結論
オーベクスは、サインペンやアイライナーのペン先を作る会社だ。明治に渋沢栄一が興した東京帽子が前身で、フェルトを固める技術をペン先に生かした。売上60億円の7割がペン先、3割が薬液注入器などの医療機器である。
筆者の結論は、今の値段はほぼ妥当というものだ。純現金11億円を引くと、事業は今の利益の5倍ほどで買える。安く見えるが、ROEは資本コストに届かず、現金は株主に戻りにくい。
強みは、描き味を左右する小さな部品で長年の取引を積んだことだ。化粧品のペン先は品質の差が商品の差になり、買い手は簡単に乗り換えない。医療のベセルフューザーは電源の要らない注入器で、毎年少しずつ伸びている。
弱みもはっきりしている。ペン先の稼ぎはアジアの景気と原料の樹脂の値段に振られ、今期は純利益が4割減る見通しだ。配当性向は2割に満たず、現金は積み上がるばかりだ。
大株主の麻生と昭和化学工業で議決権の44%を握る。現金が株主に戻る見込みは薄く、筆者はその価値を半分に割り引く。悲観の筋書きでは赤字に沈む道もあり、安全域は薄い。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、地味で、値段もほぼ見合った会社だ。
事業は小さい。それでもペン先は消耗品で、筆記具と化粧品が売れる限り注文が来る。130年続いた会社が、帽子からペン先、医療へと技術を移してきた事実は、変化への適応力の証拠だ。
株主のものになる利益、つまり設備の更新を引いた後の利益は、年4億円から5億円とみる。資本コストを8%弱とすると、その値打ちは50億円前後だ。ただその利益は原料高とアジアの景気で大きく振れる。
気になるのは資本の使い方だ。利益の8割を内部にため、現金は積み上がる。ROEは資本コストに届かず、ためた利益は、帳簿の額ほどの価値を生まない。大株主が44%を握る形では、少数株主が還元を求めても動きにくい。
安全域は、ペン先の需要が崩れないことに頼っている。中国の内製化が進めば、今の値段でも高い。資本の効率が上がらない限り、持ち続けて報われる幅は小さい。
何で稼ぐ会社か
1892年、渋沢栄一が舶来の山高帽を国産にするため東京帽子を興した。帽子が廃れると、フェルトを固める技術をペン先に転じた。1985年にオーベクスへ社名を変えた。
事業は2つある。テクノ製品は、サインペン、マーカー、アイライナー、ネイル用のペン先と、芳香剤の芯だ。2026年3月期の売上は42億円、セグメント利益は7.7億円だった。売り先は国内外の筆記具と化粧品のメーカーで、売上の4割はアジア向けである。
メディカル製品は、子会社のオーベクスメディカルが作る。主力は加圧式の薬液注入器ベセルフューザーで、風船の縮む力で薬を一定の速さで送る。電源もポンプも要らない。ほかに、血管の検査で使う親水性のガイドワイヤーがある。売上は18億円、利益は1.6億円だ。
工場は国内の子会社と、中国の天津にある。従業員は連結で353人。地域別では日本が4割、アジアが4割、欧州が1割である。
中期経営計画は2027年度に売上70億円、営業利益10億円、ROE9%以上を掲げる。その先の長期ビジョンでは、ペン先とメディカルに次ぐ第3の事業を生むとしている。
優良さと弱いところ
堀、つまり他社がまねできない強みは、ペン先の作り込みにある。
ペン先は、インクの流れ方と書き味を決める部品だ。繊維を固める密度や形の細かな違いが、線の太さや掠れに出る。筆記具メーカーは一度決めたペン先を変えたがらない。化粧品のアイライナーでは、筆先の質がそのまま商品の評判になる。
ただ堀は狭い。世界の首位は非上場のテイボーで、年50億本以上を供給すると名乗る。オーベクスはそれに次ぐ立場とみられる。中国の筆記具メーカーには地場のペン先もあり、汎用の品は値段で比べられる。
数字にも表れている。営業利益率は過去10年で4%から15%まで振れた。ROEは中央値で7%と、資本コストの8%弱に届かない。メディカルは伸びているが、利益率はまだ1桁だ。
経営は堅実だが、資本の使い方は消極的だ。自己資本比率は71%に達し、配当性向は2割に満たない。積み上がる現金に、明確な使い道は示されていない。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
ペン先の需要は、筆記具と化粧品の2つの市場に支えられる。
筆記具は成熟した市場だ。学校と事務の手書きは、デジタル化と少子化で細る。一方で、マーカーや工業用のマーキングペンは、物流と製造の現場で使われ続ける。アジアの新興国では、文具の需要がまだ伸びている。
化粧品は伸びる側だ。リキッドのアイライナーやネイルのペンは、中国と東南アジアで化粧の習慣が広がるにつれて増える。ここでは描き味の差が売れ行きを左右し、ペン先の品質に値段が付く。
原料の樹脂と繊維は石油から作る。2026年は中東の情勢でナフサが高騰し、オーベクスも今期の減益を見込む。値上げは通るが、半年から1年遅れる。
医療機器では、高齢化で在宅の点滴や痛み止めの持続注入が増える。電源の要らない注入器は、災害時や途上国でも使える。ただ国内では診療報酬の抑制で値段が上がりにくく、海外の大手との競争もある。
競合の顔ぶれも見ておく。ペン先ではテイボーが首位を名乗り、ほかに中国と台湾の部品メーカーが汎用品を安く出す。医療の注入器では、海外の大手が電動のポンプと使い捨ての注入器の両方を持つ。
筆者の見立てでは、ペン先の本数は10年で横ばい、医療は3割ほど伸びる。会社全体の数量は年1%に届かない。
資本政策と M&A
還元は配当だけだ。2026年3月期の配当は総額1億円弱で、配当性向は17%だった。安定した配当を基本とし、内部留保を厚くする方針を掲げる。自社株買いの実績は乏しい。
その結果、自己資本は10年で37億円から72億円に倍増した。現金は25億円あり、借入を返しても11億円の純現金が残る。
株主の顔ぶれが資本政策を縛る。麻生が若築建設経由を含め議決権の29%、昭和化学工業が16%を持つ。両社とも取引は無いが、合わせて44%に達する。この2社が売り手に回れば、会社ごと買われる道もある。
今のところ再編の動きは見えない。現金が厚く、大株主の意向で動く会社の現金は、少数株主には戻りにくいと筆者は見る。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
見落とされているのは、化粧品のペン先の強さだ。アイライナーやネイルの筆先は、描き味がそのまま商品の評判になる。メーカーは試作から量産まで同じペン先を使い続ける。中国と東南アジアで化粧の習慣が広がり、この需要は長く伸びる。
メディカルも育っている。ベセルフューザーは電源の要らない注入器で、在宅医療と途上国の病院に向く。売上は毎年伸び、利益も前期に3割増えた。中計はこれを成長の柱に据える。
今期の減益は原料の一時的な高騰によるものだ。2025年3月期には営業利益8.4億円、利益率14%を出している。ナフサが落ち着けば、利益はそこに戻る。
それでも時価総額は37億円しかない。純現金11億円を引けば、事業は利益の5倍で買える。大株主の2社が手放す時には、買収の値段が付く。麻生は事業の入れ替えに積極的な会社で、持ち続ける理由は薄い。
資本の使い方が変われば、上振れは大きい。配当性向を3割に上げるだけで、現金のため込みは止まる。自己資本比率71%の会社に、これほどの現金は要らない。
慎重な見方
ペン先は筆記具という縮む市場の部品だ。学校と事務の手書きは減り続け、中国の大手は地場の安いペン先を使い始めている。高付加価値の品も、下期に売上が落ちた。値段を決めるのは筆記具メーカーの側で、部品屋ではない。
原料の樹脂は石油から作る。ナフサの高騰で今期の純利益は4割減る見通しだ。値上げは遅れて通るが、そのたびに利益が削られる。営業利益率は過去10年で4%から15%まで振れ、安定した稼ぎとは言えない。
メディカルは伸びているが、利益率は9%にすぎない。国内の診療報酬は抑えられ、海外では大手の医療機器メーカーと競う。
資本の使い方も弱い。配当性向は2割に満たず、現金はため込まれる。大株主の2社で44%を握り、少数株主の声は届きにくい。ROEが資本コストに届かない会社が利益をため込んでも、株主の価値は増えない。
第3の事業を生むという長期ビジョンも、裏を返せば現金の使い道が定まっていない証拠だ。小さな会社の新規事業は、うまくいかないことの方が多い。
どちらに重みを置いたか
事業の評価では慎重な見方に分がある。ペン先の需要は横ばいがせいぜいで、原料高に振られる。値段の評価では両者が釣り合う。今の時価総額は、平凡な稼ぎと現金の半分でほぼ説明がつく。確率は中立を厚くし、上下にほぼ対称に置いた。ペン先は消耗品で、需要が一度に消える事業ではない。医療の伸びは数字で確かめられている。崩れる道は中国の内製化だが、まだ兆しの段階だ。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 2,890 円79 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 388 円11 億円）。 今の値に割り戻すと 1,637 円45 億円、今との差 +19.9%、 期待の年率 +9.2%（資本コスト 7.8%）→ やや割安
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 10% | 5,897 円161 億円 | 586 円16 億円 | +375.0% | +16.9% | 648 円18 億円 |
| やや楽観 | 20% | 4,165 円114 億円 | 476 円13 億円 | +240.0% | +13.0% | 928 円25 億円 |
| 中立 | 38% | 3,050 円83 億円 | 403 円11 億円 | +153.0% | +9.7% | 1,312 円36 億円 |
| やや悲観 | 20% | 1,318 円36 億円 | 293 円8 億円 | +18.0% | +1.7% | 322 円9 億円 |
| 悲観 | 12% | 374 円10 億円 | 183 円5 億円 | −59.2% | −8.6% | 67 円2 億円 |
| 加重平均 | 100% | 2,890 円79 億円 | 388 円11 億円 | +140.1% | +9.2% | 3,278 円89 億円 |
今の株価時価総額 1,365 円37 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 7.8% を下回るほど割高。
楽観 10% 化粧品のペン先と注入器が海外で伸びる 利益 11 億円 · PER 13.9 倍 · 株価時価総額 5,897 円161 億円
化粧品のペン先が中国と欧州で伸びる。アイライナーやネイルの筆先は、描き味が商品の差になる。安いペン先に置き換えにくい分野だ。テクノ製品の数量は1.15倍、利益率は20%と、2025年3月期の24%に近づく。
メディカルは中計どおりベセルフューザーが成長の柱になる。電源の要らない注入器は、在宅医療と途上国の病院で使い道が広い。数量は1.8倍に増え、利益率は15%まで上がる。
全社費は物価とともに増えるが、売上の伸びが吸収する。営業利益は15億円、純利益は11億円になる。配当は利益に合わせて増え、10年の還元は16億円だ。ROEは8%台に乗り、資本コストをわずかに超える。
- テクノ製品（ペン先・化粧品用ペン先）：数量 23.0（ペン先などの出荷本数（億本））× 価格 2.88（1本あたりの平均単価（円））→ 売上 66 億円・営業利益 13 億円。数量1.15倍・単価1.36倍・利益率20%
- メディカル製品（薬液注入器・ガイドワイヤー）：数量 216（出荷数量（万個））× 価格 1,927（1個あたりの平均単価（円））→ 売上 42 億円・営業利益 6 億円。数量1.8倍・単価1.30倍・利益率15%
倍率：事業の純利益 11 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.9% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.3%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.9 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）4 億円。全体の PER 13.89 倍、時価総額 155 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：高付加価値のペン先が戻り、ベセルフューザーが海外で採用を広げ、原料高も値上げで吸収する、という3つが揃う必要がある。中計の10億円の営業利益を上回る姿で、確度は低い。
やや楽観 20% 中計どおりに近づき、医療が育つ 利益 8 億円 · PER 12.9 倍 · 株価時価総額 4,165 円114 億円
筆記具のペン先はアジアの需要が戻り、化粧品のペン先も復調が続く。テクノ製品の数量は1.07倍、単価は物価並みの1.34倍だ。利益率は18%と、今の水準を保つ。
メディカルは学会と展示会での販促が実り、数量は1.55倍になる。国内の診療報酬の抑制で単価は物価に届かず、1.28倍とみる。利益率は13%だ。
営業利益は11億円台、純利益は8億円になる。中計の目標に近い姿が10年かけて定着する。配当は少しずつ増え、10年の還元は13億円。ROEは6.6%で、資本コストにはまだ届かない。現金は積み上がるが、使い道は示されない。
- テクノ製品（ペン先・化粧品用ペン先）：数量 21.4（ペン先などの出荷本数（億本））× 価格 2.84（1本あたりの平均単価（円））→ 売上 61 億円・営業利益 11 億円。数量1.07倍・単価1.34倍・利益率18%
- メディカル製品（薬液注入器・ガイドワイヤー）：数量 186（出荷数量（万個））× 価格 1,898（1個あたりの平均単価（円））→ 売上 35 億円・営業利益 5 億円。数量1.55倍・単価1.28倍・利益率13%
倍率：事業の純利益 8 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.5% が k 7.75% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.9 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）4 億円。全体の PER 12.9 倍、時価総額 109 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：中計の売上70億円・営業利益10億円は、2025年3月期の8.4億円の実績から遠くない。メディカルは毎年伸びている。原料高が長引く点で、達成には届かない形にした。
中立 38% ペン先は横ばい、医療が少しずつ厚くなる 利益 6 億円 · PER 12.9 倍 · 株価時価総額 3,050 円83 億円
筆記具のペン先は、学校と事務の需要が細る。代わりに化粧品とマーキングの用途が伸び、テクノ製品の数量は横ばいだ。原料の樹脂は値上がりし、値上げは遅れて通る。単価は1.30倍で、利益率は16%と今より少し下がる。
メディカルは数量が1.35倍に増える。病院の購買は値下げを求め、単価は1.25倍にとどまる。利益率は11%だ。
全社費は物価で4.2億円に膨らむ。営業利益は7.9億円、純利益は5.7億円になる。既存の工場の償却は取得時の値段のままで、更新の分だけ少しずつ増える。配当は今の水準から緩やかに増え、10年の還元は11億円。自己資本は111億円に積み上がり、ROEは5%台にとどまる。
- テクノ製品（ペン先・化粧品用ペン先）：数量 20.0（ペン先などの出荷本数（億本））× 価格 2.75（1本あたりの平均単価（円））→ 売上 55 億円・営業利益 9 億円。数量横ばい・単価1.30倍・利益率16%
- メディカル製品（薬液注入器・ガイドワイヤー）：数量 162（出荷数量（万個））× 価格 1,853（1個あたりの平均単価（円））→ 売上 30 億円・営業利益 3 億円。数量1.35倍・単価1.25倍・利益率11%
倍率：事業の純利益 6 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 5.8% が k 7.75% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.9 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）4 億円。全体の PER 12.9 倍、時価総額 77 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：ペン先の本数は筆記具の細りと化粧品の伸びが打ち消し合い、メディカルは過去の伸びが続く。原料高を時間をかけて値段に移す、過去10年の稼ぎの水準に近い姿。
やや悲観 20% 安いペン先に押され、原料高を移せない 利益 2 億円 · PBR 0.4 倍 · 株価時価総額 1,318 円36 億円
中国の筆記具メーカーが、安い地場のペン先に切り替える。高付加価値の品も値下げを迫られ、テクノ製品の数量は0.85倍、単価は1.22倍にとどまる。利益率は12%に下がる。
メディカルは数量こそ1.15倍に増えるが、病院の値下げ要求と原料高に挟まれ、利益率は7%だ。
全社費4.2億円を引くと、営業利益は2.8億円しか残らない。純利益は2億円になる。配当は据え置きから減配に向かい、10年の還元は8億円だ。
稼ぐ力で測る価値は、純利益を資本コストで割った26億円ほどにすぎない。現金は残るが、使い道を決めるのは大株主と経営で、少数株主ではない。
- テクノ製品（ペン先・化粧品用ペン先）：数量 17.0（ペン先などの出荷本数（億本））× 価格 2.58（1本あたりの平均単価（円））→ 売上 44 億円・営業利益 5 億円。数量0.85倍・単価1.22倍・利益率12%
- メディカル製品（薬液注入器・ガイドワイヤー）：数量 138（出荷数量（万個））× 価格 1,749（1個あたりの平均単価（円））→ 売上 24 億円・営業利益 2 億円。数量1.15倍・単価1.18倍・利益率7%
倍率：ROE約2%でkを大きく下回る。稼ぐ力（純利益約2億円÷k）は約26億円で、余った現金の0.75倍に戻り方0.5を掛けた約2億円を足して約28億円。今の自己資本72.5億円の0.40倍に置いた。（2026-10-22 の式の直しで機械で置き直し、今は PBR 0.409 倍・時価総額 30 億円。上の倍率は置き直す前の値）
確率：中国の筆記具メーカーが自前や安いペン先に切り替える動きと、ナフサ高の長期化は、どちらも今の短信に兆しがある。テクノ製品は利益の8割を稼ぐので、崩れると影響が大きい。
悲観 12% ペン先の主役を降り、赤字に沈む 利益 −1 億円 · PBR 0.1 倍 · 株価時価総額 374 円10 億円
筆記具の需要が細るうえ、中国の大手メーカーがペン先を自前で作る。オーベクスの本数は0.65倍に減り、単価は1.10倍しか上がらない。テクノ製品の利益率は6%に落ちる。
メディカルも国内の値下げと海外の競合に押され、数量は0.9倍、利益率は3%だ。
全社費を賄えず、営業損益は赤字になる。配当は減り、やがて止まる。10年の還元は5億円にとどまる。
第3の事業を探す投資も実らず、手元の現金を食う。残る価値は現金と工場だ。ただ赤字で現金は細り、使い道を決めるのは大株主である。少数株主の取り分は小さい。130年続いた会社は小さく続くが、株主に報いる力は失われる。
- テクノ製品（ペン先・化粧品用ペン先）：数量 13.0（ペン先などの出荷本数（億本））× 価格 2.33（1本あたりの平均単価（円））→ 売上 30 億円・営業利益 2 億円。数量0.65倍・単価1.10倍・利益率6%
- メディカル製品（薬液注入器・ガイドワイヤー）：数量 108（出荷数量（万個））× 価格 1,631（1個あたりの平均単価（円））→ 売上 18 億円・営業利益 1 億円。数量0.9倍・単価1.10倍・利益率3%
倍率：赤字で稼ぐ力の床は無い。純現金と売れる資産の税後に戻り方0.5を掛けた床（約10億円）で、今の自己資本72.5億円の0.14倍に置いた。
確率：筆記具のデジタル化と中国の内製化が同時に進む構造的な負け。ペン先は消耗品で需要が消えるわけではなく、医療が下支えするので1割強にとどめた。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
テクノ製品（ペン先・化粧品用ペン先）
フェルトや合成繊維を固めたサインペン・マーカー・アイライナー・ネイル用のペン先と芳香剤の芯。国内外の筆記具・化粧品メーカーに売る。
| 数量ペン先などの出荷本数（億本） | 価格1本あたりの平均単価（円） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 20.0 | 2.12 | 42 | 8 |
| 10 年後 中立 | 20.0 | 2.75 | 55 | 9 |
取り方：2026年3月期のテクノ製品の売上42.36億円・セグメント利益7.66億円（決算補足資料）。本数の開示は無く、筆記具用・化粧品用を混ぜた平均単価を約2.1円と置いて約20億本とした推定。
メディカル製品（薬液注入器・ガイドワイヤー）
加圧式の薬液注入器ベセルフューザーと親水性ガイドワイヤーなど。病院向けに国内外で売る。
| 数量出荷数量（万個） | 価格1個あたりの平均単価（円） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 120 | 1,483 | 18 | 2 |
| 10 年後 中立 | 162 | 1,853 | 30 | 3 |
取り方：2026年3月期のメディカル製品の売上17.79億円・セグメント利益1.61億円（決算補足資料）。数量の開示は無く、注入器とワイヤーを混ぜた平均単価を約1,480円と置いて約120万個とした推定。
リスクと懸念
原料高と値上げの遅れ
ペン先の原料は石油から作る樹脂と繊維だ。2026年はナフサ高で今期の純利益が4割減る見通しになった。値上げは半年から1年遅れて通るため、原料が上がるたびに利益が先に削られる。
中国の筆記具メーカーの内製化
売上の4割はアジア向けだ。中国の筆記具メーカーが地場の安いペン先や自前の生産に切り替えれば、本数と単価が同時に落ちる。高付加価値の品の売上は前期の下期に既に鈍った。
筆記具の需要の細り
学校と事務の手書きは、少子化とデジタル化で減っていく。化粧品とマーキングの用途が埋めているが、筆記具の比重が高いままでは数量は伸びない。
医療機器の値段と競争
国内の診療報酬は抑えられ、注入器やガイドワイヤーの値段は上がりにくい。海外では大手の医療機器メーカーと競う。メディカルの利益率はまだ9%で、成長の柱としては薄い。
大株主と資本の使い方
麻生と昭和化学工業で議決権の44%を握る。配当性向は2割に満たず、現金はため込まれる。少数株主が還元を求めても動きにくい。
単一の部品への依存
利益の8割はペン先から生まれる。描き味の基準が変わる技術や、ペン先の要らない筆記の形が広がれば、稼ぎの柱が一つ消える。第3の事業はまだ形が見えない。
今後の分かれ目
- 原料高が落ち着き、営業利益率が2期続けて13%を超えたら
- やや楽観の確率を厚くする。中計の10億円が現実に近づく。
- メディカルの売上が25億円を超え、利益率が12%に乗ったら
- 医療の数量の伸びを上げ、楽観側の確率を厚くする。
- 中国向けのペン先の売上が2期続けて1割超減ったら
- やや悲観の確率を厚くし、テクノ製品の数量を下げる。
- 配当性向の引き上げや自社株買いの方針が数字で示されたら
- 余った現金の戻り方を0.75か1.0に上げ、価値を上げる。
- 麻生か昭和化学工業が株を売る、または買収の提案が出たら
- 買収の値段が付く筋書きとして、価値の見方を改める。
見ておくもの
- テクノ製品のセグメント利益率
- アジア向けの売上
- メディカル製品の売上と利益率
- ナフサの値段と値上げの浸透
- 配当性向と自社株買い
- 大株主の持株比率
倍率と資本コストの決め方
今の株価は見ずに、ペン先と医療機器の数量と単価、全社費から10年後の利益を積んだ。ROEは楽観を除いて資本コスト7.75%を下回るので、PERは1÷k（約12.9倍）を上限に利益の質で8〜9割に置いた。悲観側は稼ぐ力と純現金・工場の税後に戻り方0.5を掛けた床で置いた。余った現金6億円は戻り方0.5で半分だけ数えた。今のPBR0.5倍は根拠にしていない。 2026-10-22 の見直し（溜まる現金を事業の ROE から外す・k の目安を対称に・楽観〜中立は上限そのものに置く・ROE が k 以下は配り方から出す式）で、倍率を機械で置き直した（第 1 段より前 → 今：楽観 PER 12→13.89 倍・やや楽観 PER 11.5→12.9 倍・中立 PER 10.5→12.9 倍・やや悲観 PBR 0.4→0.409 倍）。
資本コスト 7.8% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。