オンワードホールディングス 8016

中計の姿がほぼそのまま実現する。国内のシェアは 1.85% まで上がり、23 区・カシヤマ・アンフィーロ・ウィゴーが直営店とネットで伸びる。ファッションの営業利益率は 7% に届く。

ウェルネスは M&A も使って 1,000 億円近くに育つ。コスメ・ギフト・ペットと IP が百貨店に頼らない柱になる。コーポレートデザインは 400 億円台、海外は 400 店規模で黒字が定着する。

営業利益は約 290 億円で、今の 2.5 倍になる。純利益は 200 億円近く、ROE は 12% 台まで上がる。配当性向 40% 以上に自社株買いが加わる。

競合のユニクロ・ZOZO が中価格帯を攻めても、固定客は離れない。ただし全ブランドと M&A の同時成功が前提で、1 つでも欠ければやや楽観に落ちる。

• 国内ファッション：数量 86,000（国内アパレル小売市場（億円・今の値段で測った実質））× 価格 2.5%（実質の市場に対する売上の比（シェア × 物価の倍率）＝シェア × 物価の倍率（1.00 が今））→ 売上 2,132 億円・営業利益 149 億円。シェア 1.85%（今 1.69%）、価格は物価の 1.34 倍、営業利益率 7%
• ウェルネス：数量 1,440（販売点数（万点・推計））× 価格 0.68（1 点あたり平均売上（万円・名目））→ 売上 979 億円・営業利益 88 億円。1,440 万点（今の 1.5 倍）× 0.68 万円、営業利益率 9%
• コーポレートデザイン：数量 3,200（年間の受注件数（件・推計））× 価格 0.13（1 件あたり売上（億円・名目））→ 売上 429 億円・営業利益 39 億円。3,200 件 × 0.134 億円、営業利益率 9%
• 海外ファッション：数量 400（店舗数（店・推計））× 価格 1.01（1 店あたり年間売上（億円・名目、卸・ネットを含む））→ 売上 406 億円・営業利益 28 億円。400 店 × 1.014 億円、営業利益率 7%

倍率：事業の純利益 199 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 12.7% が k 8.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.6%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.8 倍。全体の PER 13.84 倍、時価総額 2,754 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：中計の姿を実現するには、5 ブランドの同時成功と M&A の成功が要る。どちらも未実証で、1 割弱にとどめた。

国内のシェアは 1.75% まで上がり、利益率は 6% 台に乗る。アンフィーロ・カシヤマが育ち、百貨店の縮小を直営店とネットが埋める。

ウェルネスは 800 億円台、コーポレートデザインは 400 億円弱になる。海外は 330 店で黒字を保つが、利益率は 5% にとどまる。

営業利益は約 225 億円。純利益は 150 億円ほどで、ROE は資本コストをわずかに超える 9% 台になる。

競合の顔ぶれは今と同じで、ユニクロ・ZOZO・ワールドに囲まれる。M&A は小さく、ウェルネスで 1〜2 件の買収が加わる程度。配当性向は 40% 台後半で、自社株買いは補助にとどまる。目標の 8% には届かないが、今の 5% からは着実に上がる姿だ。

• 国内ファッション：数量 84,500（国内アパレル小売市場（億円・今の値段で測った実質））× 価格 2.3%（実質の市場に対する売上の比（シェア × 物価の倍率）＝シェア × 物価の倍率（1.00 が今））→ 売上 1,982 億円・営業利益 123 億円。シェア 1.75%、価格は物価の 1.34 倍、営業利益率 6.2%
• ウェルネス：数量 1,250（販売点数（万点・推計））× 価格 0.67（1 点あたり平均売上（万円・名目））→ 売上 838 億円・営業利益 67 億円。1,250 万点 × 0.67 万円、営業利益率 8%
• コーポレートデザイン：数量 2,900（年間の受注件数（件・推計））× 価格 0.13（1 件あたり売上（億円・名目））→ 売上 389 億円・営業利益 31 億円。2,900 件 × 0.134 億円、営業利益率 8%
• 海外ファッション：数量 330（店舗数（店・推計））× 価格 1.01（1 店あたり年間売上（億円・名目、卸・ネットを含む））→ 売上 335 億円・営業利益 17 億円。330 店 × 1.014 億円、営業利益率 5%

倍率：事業の純利益 153 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.7% が k 8.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.6%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.0 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.0 倍。全体の PER 12.99 倍、時価総額 1,988 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：立て直しの勢いと、ショッピングセンター・ネットの伸びは足元の実績で見えている。2 割とした。

国内市場は実質で 2 割弱減る。オンワードはシェアを 1.65% で守り、物価の分だけ値段は上がる。ファッションの売上は 1,800 億円台、営業利益率は 5.2% で今とほぼ同じだ。

ウェルネスは 700 億円台に育つが、利益率は 7.5% にとどまる。コーポレートデザインは物価分だけ伸び、海外は 300 店で利益率 3% になる。

営業利益は約 175 億円。純利益は税が正常に戻るため 115 億円ほどで、今の 101 億円からはあまり増えない。ROE は 7% 台で、資本コストに届かない。

競合は今と同じ顔ぶれ、M&A は小さく、配当性向は 45% 前後。立て直しの果実は物価で食われる。強みも弱みも今のまま 10 年たった姿である。

• 国内ファッション：数量 83,000（国内アパレル小売市場（億円・今の値段で測った実質））× 価格 2.2%（実質の市場に対する売上の比（シェア × 物価の倍率）＝シェア × 物価の倍率（1.00 が今））→ 売上 1,835 億円・営業利益 95 億円。シェア 1.65%、市場 83,000 億円（実質 −2.4%）、価格は 1.34 倍、営業利益率 5.2%
• ウェルネス：数量 1,058（販売点数（万点・推計））× 価格 0.67（1 点あたり平均売上（万円・名目））→ 売上 709 億円・営業利益 53 億円。1,058 万点 × 0.67 万円、営業利益率 7.5%
• コーポレートデザイン：数量 2,600（年間の受注件数（件・推計））× 価格 0.13（1 件あたり売上（億円・名目））→ 売上 348 億円・営業利益 28 億円。2,600 件（横ばい）× 0.134 億円、営業利益率 8%
• 海外ファッション：数量 300（店舗数（店・推計））× 価格 1.01（1 店あたり年間売上（億円・名目、卸・ネットを含む））→ 売上 304 億円・営業利益 9 億円。300 店 × 1.014 億円、営業利益率 3%

倍率：事業の純利益 115 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.8% が k 8.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.7%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 11.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 11.9 倍。全体の PER 11.95 倍、時価総額 1,374 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：最も起こりやすい姿として、市場の微減と、利益率の緩やかな改善を置いた。

百貨店の縮小が思ったより速く、ショッピングセンターとネットでも値引きが増える。国内のシェアは 1.55% に下がり、ファッションの営業利益率は 3.8% に落ちる。

ウェルネスは伸び悩み、コーポレートデザインも景気に押されて件数が減る。海外は 250 店のまま利益がゼロになる。

営業利益は約 105 億円で、今より 1 割減る。税が正常に戻り、純利益は 70 億円に届かない。ROE は 4% 台に落ち、資本コストの半分ほどになる。

競合ではユニクロ・ZOZO が価格を下げ、中価格帯の婦人服が最初に削られる。M&A は進まず、配当は性向を守るために額が減る。変化は急ではないが、人気のあった時期の利益が少しずつ平凡な水準に戻る。

• 国内ファッション：数量 79,500（国内アパレル小売市場（億円・今の値段で測った実質））× 価格 2.0%（実質の市場に対する売上の比（シェア × 物価の倍率）＝シェア × 物価の倍率（1.00 が今））→ 売上 1,602 億円・営業利益 61 億円。シェア 1.55%、市場 79,500 億円（実質 −6.5%）、価格は 1.30 倍、営業利益率 3.8%
• ウェルネス：数量 960（販売点数（万点・推計））× 価格 0.65（1 点あたり平均売上（万円・名目））→ 売上 624 億円・営業利益 37 億円。960 万点（横ばい）× 0.65 万円、営業利益率 6%
• コーポレートデザイン：数量 2,400（年間の受注件数（件・推計））× 価格 0.13（1 件あたり売上（億円・名目））→ 売上 312 億円・営業利益 20 億円。2,400 件 × 0.13 億円、営業利益率 6.5%
• 海外ファッション：数量 250（店舗数（店・推計））× 価格 0.98（1 店あたり年間売上（億円・名目、卸・ネットを含む））→ 売上 246 億円・営業利益 0 億円。250 店 × 0.984 億円、営業損益ゼロ

倍率：ROE 4.8%、k 8.5% を大きく下回る。長く続く ROE は約 6.7%、g 4% の正当化 PER は約 8.9 倍。その 8 割。ためた利益が額面を下回る価値にとどまる局面で、上限へ引き上げない。（2026-10-22 の式の直しで機械で置き直し、今は PER 7.1 倍・時価総額 476 億円。上の倍率は置き直す前の値）

確率：利益率の低さと税の正常化は、すでに見えている弱みだ。慎重な見方を重く見て 2 割強とした。

構造的に負ける。百貨店の閉店が加速し、ユニクロ・ZOZO・海外ブランドに挟まれて国内シェアは 1.3% まで下がる。ファッションの営業利益率は 1% になる。

ウェルネスは M&A で買ったブランドが定着せず、減損が出る。海外は 120 店に縮め、赤字が続く。

営業利益は 30 億円足らず、減損と店舗閉鎖の損失で純損益は赤字になる。店舗の家賃は売上が落ちても減らず、固定費として残る。

借金は新しい金利で借り換えるため、利払いも重い。配当は絞るが、土地や政策保有株を売った資金で払う。純利益の累計は小さく、還元は資産の売却でまかなう。この筋書きは構造的な負けで、優良さは戻らない。買収される場合も、プレミアムは付きにくい。

• 国内ファッション：数量 75,000（国内アパレル小売市場（億円・今の値段で測った実質））× 価格 1.6%（実質の市場に対する売上の比（シェア × 物価の倍率）＝シェア × 物価の倍率（1.00 が今））→ 売上 1,219 億円・営業利益 12 億円。シェア 1.3%、市場 75,000 億円（実質 −12%）、価格は 1.25 倍、営業利益率 1%
• ウェルネス：数量 800（販売点数（万点・推計））× 価格 0.63（1 点あたり平均売上（万円・名目））→ 売上 500 億円・営業利益 20 億円。800 万点 × 0.625 万円、営業利益率 4%
• コーポレートデザイン：数量 2,200（年間の受注件数（件・推計））× 価格 0.13（1 件あたり売上（億円・名目））→ 売上 275 億円・営業利益 11 億円。2,200 件 × 0.125 億円、営業利益率 4%
• 海外ファッション：数量 120（店舗数（店・推計））× 価格 0.95（1 店あたり年間売上（億円・名目、卸・ネットを含む））→ 売上 114 億円・営業利益 −6 億円。120 店に縮小 × 0.946 億円、営業利益率 −5%

倍率：稼ぐ力は赤字で、価値は売れる資産に頼る。今の自己資本 936 億円に PBR 0.2 倍を掛け、約 187 億円とした。土地・政策保有株・在庫の換価から純有利子負債 266 億円を引いた額（約 190 億円）に相当する。倍率は市場の値付けからは置いていない。

確率：アパレルは流行と景気の反動が深い。2020 年と 2021 年に 750 億円の純損失を出した実績もあり、1 割強とした。