ボーイング BA

2035 年、737 は月 60 機超（第 2 ライン）、787 は月 14 機、777X は年 60 機。納入は年 1,100 機近く。世界の民間機市場（実質で 2025 年の 1.9 倍）の売上シェアは 40%（2018 年の 45% までは戻らず）。新型の狭胴機の開発を財務が回復した後に始め、2030 年代後半の機種の入れ替えを握る。BCA の利益率は 13%（2018 年の 12% を超え、エアバス商用機の 9〜10% を上回る）、BDS は F-47 の量産と宇宙で 8.5%、BGS は部品の自社供給と整備の内製で 19.5%。価格は物価並み（10 年 1.41 倍）。売上は 2,276 億ドル、営業利益 275 億ドル、純利益 211 億ドル。債務を完済し、配当と自社株買いが 2029 年から回る。

• 商用機（BCA）：数量 2,300（民間機の世界の納入額・売上ベース（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 56.4%（ボーイングのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 1,297 億ドル・営業利益 169 億ドル。市場 2,300 億ドル × シェア 40.0% × 価格 1.41 倍
• 防衛・宇宙（BDS）：数量 3,700（米国防総省の調達＋研究開発（億ドル。2025 年の価格に換算した実質。同盟国向けの輸出売上は同じ市場に混ぜて扱う））× 価格 13.4%（ボーイングのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 495 億ドル・営業利益 42 億ドル。市場 3,700 億ドル × シェア 9.5% × 価格 1.41 倍
• グローバル・サービス（BGS）：数量 2,450（民間機の部品・整備・改修・訓練と米軍機の維持整備の世界の合計市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 19.7%（ボーイングのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 484 億ドル・営業利益 94 億ドル。市場 2,450 億ドル × シェア 14.0% × 価格 1.41 倍

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 31.0%（この筋書きの純利益 211.0 ÷ 自己資本 681 億ドル。帳簿の値）は先で薄れ、RONIC＝k 9.2%（基本 8.0% ＋ quality +1.2%）＋ 残る割合 0.67 ×（ROE − k）＝ 23.7%（堀は強：大型旅客機は複占で、型式認証・サプライチェーン・乗員訓練の共通性が新規参入と切り替えを妨げる（残る割合 2/3））。g は 4.0%（g は 4.5%（構造的な成長。民間機の納入数（市場）の実質伸びは 10 年の間は年 +5% だが、10 年目以降は実質 1% ＋ 価格 3.5%））。正当化 PER＝(1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)＝15.8 倍に対し、90% の 14.2 倍に置いた（生産が安定しシェア 40% を取り戻す筋書きなので上限の近く）。時価総額＝純利益 211.0 億ドル × 14.2 倍＝3007 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：737 の月産を 63 機まで上げ、777X・787 が安定し、新型機（737 の後継の狭胴機）を財務を直したうえで投入する展開。過去 10 年でこれに近いのは 2010〜2018 年だけで、1 割弱。

2035 年、737 は月 57 機、787 は月 12 機、777X は年 50 機。納入は年約 1,000 機。市場の売上シェアは 39%。BCA の利益率は 11.5%、BDS は 8%、BGS は 19%。売上は 2,098 億ドル、営業利益 229 億ドル、純利益 173 億ドル。債務は完済し、配当と自社株買いが 2030 年から戻る。競合と照らすと、エアバスは A220・A320・A350 の 3 本柱で A320 を月 75 機に乗せ、ボーイングの納入は同時期のエアバスの 7 割前後。中国の COMAC の C919 は国内向けに月 10〜15 機となり、ボーイングの中国向けの取りこぼしを生むが、世界の他地域には出にくい。うまくいけば純利益は 2028 年の中立（55 億ドル）の 3 倍。

• 商用機（BCA）：数量 2,150（民間機の世界の納入額・売上ベース（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 55.0%（ボーイングのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 1,182 億ドル・営業利益 136 億ドル。市場 2,150 億ドル × シェア 39.0% × 価格 1.41 倍
• 防衛・宇宙（BDS）：数量 3,560（米国防総省の調達＋研究開発（億ドル。2025 年の価格に換算した実質。同盟国向けの輸出売上は同じ市場に混ぜて扱う））× 価格 13.0%（ボーイングのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 462 億ドル・営業利益 37 億ドル。市場 3,560 億ドル × シェア 9.2% × 価格 1.41 倍
• グローバル・サービス（BGS）：数量 2,350（民間機の部品・整備・改修・訓練と米軍機の維持整備の世界の合計市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 19.3%（ボーイングのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 454 億ドル・営業利益 86 億ドル。市場 2,350 億ドル × シェア 13.7% × 価格 1.41 倍

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 28.6%（この筋書きの純利益 173.0 ÷ 自己資本 604 億ドル。帳簿の値）は先で薄れ、RONIC＝k 9.2%（基本 8.0% ＋ quality +1.2%）＋ 残る割合 0.67 ×（ROE − k）＝ 22.2%（堀は強：大型旅客機は複占で、型式認証・サプライチェーン・乗員訓練の共通性が新規参入と切り替えを妨げる（残る割合 2/3））。g は 4.0%（g は 4.5%（構造的な成長。民間機の納入数（市場）の実質伸びは 10 年の間は年 +5% だが、10 年目以降は実質 1% ＋ 価格 3.5%））。正当化 PER＝(1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)＝15.6 倍に対し、85% の 13.3 倍に置いた（737 が月 52 機を超えて安定し、受注残が埋まり続ける筋書き）。時価総額＝純利益 173.0 億ドル × 13.3 倍＝2296 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：737 が月 52 機を超えて安定し、民間の需要の強さで受注残が埋まり続ける展開。足元の受注残 7,150 億ドルの厚さと、エアバスも供給が足りない現状から、中立の次に厚く置いた。

2035 年、民間機の市場は実質で今の 1.67 倍（納入数 年 +5%）、価格は物価並み（1.41 倍）。737 は月 52〜57 機、787 は月 10〜12 機、777X は年 40 機前後。ボーイングの売上シェアは 38%（2018 年の 45% には戻らない。エアバスの供給の遅れが解消し、COMAC が国内で伸びるため）。BCA の利益率は 10.5%（2018 年の 12% の手前）、BDS は 7.5%（旧来の 8〜10% より低い。F-47 は実費型だが競争入札で薄い）、BGS は 18.5%。売上は 1,944 億ドル（年 +8.1%）、営業利益 196 億ドル、純利益 145 億ドル（2028 年の中立の約 2.6 倍。借り換えの利払いは約 12 億ドルの純負担）。債務は 2030 年までに完済し、配当は 2031 年に戻る。競合と照らすと、エアバスの商用機部門が 9〜10% で、ボーイングは機体の工場を直した分だけ上回る。うまくいけばオーナー利益は FCF で年 150 億ドルを超える。

• 商用機（BCA）：数量 2,000（民間機の世界の納入額・売上ベース（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 53.6%（ボーイングのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 1,072 億ドル・営業利益 113 億ドル。市場 2,000 億ドル × シェア 38.0% × 価格 1.41 倍
• 防衛・宇宙（BDS）：数量 3,466（米国防総省の調達＋研究開発（億ドル。2025 年の価格に換算した実質。同盟国向けの輸出売上は同じ市場に混ぜて扱う））× 価格 12.7%（ボーイングのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 440 億ドル・営業利益 33 億ドル。市場 3,466 億ドル × シェア 9.0% × 価格 1.41 倍
• グローバル・サービス（BGS）：数量 2,272（民間機の部品・整備・改修・訓練と米軍機の維持整備の世界の合計市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 19.0%（ボーイングのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 432 億ドル・営業利益 80 億ドル。市場 2,272 億ドル × シェア 13.5% × 価格 1.41 倍

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 23.2%（この筋書きの純利益 145.0 ÷ 自己資本 626 億ドル。帳簿の値）は先で薄れ、RONIC＝k 9.2%（基本 8.0% ＋ quality +1.2%）＋ 残る割合 0.67 ×（ROE − k）＝ 18.5%（堀は強：大型旅客機は複占で、型式認証・サプライチェーン・乗員訓練の共通性が新規参入と切り替えを妨げる（残る割合 2/3））。g は 4.0%（g は 4.5%（構造的な成長。民間機の納入数（市場）の実質伸びは 10 年の間は年 +5% だが、10 年目以降は実質 1% ＋ 価格 3.5%））。正当化 PER＝(1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)＝14.9 倍に対し、80% の 11.9 倍に置いた（複占と受注残の厚さは強いが、2019 年以降毎年どこかの計画が外れてきた実行の履歴と純負債があるので 8 割）。時価総額＝純利益 145.0 億ドル × 11.9 倍＝1733 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：民間機の需要の構造（受注残 18,100 機・供給の不足が 2031〜34 年まで）は強いが、ボーイングの製造の質の回復は途中で、財務の返済に 3〜4 年かかる。強気と慎重の見方の落としどころ。

2035 年、737 の月産は 47 機から伸びず、次の事案で FAA が再び上限を設ける。787・777X も遅れが続き、航空会社が発注先をエアバスに移す。ボーイングの売上シェアは 36%、BCA の利益率は 6.5%、BDS は 5%（KC-46 型の固定価格契約の損失が続く）、BGS は 17%。売上は 1,728 億ドル、営業利益 116 億ドル、純利益 77 億ドル。債務の完済は 2032 年まで遅れ、配当は戻るが小さい。競合と照らすと、エアバスが A321XLR と A350 で長距離・大型でも差を広げ、COMAC が中国と新興国向けを取る。BDS ではロッキード・マーチンやノースロップ・グラマンが主要な案件を握り、ボーイングは薄い利益の仕事が残る。競合に負ければ純利益は 2028 年の中立の 1.4 倍にとどまる。

• 商用機（BCA）：数量 1,850（民間機の世界の納入額・売上ベース（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 50.8%（ボーイングのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 939 億ドル・営業利益 61 億ドル。市場 1,850 億ドル × シェア 36.0% × 価格 1.41 倍
• 防衛・宇宙（BDS）：数量 3,300（米国防総省の調達＋研究開発（億ドル。2025 年の価格に換算した実質。同盟国向けの輸出売上は同じ市場に混ぜて扱う））× 価格 12.0%（ボーイングのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 395 億ドル・営業利益 20 億ドル。市場 3,300 億ドル × シェア 8.5% × 価格 1.41 倍
• グローバル・サービス（BGS）：数量 2,150（民間機の部品・整備・改修・訓練と米軍機の維持整備の世界の合計市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 18.3%（ボーイングのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 394 億ドル・営業利益 67 億ドル。市場 2,150 億ドル × シェア 13.0% × 価格 1.41 倍

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 17.1%（この筋書きの純利益 77.0 ÷ 自己資本 449 億ドル。帳簿の値）は先で薄れ、RONIC＝k 9.2%（基本 8.0% ＋ quality +1.2%）＋ 残る割合 0.67 ×（ROE − k）＝ 14.5%（堀は強：大型旅客機は複占で、型式認証・サプライチェーン・乗員訓練の共通性が新規参入と切り替えを妨げる（残る割合 2/3））。g は 4.0%（g は 4.5%（構造的な成長。民間機の納入数（市場）の実質伸びは 10 年の間は年 +5% だが、10 年目以降は実質 1% ＋ 価格 3.5%））。正当化 PER＝(1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)＝13.8 倍に対し、72% の 9.9 倍に置いた（エアバスに負け利益率が戻らない筋書き）。時価総額＝純利益 77.0 億ドル × 9.9 倍＝765 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：2019 年の 737 MAX・2024 年のドア部品の脱落・2025 年の 777X と、7 年間に重大な品質・認証の問題が 3 回。同じ頻度で次が起きる確率は 4 分の 1 強。

2035 年、エアバスの A320neo の後継が先に出て、ボーイングは 737 の置き換え機を出せないまま、MAX の更新の発注を失い続ける。売上シェアは 33%、BCA の利益率は 4.5%、BDS は 2%（固定価格の赤字が続く）、BGS は 15.5%。売上は 1,389 億ドル、営業利益 55 億ドル、純利益はならして 45 億ドル。新型機の開発費で増資（約 200 億ドルを想定）を再び行う。ここまで負ければ、ボーイングは優良な寡占企業ではなく、景気に揺れる防衛・機体の会社になり、時価総額は今の 3 割弱（約 430 億ドル）。エアバスが世界の民間機の 6 割強を占める。

• 商用機（BCA）：数量 1,550（民間機の世界の納入額・売上ベース（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 46.5%（ボーイングのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 721 億ドル・営業利益 32 億ドル。市場 1,550 億ドル × シェア 33.0% × 価格 1.41 倍
• 防衛・宇宙（BDS）：数量 3,000（米国防総省の調達＋研究開発（億ドル。2025 年の価格に換算した実質。同盟国向けの輸出売上は同じ市場に混ぜて扱う））× 価格 11.3%（ボーイングのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 338 億ドル・営業利益 7 億ドル。市場 3,000 億ドル × シェア 8.0% × 価格 1.41 倍
• グローバル・サービス（BGS）：数量 1,950（民間機の部品・整備・改修・訓練と米軍機の維持整備の世界の合計市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 16.9%（ボーイングのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 330 億ドル・営業利益 51 億ドル。市場 1,950 億ドル × シェア 12.0% × 価格 1.41 倍

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 9.7%（この筋書きの純利益 45.0 ÷ 自己資本 464 億ドル。帳簿の値）は先で薄れ、RONIC＝k 9.2%（基本 8.0% ＋ quality +1.2%）＋ 残る割合 0.67 ×（ROE − k）＝ 9.5%（堀は強：大型旅客機は複占で、型式認証・サプライチェーン・乗員訓練の共通性が新規参入と切り替えを妨げる（残る割合 2/3））。g は 4.0%（g は 4.5%（構造的な成長。民間機の納入数（市場）の実質伸びは 10 年の間は年 +5% だが、10 年目以降は実質 1% ＋ 価格 3.5%））。正当化 PER＝(1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)＝11.1 倍に対し、86% の 9.5 倍に置いた（シェアを失い ROE が 9.7% に低下する構造的な負け）。時価総額＝純利益 45.0 億ドル × 9.5 倍＝428 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：品質・認証の失敗が重なり、エアバスとの差が決定的に開き、新型の狭胴機の開発（数百億ドル）で財務が再び悪化する展開。ボーイングは 2019 年以降に自己資本を消し、2024 年に 210 億ドルの増資をしており、1 割は軽くない。