結論
Terra Droneは、産業用ドローンの測量・設備点検・農薬散布と、航空当局向けの無人機運航管理を営む企業である。筆者の結論は「割高」だ。無人機の普及自体には確信を持てるが、普及による利益を既存株主が十分に受け取れるかは別問題である。直近の売上高は約48億円で営業赤字が続くのに対し、指定された基準での時価総額は約1,088億円に達している。
同社には二つの違う顔がある。航空管制子会社Uniflyはカナダの飛行承認の実運用を支え、規制と航空当局の業務に深く入り込んでいる。一方、民間の測量機器や農業用機体は競争が強く、防衛事業は2026年に受注を始めたばかりだ。防衛装備庁から教育用無人機300式の契約を得たことは入口として重いが、その金額は約1.15億円であり、将来の大型量産が保証されたわけではない。
中立では十年後の売上高を約268億円、親会社帰属利益を23億円と見込む。防衛機体の数量増とUTMの固定費吸収が進む筋書きでも、成熟時点の事業価値は約259億円にとどまる。五つの筋書きに固有の確率を掛け、配当なども現在価値に戻した評価額は約202億円で、指定時価総額を約81％下回る。利益のない今の姿だけでなく、黒字化した十年先も考えた結果である。
バリュー投資の観点から
十年持つ株主なら、まず機械の出荷より「事業が残す現金」を知りたい。飛行データを航空当局の許可業務に組み込めたUniflyには、利用するほど乗り換えにくくなる事業の芽がある。だが同社は赤字の開発費を払い続けており、さらに親会社が受け取れる利益は連結損益の全額ではない。高い継続率やライセンス単価の上昇を示す開示が増えて初めて、優れた資本効率を予想できる。
現場の測量、点検、散布には今後も実際に飛ぶ機体と人の責任が要る。AIが写真の判定や報告書を速く作るほど顧客の費用は下がるが、受託会社の請求できる工数も減る。機材の償却、交換用バッテリー、安全管理、農園の作業員は省けない。売上を増やすたびに運転資金や新しい機体を必要とする部分と、追加顧客の限界費用が小さい運航管理を混同してはならない。
防衛の将来はさらに判断が難しい。軍が機種を採用しても次の改良型を毎年開発する必要があり、単価と粗利率が十年守られる保証はない。量産設備と海外買収で資金を使う局面で新株発行が続けば、企業として成長しても長期株主の持分価値は伸びにくい。現状の時価総額に払える安全域は、強い営業利益と株数の安定が同時に確認できるまで乏しいと考える。
何で稼ぐ会社か
収入の土台はドローンソリューションで、2026年1月期は売上高約41.6億円だった。測量・災害復旧では日本のレーザー測量器Terra Lidarの販売と測量受託、インドネシアやサウジアラビアの現場業務を手掛ける。点検ではオランダの石油・化学プラント向けの設備点検に加え、閉所点検機Terra Xross 1を販売する。2026年1月期の点検サービスは顧客約120社で、顧客当たりの年売上高は約480万円だった。
農業はインドネシアとマレーシアのパーム農園に対する農薬・肥料散布で稼ぐ。請求の実体は機体台数より散布した面積であり、同じ農園でも年に複数回の散布が起きる。測量に含まれるソフトウェア・保守収入は約2.53億円で、現場で飛ぶ機体の売上と区別する必要がある。ドローンソリューション全体では同年度約4.34億円の営業赤字だった。
運航管理はベルギーの連結子会社Uniflyが中心で、航空管制機関へのシステム導入、年間ライセンス、飛行ごとの手数料などを受け取る。カナダのNAV CANADAでは飛行申請の約8割が自動承認され、既に顧客の運用を動かしている。規制・安全評価のEuroUSCは助言業務も持ち、そこには人月商売の弱さがある。2026年1月期の運航管理売上は約6.19億円に対して営業赤字は約7.09億円だった。
防衛は2026年3月に本格参入し、無人機と迎撃機を開発する。国内の初受注に加え、ウクライナのWinnyLabやKurin Technologiesなどの技術を取り込んだ。2026年1月期の基準売上にはまだ防衛は含まれず、十年後の価値の大きな部分は今後の量産実績に依存する。
優良さと弱いところ
最も強い参入障壁は運航管理にある。Uniflyの仕組みは単なる管理画面ではなく、空域の規則と航空当局の承認業務を結び、NAV CANADAでは継続的に使われている。実際の飛行承認という共同利用の基盤と、国ごとに異なる安全規則への接続は、乗り換えを面倒にする二つの根拠だ。ただし有償契約の解約率、顧客別の値上げ、投資に対する利益率は公表が十分でない。さらにUniflyの親会社持分は51％で、連結上の利益を全額株主のものと考えることはできない。
点検には顧客との関係資産もある。上場時資料ではオランダ事業の既存顧客の再発注率が高く、国内測量受託もリピート先を持つ。工場内の設備を熟知することや安全作業の実績は後発企業への壁になる。しかし機体の販売価格を継続して上げた証拠とは違い、Flyability、Liberaware、DJIなどがそれぞれの用途に機種を投入する。農業散布では規模が増えても顧客の購買力が強く、利益率は簡単には厚くならない。
利益を再投資する力はまだ立証されていない。2024年以降の営業利益は赤字が続き、Uniflyの固定資産減損、米国Aloftの買収中止と持分譲渡、Terra Xross 1の量産遅延が相次いだ。2025年末にはインドネシア拠点で火災事故が起き、安全管理と現場業務の重さも露わになった。許認可に接した技術は評価するが、全社を強い堀の会社と呼ぶには早い。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
国内のドローン関連市場は、インプレス総合研究所の2026年調査で2025年度約4,973億円、2030年度約9,544億円と予測される。ただし機体、サービス、周辺産業を全て含む広い分母であり、海外売上が多いTerra Droneの市場占有率を単純に計算してはいけない。測量は建設現場の省人化と災害復旧、点検は老朽インフラの維持管理が追い風だ。農業ではアブラヤシ農園の散布作業を繰り返し請け負えるが、DJIやXAGを使う現地事業者との価格競争は続く。
競争環境は事業ごとに違う。点検機ではFlyabilityのElios、LiberawareのIBIS、DJIの産業用機体が相手で、用途別の正式な世界シェアは公開されていない。UTMにはANRA Technologies、Altitude Angel、Frequentisなどがいて、国の航空当局ごとの調達競争になる。同社は8か国以上への導入実績を示すが、実証と商用稼働を含む導入国数を世界の有償売上シェアと取り違えてはならない。運航管理の世界市場は2024年約819億円から2033年約6,082億円という民間予測があるが、制度の施行や飛行数の増加が支払額に変わるまで時間がかかる。
防衛にはさらに大きな需要がある。同社の資料は世界の軍事ドローン市場について2025年約2.37兆円、2030年約3.42兆円という予測を挙げている。しかし戦場で有効な機種は短期間で入れ替わり、軍の仕様や政治判断によって注文が急変する。AeroVironmentなどの既存防衛企業とウクライナ発の機体企業が競うため、国内での採用を世界の量産シェアと直結させられない。為替は指定前提の1ドル150円に固定し、市場拡大の見通しをそのまま同社の取り分にしていない。
資本政策と M&A
経営の資本配分は最も厳しく見るべき点だ。会社は2027年1月期に売上高約50.73億円、営業損失約16.58億円、親会社帰属損失約12.66億円を計画し、2028年1月期以降の利益最大化を目指す。だが独立した中期経営計画で売上・営業利益・ROEの数値目標を固定した約束は確認できず、配当性向・DOE・総還元性向・自社株買い金額にも数字の約束なしだ。2027年1月期の配当予想はゼロである。
2026年には新株予約権の行使などによって9月までにおよそ120億円を調達した。資金使途の説明では防衛事業65億円、運航管理30億円、M&A27億円、その他23億円を掲げ、総額は上限の調達枠と対応する。手元資金が厚くなったのは営業で稼いだからではなく新株発行による部分が大きい。既存株主の持分が薄まり、投資先の成功が得られなければ一株当たりの価値は壊れる。
買収の成績も白紙ではない。2025年にEuroUSCを傘下に収めて規制業務を拡張する一方、Aloftの完全子会社化は中止し、2026年2月に持分を売却した。防衛ではウクライナ企業を次々と組み込み、Besomarとの合弁準備は2026年9月に中止している。今後の設備・開発・統合作業が利益につながるかが焦点であり、無配で株数減少の還元実績もないため、余剰資金の株主への戻り方は慎重にみる。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
無人機は十年後も必要とされる。工場やタンクの点検、熱帯の農園での散布、地震・豪雨後の測量は、人が危険な場所に立ち入らずに済む具体的な便益がある。Terra Xross 1の価格が海外の競合機より低い水準で普及し、販売台数と保守が増えれば、装置を開発する固定費を大量の顧客で回収できる。点検サービスの既存顧客との関係や海外拠点も、単純な新興機体企業よりは事業の足腰を強くする。
飛行する機体が増えれば、航空当局には飛行承認と衝突回避の共通の仕組みが不可欠になる。Uniflyは既にカナダの実運用を担い、世界各国に導入された経験がある。航空管制機関に浸透した基盤は、事務ソフトのように安いAIエージェントに突然置き換わるものではない。承認の従量課金が広がり、同じ製品を国ごとに販売する費用が下がれば、現在の営業赤字は将来の高収益を築くための先行投資と解釈できる。
さらに防衛は国内の調達方針が変わる可能性を持つ。海外製への依存を避ける需要が増え、ウクライナの実戦データを国内生産に移せば、小さな教育用機体の初契約から大量の迎撃機へ進める。2036年に防衛売上が900億円まで伸びるのは厳しい道筋だが、世界市場の数％を取る程度なら計算上は不可能ではない。開発費を先払いしてでも製品をそろえる経営は、成功したときに営業利益の急増で報われる。
慎重な見方
市場の成長がそのまま既存株主の利益になるという前提に無理がある。2026年1月期にはドローンソリューションも運航管理も営業赤字であり、2027年1月期の会社計画では赤字がさらに広がる。開発が完成しても次の世代の機体を作り直さなければならず、製造、航空安全、保険、保守に毎年費用がかかる。AIが画像解析と報告書作成を安くすれば、測量ソフトや有償の事前調査にも値下げ圧力が及ぶ。
Uniflyの国別導入実績は強みに見えるが、当局の入札を受ける以上、契約金額も更新時期も会社だけでは決められない。買収した規制コンサルには人月商売が含まれ、AIによる自動化の便益を必ずしも同社が全部受け取れるわけではない。しかも連結しているUniflyの49％分は他の株主の持分である。導入国数を売上高シェアや親会社の利益率へ直結させると、稼ぐ力を過大評価してしまう。
防衛契約も危うい。教育用300機の1.15億円から年に何万機も量産するには、認証、国産部品、量産歩留まり、軍の継続予算をすべて突破する必要がある。実戦経験のあるウクライナ企業を買うだけでは技術を十年間独占できず、製品事故や紛争終結でも需要は変わる。Aloft買収の中止やBesomar合弁準備の中止が示すように、契約締結前の構想は売上ではない。株主の資金で次々と買収と開発を進める経営に高い価値を払えば、希薄化と赤字に二重に傷つけられるおそれがある。
どちらに重みを置いたか
需要の存在では前向きな見方が強い。しかし、10年後の所有者利益とその確実性を問うと慎重な見方の方が重い。投資の中心は、UTMの制度対応による堀と、防衛量産の未立証な利益率を切り分けることにある。
確率は上側23％、下側39％、中立38％とする。下に16ポイント寄せる理由は、2027年も続く営業赤字、巨額の新株調達、買収中止・減損、量産前の防衛事業という、この会社固有の事実にある。AIエージェント代替は測量SaaSと助言業務の数量・単価に織り込み、確率を同じ理由でさらに下げてはいない。結果として十年先の価値は現在の時価総額より大幅に低い。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/01 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 2,365 円461 億円（＋ 還元の換算額還元の合計 94 円18 億円）。 今の値に割り戻すと 1,037 円202 億円、今との差 −82.7%、 期待の年率 −8.6%（資本コスト 9.3%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 8% | 13,731 円2,677 億円 | 616 円120 億円 | +139.5% | +9.4% | 1,148 円224 億円 |
| やや楽観 | 15% | 4,608 円898 億円 | 231 円45 億円 | −19.2% | −2.2% | 726 円142 億円 |
| 中立 | 38% | 1,327 円259 億円 | 26 円5 億円 | −77.4% | −13.9% | 514 円100 億円 |
| やや悲観 | 25% | 195 円38 億円 | 0 円0 億円 | −96.7% | −29.0% | 49 円10 億円 |
| 悲観 | 14% | 164 円32 億円 | 0 円0 億円 | −97.3% | −30.2% | 23 円4 億円 |
| 加重平均 | 100% | 2,365 円461 億円 | 94 円18 億円 | −58.9% | −8.6% | 2,459 円479 億円 |
今の株価時価総額 5,990 円1,168 億円（2026-11-02）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 8% 世界の空と防衛装備の主役 利益 210 億円 · PER 12.7 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 13,731 円2,677 億円
無人機による検査が石油設備だけでなく発電所や上下水道に広がり、Terra Xross 1と測量機の国内外販売が続く。点検の顧客・機体換算は1,000件まで増え、農薬散布は延べ230万haに達する。現場サービスでは安全管理と機体交換に費用をかけながらも、量産によって部品調達費を下げる。測量解析のSaaSはAIによる業務代替を受けるので、機材出荷ほど数量は増えない。
航空当局の飛行承認システムは主要国で標準的な社会基盤となり、Uniflyは年間90契約相当を運用する。カナダで培った飛行ごとの課金方式と各国の規制への接続が評価され、運航管理は高い営業利益率に移る。他方、航空当局ごとの検収が必要であり、簡単にネット広告のように売れるわけではない。
防衛では国内調達の継続と欧州向け拡販が同時に実現し、迎撃機・無人機の出荷が年7.5万機になる。国内工場の量産歩留まりとウクライナ技術の改良が両立し、グループ営業利益は約294億円に達する。増資で得た資本の再投資利益が資本コストを大きく超え、株主還元も後半に始まる。ただし同時成功を求める非常に高い障壁がある。
- 測量・災害復旧の現場・機器：数量 1,300（案件・機器納入の年間換算件数）× 価格 0.09（案件当たり平均売上高（億円、名目））→ 売上 111 億円・営業利益 13 億円。多国籍測量・レーザー機器に加え現場案件が大きく伸びる。
- 測量解析SaaS・保守：数量 450（有償ライセンス契約換算数（契約・年））× 価格 0.01（1契約当たりソフト・保守年額（億円））→ 売上 3 億円・営業利益 0 億円。AI代替を考慮してライセンス数は現状維持まで。
- 設備点検・Terra Xross 1：数量 1,000（年間顧客・販売機体を合わせた契約換算数）× 価格 0.09（契約換算当たり平均売上（億円））→ 売上 92 億円・営業利益 16 億円。点検用自社機の量産と海外プラント点検の拡大。
- パーム農園の散布受託：数量 2,300,000（延べ散布作業面積（ヘクタール・年））× 価格 0.00（1延べヘクタールの散布売上（億円））→ 売上 83 億円・営業利益 10 億円。2,300,000haの延べ散布を安全管理しながら受託。
- 航空当局向けUTM基盤：数量 90.0（有償管理空域・航空当局契約の年間換算数）× 価格 1.30（契約相当当たり年売上（億円））→ 売上 117 億円・営業利益 39 億円。規制空域での有償運用が標準化し飛行課金が増える。
- 規制対応・運航安全の助言：数量 80.0（助言・技術支援の年間人月換算）× 価格 0.01（1人月の受託売上（億円））→ 売上 1 億円・営業利益 0 億円。相談業務のAI代替で人月は増えず、価格のみインフレ内。
- 防衛用ドローン・迎撃機：数量 75,000（防衛向けの混合製品の年間出荷機数（機））× 価格 0.01（1機当たり平均納入額（億円））→ 売上 900 億円・営業利益 216 億円。年75,000機。量産・迎撃機への高単価製品構成が成立。
倍率：資本コストk9.25％、2036年の事業ROE=210÷790=26.58％。強い堀としない残存割合1/2によりRONIC=17.92％、長期名目g=2.5％。正当化PER=(1−g÷RONIC)÷(k−g)=12.7476倍を上限そのままで用い、210×12.7476=2,676.99億円。余剰現金の別建て加算なし。
確率：実証済みのUTM基盤を世界の標準へ広げ、同時に防衛機体7.5万機の量産と高利益率を成立させる必要がある。複数の独立した成功条件がそろうため8％に限る。
やや楽観 15% 防衛とUTMが大きな収益源に 利益 73 億円 · PER 12.3 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 4,608 円898 億円
産業用機体は建設・石油プラントの更新需要を取り込み、測量の案件換算900件、点検650件へと広がる。農業ではインドネシア・マレーシアで散布受託の営業網を増やし、年間150万haを処理する。売上増に先行して作業員、機体、バッテリーを増やす必要は残るが、固定費の負担は今より薄まる。
航空当局向け運航管理の実運用が増え、有償契約相当は50件となる。Uniflyは制度変更や運航承認データへの対応を担い、競合と入札を争いつつ安定契約を積み上げる。デジタル作業で代替できるコンサル部分は縮み、測量SaaSも契約数が減るが、政府の飛行管理基盤を守る売上の方が大きくなる。
防衛は試作品販売を超えて、国内外への量産機を年間3.5万機納める。AeroVironmentなど海外競合と価格で競うものの、国産部品と実地試験の蓄積が採用を支える。2036年には営業利益約105億円となり、従来の大幅赤字から親会社帰属利益73億円へ転換する。経営は配当・自社株買いを始めるが、買収後の統合作業と研究開発費は引き続き必要だ。
- 測量・災害復旧の現場・機器：数量 900（案件・機器納入の年間換算件数）× 価格 0.07（案件当たり平均売上高（億円、名目））→ 売上 65 億円・営業利益 6 億円。海外と国内の機器販売が倍増し保守費は維持。
- 測量解析SaaS・保守：数量 405（有償ライセンス契約換算数（契約・年））× 価格 0.01（1契約当たりソフト・保守年額（億円））→ 売上 3 億円・営業利益 0 億円。AI代替を考慮して契約数量は今の90％。
- 設備点検・Terra Xross 1：数量 650（年間顧客・販売機体を合わせた契約換算数）× 価格 0.08（契約換算当たり平均売上（億円））→ 売上 52 億円・営業利益 8 億円。Terra Xross 1の増産とプラント顧客増。
- パーム農園の散布受託：数量 1,500,000（延べ散布作業面積（ヘクタール・年））× 価格 0.00（1延べヘクタールの散布売上（億円））→ 売上 51 億円・営業利益 6 億円。年150万haへの展開、作業単価は物価程度。
- 航空当局向けUTM基盤：数量 50.0（有償管理空域・航空当局契約の年間換算数）× 価格 1.20（契約相当当たり年売上（億円））→ 売上 60 億円・営業利益 15 億円。50契約換算と継続ライセンス拡大。
- 規制対応・運航安全の助言：数量 80.0（助言・技術支援の年間人月換算）× 価格 0.01（1人月の受託売上（億円））→ 売上 1 億円・営業利益 0 億円。人月は現状維持まで、価格は物価程度。
- 防衛用ドローン・迎撃機：数量 35,000（防衛向けの混合製品の年間出荷機数（機））× 価格 0.01（1機当たり平均納入額（億円））→ 売上 350 億円・営業利益 70 億円。年35,000機。部品調達を内製化し20％利益率。
倍率：k9.25％、ROE=73÷360=20.28％、堀の残存割合1/2からRONIC=14.76％、g=2.5％。正当化PER=(1−g÷RONIC)÷(k−g)=12.3062倍。純利益73億円の稼ぐ力898.35億円で、楽観的な市場倍率は用いない。
確率：既存の点検顧客・航空当局向け導入の延長で説明できる部分もあるが、防衛で年3.5万機の発注を取ることは未実証であり15％とする。
中立 38% 防衛量産は進むが利益回収に時間 利益 23 億円 · PER 11.2 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 1,327 円259 億円
測量と点検は着実に必要とされるが、機器の差別化だけで際限なく値上げすることはできない。測量の案件換算は650件、点検は450件で、農業の延べ散布面積は95万haに増える。販売や現場作業の人件費は物価とともに増え、営業利益率は一桁から低い二桁に収まる。測量SaaSはAIエージェントに解析・報告機能を奪われ、契約換算で約25％減少する。
Uniflyは航空当局との契約を実証から有償運用に移し、規制を扱う基盤は40契約相当となる。既存導入地域で追加案件を得るが、各国の調達条件が違うため値決め力は限定的だ。助言業務はAIによる文書作成や規制照合の自動化で人月が減る一方、飛行承認を扱う本体の契約は維持される。運航管理の慢性赤字を解消できるかが全社の損益を左右する。
防衛では国内外の継続調達に届くが、年間出荷は1.6万機で、市場の支配者になるほどではない。平均単価は簡易教育用機体より高い迎撃機を含む80万円となり、売上は128億円に育つ。全社売上268億円、営業利益約33.5億円、親会社利益23億円まで改善するものの、十年間の前半に開発費と赤字が重なるため、積み上がる自己資本はなお限られる。
- 測量・災害復旧の現場・機器：数量 650（案件・機器納入の年間換算件数）× 価格 0.07（案件当たり平均売上高（億円、名目））→ 売上 42 億円・営業利益 3 億円。現場・機材販売は拡大するが実質単価は競争で目減り。
- 測量解析SaaS・保守：数量 338（有償ライセンス契約換算数（契約・年））× 価格 0.01（1契約当たりソフト・保守年額（億円））→ 売上 2 億円・営業利益 0 億円。AIエージェント代替：数量0.75倍、単価1.07倍。
- 設備点検・Terra Xross 1：数量 450（年間顧客・販売機体を合わせた契約換算数）× 価格 0.08（契約換算当たり平均売上（億円））→ 売上 34 億円・営業利益 4 億円。閉所点検の自社機と年次受託契約が増える。
- パーム農園の散布受託：数量 950,000（延べ散布作業面積（ヘクタール・年））× 価格 0.00（1延べヘクタールの散布売上（億円））→ 売上 29 億円・営業利益 3 億円。年間95万延べha、単価は物価と同程度。
- 航空当局向けUTM基盤：数量 40.0（有償管理空域・航空当局契約の年間換算数）× 価格 0.80（契約相当当たり年売上（億円））→ 売上 32 億円・営業利益 5 億円。航空当局40契約換算、契約単価は物価1.33倍。
- 規制対応・運航安全の助言：数量 56.0（助言・技術支援の年間人月換算）× 価格 0.01（1人月の受託売上（億円））→ 売上 1 億円・営業利益 0 億円。AIエージェント代替：人月0.70倍、単価1.22倍。
- 防衛用ドローン・迎撃機：数量 16,000（防衛向けの混合製品の年間出荷機数（機））× 価格 0.01（1機当たり平均納入額（億円））→ 売上 128 億円・営業利益 19 億円。年16,000機、平均80万円、15％営業利益率。
倍率：k9.25％、ROE=23÷200=11.50％、堀の残存割合1/2からRONIC=10.375％、g=2.5％。正当化PER=(1−g÷RONIC)÷(k−g)=11.2450倍。黒字化しても投資効率は資本コストをわずかに上回るだけなので、2036年時価総額258.64億円となる。
確率：機体販売、航空当局へのライセンス、防衛調達に着実な伸びがあっても、生産・安全管理・開発費が利益を削るという中ほどの将来を38％とする。
やや悲観 25% 技術は残るが有償拡大が止まる 利益 −4 億円 · PBR 0.8 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 195 円38 億円
国内のレーザー測量機は競争相手の低価格化に押され、公共事業の予算や補助金にも左右される。点検では顧客が機体を自前で保有し、サービス会社への外注を一部減らす。農業は地元の散布会社との競争で作業単価が伸びず、年間50万haの作業を続けても薄利となる。売上が減っても安全管理と部品交換の固定費が残る。
UTMは制度対応が進むが、航空当局の調達競争と開発延期で実運用の拡大が緩慢になる。数か国の大口契約は維持できても、管理契約16件相当の売上では世界各地の開発拠点の費用を吸収できない。EuroUSCのコンサルはAIが安全評価文書を代替するため人月が減り、測量SaaSも顧客側の自動化によって採算が悪化する。
防衛では教育用の納入実績は残るが、量産契約の大半は既存防衛企業へ流れ、年間1,000機の販売にとどまる。会社は事業と人員を縮小し、保有資金を費消しながら赤字を抑える。2036年の売上は約74億円、営業損失は約3.7億円で、企業の値段は稼ぐ力より残った換金可能な資産に近づく。
- 測量・災害復旧の現場・機器：数量 430（案件・機器納入の年間換算件数）× 価格 0.06（案件当たり平均売上高（億円、名目））→ 売上 26 億円・営業利益 −1 億円。低価格の測量機への代替と国内受注低迷。
- 測量解析SaaS・保守：数量 315（有償ライセンス契約換算数（契約・年））× 価格 0.01（1契約当たりソフト・保守年額（億円））→ 売上 2 億円・営業利益 0 億円。AIが解析画面と報告作成を代替。
- 設備点検・Terra Xross 1：数量 200（年間顧客・販売機体を合わせた契約換算数）× 価格 0.06（契約換算当たり平均売上（億円））→ 売上 12 億円・営業利益 0 億円。顧客の点検内製化で契約と単価が縮む。
- パーム農園の散布受託：数量 500,000（延べ散布作業面積（ヘクタール・年））× 価格 0.00（1延べヘクタールの散布売上（億円））→ 売上 15 億円・営業利益 0 億円。50万haの作業は残るが農園の価格交渉が強い。
- 航空当局向けUTM基盤：数量 16.0（有償管理空域・航空当局契約の年間換算数）× 価格 0.80（契約相当当たり年売上（億円））→ 売上 13 億円・営業利益 −3 億円。継続契約が限定され採用国を増やせない。
- 規制対応・運航安全の助言：数量 45.0（助言・技術支援の年間人月換算）× 価格 0.01（1人月の受託売上（億円））→ 売上 0 億円・営業利益 0 億円。規制書類の自動化で人月と粗利が消える。
- 防衛用ドローン・迎撃機：数量 1,000（防衛向けの混合製品の年間出荷機数（機））× 価格 0.01（1機当たり平均納入額（億円））→ 売上 6 億円・営業利益 −1 億円。年1,000機のみ。研究費と製造原価を回収できない。
倍率：2036年に事業が赤字のためPERは使わない。今の自己資本48.4億円を基準とし、先に見積もった税後換金可能資産38億円を表示するPBRは38÷48.4＝0.785124倍である。十年後の自己資本96億円は累積損失を反映する財務予測であって、床の倍率を掛ける基準には使わない。のれんや自社開発無形資産に清算価値を付けず、市場の過去のPBRにも依拠しない。
確率：下に寄せる理由：2027年も営業赤字予想で、Aloft取得中止や点検機の生産遅れがあり、国別運航管理契約と新しい防衛量産の失速が十分あり得るため25％。
悲観 14% 国防も民生も期待が剥落 利益 −7 億円 · PBR 0.7 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 164 円32 億円
DJIなどの量産機と低価格の測量技術が普及し、Terra Droneの機材は標準品に対する優位を失う。点検は大口の化学プラント顧客が内製化を進め、農業では地元の散布業者へ発注が移る。現場の事故対応・保険・保守の費用は減収に比例して消えず、民生の受託部門では赤字が残る。
航空当局の一部は別会社の運航管理システムを選び、Uniflyは現在の導入実績を次の入札につなげられない。取得した規制業務会社ののれんや開発資産にも減損が発生し、残る管理契約は7件相当まで縮む。測量SaaSの操作画面はAIエージェントに代替され、助言業務も人月単価を維持できない。制度対応の知見だけでは失った顧客を戻せない。
防衛装備の仕様が急変し、試験を通過した機種も継続調達へ進めない。ウクライナ企業の開発費と国内生産設備を回収できず、事業撤退・縮小と大きな減損が必要になる。2036年の売上は約30億円、営業赤字は約5.8億円に落ち込み、これまでの資金調達で得た現金の多くが開発費と買収損に消える。悲観の価値は将来に残る現金・換金資産の税後額に限られる。
- 測量・災害復旧の現場・機器：数量 250（案件・機器納入の年間換算件数）× 価格 0.05（案件当たり平均売上高（億円、名目））→ 売上 11 億円・営業利益 −1 億円。国内機材市場で中国製などに市場を奪われる。
- 測量解析SaaS・保守：数量 200（有償ライセンス契約換算数（契約・年））× 価格 0.01（1契約当たりソフト・保守年額（億円））→ 売上 1 億円・営業利益 0 億円。契約が200件換算まで減り採算が崩れる。
- 設備点検・Terra Xross 1：数量 100（年間顧客・販売機体を合わせた契約換算数）× 価格 0.05（契約換算当たり平均売上（億円））→ 売上 5 億円・営業利益 −1 億円。既存プラント顧客が点検を内製化する。
- パーム農園の散布受託：数量 250,000（延べ散布作業面積（ヘクタール・年））× 価格 0.00（1延べヘクタールの散布売上（億円））→ 売上 7 億円・営業利益 −1 億円。現地散布受託も撤退縮小し25万ha。
- 航空当局向けUTM基盤：数量 7.0（有償管理空域・航空当局契約の年間換算数）× 価格 0.70（契約相当当たり年売上（億円））→ 売上 5 億円・営業利益 −2 億円。有償空域契約7件換算まで失速する。
- 規制対応・運航安全の助言：数量 30.0（助言・技術支援の年間人月換算）× 価格 0.01（1人月の受託売上（億円））→ 売上 0 億円・営業利益 0 億円。AI自動化のため人月型助言はほとんど残らない。
- 防衛用ドローン・迎撃機：数量 100（防衛向けの混合製品の年間出荷機数（機））× 価格 0.01（1機当たり平均納入額（億円））→ 売上 1 億円・営業利益 0 億円。年100機の小規模納入にとどまり開発投資を損切り。
倍率：2036年も営業赤字が続くためPERを使わない。今の自己資本48.4億円を基準とし、事業撤退後の税後換金可能資産32億円を示すPBRは32÷48.4＝0.661157倍である。2036年の自己資本75億円にはPBRを掛けず、長期損失・減損で失われる資産の換価価値だけを床とする。過去の谷のPBRや時価総額から逆算していない。
確率：下に寄せる理由：同時に民生機材の差別化が崩れ、Uniflyが次の入札を失い、ウクライナ関連M&Aの統合資金も回収できないリスクは低頻度でも実在するため14％。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
測量・災害復旧の現場・機器
レーザー測量機器の販売、測量と災害復旧の受託。ソフト保守を除いた部分。
| 数量案件・機器納入の年間換算件数 | 価格案件当たり平均売上高（億円、名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/01 | 450 | 0.05 | 23 | −3 |
| 10 年後 中立 | 650 | 0.07 | 42 | 3 |
取り方：会社の2026年1月期の測量・災害復旧売上25.75億円から開示されたソフト・保守2.53億円を差し引いて23.22億円。機器台数と測量案件数の内訳は非開示なので450件相当は推定で、1件約516万円は売上から逆算。案件数は実質数量で価格にだけ物価を含める。
測量解析SaaS・保守
Terra Lidar等の業務画面、地形解析ソフトと保守ライセンス。
| 数量有償ライセンス契約換算数（契約・年） | 価格1契約当たりソフト・保守年額（億円） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/01 | 450 | 0.01 | 3 | 0 |
| 10 年後 中立 | 338 | 0.01 | 2 | 0 |
取り方：2026年1月期説明資料のSaaSソフト・保守253百万円を採用。有償契約件数は非開示なので450契約換算、平均約56万円／契約・年は逆算推定。AIエージェント代替の対象となる席・画面に近い収入で、中立10年は数量0.75倍、価格1.07倍とする。
設備点検・Terra Xross 1
石油化学・インフラ点検の受託および閉所点検機の販売。
| 数量年間顧客・販売機体を合わせた契約換算数 | 価格契約換算当たり平均売上（億円） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/01 | 130 | 0.05 | 6 | −1 |
| 10 年後 中立 | 450 | 0.08 | 34 | 4 |
取り方：説明資料の点検サービス2026年1月期約580百万円・顧客120社・年単価約480万円と、Terra Xross 1売上49百万円を基礎にする。その他を含む約6.34億円を顧客120社と機体販売の10契約相当として推定したため、台数そのものの公表値ではない。
パーム農園の散布受託
インドネシア・マレーシアの農薬、肥料の精密散布。
| 数量延べ散布作業面積（ヘクタール・年） | 価格1延べヘクタールの散布売上（億円） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/01 | 400,000 | 0.00 | 10 | 0 |
| 10 年後 中立 | 950,000 | 0.00 | 29 | 3 |
取り方：会社の農業売上9.52億円を、上場時資料の2025年1月期散布面積31.7万haと1ha当たり約2400円の感応度に照らし、2026年1月期は延べ約40万haと推計。2026年の実面積は非開示なので推定であり、一つの農地を複数回散布すれば延べ面積が増える。
航空当局向けUTM基盤
Uniflyの飛行承認・運航管理、国別導入・年間利用料・飛行従量課金。
| 数量有償管理空域・航空当局契約の年間換算数 | 価格契約相当当たり年売上（億円） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/01 | 9.0 | 0.60 | 5 | −6 |
| 10 年後 中立 | 40.0 | 0.80 | 32 | 5 |
取り方：2026年1月期の運航管理売上6.19億円から、EuroUSC等の助言部分を仮に0.79億円除いた5.40億円。会社が示す8か国以上への導入とカナダでの実課金を参考に9契約相当・年額0.6億円と推定する。商用契約9件が開示されたわけではなく、実証・契約規模の差をならした単位である。
規制対応・運航安全の助言
EuroUSCの規制コンサル、飛行前の安全評価、受託作業。
| 数量助言・技術支援の年間人月換算 | 価格1人月の受託売上（億円） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/01 | 80.0 | 0.01 | 1 | −1 |
| 10 年後 中立 | 56.0 | 0.01 | 1 | 0 |
取り方：会社の運航管理内でEuroUSC助言売上は独立開示されていない。総額6.19億円のうち0.79億円を人月型と仮定し、80人月×約98.8万円で推定。AIエージェント代替の人月型なので中立10年で人月0.70倍、価格は物価1.34倍以下に制限する。
防衛用ドローン・迎撃機
教育用モジュールUAV、迎撃機・偵察機などの製造販売。
| 数量防衛向けの混合製品の年間出荷機数（機） | 価格1機当たり平均納入額（億円） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/01 | 0.0 | 0.00 | 0 | 0 |
| 10 年後 中立 | 16,000 | 0.01 | 128 | 19 |
取り方：防衛事業は2026年3月に本格参入し、2026年1月期の基準売上はゼロ。2026年5月の防衛装備庁教育用300式・契約金約1.15434億円から平均1機約38.48万円を初期の観測単価とする。迎撃型は機種・仕様が異なり価格は非開示で、2036年の平均単価は新機種の構成比を仮定する。
リスクと懸念
防衛事業の量産・価格・政策リスク
防衛装備庁からの教育用300式・約1.15億円の受注は確定しているが、迎撃機Terra B1などの量産数量と単価は未確定だ。年1.6万機へ増える中立でも生産歩留まり、国産化要件、各年度の国防予算がそろう必要がある。戦場の機種転換は速く、仕様変更で製造設備が陳腐化すれば開発費を回収できない。
赤字継続と新株発行による持分希薄化
2026年1月期には全社営業損失11億円超、翌期も会社予想は16億円超の赤字である。2026年には予約権行使などによって巨額の資金を調達し、現金が増えた反面で発行済株式数も増えた。防衛・買収資金を追加調達することになれば、会社全体の売上が伸びても既存株主の取り分が薄くなる。
UTMの公的調達と非支配株主持分
Uniflyはカナダの飛行承認という実運用を握る一方、当局の入札や予算執行が遅れれば売上が期ずれする。2026年1月期の運航管理部門は売上6.19億円に対し営業赤字7.09億円で、現在の営業規模では高い固定費を吸収していない。Uniflyは51％保有の連結子会社であり、黒字化した利益の全部が親会社株主に帰属するわけでもない。
AIエージェント代替
測量向けSaaSの画面操作、写真判定、報告書作成とEuroUSCの規制書類・安全評価の人月作業はAIエージェントによる代替を受ける。中立ではソフト契約換算を約25％、助言の人月を約30％減らし、それぞれの単価上昇にも限度を設けた。物理的な機体飛行と航空当局の許可正本は同一視せず、kの寿命でも二重に減点しない。
競争機・顧客内製化と値決め力
設備点検ではFlyability・Liberaware・DJI、農業ではDJIを利用する現地散布会社が競合する。価格の安い機体が普及すると、サービス会社への点検委託を工場が内製化する余地も増える。測量機器の販売は補助金や公共工事の発注にも左右され、物価に沿った値上げを実現した実績だけで十年先の粗利益を保証することはできない。
買収統合・減損・現場の安全
Aloft完全子会社化の中止と持分譲渡、Unifly関連の減損、インドネシアでの火災事故は、海外拡大が常に利益を生むわけではないことを示した。さらにWinnyLab・Kurinなど防衛関連子会社の統合は、国境を越えた人員・知財・製造管理を要する。現地の安全規制への違反や事故は賠償、許認可、ブランドを同時に傷つける。
市場予測と実際の有償売上の隔たり
世界の運航管理や軍事ドローン市場の高成長予測には実証案件も含まれる。航空当局の導入国数が増えても従量課金の飛行回数と契約単価が伸びなければ、全社の固定費を賄えない。国の補助金と投資家の資金を売上の持続性と混同しないため、民間顧客からの継続支払いと税引き後の現金収支で検証する。
今後の分かれ目
- 防衛装備庁と海外当局が複数年の量産契約を開示し、年間納入機数と単価が確認できたら
- 防衛の数量と利益率を受注残から見直す。継続契約が数万機単位に達するなら、やや楽観以上の筋書きに重みを移す。
- UTMの運用国数だけでなく年間課金飛行数、継続ライセンス、部門営業利益が同時に増えたら
- 規制正本としての堀と増分利益率の証拠が強くなる。部門の赤字が解消されるなら中立のUTM利益率と堀の判定を改善する。
- Terra Xross 1の出荷と補修収入が伸びても製造原価と保守費が下がらなかったら
- 装置販売の成長がオーナー利益につながらないため、点検の営業利益率を下げ、全社価値を見直す。
- 新株予約権の追加行使・新規増資で発行済株式数が大幅に増えたら
- 調達額で会社の資産が増える分と、既存株主の持分減少を必ず分けて計算する。添付株数とのずれも先に再照合する。
- 測量SaaSと規制助言の売上が契約件数・人月ともに減り、AIによる単価低下も明らかになったら
- AIエージェント代替の数量縮小が想定より速いとみて該当事業の売上を下げるが、現場点検と規制正本のUTMに同じ率を機械的に掛けない。
- 2028年1月期以降も営業赤字が改善せず、手元資金が開発・買収に消え続けたら
- 中立の早期黒字化確率を下げ、やや悲観と悲観を重くする。現金の床も燃焼速度と設備売却額から再計算する。
- 航空当局の大口契約で競合が採用されるか、海外子会社の安全事故が再発したら
- 顧客が乗り換えにくいという堀の実証が崩れるため、UTM契約数と費用の削減可能性を下方修正する。
見ておくもの
- 防衛装備庁の初回300式の納入とその後の複数年・万機単位の追加調達、Terra B1の量産契約
- 防衛向け機体の出荷台数、平均納入単価、製造歩留まり、海外案件の実売上
- UTMの有償航空当局契約数、継続課金飛行件数、運航管理部門の営業損益
- Terra Xross 1の販売台数とサービス顧客数、値上げ実績、販売後の保守費
- 農業の延べ散布ヘクタールとヘクタール当たり請求額・外注原価
- 測量SaaSの有償契約数・解約率と、EuroUSCの人月売上
- 増資・新株予約権の行使株数、発行済株式数、設備投資・買収支出と現預金残高
- インドネシア拠点の安全対策とUnifly・防衛関連買収先の減損や持分損益
倍率と資本コストの決め方
起点の財務・価格は添付の2026年1月期売上47.8億円、自己資本48.4億円、純現金17.9億円、時価総額1087.9億円を優先した。新株調達後の自己資本約160億円だけは実際の増資を受け十年の資本推移へ反映し、調達現金を余剰資産として二重加算していない。倍率は現在や同業のPERでなく、k9.25％とg2.5％、2036年のROEから導いた。既存設備の償却額は物価で自動増額せず、更新機材・新工場の取得費、研究費、本社固定費の増加は各部門営業利益率に含めており、調整費を二重に引いていない。十年間の非還元利益も新設備・運転資金・買収先の開発に充て、別建ての余剰現金は全筋書きで0とする。なお2026年7月末の開示株数1039万7100株は10月の1対2分割後2079万4200株相当となり、添付の1949万6000株より既に多い。9月の予約権行使もあるため、実際の投資に当たっては分割後株数を再照合する必要がある。新リース会計基準で会計上の負債表示が変わっても、現場費用を含む事業の稼ぐ力は同一条件で見ている。 悲観側の床PBRは2036年の自己資本96億円・75億円でなく、基準期の自己資本48.4億円を分母としており、税後換金可能資産の38億円・32億円に整合する。
資本コスト 9.3% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5% ＋ 上乗せ 1.0%。