東レ 3402

炭素繊維複合材料は、航空機の長期的な増産サイクルに加え、水素航空機・次世代モビリティ・宇宙分野の本格的な需要立ち上がりを取り込み、生産能力拡張を重ねながら10年を通じて高成長を続け、全社利益の最大の柱に育つ。中国メーカーとの競争は中位グレードで続くが、東レは高性能品での技術優位を保つ。機能化成品はAI・データセンター向け材料と水処理膜が収益の柱として定着し、繊維は構造改革が完了してユニクロ向け等の高付加価値品中心の事業構造に転換する。政策保有株式の削減はほぼ完了し、長期経営方針TORAY Challenges 2035が掲げるROIC約10%のビジョンに近づく、会社にとって最も理想的な10年になる。

• 炭素繊維複合材料（PAN系炭素繊維・プリプレグ・複合材）：数量 100（炭素繊維複合材料の販売量（千トン。売上高を平均単価で逆算））× 価格 6,878（1kgあたりの加重平均単価（円/kg、原糸〜複合材まで含む））→ 売上 6,878 億円・営業利益 997 億円。益率14.5%、全社利益の最大の柱に
• 機能化成品（樹脂・フィルム・電子材料・水処理膜等）：数量 290（機能化成品の販売量（万トン。売上高を平均単価で逆算））× 価格 560（1kgあたりの加重平均単価（円/kg））→ 売上 16,240 億円・営業利益 1,884 億円。益率11.6%、AI半導体・水処理膜が定着
• 繊維（衣料用途・産業資材・ユニクロ協業等）：数量 175（繊維製品の販売量（万トン。売上高を平均単価で逆算））× 価格 980（1kgあたりの加重平均単価（円/kg））→ 売上 17,150 億円・営業利益 1,544 億円。益率9.0%、構造改革が完了
• その他（水処理・エンジニアリング、ライフサイエンス等）：数量 12.0（その他事業の従業員数（千人、推定。実質の数量。水処理・エンジニアリング・ライフサイエンス等））× 価格 4,753（1人あたりの売上（万円、名目））→ 売上 5,704 億円・営業利益 593 億円。益率10.4%

倍率：事業の純利益 3,069 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.9% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.8%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.8 倍。全体の PER 15.83 倍、時価総額 48,582 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：長期経営方針TORAY Challenges 2035が掲げるROIC約10%のビジョンに10年でほぼ到達する想定で、炭素繊維の持続的な高成長・機能化成品の電子材料シフト・繊維の構造改革完了という複数の変化がすべて実現する必要があり、実現すれば非常に強いが連続成功の確度は高くない。

炭素繊維複合材料は航空機需要の拡大と水素関連の立ち上がりを取り込み、業種ノートが示す楽観レンジに近い成長を続け、全社利益の柱として定着する。機能化成品はAI半導体向け材料・水処理膜の成長が進むが、汎用樹脂・フィルムの縮小が一部を相殺し、改善のペースは緩やかになる。繊維はユニクロ向け高付加価値品の比率が高まるものの、汎用品の構造改革は道半ばで、祖業としての収益性は限定的にとどまる。中国メーカーとの競争は中位グレードを中心に続くが、東レは高性能品での技術優位をおおむね保つ。政策保有株式の削減・自社株買いは計画どおり進むが、長期経営方針TORAY Challenges 2035が掲げるROIC約10%のビジョンにはまだ届かない10年になる。

• 炭素繊維複合材料（PAN系炭素繊維・プリプレグ・複合材）：数量 90.0（炭素繊維複合材料の販売量（千トン。売上高を平均単価で逆算））× 価格 6,728（1kgあたりの加重平均単価（円/kg、原糸〜複合材まで含む））→ 売上 6,055 億円・営業利益 763 億円。益率12.6%
• 機能化成品（樹脂・フィルム・電子材料・水処理膜等）：数量 270（機能化成品の販売量（万トン。売上高を平均単価で逆算））× 価格 548（1kgあたりの加重平均単価（円/kg））→ 売上 14,796 億円・営業利益 1,554 億円。益率10.5%
• 繊維（衣料用途・産業資材・ユニクロ協業等）：数量 165（繊維製品の販売量（万トン。売上高を平均単価で逆算））× 価格 959（1kgあたりの加重平均単価（円/kg））→ 売上 15,824 億円・営業利益 1,329 億円。益率8.4%
• その他（水処理・エンジニアリング、ライフサイエンス等）：数量 11.3（その他事業の従業員数（千人、推定。実質の数量。水処理・エンジニアリング・ライフサイエンス等））× 価格 4,651（1人あたりの売上（万円、名目））→ 売上 5,256 億円・営業利益 484 億円。益率9.2%

倍率：事業の純利益 2,514 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.2% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.0%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.8 倍。全体の PER 14.79 倍、時価総額 37,182 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：炭素繊維の持続的な成長は業種ノートの楽観レンジ(年率10%超)に近いが、機能化成品・繊維の構造転換は部分的という、会社の長期ビジョンに沿った上位レンジの想定。

10年後も炭素繊維複合材料は中国メーカーとの価格競争が続くが、航空機の長期的な需要拡大と生産能力拡張の効果で緩やかな増益を続け、全社利益で最も大きな比重を持つ事業になる。機能化成品は汎用樹脂・フィルムの縮小をAI半導体向け材料・水処理膜の成長が部分的に相殺する構図が続く。繊維は国内外の価格競争の中でユニクロ向け等の高付加価値品が下支えとなり、縮小はある程度に留まるが大きな成長はない。政策保有株式の削減はおおむね完了するが、IGNITION 2028・TORAY Challenges 2035が掲げる構造改革は完全には完了せず、全社としては炭素繊維への依存度が一段と高まった構造になる10年になる。

• 炭素繊維複合材料（PAN系炭素繊維・プリプレグ・複合材）：数量 80.0（炭素繊維複合材料の販売量（千トン。売上高を平均単価で逆算））× 価格 6,578（1kgあたりの加重平均単価（円/kg、原糸〜複合材まで含む））→ 売上 5,262 億円・営業利益 484 億円。益率9.2%
• 機能化成品（樹脂・フィルム・電子材料・水処理膜等）：数量 250（機能化成品の販売量（万トン。売上高を平均単価で逆算））× 価格 536（1kgあたりの加重平均単価（円/kg））→ 売上 13,400 億円・営業利益 1,152 億円。益率8.6%
• 繊維（衣料用途・産業資材・ユニクロ協業等）：数量 158（繊維製品の販売量（万トン。売上高を平均単価で逆算））× 価格 938（1kgあたりの加重平均単価（円/kg））→ 売上 14,820 億円・営業利益 1,008 億円。益率6.8%
• その他（水処理・エンジニアリング、ライフサイエンス等）：数量 10.8（その他事業の従業員数（千人、推定。実質の数量。水処理・エンジニアリング・ライフサイエンス等））× 価格 4,549（1人あたりの売上（万円、名目））→ 売上 4,913 億円・営業利益 359 億円。益率7.3%

倍率：事業の純利益 1,800 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.8% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 7.8%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 12.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.9 倍。全体の PER 12.91 倍、時価総額 23,238 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：炭素繊維の相対的な強さと、繊維・機能化成品の汎用品がコモディティ構造を10年単位で引き継ぐという、業種ノートの中心的な見通しを組み合わせた中心シナリオ。

炭素繊維複合材料は、中国メーカーの量産技術が向上し中高グレードの品質まで価格競争が及び、技術的な寡占による価格決定力が徐々に侵食される。航空機以外の需要(自動車の量産EV採用等)の立ち上がりも期待したほど進まず、成長が鈍る。機能化成品・繊維は構造改革がほとんど進まず、汎用樹脂・繊維の縮小が続く。環境・エンジニアリング等のその他事業も世界的な設備投資の鈍化で伸びが止まる。全社として過去10年ほどの成長力を失い、長期経営方針TORAY Challenges 2035が掲げるROIC約10%のビジョンから一段と遠ざかる10年になる。

• 炭素繊維複合材料（PAN系炭素繊維・プリプレグ・複合材）：数量 70.0（炭素繊維複合材料の販売量（千トン。売上高を平均単価で逆算））× 価格 6,077（1kgあたりの加重平均単価（円/kg、原糸〜複合材まで含む））→ 売上 4,254 億円・営業利益 145 億円。益率3.4%、中国メーカーの量産技術向上
• 機能化成品（樹脂・フィルム・電子材料・水処理膜等）：数量 230（機能化成品の販売量（万トン。売上高を平均単価で逆算））× 価格 496（1kgあたりの加重平均単価（円/kg））→ 売上 11,408 億円・営業利益 616 億円。益率5.4%
• 繊維（衣料用途・産業資材・ユニクロ協業等）：数量 150（繊維製品の販売量（万トン。売上高を平均単価で逆算））× 価格 868（1kgあたりの加重平均単価（円/kg））→ 売上 13,020 億円・営業利益 521 億円。益率4.0%
• その他（水処理・エンジニアリング、ライフサイエンス等）：数量 10.0（その他事業の従業員数（千人、推定。実質の数量。水処理・エンジニアリング・ライフサイエンス等））× 価格 4,210（1人あたりの売上（万円、名目））→ 売上 4,210 億円・営業利益 177 億円。益率4.2%

倍率：構造的に負ける側の 10 年で純利益は 785 億円、ROE 3.7% は k 7.75% を大きく下回る。稼ぐ力は 785 ÷ 8.5% ＝ 約 9,200 億円で、これに近い 9,864 億円（今の自己資本 18,001 億円の 0.548 倍）に置いた。自己資本を積み上げて掛けてはいない。

確率：中国メーカーの炭素繊維量産がさらに進み価格競争が中高グレードにも及ぶ一方、繊維・機能化成品の構造改革も進まないという、業種見通しの弱めのレンジ(構造的に負ける側)に相当。

炭素繊維複合材料は中国メーカーの量産技術向上でコモディティ化が進み、技術的な寡占という最大の強みを失って価格決定力が消失する。航空機市場も水素航空機・次世代モビリティへの投資が実需に結びつかず長期的に低迷し、生産能力拡張投資の多くが稼働率の低い遊休資産になる。機能化成品・繊維は中国・東南アジアメーカーとの価格競争にさらされ続け、構造改革も実行できずに事業の縮小が続く。全社でほぼ利益が消え、炭素繊維の設備で大型の減損が発生する。配当は政策保有株式の売却や手元現金で最低限を維持するにとどまり、会社にとって最も優良さを失う10年になる。赤字と減損は10年の後半に集中し、前半は細りながらも黒字が残るので、10年の純利益の合計は減損を含めて小幅の赤字にとどまり、自己資本は今の1.8兆円＋10年の純利益の合計（約−500億円。前半の黒字と後半の赤字・減損を足して）−還元2,000億円で、約1.55兆円に減る（今と最後の年の純利益をならして10年続けると約0.9兆円まで減る計算になるが、毎年赤字が続く筋書きではない）。

• 炭素繊維複合材料（PAN系炭素繊維・プリプレグ・複合材）：数量 60.0（炭素繊維複合材料の販売量（千トン。売上高を平均単価で逆算））× 価格 5,127（1kgあたりの加重平均単価（円/kg、原糸〜複合材まで含む））→ 売上 3,076 億円・営業利益 −351 億円。営業損失(益率-11.4%)、コモディティ化で価格決定力消失
• 機能化成品（樹脂・フィルム・電子材料・水処理膜等）：数量 205（機能化成品の販売量（万トン。売上高を平均単価で逆算））× 価格 420（1kgあたりの加重平均単価（円/kg））→ 売上 8,610 億円・営業利益 −77 億円。営業損失(益率-0.9%)
• 繊維（衣料用途・産業資材・ユニクロ協業等）：数量 140（繊維製品の販売量（万トン。売上高を平均単価で逆算））× 価格 735（1kgあたりの加重平均単価（円/kg））→ 売上 10,290 億円・営業利益 21 億円。益率0.2%
• その他（水処理・エンジニアリング、ライフサイエンス等）：数量 9.0（その他事業の従業員数（千人、推定。実質の数量。水処理・エンジニアリング・ライフサイエンス等））× 価格 3,565（1人あたりの売上（万円、名目））→ 売上 3,208 億円・営業利益 −10 億円。益率-0.3%

倍率：炭素繊維の大型減損で赤字になるため、稼ぐ力ではなく資産の売却価値で測る。減損後の自己資本 15,500 億円のうち、運転資本の回収と政策保有株・遊休土地の売却を税後で足して 6,500 億円（自己資本の約 0.42 倍）を床とした。

確率：炭素繊維のコモディティ化による価格決定力の消失、繊維・機能化成品の構造改革の完全な失敗、航空機サイクルの長期低迷が同時に重なる複合シナリオ。複数の構造変化が同時に裏目に出る確度は低いが、2017年の子会社品質データ改ざんのように現場の実態を経営陣が把握できなかった実例もあり、無視できない確率を置いた。