結論
ブラックロックは、運用資産 15.49 兆ドル（2026 年 9 月末、前年比 15% 増）を持つ世界最大の資産運用会社である。収益の柱は 4 つで、ETF のアイシェアーズとインデックス運用（パッシブ）、アクティブ運用と現金管理、2024〜25 年に GIP（インフラ）・HPS（私募クレジット）・プレキン（データ）の買収（合計約 280 億ドル）で一気に厚くしたプライベート市場、そして運用・リスク管理の基盤アラジンを売る技術サービスである。2026 年 7〜9 月期は収益 77.5 億ドル（前年比 19% 増）、調整後の営業利益率 47.8%、純流入 2,055 億ドルで、年率の基本報酬の有機的成長は 11% に達した。一方、2025 年の GAAP 純利益は 56 億ドル（ROE 9.9%）と低く見える。買収の無形資産の償却と、買収の対価の公正価値の変動という会計上の費用が重いためで、事業の稼ぐ力は調整後の純利益（年換算で約 105 億ドル）の方に近い。
バリュー投資の観点では、10 年後もこの事業は存在し、規模・技術・ブランドの堀は今より広がる可能性が高い。ただし利益の大半は株式市場の水準に連動する残高から来るため、市場が崩れれば利益も大きく落ちる。資本コスト 8.25%（基本 8.0% に quality +0.25%）の下で、倍率は利益ベースの上限 PER（資本コストを超える稼ぎは新しく投じるお金では半分に薄れる）の 9 割に置き、還元しきれずに貯まる現金（10 年で約 600 億ドル）は 1 ドルで数えた。検査の上限は帳簿の自己資本（のれん・無形資産を含む）で ROE を測るので、各筋書きはその上限の内側に置いた（のれんの線引きは利用者の判断待ち）。中立の筋書き（10 年後の純利益 194 億ドル・実効の PER 約 14.2 倍）は今の時価総額の約 1.6 倍になるが、確率で加重した価値は今の時価総額を 2% 下回り、結論は「適正」。期待年率は 10 年で +6.8% で、資本コスト 8.25% をやや下回る。優良さへの評価は高いが、値段に安全域はない、というのが結論である。ただし利益は株式市場の水準に強く連動し、10 年の悲観では時価総額が今の約 0.3 倍まで下がる。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、まず 10 年後を問う。世界の貯蓄が運用に回る流れは続き、運用の規模・流動性・技術を持つ会社は、10 年後も存在し、おそらく今より強い。堀はアイシェアーズの規模、アラジンの切り替え費用の高さ、年金・保険との長い関係にある。ただしパッシブの報酬は競争で下がり続け、堀は価格を決める力ではなく、費用の低さと総合力に基づく。
次にオーナー利益。運用会社は設備投資が小さく、調整後の純利益の大半を株主に返せる。ただし GAAP の利益には買収の償却と対価の変動が入り、株式報酬も大きい。オーナー利益は調整後純利益から買収の実質コストを引いた値で見て、年換算で 100 億ドル前後と置いた。
安全域では、利益が株式市場の水準に連動することが最大の問題である。今の収益は高い市場に乗った山に近く、市場が横ばいになるだけで利益の伸びは小さい。資本コスト 8.25%、g 4.0%、のれんを含む帳簿の ROE 16.0% で上限 PER は約 15.8 倍（貯まる現金を足した検査の上限は 3,057 億ドル）、その 9 割に置いて、中立の 10 年後は実効の PER 14.2 倍。今の PER（調整後で 17〜18 倍）はこれを上回るが、10 年後の利益が今の年換算の約 1.8 倍に伸び、貯まる現金を足すと、価値は今の時価総額とほぼ同じになる。事業への確信は高いが、値段に安全域はほとんどなく、市場が崩れた時の利益の落ち込みは深い。
何で稼ぐ会社か
ブラックロックの事業は 4 つに分けて見る。第 1 はパッシブで、ETF（アイシェアーズ、純資産 6.4 兆ドル）と機関投資家向けのインデックス運用（3.9 兆ドル）。残高は大きいが報酬率は ETF で 0.1〜0.2%、インデックスで 0.03〜0.05% と低く、規模で稼ぐ。第 2 はアクティブ・リテール・現金管理で、株式・債券・マルチアセットのアクティブ運用、個人向け投信、MMF など。報酬率は 0.2% 前後で、2026 年 7〜9 月期はアクティブへの純流入が 664 億ドルと、体系的（クオンツ）株式と債券が牽引した。成功報酬も 6.3 億ドル入った。
第 3 はプライベート市場で、運用資産 3,360 億ドル。GIP のインフラ、HPS の私募クレジット、不動産・ファンドオブファンズ、プレキンが提供するデータの上に積む。報酬率は約 0.8% と、パッシブの 7〜8 倍。過去 12 か月に 680 億ドルを調達し、AI インフラ・パートナーシップ（AIP）は 2026 年に初の投資を実行した。会社は 2030 年までに 4,000 億ドルの調達を目標に置く。
第 4 は技術サービスで、アラジン（運用・リスク管理のシステム）とイーフロント、プレキンのサブスクリプション。7〜9 月期の収益は 5.9 億ドル（前年比 14% 増）。年間契約額の成長は 12% で、収益の約 8% だが、他の運用会社や保険会社が自社の業務基盤として使うため切り替え費用が高い。全体の収益は、基本報酬（約 78%）、成功報酬（約 8%）、技術サービス（約 8%）、販売・その他からなる。
優良さと弱いところ
優良さは 4 つの柱で見る。第 1 は規模で、アイシェアーズは ETF の世界首位、運用資産 15.5 兆ドルは小さな競合には真似できない流動性・費用の低さ・販売網を生む。ETF の純流入は 2026 年 7〜9 月期だけで 1,345 億ドル。第 2 は技術で、アラジンは運用会社・保険会社・年金の基盤になり、他社の運用資産を預かる側にもなる。第 3 は総合力で、パッシブ・アクティブ・プライベート・技術をひとまとめに提供でき、年金や保険は「1 社で投資・融資・技術」を任せられる。第 4 は資本の軽さで、運用会社は設備投資がほとんど要らず、調整後の営業利益率は 45% 前後、利益の大半を株主に返せる。
弱い所は 4 つ。（1）収益が株式市場の水準に連動すること。残高の 6 割近くが株式で、市場が 4 割下がれば収益も 3 割前後減る。（2）パッシブの報酬率の低下。バンガード、ステート・ストリート、シュワブとの価格競争で、主力の IVV の手数料引き下げ観測も出ている。（3）プライベート市場は買収の統合と信用リスクが伴い、買収の対価の公正価値の変動で GAAP 利益が大きく振れる。（4）自己資本 559 億ドル（2025 年末）の大半がのれんと無形資産で、ROE は見かけ上低い。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
世界の運用資産は 2025 年に約 147 兆ドル。BCG によると収益成長の 8 割超は市場の値上がりで、業界の利益率は 2010 年以来約 30% で横ばい、収益の伸び年 5.1% に対して費用 5.4% と、規模の経済が効きにくい。機関投資家の手数料は年 3% ずつ下がり、純流入の大半はパッシブと ETF に向かう。ETF の純流入は 2025 年に過去最高の 1.5 兆ドル、世界の規制ファンドの純資産は約 88 兆ドルである。
競争の形は 3 つに分かれる。パッシブはブラックロック、バンガード、ステート・ストリートの 3 社がシェアを増やし、アクティブ運用は苦戦する（T ロウ・プライス、フランクリン・テンプルトン、インベスコの資金流出）。信託・カストディはバンク・オブ・ニューヨーク・メロン、ステート・ストリートなどの寡占。オルタナティブはブラックストーン、アポロ、KKR、アレス、ブルックフィールドに資金調達が集中し、個人向けの長期型プライベートファンドは 4 年で 5 倍の 3,000 億ドル超、エバーグリーン型の運用資産は 2030 年に 5.2 兆ドルの見通しである。
ブラックロックはこの 3 つに同時に立つ唯一の会社で、パッシブの規模で稼ぎ、プライベートと技術で報酬率を引き上げる戦略をとる。2025 年 6 月の投資家説明会では、2030 年に収益を 200 億ドルから 350 億ドル、調整後の営業利益を 80 億ドルから 150 億ドルへ増やし、プライベートと技術を収益の 3 割にする目標を示した。収益はすでに 2026 年 7〜9 月期で年換算 310 億ドルに達している。循環の位置としては、2026 年は株式市場が高水準で、成功報酬と市場連動の収益が押し上げられた山に近い位置にある。
資本政策と M&A
還元は配当と自社株買いである。2026 年 7〜9 月期は配当 約 9 億ドル、自社株買い 5.5 億ドルで、年換算ではそれぞれ約 37 億ドル、約 22 億ドル。配当は毎年 10% 前後で増やしてきた。株式報酬の増発が年 10 億ドル超あり、2025 年は HPS・GIP の買収の株式対価もあって株数が 3.3% 増えたため、正味の還元は自社株買いの額より小さい。M&A は 2024〜25 年に GIP（インフラ）、プレキン（データ）、HPS（私募クレジット）の 3 件を実行し、合計約 280 億ドルでプライベート市場とデータへ軸足を移した。対価の一部は成果に応じた条件付きで、公正価値の変動が GAAP 利益を大きく振らす。今後は、AIP を通じた AI・データセンター投資、保険会社向けの資産運用の拡大が中心で、買収の統合に当面の力を割く。大型の追加買収は価値を壊す危険があり、資本配分の規律が問われる。買われる側になる可能性はほぼない。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
ブラックロックは、世界の貯蓄が運用に流れる構造の最大の受け手である。2026 年 7〜9 月期の純流入は 2,055 億ドルで過去 12 か月では 8,690 億ドル、期初の運用資産の 6% を超える。アイシェアーズは ETF の純流入の約 4 割を握り、アクティブも体系的株式と債券で 664 億ドルを集め、あらゆる資産・顧客・地域に流入が広がっている。
プライベートと技術が収益の 3 割になる 2030 年の姿は、報酬率が高い分、利益率を押し上げる。基本報酬の有機的成長は年率 11%、調整後の営業利益率は 47.8% まで上がり、調整後の営業利益は前年比 27% 増。2030 年の目標（収益 350 億ドル、調整後営業利益 150 億ドル）は、収益では年換算 310 億ドルとすでに近い。HPS・GIP・プレキンの統合が進むほど、年金・保険に「投資・融資・技術」を 1 社で提供する唯一の運用会社になり、競合のバンガードや単独のオルタナティブ運用会社は追随できない。
アラジンの年間契約額は 12% 成長で、運用会社の業務基盤として切り替え費用が高い。AI インフラへの投資（AIP）は電力・データセンターという 10 年規模の資金需要の受け皿になる。10 年で運用資産が 2.4 倍になれば、純利益も 1.9 倍になる。
慎重な見方
今の収益は株式市場の高さに乗った山である。運用資産の 6 割近くが株式で、リーマンでは株価が 56% 下がり、2022 年の利上げでも 40% 下がった。市場が 4 割下がれば運用資産は 3 割以上減り、成功報酬は消え、利益は 4 割前後落ちる。
パッシブの報酬率は下がり続ける。バンガード・ステート・ストリート・シュワブとの価格競争があり、主力の IVV は 2026 年に資金が流出し、手数料引き下げの観測もある。パッシブは残高の 6 割超を占め、報酬率が 1 割下がるだけで収益は 4% 減る。AI で運用費用が下がれば、アクティブの報酬も押し下げられる。
プライベート市場は買収の対価が大きく、統合の失敗・信用事故・個人向けファンドの解約という落とし穴がある。2025 年のファースト・ブランズ・トライカラー破綻のような事故が HPS の運用資産で起きれば、評判と報酬の両方が傷つく。買収の対価の公正価値の変動は 2026 年 7〜9 月期だけで 5.6 億ドルの費用を出しており、GAAP の利益は見かけより低い。
そして値段。今の PER は GAAP で 33 倍、調整後でも 17〜18 倍で、資本コスト 8.25% の下ではその前提に安全域がない。株式報酬も毎年 10 億ドル超あり、実質の還元は見かけより小さい。
どちらに重みを置いたか
事業の質は強気の見方が強く、10 年の楽観・やや楽観の合計を 37%、悲観・やや悲観を 33% とし、確率を楽観側に少し寄せた。値段は、利益ベースの倍率（10 年の中立 実効 約 14.2 倍）で測ると強気と弱気がほぼ釣り合う。中立の 10 年後の純利益は今の年換算の約 1.8 倍に伸び、現金を数えると価値は今の時価総額の 2% 下になった。10 年の悲観は報酬の崩壊と信用事故（確率 12%）に置いた。悲観は低い g と ROE を式に入れて測った（10 年の悲観で稼ぐ力の上限の 9.5 割）。結論は「優良で、値段は適正。市場連動の振れも大きい」である。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 1,691 ドル2,618 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 507.33 ドル785 億ドル）。 今の値に割り戻すと 1,107 ドル1,713 億ドル、今との差 −2.7%、 期待の年率 +6.8%（資本コスト 8.3%）→ 適正
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 12% | 2,893 ドル4,479 億ドル | 729.97 ドル1,130 億ドル | +218.6% | +12.3% | 434.81 ドル673 億ドル |
| やや楽観 | 25% | 2,278 ドル3,526 億ドル | 636.30 ドル985 億ドル | +156.2% | +9.9% | 728.52 ドル1,128 億ドル |
| 中立 | 30% | 1,777 ドル2,751 億ドル | 523.26 ドル810 億ドル | +102.3% | +7.3% | 690.12 ドル1,068 億ドル |
| やや悲観 | 21% | 929.59 ドル1,439 億ドル | 368.22 ドル570 億ドル | +14.1% | +1.3% | 272.54 ドル422 億ドル |
| 悲観 | 12% | 386.95 ドル599 億ドル | 219.64 ドル340 億ドル | −46.7% | −6.1% | 72.79 ドル113 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 1,691 ドル2,618 億ドル | 507.33 ドル785 億ドル | +93.3% | +6.8% | 2,199 ドル3,404 億ドル |
今の株価時価総額 1,137 ドル1,761 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.3% を下回るほど割高。
楽観 12% 楽観：プライベートと技術が収益の 4 割になり、ROE が 23% に 利益 281 億ドル · PER 15.9 倍 · 株価時価総額 2,893 ドル4,479 億ドル
2035 年末、運用資産は約 39.5 兆ドル（年 9.8%）。パッシブ 27 兆、アクティブ・現金 9.5 兆、プライベート 2.4 兆ドル。プライベートの調達が 2030 年目標の 4,000 億ドルを超えて続き、個人向けのエバーグリーン型ファンドと保険の一般勘定が加わる。技術サービスは 81 億ドルで、アラジンが保険・年金の標準基盤になる。収益は 788 億ドル、調整後の営業利益は 360 億ドル（利益率 46%）、純利益は約 281 億ドル、ROE は 23%。10 年の正味の還元は 1,130 億ドル。成長は名目 4.5% に落ち着き、式どおりの PER 約 21.5 倍に貯まった現金が加わる。競合の追随は買収の対価と規制の費用で難しく、堀は広がる。
- パッシブ（アイシェアーズ ETF・機関投資家向けインデックス）：数量 270,000（運用資産残高（億ドル））× 価格 0.00（残高あたりの収益率（基本報酬））→ 売上 248 億ドル・営業利益 129 億ドル。残高 年 11%・報酬率は下がる
- アクティブ・リテール・現金管理：数量 95,000（運用資産残高（億ドル））× 価格 0.00（残高あたりの収益率（基本報酬・成功報酬・証券貸付・販売手数料））→ 売上 219 億ドル・営業利益 96 億ドル。残高 年 8%
- プライベート市場（GIP・HPS・不動産等）：数量 24,000（運用資産残高（億ドル））× 価格 0.01（残高あたりの収益率（基本報酬＋成功報酬））→ 売上 240 億ドル・営業利益 106 億ドル。調達が目標超え
- 技術サービス（アラジン・イーフロント・プレキン）：数量 1,400（金融機関向けの投資・リスク管理技術の市場規模（億ドル、推定）× シェア）× 価格 5.8%（市場に対するブラックロックのシェア）→ 売上 81 億ドル・営業利益 29 億ドル。市場 年 11%・シェア拡大
倍率：純利益と自己資本は優先株がなく、そのまま普通株の値。自己資本はのれん・無形資産（買収で増加）を含む帳簿の値。利益ベースの正当化 PER で置く（SCHEMA §1-1）：k 8.25%（基本 8.0%＋quality +0.25%）、事業の ROE 22.1%（純利益÷自己資本）、g 4.0%、残る割合 1/2（堀：普通）で RONIC 15.2% → (1−g÷RONIC)÷(k−g)＝17.3 倍が上限。利益の質（市場連動の運用報酬だが、ETF の規模・技術サービス・私募市場で他の運用会社より厚い）から、上限の 9.2 割の PER 15.9 倍に置いた（検査の上限は時価総額 4867 億ドル）。
確率：プライベートの調達が目標を超え、保険・年金への「投資・融資・技術」の一括提供が定着する。10 年を通じた実現は 1 割強。
やや楽観 25% やや楽観：運用資産は年 8.5%、プライベートが収益の 3 割弱に 利益 230 億ドル · PER 15.3 倍 · 株価時価総額 2,278 ドル3,526 億ドル
2035 年末、運用資産は約 35 兆ドル（年 8.5%）。パッシブ 24 兆、アクティブ・現金 9 兆、プライベート 1.9 兆ドル。パッシブの報酬率は年 1% 下がって 0.09%。プライベートと技術で収益の 4 割弱。収益は 665 億ドル、調整後の営業利益は 297 億ドル（利益率 45%）、純利益は約 230 億ドル、ROE は約 20%。景気後退を 1〜2 回挟んで利益は 3〜4 割落ちるが、ならすと年 7%。10 年の正味の還元は 985 億ドル。AI で運用・営業の費用が下がる分は、競合も同じ投資をするため報酬率の低下で相殺される。
- パッシブ（アイシェアーズ ETF・機関投資家向けインデックス）：数量 240,000（運用資産残高（億ドル））× 価格 0.00（残高あたりの収益率（基本報酬））→ 売上 216 億ドル・営業利益 110 億ドル。残高 年 10%
- アクティブ・リテール・現金管理：数量 90,000（運用資産残高（億ドル））× 価格 0.00（残高あたりの収益率（基本報酬・成功報酬・証券貸付・販売手数料））→ 売上 196 億ドル・営業利益 84 億ドル。残高 年 7.5%
- プライベート市場（GIP・HPS・不動産等）：数量 19,000（運用資産残高（億ドル））× 価格 0.01（残高あたりの収益率（基本報酬＋成功報酬））→ 売上 184 億ドル・営業利益 79 億ドル。調達 年 100 億ドル超
- 技術サービス（アラジン・イーフロント・プレキン）：数量 1,250（金融機関向けの投資・リスク管理技術の市場規模（億ドル、推定）× シェア）× 価格 5.5%（市場に対するブラックロックのシェア）→ 売上 69 億ドル・営業利益 23 億ドル。市場 年 9.5%
倍率：純利益と自己資本は優先株がなく、そのまま普通株の値。自己資本はのれん・無形資産（買収で増加）を含む帳簿の値。利益ベースの正当化 PER で置く（SCHEMA §1-1）：k 8.25%（基本 8.0%＋quality +0.25%）、事業の ROE 19.2%（純利益÷自己資本）、g 4.0%、残る割合 1/2（堀：普通）で RONIC 13.7% → (1−g÷RONIC)÷(k−g)＝16.7 倍が上限。利益の質（市場連動の運用報酬だが、ETF の規模・技術サービス・私募市場で他の運用会社より厚い）から、上限の 9.2 割の PER 15.3 倍に置いた（検査の上限は時価総額 3832 億ドル）。
確率：2030 年目標がおおむね達成され、規制も大きく変わらない。起こりやすい。
中立 30% 中立：運用資産は年 7.5%、パッシブの報酬率は低下、ROE は 19% 前後 利益 194 億ドル · PER 14.2 倍 · 株価時価総額 1,777 ドル2,751 億ドル
2035 年末、運用資産は約 31.2 兆ドル（年 7.5%）。パッシブ 21.1 兆、アクティブ・現金 8.7 兆、プライベート 1.5 兆ドル。パッシブの報酬率は年 1% ずつ下がり 0.088%、アクティブも競争で 0.215%。プライベートの調達は 2030 年目標を達成し、その後は市場並みで伸びる。技術サービスは 61 億ドル。収益は 577 億ドル、調整後の営業利益は 252 億ドル（利益率 44%）、純利益は約 194 億ドル、ROE は 19%。景気後退を 2 回挟み、そのたびに利益は 3〜4 割落ちる。10 年の正味の還元は 810 億ドル。価格は物価並みには上がらず、パッシブは名目でも下がる。この 10 年は報酬率の低下が利益成長の足かせになる。
- パッシブ（アイシェアーズ ETF・機関投資家向けインデックス）：数量 211,000（運用資産残高（億ドル））× 価格 0.00（残高あたりの収益率（基本報酬））→ 売上 186 億ドル・営業利益 93 億ドル。残高 年 8%・報酬率 年 −1%
- アクティブ・リテール・現金管理：数量 87,000（運用資産残高（億ドル））× 価格 0.00（残高あたりの収益率（基本報酬・成功報酬・証券貸付・販売手数料））→ 売上 187 億ドル・営業利益 79 億ドル。残高 年 6%
- プライベート市場（GIP・HPS・不動産等）：数量 15,000（運用資産残高（億ドル））× 価格 0.01（残高あたりの収益率（基本報酬＋成功報酬））→ 売上 143 億ドル・営業利益 60 億ドル。調達は市場並みへ
- 技術サービス（アラジン・イーフロント・プレキン）：数量 1,150（金融機関向けの投資・リスク管理技術の市場規模（億ドル、推定）× シェア）× 価格 5.3%（市場に対するブラックロックのシェア）→ 売上 61 億ドル・営業利益 20 億ドル。市場 年 8.7%
倍率：純利益と自己資本は優先株がなく、そのまま普通株の値。自己資本はのれん・無形資産（買収で増加）を含む帳簿の値。利益ベースの正当化 PER で置く（SCHEMA §1-1）：k 8.25%（基本 8.0%＋quality +0.25%）、事業の ROE 16.0%（純利益÷自己資本）、g 4.0%、残る割合 1/2（堀：普通）で RONIC 12.1% → (1−g÷RONIC)÷(k−g)＝15.8 倍が上限。利益の質（市場連動の運用報酬だが、ETF の規模・技術サービス・私募市場で他の運用会社より厚い）から、上限の 9.0 割の PER 14.2 倍に置いた（検査の上限は時価総額 3057 億ドル）。
確率：議論の落としどころ。流入は堅調に続くが、パッシブの価格競争とプライベートの信用の波で利益の伸びは年 6〜7% にとどまる。
やや悲観 21% やや悲観：報酬率の低下が速く、プライベートの伸びが鈍る 利益 117 億ドル · PER 12.3 倍 · 株価時価総額 929.59 ドル1,439 億ドル
2035 年末、運用資産は約 26.7 兆ドル（年 5.6%）。パッシブ 18.5 兆、アクティブ・現金 7.2 兆、プライベート 9,500 億ドル。パッシブの報酬率は年 2% ずつ下がって 0.078%、アクティブは資金流出と報酬競争で 0.19%。プライベートは HPS の信用事故と個人向けファンドの解約で調達が鈍り、報酬率も下がる。収益は 408 億ドル、調整後の営業利益は 156 億ドル（利益率 38%）、純利益は約 117 億ドル、ROE 13%。10 年の正味の還元は 570 億ドル。優良な運用会社から普通の運用会社に近づき、PER は式で約 19 倍（長期の g 4%）に、貯まった現金が加わる。
- パッシブ（アイシェアーズ ETF・機関投資家向けインデックス）：数量 185,000（運用資産残高（億ドル））× 価格 0.00（残高あたりの収益率（基本報酬））→ 売上 144 億ドル・営業利益 65 億ドル。報酬率 年 −2%
- アクティブ・リテール・現金管理：数量 72,000（運用資産残高（億ドル））× 価格 0.00（残高あたりの収益率（基本報酬・成功報酬・証券貸付・販売手数料））→ 売上 137 億ドル・営業利益 49 億ドル。資金流出・価格競争
- プライベート市場（GIP・HPS・不動産等）：数量 9,500（運用資産残高（億ドル））× 価格 0.01（残高あたりの収益率（基本報酬＋成功報酬））→ 売上 84 億ドル・営業利益 30 億ドル。調達の鈍化
- 技術サービス（アラジン・イーフロント・プレキン）：数量 900（金融機関向けの投資・リスク管理技術の市場規模（億ドル、推定）× シェア）× 価格 4.8%（市場に対するブラックロックのシェア）→ 売上 43 億ドル・営業利益 12 億ドル。競合のシステムとの競争
倍率：純利益と自己資本は優先株がなく、そのまま普通株の値。自己資本はのれん・無形資産（買収で増加）を含む帳簿の値。利益ベースの正当化 PER で置く（SCHEMA §1-1）：k 8.25%（基本 8.0%＋quality +0.25%）、事業の ROE 10.8%（純利益÷自己資本）、g 4.0%、残る割合 1/2（堀：普通）で RONIC 9.5% → (1−g÷RONIC)÷(k−g)＝13.7 倍が上限。利益の質（市場連動の運用報酬だが、ETF の規模・技術サービス・私募市場で他の運用会社より厚い）から、上限の 9.0 割の PER 12.3 倍に置いた（検査の上限は時価総額 1599 億ドル）。
確率：パッシブの価格競争と AI による費用低下の価格転嫁で報酬が下がり、プライベートの信用事故で調達が鈍る展開。起きても不思議はない。
悲観 12% 悲観：構造的に負ける（報酬率の崩壊・プライベートの信用事故・のれんの減損） 利益 52 億ドル · PER 11.5 倍 · 株価時価総額 386.95 ドル599 億ドル
2035 年末、パッシブの報酬率は価格競争で 0.062% まで下がり（今の 0.098% の 6 割）、アクティブは AI と ETF に押されて資金流出が続く。プライベートでは私募クレジットの大きな信用事故と個人向けファンドの解約で信頼を失い、運用資産は 6,000 億ドルにとどまる。技術サービスは競合に押されて 24 億ドル。収益は 246 億ドル、調整後の営業利益は 74 億ドル（利益率 30%）、純利益は約 52 億ドル、ROE は 6.9%。買収ののれんの減損で自己資本は 756 億ドルに減る。もう優良な運用会社ではなく、普通の運用会社として、稼ぐ力の上限の 9.5 割（実効の PER 11.5 倍）で測る。10 年の正味の還元は 340 億ドル。一度失った信頼は戻らず、優秀な運用担当は競合へ移る。
- パッシブ（アイシェアーズ ETF・機関投資家向けインデックス）：数量 165,000（運用資産残高（億ドル））× 価格 0.00（残高あたりの収益率（基本報酬））→ 売上 102 億ドル・営業利益 39 億ドル。報酬率が 4 割下がる
- アクティブ・リテール・現金管理：数量 52,000（運用資産残高（億ドル））× 価格 0.00（残高あたりの収益率（基本報酬・成功報酬・証券貸付・販売手数料））→ 売上 78 億ドル・営業利益 21 億ドル。資金流出・報酬率低下
- プライベート市場（GIP・HPS・不動産等）：数量 6,000（運用資産残高（億ドル））× 価格 0.01（残高あたりの収益率（基本報酬＋成功報酬））→ 売上 42 億ドル・営業利益 10 億ドル。信用事故で調達が止まる
- 技術サービス（アラジン・イーフロント・プレキン）：数量 600（金融機関向けの投資・リスク管理技術の市場規模（億ドル、推定）× シェア）× 価格 4.0%（市場に対するブラックロックのシェア）→ 売上 24 億ドル・営業利益 4 億ドル。競合に押される
倍率：稼ぐ力で測る（SCHEMA §1-3）。構造的に負けた筋書きで、ROE が k を下回るため PER は 1÷k が上限になる。ROE 6.9% が k 8.25%（基本 8.0%＋quality +0.25%）以下なので、ためた利益は額面を下回る価値で、PER は 1÷k＝12.1 倍が上限。上限の 9.5 割の PER 11.5 倍（時価総額 630 億ドルが上限）に置いた。PBR は結果であって根拠ではない。
確率：パッシブのゼロ手数料化、プライベートの大きな信用事故、技術の置き換えがそろう確率を 1 割強と置く。2008 年の再現ではなく構造的な負け。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
パッシブ（アイシェアーズ ETF・機関投資家向けインデックス）
ETF とインデックス運用の残高。報酬率の低い規模型。
| 数量運用資産残高（億ドル） | 価格残高あたりの収益率（基本報酬） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 92,000 | 0.00 | 90 | 43 |
| 10 年後 中立 | 211,000 | 0.00 | 186 | 93 |
取り方：2025 年末の ETF 約 5.6 兆ドルとインデックス約 3.6 兆ドルの合計を約 9.2 兆ドルと概算。基本報酬（ETF 約 0.16%・インデックス約 0.035% の加重）の収益 90 億ドルを割った率 0.098%。営業利益は利益率 48% 前後の推定。
アクティブ・リテール・現金管理
株式・債券・マルチアセットのアクティブ運用、個人向け投信、MMF。成功報酬を含む。
| 数量運用資産残高（億ドル） | 価格残高あたりの収益率（基本報酬・成功報酬・証券貸付・販売手数料） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 45,000 | 0.00 | 106 | 40 |
| 10 年後 中立 | 87,000 | 0.00 | 187 | 79 |
取り方：2025 年末の運用資産（個人向け 約 1.3 兆・機関アクティブ 約 2.2 兆・現金管理 約 1.0 兆）の合計を約 4.5 兆ドルと概算。収益 106 億ドル（成功報酬・証券貸付・販売手数料を含む）の率 0.236%。営業利益は利益率 38%。
プライベート市場（GIP・HPS・不動産等）
インフラ・私募クレジット・不動産などの非公開資産の運用。報酬率が高い。
| 数量運用資産残高（億ドル） | 価格残高あたりの収益率（基本報酬＋成功報酬） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 3,000 | 0.01 | 32 | 12 |
| 10 年後 中立 | 15,000 | 0.01 | 143 | 60 |
取り方：2025 年末の運用資産を約 3,000 億ドルと概算（2026 年 9 月末は 3,360 億ドル）。基本報酬（0.8%）に成功報酬を加えた収益 32 億ドルの率 1.07%。HPS は 2025 年 7 月から連結で、通年ではない。営業利益は利益率 38%。
技術サービス（アラジン・イーフロント・プレキン）
運用・リスク管理基盤のサブスクリプション。切り替え費用が高い。
| 数量金融機関向けの投資・リスク管理技術の市場規模（億ドル、推定）× シェア | 価格市場に対するブラックロックのシェア | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 500 | 4.2% | 21 | 6 |
| 10 年後 中立 | 1,150 | 5.3% | 61 | 20 |
取り方：金融機関向けの投資・リスク管理・データの技術市場を約 500 億ドルと推定し、技術サービス収益 21 億ドルのシェア 4.2%。営業利益は利益率 29%（投資が重い）。
リスクと懸念
株式市場の水準への連動
運用資産の約 6 割が株式で、収益は市場の水準にほぼ比例する。2026 年は市場の高さと成功報酬で利益が押し上げられた山に近く、リーマンで株価は 56% 下がった。市場が 4 割下がれば運用資産は 3 割以上減り、利益は 4 割前後落ちる。ならした利益で値段を見る必要がある。
パッシブの報酬率の低下
バンガード・ステート・ストリート・シュワブとの価格競争で ETF とインデックスの報酬率は下がり続ける。主力の IVV は 2026 年に資金が流出し、手数料引き下げの観測もある。パッシブは運用資産の 6 割超を占め、報酬率が 1 割下がれば収益は約 4% 減る。AI による運用費用の低下も報酬を押し下げる。
プライベート市場の信用事故と解約
HPS の私募クレジットや個人向けのエバーグリーン型ファンドは、2025 年のファースト・ブランズ・トライカラー破綻のような信用事故、評価の甘さの指摘、償還制限が重なると、調達の停止と評判の毀損を招く。会社は 2030 年までに 4,000 億ドルの調達を目標としており、そのぶん失敗した時の落差が大きい。
買収の統合と GAAP 利益のぶれ
GIP・プレキン・HPS の合計約 280 億ドルの買収で、のれんと無形資産が自己資本の大半を占める。対価の一部は成果連動で、公正価値の変動が 2026 年 7〜9 月期だけで 5.6 億ドルの費用を出した。統合の失敗や市場悪化で成果連動が縮めば会計上は利益になるが、事業としては買収が高かったことを意味する。
株式報酬と見かけの還元
株式報酬は年 10 億ドル超で、2025 年は買収の株式対価も重なり株数が 3.3% 増えた。自社株買い（年約 22 億ドル）と配当（約 37 億ドル）の合計が見かけの還元だが、正味の還元は株式報酬の増発を引いた額になる。優秀な運用担当・技術者を引き留める費用でもあり、減らすと人材を失う。
経営の継承と規制
創業者ラリー・フィンクの後の経営の継承は長期の不確実性で、強いトップの下での資本配分の規律が保たれるかが論点になる。年金・保険への展開では規制の負担が増え、米国の確定拠出年金へのプライベート資産の組み入れ解禁も制度次第で追い風にも逆風にもなる。
今後の分かれ目
- アイシェアーズの純流入が年 3% 台を保ち、IVV の手数料引き下げを流入の増加で吸収できたら
- 規模の堀が確認でき、楽観・やや楽観の確率を上げ、PER を 1 倍ほど上げて見る。
- 株式市場が 2026 年の水準から 2 割以上下がり、成功報酬が消えたら
- やや悲観の確率を上げる。資金は ETF に集まるため、回復後の戻りは早い。
- プライベート市場の調達が年 800 億ドルを超え、保険・年金向けの一括提供が広がったら
- 報酬率の高い収益の比率が 3 割に近づき、楽観・やや楽観の確率を上げる。PER も 1〜2 倍上げて見る。
- HPS や個人向けファンドで大きな信用事故・償還制限が起きたら
- プライベートの調達が止まり、悲観の確率を上げる。評判の毀損はパッシブの流入にも波及しうる。
- パッシブの報酬率の低下が年 2% を超えて続いたら
- 10 年後の利益が下がり、やや悲観の確率を上げる。PER を 1〜2 倍下げて見る。
- フィンクの後継の方針が不透明になり、大型の買収に転じたら
- 資本配分の規律を確信度に反映し、倍率を 1〜2 倍下げて見る。方針の継続が確認できれば確率は動かさない。
見ておくもの
- アイシェアーズ・アクティブ・プライベート別の純流入
- 基本報酬の有機的成長率と調整後の営業利益率（45% 超を保てるか）
- プライベート市場の調達額と私募クレジットの延滞・償還請求
- IVV など主力 ETF の手数料と資金の動き
- 技術サービスの年間契約額の成長（12%）
- 買収対価の公正価値の変動と償却（GAAP と調整後の差）
- 自社株買いの規模と株数の増減（株式報酬の吸収）
倍率と資本コストの決め方
今の PER（GAAP 33 倍・調整後 17〜18 倍）と PBR 3.3 倍を見る前に、4 つの収益源の残高 × 報酬率から利益を積み上げ、ROE・g・k から利益ベースの上限 PER を出した。10 年後の中立は帳簿の ROE 16.0%（のれん・無形資産を含む）・RONIC 12.1%・g 4.0%・k 8.25%（基本 8.0% に quality +0.25%）の上限 PER 15.8 倍（貯まる現金を足した値）の 9 割（実効の PER 14.2 倍）に置いた。還元しきれずに貯まる現金（10 年の中立で約 620 億ドル）は 1 ドルで足した。過去の中央値や今の倍率には寄せていない。価格はパッシブの報酬率を競争で下げる前提。利払いの変化は 0 に近い。自己資本は「期首 ＋ 純利益の合計 − 還元」で繰り越した（10 年の悲観だけ、のれんの減損を引く）。net_oku は調整後純利益から買収コストの実質分（10 年 3 億ドル/年）を引いた値で、GAAP 利益ではない。
資本コスト 8.3% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β 1.26 × 5%。k ＝ 基本 8.0% ＋ quality +0.25% ＝ 8.25%。市場連動の収益だが、ETF の規模・技術サービス・私募市場の取得（GIP・HPS）で他の運用会社より厚いので、T・ロウ・プライスなど（9.0%）より低く、大手銀行と並べた。手数料率の低下・私募の信用は k に足さず、筋書きと悲観の確率で表した。