脂管への代替も進み、鋳鉄管の市場が実質で拡大する保証はない。
製造設備の更新は、競争力を高めると同時に大きな資金を消費する。2026年3月期の設備投資は減価償却費を大きく上回った。工場を維持するための更新投資が物価上昇で高くなれば、利益計算上の減価償却費より、現金支出のほうが長期間大きくなる。売上と営業利益が伸びても、株主が自由に使える現金は増えない可能性がある。
機械システムでは受注の停滞と利益率低下がすでに起きている。米国事業の減損は、設備や技術が存在するだけでは十分な利益を得られないことを示した。二次電池や資源循環の市場にも競合が多く、将来の成長をすべて栗本鐵工所が取れるわけではない。買収による事業拡大も、投下資本に見合う利益が得られなければ株主価値を減らす。
さらに、直近の利益には投資有価証券の売却益が含まれている。これを繰り返し稼げる利益とみなすことはできない。政策保有株式の売却によって財務が整理されても、その資金が低収益の設備投資や買収に向かえば、資本効率は改善しない。歴史的に低いROEを考えると、製造業として安定していることと、株主に高い利回りを提供することの間には隔たりがある。
国内の水道管市場での寡占は確かに守りになるが、全社の資本効率を大幅に高めるほどの独占力ではない。値上げが原価上昇に追いつかず、工場の投資負担が残る場合、10年後も売上規模の割に利益が少ない企業にとどまる。
どちらに重みを置いたか
事業の存続力については前向きな見方が強い。水道管の寡占、老朽管更新、実際の値上げ発表という具体的な材料があるためだ。一方、株主の利回りについては慎重な見方にも説得力がある。直近のROEがようやく資本コスト付近に届いた段階であり、大きな設備投資と機械事業の弱さを無視できない。
確率は楽観とやや楽観の合計を37%、やや悲観と悲観の合計を26%とし、上側を11ポイント重くした。下水道・水道設備の長寿命と限定された国内供給能力が、極端な衰退を防ぐと考えるためである。ただし、最も重い37%を中立に置き、資本効率が大幅に改善する筋書きを当然視しない。加重した本質価値は現在の時価総額をわずかに下回り、評価は適正圏となる。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 2,115 円1,268 億円（＋ 還元の換算額還元の合計 691 円414 億円）。 今の値に割り戻すと 1,568 円939 億円、今との差 −4.5%、 期待の年率 +6.4%（資本コスト 7.0%）→ 適正
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 12% | 4,550 円2,727 億円 | 1,168 円700 億円 | +248.2% | +15.5% | 686 円411 億円 |
| やや楽観 | 25% | 2,719 円1,629 億円 | 859 円515 億円 | +117.9% | +9.5% | 894 円536 億円 |
| 中立 | 37% | 1,774 円1,063 億円 | 651 円390 億円 | +47.6% | +4.7% | 897 円538 億円 |
| やや悲観 | 17% | 963 円577 億円 | 434 円260 億円 | −14.9% | −1.9% | 237 円142 億円 |
| 悲観 | 9% | 772 円462 億円 | 234 円140 億円 | −38.8% | −5.3% | 90 円54 億円 |
| 加重平均 | 100% | 2,115 円1,268 億円 | 691 円414 億円 | +70.9% | +6.4% | 2,806 円1,681 億円 |
今の株価時価総額 1,642 円984 億円（2026-11-02）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 12% 更新需要を取り込み、工場合理化と成長事業が実を結ぶ 利益 159 億円 · PER 17.2 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 4,550 円2,727 億円
全国の水道管更新が国の財政支援と料金改定によって加速する。国内ダクタイル鉄管市場の実質数量は年間約17万トンまで増え、栗本鐵工所は加賀屋工場の上工程統合を生かしてシェアを28%程度へ広げる。値上げも続き、原材料費の増加を上回る販売価格を維持できる。管材だけでなく管路設計・施工・維持管理の一括案件を増やし、顧客との関係が深まる。
機械システムでは二次電池材料、資源循環、破砕設備の受注が伸びる。KRCニーダなどの実績を足場に、化学・電池メーカーの生産ラインで採用を広げる。米国事業の採算も回復し、装置販売後の保守と改造が安定収益源になる。産業建設資材では工場、データセンター、公共施設、橋梁補修向けの販売が伸びる。
2026年に完成した設備統合によって、エネルギー使用量、作業人員、補修費の削減が定着する。設備投資は成長分野に集中し、低収益資産を抱え込まない。三協機械とツカサ工業の買収も相乗効果を生み、経営陣は採算の悪い製品から撤退する。株主還元を拡大して自己資本の過剰な蓄積を抑える。
10年後には全社の営業利益率が9%程度まで高まり、純利益は約159億円となる。ROEは12%を超え、資本コストを十分上回る。この場合、水道管の寡占を土台にしながら、産業機械と建材も利益を生む優良な複合メーカーへ変わる。
- ライフライン・ダクタイル鉄管：数量 48,000（ダクタイル鉄管の販売数量（トン・年、国内市場生産量×推定数量シェア））× 価格 0.01（鉄管1トン当たり平均売上（億円・名目、異形管・継手を含む推定））→ 売上 528 億円・営業利益 55 億円。国内市場約17万トン、当社数量シェア約28%。単価は現状の約1.48倍で、鉄管利益率10.5%。
- ライフライン・バルブと管路サービス：数量 1,080（バルブ・管路施工の納入契約換算件数（件・年、推定））× 価格 0.69（1契約換算件当たり平均売上（億円・名目））→ 売上 745 億円・営業利益 71 億円。管路一括発注の取り込みで案件数量が27%増え、価格も上昇。利益率9.5%。
- 機械システム：数量 460（産業機械・プラントの大型案件換算件数（件・年、推定））× 価格 1.28（1案件換算件当たり平均売上（億円・名目、保守・鋳物を含む））→ 売上 589 億円・営業利益 50 億円。電池・資源循環向けが成長し、案件換算数量が約53%増。利益率8.5%。
- 産業建設資材：数量 2,300（ダクト・FRP管・建材の納入案件換算件数（件・年、推定））× 価格 0.28（1案件換算件当たり平均売上（億円・名目））→ 売上 649 億円・営業利益 58 億円。更新工事と高機能建材で販売数量・単価が伸びる。利益率9%。
倍率：10年後ROEは約12.1%、資本コスト7%。moat normalの残る割合0.5によりRONICは約9.6%。2036年以降の名目成長率gは3%とし、正当化PER=(1−g÷RONIC)÷(k−g)の約17.15倍を使う。水道管以外の事業まで高収益化して初めて成立する倍率で、現在の市場PERは根拠に使わない。
確率：水道管の更新予算拡大、国内シェア上昇、工場合理化の成功、機械事業の成長が同時に実現する必要がある。水道管の供給力は確かだが、複数の事業で長期に成功するため確率は12%にとどめる。
やや楽観 25% 水道管の堀を維持し、機械事業も着実に改善 利益 106 億円 · PER 15.4 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 2,719 円1,629 億円
水道管更新は人口減少の影響を受けながらも、老朽化対策と耐震化の優先度が上がる。国内市場の実質数量は年間16万トン程度となり、栗本鐵工所は供給能力と納入実績を生かして26%台のシェアを確保する。値上げは原材料・人件費の上昇をおおむね補い、鉄管事業の収益性が現在より改善する。
バルブと管路サービスでは、自治体が設計・施工をまとめて発注する案件への対応が進む。現場人員の制約は残るが、採算の良い大型案件を選んで受注できるようになる。管路工事とバルブの売上が増え、ライフライン全体の利益は安定して拡大する。
機械システムでは米国の不採算部分を整理し、国内の混練・粉砕設備と資源循環関連の売上を増やす。二次電池向けの急成長は起きないものの、プラント改造や装置の保守が収益を支える。産業建設資材も設備更新や公共補修向けの販売が堅調に伸びる。
財務面では配当性向50%以上の姿勢が維持され、必要に応じた自社株買いも続く。設備投資が一時的に増えても、工場統合の効率改善によって投資負担を吸収する。10年後の純利益は約106億円、ROEは9%弱となり、会社全体として資本コストを上回る利益を稼げる。
- ライフライン・ダクタイル鉄管：数量 42,500（ダクタイル鉄管の販売数量（トン・年、国内市場生産量×推定数量シェア））× 価格 0.01（鉄管1トン当たり平均売上（億円・名目、異形管・継手を含む推定））→ 売上 429 億円・営業利益 39 億円。市場実質数量は小幅増、当社シェア約26%。単価は約1.36倍、利益率9%。
- ライフライン・バルブと管路サービス：数量 940（バルブ・管路施工の納入契約換算件数（件・年、推定））× 価格 0.64（1契約換算件当たり平均売上（億円・名目））→ 売上 602 億円・営業利益 48 億円。管路工事とバルブ案件が増え、単価も上昇。利益率8%。
- 機械システム：数量 380（産業機械・プラントの大型案件換算件数（件・年、推定））× 価格 1.20（1案件換算件当たり平均売上（億円・名目、保守・鋳物を含む））→ 売上 456 億円・営業利益 32 億円。産業機械の受注が回復し、保守・改造も増加。利益率7%。
- 産業建設資材：数量 1,970（ダクト・FRP管・建材の納入案件換算件数（件・年、推定））× 価格 0.27（1案件換算件当たり平均売上（億円・名目））→ 売上 522 億円・営業利益 39 億円。建設数量は微増だが、製品構成の改善と価格転嫁が進む。利益率7.5%。
倍率：10年後ROE約8.6%、資本コスト7%、超過収益の残存割合0.5でRONIC約7.8%。長期成長率3%から正当化PERは約15.38倍となる。資本コストを上回る利益率が続くが、その超過分は高くないため、強い堀を前提とする倍率にはしない。
確率：水道更新投資と価格改定の継続は十分に考えられ、工場の合理化も具体的に実行されている。ただし機械システムの回復が必要なため、中立より上の筋書きとして25%とした。
中立 37% 水道更新は続くが、全社の資本効率は大きく変わらない 利益 74 億円 · PER 14.3 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 1,774 円1,063 億円
10年後も栗本鐵工所は国内の主要な水道管メーカーであり続ける。国内ダクタイル鉄管の実質市場数量は年間約15.6万トンで、現在からの拡大は小さい。栗本鐵工所のシェアは約25%を維持し、販売数量は約3.9万トンとなる。鉄管単価は物価に沿って上昇するが、原材料費や人件費も同程度に増えるため、利益率の大幅な拡大は起きない。
管路設計・施工とバルブでは、自治体の更新事業に対応しながらも、発注方式の変化が利益に与える効果は限定的にとどまる。大型工事を獲得できる反面、労務費や外注費も増える。顧客との関係は安定しているが、価格を自由に決められる企業にはならない。
機械システムは二次電池・資源循環分野の需要を一定程度取り込む。米国事業の損失は縮小するが、装置市場には競合が多く、営業利益率は5%程度の普通の機械メーカーとして落ち着く。産業建設資材は国内の建設数量が横ばいで、名目売上の成長は物価上昇が中心となる。
2026年の鋳鉄管設備統合は製造能力の維持に役立つが、追加の更新投資も必要となる。設備の合理化で得た利益は、賃金やエネルギー費用の上昇に一部吸収される。結果として全社営業利益率は約6%で、過去の最高水準から大きく上振れしない。
10年後の売上高は約1,783億円、営業利益は約107億円、純利益は約74億円となる。利益を配当と自社株買いに回しながらも自己資本は増え、ROEは約6.2%にとどまる。事業は安定しているが、株主資本を高い利回りで増やせる企業にはまだ変わっていない。
- ライフライン・ダクタイル鉄管：数量 39,000（ダクタイル鉄管の販売数量（トン・年、国内市場生産量×推定数量シェア））× 価格 0.01（鉄管1トン当たり平均売上（億円・名目、異形管・継手を含む推定））→ 売上 389 億円・営業利益 30 億円。市場数量約15.6万トン×シェア25%。価格は物価3%の10年分で約1.34倍。利益率7.7%。
- ライフライン・バルブと管路サービス：数量 870（バルブ・管路施工の納入契約換算件数（件・年、推定））× 価格 0.61（1契約換算件当たり平均売上（億円・名目））→ 売上 527 億円・営業利益 36 億円。案件換算数量はほぼ横ばいで、価格は約1.34倍。利益率6.8%。
- 機械システム：数量 335（産業機械・プラントの大型案件換算件数（件・年、推定））× 価格 1.20（1案件換算件当たり平均売上（億円・名目、保守・鋳物を含む））→ 売上 402 億円・営業利益 20 億円。設備案件数量は約12%増。価格は競争を考えて1.31倍。利益率5.1%。
- 産業建設資材：数量 1,800（ダクト・FRP管・建材の納入案件換算件数（件・年、推定））× 価格 0.26（1案件換算件当たり平均売上（億円・名目））→ 売上 465 億円・営業利益 27 億円。実質納入数量は横ばい、価格は1.34倍。利益率5.8%。
倍率：10年後ROE約6.2%は資本コスト7%を下回る。したがって成長に追加の超過収益価値を認めず、利益の資本還元価値1÷k=14.29倍を上限とする。全社の物価成長は利益額には入っているが、資本コスト未満の再投資を高い倍率で評価しない。現行株価や同業PERからは決めていない。
確率：水道管の更新需要と国内寡占は継続する一方、自治体予算や民間設備投資には制約がある。直近の利益率改善を過度に延長せず、物価上昇と実質数量の小幅な変化を中心に組み立てたため最も重い37%とした。
やや悲観 17% 自治体の予算制約と設備投資負担で収益が鈍る 利益 39 億円 · PER 12.8 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 963 円577 億円
老朽管は増えるものの、水道料金の引き上げが進まず、自治体の更新予算が不足する。全国のダクタイル鉄管需要は実質で減少し、栗本鐵工所のシェアも21%台へ低下する。競合との入札競争によって値上げは物価に追いつかなくなり、原材料と人件費の上昇が鉄管利益率を圧迫する。
管路工事では施工人員の不足により、採算の良い工事を選べない場面が増える。大型の一括受注案件を獲得しても、外注価格が上がるため利益は伸びない。バルブも更新需要だけでは数量減少を補い切れず、ライフライン全体の利益率が低下する。
機械システムでは二次電池関連設備の投資が伸び悩み、競合メーカーとの価格競争が続く。受注残を消化しても新しい案件が十分に補充されず、保守・改造事業だけでは固定費を吸収できない。米国事業の採算改善も限定的である。産業建設資材では国内建設数量の減少と公共工事の採算悪化が重なる。
工場統合によって一定の生産性改善は得られるが、物価上昇下での更新設備投資が続き、現金創出力は弱い。配当性向50%以上という姿勢を基本的に保ちながらも、自社株買いの規模は縮小する。
10年後の営業利益は約57億円、純利益は約39億円にとどまる。積み上がった自己資本に対するROEは約3.4%まで下がり、資本コストを大きく下回る。企業は存続するが、株主価値の増加には結び付かない10年となる。
- ライフライン・ダクタイル鉄管：数量 30,000（ダクタイル鉄管の販売数量（トン・年、国内市場生産量×推定数量シェア））× 価格 0.01（鉄管1トン当たり平均売上（億円・名目、異形管・継手を含む推定））→ 売上 285 億円・営業利益 17 億円。国内数量減少とシェア低下。価格は上がるが物価に届かず、利益率6%。
- ライフライン・バルブと管路サービス：数量 750（バルブ・管路施工の納入契約換算件数（件・年、推定））× 価格 0.56（1契約換算件当たり平均売上（億円・名目））→ 売上 420 億円・営業利益 21 億円。工事量が減少し、人件費上昇によって利益率5%。
- 機械システム：数量 250（産業機械・プラントの大型案件換算件数（件・年、推定））× 価格 1.13（1案件換算件当たり平均売上（億円・名目、保守・鋳物を含む））→ 売上 283 億円・営業利益 7 億円。大型設備受注が減り、利益率2.5%。
- 産業建設資材：数量 1,500（ダクト・FRP管・建材の納入案件換算件数（件・年、推定））× 価格 0.25（1案件換算件当たり平均売上（億円・名目））→ 売上 375 億円・営業利益 17 億円。建設向け数量減少と価格競争で利益率4.5%。
倍率：ROE約3.4%は資本コスト7%を下回る。成長価値を認めない稼ぐ力の上限は約14.29倍だが、競争による収益性低下が続き、設備更新にも現金が必要なため12.8倍とする。純利益約38.88億円に対する時価総額約498億円は、今の資産を慎重に換価した床約445億円も上回る。
確率：水道管需要は消えないが、自治体の発注抑制、樹脂管代替、工事費上昇、機械事業の低収益が重なる可能性は現実的にある。構造的な悪化として17%を配分する。
悲観 9% 管材の競争優位が削られ、機械事業も構造的に赤字化 利益 5 億円 · PBR 0.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 772 円462 億円
自治体の財政制約が強まり、水道管の更新工事は必要な量を確保できない。配管の更新では施工費と維持管理費を抑えることが優先され、小口径を中心に樹脂管の採用が進む。ダクタイル鉄管市場は実質で縮小し、栗本鐵工所のシェアは20%前後まで低下する。値上げ交渉にも限界が生じ、製造能力を十分に稼働させられなくなる。
管路工事では大型案件の採算悪化が続き、バルブでも競合との価格競争が強まる。工場の固定費が残るため、売上減少よりも速いペースで利益が落ちる。生産設備の集約による合理化効果も十分には発揮されず、新たな設備更新のための資金が必要になる。
機械システムでは二次電池関連投資が期待を下回り、国内外の競合に装置の採用を奪われる。Readco Kurimotoなど海外関連事業の採算改善が進まず、追加減損や撤退費用が発生する。産業建設資材も建設数量の減少と入札価格競争に苦しみ、利益率は低下する。買収した子会社の一部が期待した収益を生まない。
こうした状況では、配当を維持するために資産を売却する余力があっても、株主資本を高利回りで運用する事業には戻れない。経営陣が再建投資を優先すると、株主への還元も細る。水道管という社会的に必要な製品は残るが、その製品を製造する株主の利益は小さくなる。
10年後の営業利益は約8億円、純利益は約5億円にまで低下する。収益力から導く価値は小さいため、売れる資産から負債と処分費用を引いた価値を重視する。現在の自己資本をそのまま現金と考えず、回収可能な資産に限定した企業価値が残る筋書きである。
- ライフライン・ダクタイル鉄管：数量 25,500（ダクタイル鉄管の販売数量（トン・年、国内市場生産量×推定数量シェア））× 価格 0.01（鉄管1トン当たり平均売上（億円・名目、異形管・継手を含む推定））→ 売上 227 億円・営業利益 9 億円。国内市場は約12.8万トン、当社シェア約20%。単価の伸びも物価未満。利益率4%。
- ライフライン・バルブと管路サービス：数量 600（バルブ・管路施工の納入契約換算件数（件・年、推定））× 価格 0.49（1契約換算件当たり平均売上（億円・名目））→ 売上 294 億円・営業利益 5 億円。更新工事が停滞し、工事原価を転嫁できず利益率1.8%。
- 機械システム：数量 170（産業機械・プラントの大型案件換算件数（件・年、推定））× 価格 1.03（1案件換算件当たり平均売上（億円・名目、保守・鋳物を含む））→ 売上 175 億円・営業利益 −5 億円。設備受注が長期低迷し、機械事業は営業赤字。
- 産業建設資材：数量 1,200（ダクト・FRP管・建材の納入案件換算件数（件・年、推定））× 価格 0.23（1案件換算件当たり平均売上（億円・名目））→ 売上 281 億円・営業利益 6 億円。建設数量減少と汎用品化により利益率2%。
倍率：10年後ROEは約0.4%で資本コストを大きく下回る。継続利益を資本化しても小さな価値にしかならないため、今の自己資本943.7億円に対する換価価値の物差しとしてPBR0.49倍を使い、時価総額約462億円とする。10年間に留保した利益を積み上げた2036年の自己資本には掛けない。売れる資産から求めた床約445億円も上回っており、過去の市場PBRの底を根拠にはしていない。
確率：水道管の代替材拡大、公共投資不足、価格競争、海外機械事業の失敗が重なる厳しい場合。国内供給体制は残るため倒産前提にはしないが、株主資本を稼げない企業に変わる可能性として9%を配分する。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
ライフライン・ダクタイル鉄管
国内の上下水道向けダクタイル鉄管、異形管、接合部品の製造販売。主要競合はクボタと日本鋳鉄管で、老朽管更新と耐震化が需要の中心となる。
| 数量ダクタイル鉄管の販売数量（トン・年、国内市場生産量×推定数量シェア） | 価格鉄管1トン当たり平均売上（億円・名目、異形管・継手を含む推定） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 36,950 | 0.01 | 275 | 22 |
| 10 年後 中立 | 39,000 | 0.01 | 389 | 30 |
取り方：会社は鉄管のみの販売トン数・売上を独立開示していない。日本ダクタイル鉄管協会資料の構成メーカー生産量147,798トンに、専門資料にある栗本鐵工所の推定シェア25%を掛け、約36,950トンを数量の起点とする。市場の旧来の出荷規模1,100億円・18万トンは約61万円/トンに当たり、2022年および2025年の価格改定を踏まえ、現在の製品構成込みの単価を約74万円/トンと推定した。この結果の売上275億円とライフライン残余約385億円を合わせ、開示売上約660億円と整合させた。実数量、単価、利益配分は開示値ではなく推定であり、製品構成による誤差がある。市場出典：https://www.jdpa.gr.jp/sustainability/JDPA-case-study-materials.pdf および https://kenkocho.co.jp/asp/data/ss_title/1048800
ライフライン・バルブと管路サービス
水道・発電・プラント向けバルブ、管路設計、施工、調査、維持管理。大型バルブと管路工事の案件をまとめて受注する事業。
| 数量バルブ・管路施工の納入契約換算件数（件・年、推定） | 価格1契約換算件当たり平均売上（億円・名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 850 | 0.45 | 385 | 25 |
| 10 年後 中立 | 870 | 0.61 | 527 | 36 |
取り方：ライフライン事業の開示売上659.6億円から、鉄管の推定275億円を除いた384.6億円を起点とする。バルブ台数と工事件数は非開示であり、工事を含む代表的な納入案件を年間850件、平均約4,525万円とする案件換算モデルを用いた。実際には高額な大型バルブ・工事と小口の部品販売が混在し、契約実数ではない。全国の水道関連投資の年間約1.3兆円という広い市場を需要背景とし、当社が取り得る部分を限定的に考えた。国の関連資料：https://www.mhlw.go.jp/stf/shingi2/0000198496_00012.html
機械システム
混練・粉砕・プレスなどの産業機械、鋳物、破砕・リサイクル設備、関連する据付・保守。二次電池材料や資源循環向け機器が成長候補。
| 数量産業機械・プラントの大型案件換算件数（件・年、推定） | 価格1案件換算件当たり平均売上（億円・名目、保守・鋳物を含む） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 300 | 0.91 | 274 | 13 |
| 10 年後 中立 | 335 | 1.20 | 402 | 20 |
取り方：有報では機械システムの年間受注高約269億円、期末受注残約179億円が開示されるが、装置の出荷台数は開示されない。装置、関連工事、保守、鋳物を大型機械案件の単位に換算し、年間300件程度と推定した。平均単価は約9,150万円である。装置本体の実際の受注件数や価格ではなく、製品構成が変われば換算件数も変わる。業界全体の受注統計は日本産業機械工業会の資料を参照したが、当社製品だけの狭義市場シェアは確認できない。https://www.jsim.or.jp/statistical-data/
産業建設資材
スパイラルダクト、空調・消音設備、FRP管、橋梁・建築関連資材、合成樹脂成形品および関連施工。公共更新需要と民間建設需要の双方に販売する。
| 数量ダクト・FRP管・建材の納入案件換算件数（件・年、推定） | 価格1案件換算件当たり平均売上（億円・名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 1,800 | 0.19 | 347 | 24 |
| 10 年後 中立 | 1,800 | 0.26 | 465 | 27 |
取り方：2026年3月期の開示売上347.17億円を、ダクト、FRP管、建材の代表的な納入案件約1,800件に換算し、平均約1,929万円を推定した。ダクトの延長やFRP管のトン数が開示されないため、この件数は販売契約の実数ではない。国内建設8大市場は2025年度約25.5兆円と推計されるが、当社が競争するダクト・複合管・特殊建材はその一部であり、広い建設市場に対する占有率を狭義シェアと混同しない。https://www.yano.co.jp/press-release/show/press_id/4053
リスクと懸念
更新需要はあっても予算が付かない
老朽管の更新や耐震化は必要だが、全国の水道事業者が十分な資金を持っているわけではない。人口減少で料金収入が細り、更新費用が上がれば、工事は先送りされる。国の補助金拡大によって数量が伸びる可能性と、財政制約で需要が顕在化しない可能性を分けて考える必要がある。
鉄管の寡占が樹脂管代替と入札競争で弱まる
国内で鉄管を大量供給できる会社は少ないが、すべての配管に鋳鉄管が必要なわけではない。小口径の管路ではポリエチレン管などが競合する。管材を選ぶ顧客が材料費だけでなく施工費を重視すれば、鋳鉄管メーカー同士の競争よりも代替材料への需要移転が利益を削る可能性がある。
工場更新が利益より現金を消費する
2026年3月期の設備投資は約73億円で、減価償却費約33億円を大きく上回った。今ある設備の償却費は過去の取得価格で計算されるが、建て替える設備には高くなった工事費と機械価格がかかる。工場統合の効果が期待以下なら、会計上の利益を維持しても株主に回せる現金が減る。
機械システムの採算悪化と海外事業
機械システムは顧客の設備投資に左右され、2026年3月期には売上と利益が減少した。米国関連子会社では約7億円の減損が発生している。二次電池材料や資源循環の成長市場で受注を獲得しても、案件の採算が低ければ成長は株主価値を増やさない。海外設備や買収資産の追加減損にも注意する。
政策保有株式と資本配分
保有上場株式には大きな価値があり、会社は縮減方針を掲げている。しかし、売却で得た現金が株主に戻るかどうかは経営判断による。低収益の設備投資や買収に資金が使われれば、帳簿上の資産が減っても資本効率は改善しない。また、株式市場の下落によって保有株式の価値が減り、自己資本にも影響する。
利益率改善の持続性と原材料価格
過去10年で営業利益率は大きく改善したが、鉄スクラップ、電力、樹脂、外注費、人件費の上昇は今後も続く。公表された鉄管の値上げが全顧客に定着しなければ、売上の増加に利益が伴わない。2026年の利益率を永続的な標準とせず、生産合理化と実際の価格転嫁の効果を区別して確認する必要がある。
今後の分かれ目
- 国内ダクタイル鉄管の数量シェアが25%前後から28%以上へ拡大し、販売単価も物価を上回って上がり続けたら
- 生産工程統合と寡占の効果が確認できる。楽観・やや楽観の確率を引き上げ、ライフラインの利益率と長期の資本効率を再評価する。
- 管路更新率が上がらず、国内鉄管の出荷数量が数年続けて減少したら
- 老朽化需要が実際の発注に変わっていないと判断する。中立の数量を下方修正し、やや悲観の確率を高める。
- 加賀屋工場の統合後、鉄管の生産量当たり製造費用が下がり、設備投資も平準化したら
- 合理化投資が資本コストを上回る収益を生んでいる可能性が高まる。営業利益だけでなく営業キャッシュフローと必要な更新投資を見て価値を引き上げる。
- 機械システムの利益率が5%を下回り続け、米国事業の追加減損や大型受注の採算悪化が起きたら
- 機械事業に期待する成長を下方修正し、買収による追加価値も認めにくくなる。低いROEが長期化する筋書きへ確率を移す。
- 政策保有株式の売却が進み、設備投資に使われない資金が継続的な自社株買いと配当に回ったら
- 過剰な資産の株主還元が進むと判断する。自己資本の増加が抑えられ、ROEと既存株主の取り分が改善するため、資本配分の評価を引き上げる。
- 連結ROEが8%以上で複数年安定し、営業利益の改善と営業キャッシュフローの増加が一致したら
- 資本コストを上回る収益力が定着した証拠となる。中立の利益率と長期の再投資利回りを見直す。ただし一過性の有価証券売却益によるROE上昇は除いて判断する。
見ておくもの
- 国内ダクタイル鉄管の生産数量・出荷数量と栗本鐵工所の数量シェア
- 鉄管の価格改定後の販売単価と原材料・エネルギー費用の推移
- 加賀屋工場の工程統合後の稼働率、製造原価、省人化効果
- ライフライン・機械システム・産業建設資材のセグメント別利益率
- 機械システムの受注高・受注残高・米国事業の損益
- 営業キャッシュフロー、設備投資、減価償却費の差額
- 政策保有株式の縮減額と売却資金の使途
- 配当性向、自社株買いの実行額、純有利子負債、ROEの推移
倍率と資本コストの決め方
株価や現行PERを出発点にしていない。まず鉄管は国内生産量とシェア、残る事業は受注・工事の案件換算数量から10年後の売上を考えた。案件件数と一部の単価は会社の実数開示ではないため、数量の確からしさに差があることを明記した。価格には物価3%を原則反映し、建設数量や機械受注の実質変化と分けた。本社調整費は名目で増やし、2026年の減価償却費約33億円を一律に物価倍することは避けた。既存設備の償却は取得原価に残る一方、新設備の償却は加わると考える。2036年の全社償却費は中立で約45億円、楽観で約52億円、悲観で約36億円を想定し、設備更新の現金支出は別に必要とみる。借入の借り換え金利上昇による税前利益の約1億円の減少も純利益に反映した。
中立の営業利益率は約6%とし、過去の最高圏を安易に超えさせていない。純利益と自己資本は一過性の株式売却益を除いた起点から10年間流し、株主還元は各筋書きの利益に応じて増減させた。倍率はk7%、長期成長率3%、ROE、堀によるRONICの残存率から求めた。悲観の床は過去のPBRではなく換価可能な資産から求めた。2026年9月の追加自社株取得は提供された8月末基準の株数と完全には同期しないため、basisは添付値に固定し、後続の株数更新が必要な点を残す。2028年3月期からの新リース会計基準による表示変更も、事業価値の増減とは区別する。
5つの筋書きの現在価値を確率で加重すると約933億円となる。基準時価総額約979億円との差は約マイナス4.7%で、判定は適正である。現在の値段を正当化するために筋書きの数量、利益率、倍率を調整していない。
資本コスト 7.0% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。無リスク金利3%と株式リスクプレミアム4.5%の基本7.5%から、事業利益の低い循環性に相当する0.5ポイントを控除した。個別の設備投資失敗、政策保有株、米国事業の減損リスクは上乗せせず、筋書きと確率で扱う。