テルモ 4543

10年間で低侵襲治療へのシフト(開胸・開腹手術からカテーテル治療への置き換え)が世界的に加速し、心臓血管・脳血管インターベンション市場は480億ドル規模まで拡大する。テルモはガイドワイヤー・止血デバイスでの実質シェアを23.5%まで引き上げ、ロボット支援手術との組み合わせでインターベンショナルシステムズ事業の存在感が一段と増す。2025年に買収した英OrganOx(臓器灌流装置)は移植医療の新しい柱に育ち、血液・細胞テクノロジー事業の成長率と利益率を押し上げる。メディカルケアソリューションズも糖尿病ケア・在宅医療向けの高機能品が定着し、新興国での手技普及・医療アクセス改善も追い風になる。アクセスから治療・止血までを一貫して提供する強みが技術的な参入障壁として機能し続け、ROEは高水準を保つ、同社にとって最も理想的な10年になる。

• 心臓血管カンパニー：数量 358（世界の心臓血管・脳血管インターベンション市場（億ドル・今の値段で測った実質））× 価格 47（実質の市場 1 ドルあたりの売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 16,920 億円・営業利益 5,414 億円。市場 480 億ドル（名目）× シェア 23.5%、営業利益率 32%
• メディカルケアソリューションズカンパニー：数量 150（注射器・注射針・輸液セット・血糖測定チップなど消耗品の年間出荷個数(億個、推定)）× 価格 36（1 個あたり平均単価(円・名目)）→ 売上 5,410 億円・営業利益 650 億円。150 億個 × 単価 36.07（今の 1.54 倍）、営業利益率 12.0%
• 血液・細胞テクノロジーカンパニー：数量 300（血液バッグ・成分採血キット・細胞処理キット・臓器灌流装置の使い捨て品などの年間出荷単位(百万単位、推定)）× 価格 1,706（1 単位あたり平均単価(円・名目)）→ 売上 5,118 億円・営業利益 895 億円。300 百万単位 × 単価 1706（今の 1.54 倍）、営業利益率 17.5%

倍率：事業の純利益 4,850 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 15.5% が k 6.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 11.0%、10 年より先の名目の伸び g 3.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 20.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 20.8 倍。全体の PER 20.77 倍、時価総額 100,734 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：10年間で開胸・開腹手術からカテーテル治療への置き換えが進み、かつOrganOxの臓器灌流事業が移植医療の新しい柱に育つという複数の構造変化を同時に取り切る必要があり、実現すれば非常に強いが連続成功の確度は高くない。

心臓血管・脳血管インターベンション市場は420億ドルまで拡大し、テルモの実質シェアは22.2%に改善する。ガイドワイヤー・止血デバイスでの強みを核に、心臓血管カンパニーへの資源集中が奏功し、心臓血管の営業利益率は29%（全社で約22%）まで上がる。メディカルケアソリューションズは在宅医療・糖尿病ケアの高機能品シフトが進み、血液・細胞テクノロジーはOrganOxの統合が完了し再生医療関連の需要も取り込む。中国の国産化・VBP(量的購買)の圧力は中位品を中心に残るが、最先端のアクセス製品では技術優位を保つ。配当・自社株買いを組み合わせた総還元性向50%水準の方針も維持され、GS26の先を見据えた資本効率の改善が着実に進む10年になる。

• 心臓血管カンパニー：数量 313（世界の心臓血管・脳血管インターベンション市場（億ドル・今の値段で測った実質））× 価格 45（実質の市場 1 ドルあたりの売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 13,986 億円・営業利益 4,056 億円。市場 420 億ドル（名目）× シェア 22.2%、営業利益率 29%
• メディカルケアソリューションズカンパニー：数量 135（注射器・注射針・輸液セット・血糖測定チップなど消耗品の年間出荷個数(億個、推定)）× 価格 34（1 個あたり平均単価(円・名目)）→ 売上 4,574 億円・営業利益 480 億円。135 億個 × 単価 33.88（今の 1.45 倍）、営業利益率 10.5%
• 血液・細胞テクノロジーカンパニー：数量 270（血液バッグ・成分採血キット・細胞処理キット・臓器灌流装置の使い捨て品などの年間出荷単位(百万単位、推定)）× 価格 1,602（1 単位あたり平均単価(円・名目)）→ 売上 4,325 億円・営業利益 670 億円。270 百万単位 × 単価 1602（今の 1.45 倍）、営業利益率 15.5%

倍率：事業の純利益 3,544 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 12.6% が k 6.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.6%、10 年より先の名目の伸び g 3.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 19.6 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 19.6 倍。全体の PER 19.6 倍、時価総額 69,462 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：低侵襲治療へのシフトと新興国の医療アクセス改善が業界見通しの中心〜やや強いレンジで進む、多くの業界見通しの上位レンジに近い想定。

10年後の心臓血管・脳血管インターベンション市場は360億ドル規模に構造的に拡大するが、テルモの実質シェアは21.0%で現状からの改善は小幅にとどまり、営業利益率は心臓血管で26.5%（全社で約19%）に平常化し、会社計画の改善幅の約7割にとどまる。メディカルケアソリューションズ・血液細胞テクノロジーは高齢化という非循環的な需要に支えられ安定成長するが、特別な超過成長は一巡する。米国の関税・中国のVBP(量的購買)による価格圧力は構造的な前提として残り続け、OrganOxを含む新規領域も既存事業ほどの規模には育たない。心臓血管カンパニーへの集中という優良さは保たれるものの、過去ほど極端な高倍率は付かず、「普通に強い優良企業」としての評価に収まる10年になる。

• 心臓血管カンパニー：数量 269（世界の心臓血管・脳血管インターベンション市場（億ドル・今の値段で測った実質））× 価格 42（実質の市場 1 ドルあたりの売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 11,340 億円・営業利益 3,005 億円。市場 360 億ドル（名目）× シェア 21.0%、営業利益率 26.5%
• メディカルケアソリューションズカンパニー：数量 122（注射器・注射針・輸液セット・血糖測定チップなど消耗品の年間出荷個数(億個、推定)）× 価格 31（1 個あたり平均単価(円・名目)）→ 売上 3,827 億円・営業利益 363 億円。122 億個 × 単価 31.37（今の 1.34 倍）、営業利益率 9.5%
• 血液・細胞テクノロジーカンパニー：数量 244（血液バッグ・成分採血キット・細胞処理キット・臓器灌流装置の使い捨て品などの年間出荷単位(百万単位、推定)）× 価格 1,483（1 単位あたり平均単価(円・名目)）→ 売上 3,619 億円・営業利益 506 億円。244 百万単位 × 単価 1483（今の 1.34 倍）、営業利益率 14.0%

倍率：事業の純利益 2,544 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.9% が k 6.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.2%、10 年より先の名目の伸び g 3.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 18.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 18.1 倍。全体の PER 18.14 倍、時価総額 46,148 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：業界団体・会社の長期見通しの中心値と、資本コストと長期の成長率から出した倍率を組み合わせた中心シナリオ。

中国・インドの地場メーカーがガイドワイヤー・カテーテルの中位品で技術力を高め、テルモの実質シェアは19.5%まで低下する。心臓血管・脳血管インターベンション市場自体も300億ドルにとどまり、米国の関税・主要国の医療材料価格の恒常的な引き下げが重なって営業利益率は23.0%まで低下する。メディカルケアソリューションズ・血液細胞テクノロジーも新興国メーカーとの価格競争が強まり、単価は物価込みでも今の1.23倍にとどまり、物価(1.34倍)に届かない。OrganOxを含む新規領域の育成も計画より遅れる。それでもアクセス製品での技術の核心は保たれ、事業自体が崩れるわけではなく、配当・自社株買いによる株主還元も規模を縮小しつつ継続される10年になる。

• 心臓血管カンパニー：数量 224（世界の心臓血管・脳血管インターベンション市場（億ドル・今の値段で測った実質））× 価格 39（実質の市場 1 ドルあたりの売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 8,775 億円・営業利益 2,018 億円。市場 300 億ドル（名目）× シェア 19.5%、営業利益率 23%
• メディカルケアソリューションズカンパニー：数量 108（注射器・注射針・輸液セット・血糖測定チップなど消耗品の年間出荷個数(億個、推定)）× 価格 29（1 個あたり平均単価(円・名目)）→ 売上 3,117 億円・営業利益 218 億円。108 億個 × 単価 28.86（今の 1.23 倍）、営業利益率 7.0%
• 血液・細胞テクノロジーカンパニー：数量 216（血液バッグ・成分採血キット・細胞処理キット・臓器灌流装置の使い捨て品などの年間出荷単位(百万単位、推定)）× 価格 1,365（1 単位あたり平均単価(円・名目)）→ 売上 2,948 億円・営業利益 295 億円。216 百万単位 × 単価 1365（今の 1.23 倍）、営業利益率 10.0%

倍率：ROE 6.7%。RONIC＝k 6.5%＋残る割合 1/2×（6.7−6.5）＝6.6%、g 3.0% から正当化 PER＝(1−g÷RONIC)÷(k−g)＝15.5 倍、下限の 1÷k は 15.4 倍で、上限は 15.5 倍。中国の価格圧力と関税で伸びと堀の持ちが落ちる筋書きなので、上限の 7.5 割の 11.7 倍に置いた。

確率：中国・インドなど地場メーカーの技術力向上と、主要国の医療費抑制策の強化が同時に進む想定。業界見通しのうち弱めのレンジに相当。

中国・インドの地場メーカーがガイドワイヤー・止血デバイスの最先端品にも食い込み、テルモの実質シェアは17.5%まで低下する。心臓血管・脳血管インターベンション市場自体も260億ドルにとどまる中でシェア損失が業績を直撃し、営業利益率は15.0%まで落ち込む。メディカルケアソリューションズ・血液細胞テクノロジーも新興国メーカーとの価格競争・主要国の医療費抑制策で単価は物価込みでも今の1.07倍にとどまり、OrganOxを含む新規領域も提携先が現れず育たない。無借金に近い財務と自己資本の厚さを背景にPBRは0.8倍で踏みとどまるが、かつての「アクセス製品の王者」という評価から「規模はあるが並みの医療機器企業」へ評価が下がる10年になる。

• 心臓血管カンパニー：数量 194（世界の心臓血管・脳血管インターベンション市場（億ドル・今の値段で測った実質））× 価格 35（実質の市場 1 ドルあたりの売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 6,825 億円・営業利益 1,024 億円。市場 260 億ドル（名目）× シェア 17.5%、営業利益率 15%
• メディカルケアソリューションズカンパニー：数量 95.0（注射器・注射針・輸液セット・血糖測定チップなど消耗品の年間出荷個数(億個、推定)）× 価格 25（1 個あたり平均単価(円・名目)）→ 売上 2,384 億円・営業利益 107 億円。95 億個 × 単価 25.09（今の 1.07 倍）、営業利益率 4.5%
• 血液・細胞テクノロジーカンパニー：数量 190（血液バッグ・成分採血キット・細胞処理キット・臓器灌流装置の使い捨て品などの年間出荷単位(百万単位、推定)）× 価格 1,187（1 単位あたり平均単価(円・名目)）→ 売上 2,255 億円・営業利益 135 億円。190 百万単位 × 単価 1187（今の 1.07 倍）、営業利益率 6.0%

倍率：事業の ROE 2.7% は k 6.5% 以下なので、PER の上限は 1÷k の 15.4 倍。優位を失い利益が伸びず ROE が k の半分以下に落ちる筋書きで、ROE 6.7% のやや悲観（11.7 倍）よりずっと低い、上限の約 6 割の 9.0 倍に置いた。

確率：中国・インドの地場メーカーが最先端のアクセス製品にまで食い込み、かつ主要国の医療費抑制が恒常的に強まるという複合シナリオ。技術優位の喪失は一度始まると10年で後退しやすいため低頻度だが無視できない確率を置いた。