日本毛織 3201

中長期ビジョンが描いた絵が、ほぼそのまま実現する。産業機材は、不織布と制御装置が第3、第4の収益の柱に育つ。出荷量は1.45倍に増え、海外の拠点が国内の人口減を補う。

人とみらい開発は、伊丹の跡地とコルトンプラザ南側の再開発が完成し、賃貸の床が増える。賃料は物価に沿って上がり、利益率は27%に達する。

衣料繊維は、縫製品への転換が進んで単価が上がり、利益率が10%に戻る。メディカル関連は、再生医療向けの素材が育って黒字になる。

売上は2,000億円を超え、営業利益は250億円台になる。政策保有株は計画的に売られ、自社株買いに回る。ROEは10%に乗り、資本コストを明確に上回る会社になる。

• 衣料繊維：数量 0.3（出荷量（万トン・毛糸・毛織物・縫製品の重量換算、推定））× 価格 1,450（平均単価（万円/トン・名目、縫製品の割合を含む））→ 売上 417 億円・営業利益 42 億円。数量 0.95 倍・価格 1.45 倍、営業利益率 10.0%
• 産業機材：数量 3.4（出荷量（万トン・不織布・資材・装置の重量換算、推定））× 価格 210（平均単価（万円/トン・名目、装置を含む））→ 売上 714 億円・営業利益 71 億円。数量 1.45 倍・価格 1.40 倍、営業利益率 10.0%
• 人とみらい開発：数量 70.0（運営・賃貸の床面積換算（万m2、推定））× 価格 7.15（1m2あたり年間売上（万円・名目））→ 売上 501 億円・営業利益 135 億円。数量 1.40 倍・価格 1.34 倍、営業利益率 27.0%
• 生活流通：数量 1,933（出荷点数（万点、推定））× 価格 0.16（1点あたり売上（万円・名目））→ 売上 311 億円・営業利益 17 億円。数量 1.00 倍・価格 1.34 倍、営業利益率 5.5%
• その他（メディカル・本社付帯）：数量 125（取引件数（万件、推定））× 価格 1.07（1件あたり売上（万円・名目））→ 売上 134 億円・営業利益 11 億円。数量 2.50 倍・価格 1.34 倍、営業利益率 8.0%

倍率：事業の純利益 188 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.8% が k 6.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.8%、10 年より先の名目の伸び g 3.2% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 18.0 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 18.0 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）133 億円。全体の PER 17.99 倍、時価総額 3,518 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。（2026-10-22 の式の直しで機械で置き直し、今は PER 17.57 倍・時価総額 3,338 億円。上の倍率は置き直す前の値）

確率：再開発の完成と、産業機材の海外展開と、メディカルの黒字化が重なる必要がある。会社は売上の伸びが遅れていると認めており、連続の成功は確率が低いので8%とした。

産業機材が会社の目標どおり育つ。不織布の出荷が1.28倍に増え、鉄道や工場向けの装置も受注を重ねる。自動車向けの値下げ圧力は残るが、環境向けの高機能フィルターがそれを補う。

人とみらい開発は、八重洲通フィルテラスと夙川の賃貸住宅が通期で寄与し、伊丹の再開発も一部が稼働する。賃料は物価より少し遅れて上がり、利益率は25%台に乗る。

衣料繊維は、縫製品への転換が進むが、制服の数は減り続ける。出荷量は1割減り、利益率は9%台にとどまる。

営業利益は200億円前後で、会社の中計が掲げる130億円を大きく超える。配当は増え続け、自社株買いも続く。倍率は普通の優良企業並みで、特別な高評価は付かない。

• 衣料繊維：数量 0.3（出荷量（万トン・毛糸・毛織物・縫製品の重量換算、推定））× 価格 1,420（平均単価（万円/トン・名目、縫製品の割合を含む））→ 売上 387 億円・営業利益 36 億円。数量 0.90 倍・価格 1.42 倍、営業利益率 9.3%
• 産業機材：数量 3.0（出荷量（万トン・不織布・資材・装置の重量換算、推定））× 価格 207（平均単価（万円/トン・名目、装置を含む））→ 売上 621 億円・営業利益 56 億円。数量 1.28 倍・価格 1.38 倍、営業利益率 9.0%
• 人とみらい開発：数量 62.5（運営・賃貸の床面積換算（万m2、推定））× 価格 7.04（1m2あたり年間売上（万円・名目））→ 売上 440 億円・営業利益 112 億円。数量 1.25 倍・価格 1.32 倍、営業利益率 25.5%
• 生活流通：数量 1,895（出荷点数（万点、推定））× 価格 0.16（1点あたり売上（万円・名目））→ 売上 299 億円・営業利益 15 億円。数量 0.98 倍・価格 1.32 倍、営業利益率 5.0%
• その他（メディカル・本社付帯）：数量 90.0（取引件数（万件、推定））× 価格 1.06（1件あたり売上（万円・名目））→ 売上 95 億円・営業利益 2 億円。数量 1.80 倍・価格 1.32 倍、営業利益率 2.0%

倍率：事業の純利益 149 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.8% が k 6.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 7.8%、10 年より先の名目の伸び g 3.2% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.6 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.6 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）133 億円。全体の PER 16.6 倍、時価総額 2,609 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。（2026-10-22 の式の直しで機械で置き直し、今は PER 16.17 倍・時価総額 2,442 億円。上の倍率は置き直す前の値）

確率：産業機材が会社の目標どおり育ち、再開発も予定どおり進む筋書き。5期連続で増収増益を続けた実績の延長にあるので、2割を置いた。

不動産が全体を支え、残りが物価の分だけ伸びる。人とみらい開発は、新しい賃貸ビルと住宅が通期で寄与し、伊丹の再開発は一部にとどまる。出荷量は1.15倍、利益率は24%台で落ち着く。

産業機材は、不織布と制御装置で出荷量が1.12倍になる。自動車向けは数量が横ばいで、値下げ圧力が利益率を8%台に抑える。

衣料繊維は、制服の数が1割5分減るが、縫製品への転換で単価が物価を上回る。利益率は8%に下がる。生活流通は人口とともに細り、メディカルは赤字を脱しない。

営業利益は160億円台で、利益率は10%弱だ。還元は純利益の5割台半ばを保つ。政策保有株は、少しずつ売られる。ROEは7%前後で、資本コストをわずかに超える。

• 衣料繊維：数量 0.3（出荷量（万トン・毛糸・毛織物・縫製品の重量換算、推定））× 価格 1,400（平均単価（万円/トン・名目、縫製品の割合を含む））→ 売上 360 億円・営業利益 29 億円。数量 0.85 倍・価格 1.40 倍、営業利益率 8.0%
• 産業機材：数量 2.6（出荷量（万トン・不織布・資材・装置の重量換算、推定））× 価格 204（平均単価（万円/トン・名目、装置を含む））→ 売上 536 億円・営業利益 46 億円。数量 1.12 倍・価格 1.36 倍、営業利益率 8.5%
• 人とみらい開発：数量 57.5（運営・賃貸の床面積換算（万m2、推定））× 価格 6.94（1m2あたり年間売上（万円・名目））→ 売上 399 億円・営業利益 98 億円。数量 1.15 倍・価格 1.30 倍、営業利益率 24.5%
• 生活流通：数量 1,837（出荷点数（万点、推定））× 価格 0.16（1点あたり売上（万円・名目））→ 売上 287 億円・営業利益 13 億円。数量 0.95 倍・価格 1.30 倍、営業利益率 4.5%
• その他（メディカル・本社付帯）：数量 75.0（取引件数（万件、推定））× 価格 1.04（1件あたり売上（万円・名目））→ 売上 78 億円・営業利益 0 億円。数量 1.50 倍・価格 1.30 倍、営業利益率 0.0%

倍率：事業の純利益 123 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.5% が k 6.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 7.1%、10 年より先の名目の伸び g 3.2% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.5 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）133 億円。全体の PER 15.48 倍、時価総額 2,039 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。（2026-10-22 の式の直しで機械で置き直し、今は PER 15 倍・時価総額 1,875 億円。上の倍率は置き直す前の値）

確率：不動産が堅く、繊維の縮みと産業機材の伸びがほぼ打ち消し合う落としどころ。強気と慎重の言い分が一部ずつ当たるとみて、いちばん厚く38%を置いた。

制服の縮みが速まり、自動車向けの値下げが続く。衣料繊維の出荷量は2割減り、価格転嫁も遅れて利益率は6%に下がる。不織布は数量が伸びず、産業機材の利益率は6%台にとどまる。

人とみらい開発は、ネット通販の影響で商業施設の賃料が伸びず、再開発も遅れる。利益率は22%に下がる。メディカルは赤字が続く。

営業利益は110億円台で、今の水準から物価の分も伸びない。買収は成果が出ず、のれんの減損が一部で出る。会社は配当を守り、自社株買いを控える。

財務は堅く、現金は借金を上回ったままだ。政策保有株の売却は進まず、資本効率は上がらない。ROEは5%前後に下がり、資本コストを下回る。

• 衣料繊維：数量 0.2（出荷量（万トン・毛糸・毛織物・縫製品の重量換算、推定））× 価格 1,320（平均単価（万円/トン・名目、縫製品の割合を含む））→ 売上 312 億円・営業利益 19 億円。数量 0.78 倍・価格 1.32 倍、営業利益率 6.0%
• 産業機材：数量 2.3（出荷量（万トン・不織布・資材・装置の重量換算、推定））× 価格 195（平均単価（万円/トン・名目、装置を含む））→ 売上 457 億円・営業利益 30 億円。数量 1.00 倍・価格 1.30 倍、営業利益率 6.5%
• 人とみらい開発：数量 52.5（運営・賃貸の床面積換算（万m2、推定））× 価格 6.72（1m2あたり年間売上（万円・名目））→ 売上 353 億円・営業利益 78 億円。数量 1.05 倍・価格 1.26 倍、営業利益率 22.0%
• 生活流通：数量 1,701（出荷点数（万点、推定））× 価格 0.15（1点あたり売上（万円・名目））→ 売上 255 億円・営業利益 9 億円。数量 0.88 倍・価格 1.25 倍、営業利益率 3.5%
• その他（メディカル・本社付帯）：数量 60.0（取引件数（万件、推定））× 価格 1.00（1件あたり売上（万円・名目））→ 売上 60 億円・営業利益 −3 億円。数量 1.20 倍・価格 1.25 倍、営業利益率 -5.0%

倍率：事業のROEは5.2%でk 6.75%以下なので、正当化PERは1÷k（13.8倍）が上限（ためた利益は額面未満）。成長の乏しさと投資の低い稼ぎを見て、その8割の11.0倍に置いた。余った現金は今の額の0.75倍（谷で食う）に戻り方0.5を掛けて足した。

確率：制服の縮みが速く、自動車向けの値下げが続いて、成長投資の稼ぎが上がらない筋書き。成長の柱の育成が遅れている現状を見て、やや楽観よりわずかに厚い22%とした。

制服の需要が構造的に崩れ、衣料繊維は赤字に沈む。出荷量は4割減り、価格競争で単価も物価に追いつかない。自動車向けの不織布は、完成車メーカーの値下げと、海外の安価な不織布に押される。買収ののれんは大きく減損する。

人とみらい開発も崩れる。ネット通販と人手不足でテナントが減り、金利の上昇で再開発の投資が回らない。賃料は物価に届かず、空室が増える。

営業利益は30億円に満たず、会社は事業の稼ぎでなく、資産の価値で値付けされる。配当は続くが、自社株買いは止まる。

政策保有株の時価は下がり、現金も運転資金に食われる。売れる資産の価値が、会社の価値の中心になる。

• 衣料繊維：数量 0.2（出荷量（万トン・毛糸・毛織物・縫製品の重量換算、推定））× 価格 1,200（平均単価（万円/トン・名目、縫製品の割合を含む））→ 売上 218 億円・営業利益 −4 億円。数量 0.60 倍・価格 1.20 倍、営業利益率 -2.0%
• 産業機材：数量 2.0（出荷量（万トン・不織布・資材・装置の重量換算、推定））× 価格 173（平均単価（万円/トン・名目、装置を含む））→ 売上 344 億円・営業利益 9 億円。数量 0.85 倍・価格 1.15 倍、営業利益率 2.5%
• 人とみらい開発：数量 47.5（運営・賃貸の床面積換算（万m2、推定））× 価格 5.87（1m2あたり年間売上（万円・名目））→ 売上 279 億円・営業利益 42 億円。数量 0.95 倍・価格 1.10 倍、営業利益率 15.0%
• 生活流通：数量 1,450（出荷点数（万点、推定））× 価格 0.14（1点あたり売上（万円・名目））→ 売上 200 億円・営業利益 2 億円。数量 0.75 倍・価格 1.15 倍、営業利益率 1.0%
• その他（メディカル・本社付帯）：数量 40.0（取引件数（万件、推定））× 価格 0.88（1件あたり売上（万円・名目））→ 売上 35 億円・営業利益 −4 億円。数量 0.80 倍・価格 1.10 倍、営業利益率 -10.0%

倍率：事業の稼ぐ力（純利益÷k）は小さいので、売れる資産の税後を床にして、今の自己資本1,316億円に0.49倍を掛けた。事業が優良さを失い、ROEがkを大きく下回るので、ためた利益に倍率は付けない。

確率：制服と自動車向けが崩れ、商業施設も不振になる複合の筋書き。不動産と財務の厚みがあるので事業が丸ごと消えることはなく、1割強とした。