三菱ケミカルグループ 4188

田辺三菱売却資金の活用と西日本エチレン設備の統合(2030年度目処)が計画どおり完了し、化学本体の損益が黒字化する。産業ガスは半導体・AIデータセンター投資の構造的な拡大とヘルスケア需要で供給量が10年で6割強伸び、益率17.5%に達する。スペシャリティマテリアルズは半導体材料・炭素繊維の需要拡大で益率9.5%まで改善し、MMAも中国の増設が一巡し技術優位(世界で唯一3つの製法)が価格に反映されるようになる。純有利子負債の圧縮が進み自己資本比率も改善し、産業ガスの持分価値に見合う評価が株価に反映される10年になる。

• 産業ガス(日本酸素ホールディングス、保有比率50.59%)：数量 7,550（供給量(万トン、酸素・窒素等換算。国内外合計の実質の数量)）× 価格 275（1トンあたり単価(ドル、150円/ドル固定換算)）→ 売上 31,144 億円・営業利益 5,450 億円。益率17.5%
• スペシャリティマテリアルズ(半導体材料・炭素繊維・高機能樹脂・食品包材)：数量 680（対象市場の実質規模(億ドル。半導体材料・炭素繊維複合材・高機能樹脂・包材の合計)）× 価格 22.5%（三菱ケミカルグループの取り分(シェア×物価の指数。150円/ドルで億円に)）→ 売上 22,950 億円・営業利益 2,180 億円。益率9.5%
• ベーシックマテリアルズ&ポリマーズ(エチレン等石化基礎品・汎用樹脂)：数量 180（基礎化学品・ポリマーの販売量(万トン、実質の数量)）× 価格 52（1トンあたりの平均単価(万円、名目)）→ 売上 9,360 億円・営業利益 328 億円。益率3.5%
• MMA&デリバティブズ(メチルメタクリレート、世界シェア30%超・首位)：数量 120（MMA・誘導品の販売量(万トン、実質の数量)）× 価格 51（1トンあたりの平均単価(万円、名目)）→ 売上 6,060 億円・営業利益 242 億円。益率4.0%

倍率：事業の純利益 3,970 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 16.5% が k 8.50% を上回る。残る割合 0.33（moat=weak）で RONIC 11.2%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.3 倍。全体の PER 14.26 倍、時価総額 56,615 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：産業ガスの構造的な成長継続に加え、化学本体の構造改革(石化再編・MMA収益改善)が10年で完全に実を結ぶ必要があり、実現すれば強いが確度は高くない。

産業ガスは半導体・データセンター需要を取り込み着実に成長し益率16.8%に達する。スペシャリティマテリアルズも半導体材料・炭素繊維の伸びで益率8.2%まで改善する。西日本エチレン設備の統合は完了するが、国内需要の縮小が続き益率は2.8%程度にとどまる。MMAも中国の増設影響が和らぎ小幅な黒字が定着する。新中期経営計画2029が掲げる目標には届かないが、化学本体の構造改革は着実に進む10年になる。田辺三菱製薬の売却資金は純有利子負債の圧縮に段階的に向かい、自己資本比率も緩やかに改善して、産業ガスの持分価値に対する化学本体の評価のギャップも少しずつ縮んでいく。

• 産業ガス(日本酸素ホールディングス、保有比率50.59%)：数量 7,300（供給量(万トン、酸素・窒素等換算。国内外合計の実質の数量)）× 価格 264（1トンあたり単価(ドル、150円/ドル固定換算)）→ 売上 28,908 億円・営業利益 4,857 億円。益率16.8%
• スペシャリティマテリアルズ(半導体材料・炭素繊維・高機能樹脂・食品包材)：数量 655（対象市場の実質規模(億ドル。半導体材料・炭素繊維複合材・高機能樹脂・包材の合計)）× 価格 21.6%（三菱ケミカルグループの取り分(シェア×物価の指数。150円/ドルで億円に)）→ 売上 21,222 億円・営業利益 1,740 億円。益率8.2%
• ベーシックマテリアルズ&ポリマーズ(エチレン等石化基礎品・汎用樹脂)：数量 175（基礎化学品・ポリマーの販売量(万トン、実質の数量)）× 価格 50（1トンあたりの平均単価(万円、名目)）→ 売上 8,715 億円・営業利益 244 億円。益率2.8%
• MMA&デリバティブズ(メチルメタクリレート、世界シェア30%超・首位)：数量 117（MMA・誘導品の販売量(万トン、実質の数量)）× 価格 49（1トンあたりの平均単価(万円、名目)）→ 売上 5,686 億円・営業利益 182 億円。益率3.2%

倍率：事業の純利益 3,256 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 14.0% が k 8.50% を上回る。残る割合 0.33（moat=weak）で RONIC 10.3%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.6 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.6 倍。全体の PER 13.61 倍、時価総額 44,310 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：産業ガスの伸びは構造的な需要に支えられ確度が高いが、化学本体の改善は部分的という、やや前向きな想定。

産業ガスは半導体・データセンター投資とヘルスケア需要の拡大で供給量が10年で5割強伸び、益率16.0%を保つ。スペシャリティマテリアルズは半導体材料・炭素繊維の需要拡大で益率5.0%までの改善にとどまる。本格的な差別化にはまだ時間がかかる。ベーシックマテリアルズは西日本エチレン設備の統合(2030年度目処、生産能力は統合前の95.1万トンからほぼ半減)が完了し数量は縮むが益率1.0%でほぼ収支が合う程度にとどまる。MMAも世界シェア30%超の技術基盤を保ちながら中国との価格競争が続き益率1.0%にとどまる。全社としては産業ガスへの依存度が一段と高まった構造になる10年になる。

• 産業ガス(日本酸素ホールディングス、保有比率50.59%)：数量 7,200（供給量(万トン、酸素・窒素等換算。国内外合計の実質の数量)）× 価格 258（1トンあたり単価(ドル、150円/ドル固定換算)）→ 売上 27,907 億円・営業利益 4,465 億円。益率16.0%
• スペシャリティマテリアルズ(半導体材料・炭素繊維・高機能樹脂・食品包材)：数量 650（対象市場の実質規模(億ドル。半導体材料・炭素繊維複合材・高機能樹脂・包材の合計)）× 価格 21.0%（三菱ケミカルグループの取り分(シェア×物価の指数。150円/ドルで億円に)）→ 売上 20,514 億円・営業利益 1,026 億円。益率5.0%（今の3.0%と楽観の7.0%の中間。差別化が進むのは半分まで）
• ベーシックマテリアルズ&ポリマーズ(エチレン等石化基礎品・汎用樹脂)：数量 170（基礎化学品・ポリマーの販売量(万トン、実質の数量)）× 価格 48（1トンあたりの平均単価(万円、名目)）→ 売上 8,194 億円・営業利益 82 億円。益率1.0%
• MMA&デリバティブズ(メチルメタクリレート、世界シェア30%超・首位)：数量 115（MMA・誘導品の販売量(万トン、実質の数量)）× 価格 47（1トンあたりの平均単価(万円、名目)）→ 売上 5,422 億円・営業利益 54 億円。益率1.0%

倍率：事業の純利益 2,571 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.0% が k 8.50% を上回る。残る割合 0.33（moat=weak）で RONIC 9.3%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 12.7 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.7 倍。全体の PER 12.69 倍、時価総額 32,624 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：産業ガスの構造的な成長継続と、化学本体の構造改革が部分的に進むという、業種ノートの中心的な見通しを組み合わせた最も重みを置く筋書き。

中国のMMA・汎用樹脂増設が収まらず、ベーシックマテリアルズ・MMAはほぼ収支ゼロで足踏みが続く。産業ガスは半導体投資の循環的な調整を一度経て益率14.5%にとどまり、スペシャリティマテリアルズも自動車・電子部材向け需要の伸び鈍化で益率4.5%にとどまる。西日本エチレン設備の統合は完了するものの、規模縮小の効果は限定的で、化学本体の構造改革が計画より遅れたまま10年が過ぎる。新中期経営計画2029が掲げたコア営業利益5,700億円という目標は結局達成されず、純有利子負債の圧縮も当初の計画より遅れる。

• 産業ガス(日本酸素ホールディングス、保有比率50.59%)：数量 6,700（供給量(万トン、酸素・窒素等換算。国内外合計の実質の数量)）× 価格 246（1トンあたり単価(ドル、150円/ドル固定換算)）→ 売上 24,723 億円・営業利益 3,585 億円。益率14.5%
• スペシャリティマテリアルズ(半導体材料・炭素繊維・高機能樹脂・食品包材)：数量 600（対象市場の実質規模(億ドル。半導体材料・炭素繊維複合材・高機能樹脂・包材の合計)）× 価格 19.6%（三菱ケミカルグループの取り分(シェア×物価の指数。150円/ドルで億円に)）→ 売上 17,640 億円・営業利益 794 億円。益率4.5%
• ベーシックマテリアルズ&ポリマーズ(エチレン等石化基礎品・汎用樹脂)：数量 155（基礎化学品・ポリマーの販売量(万トン、実質の数量)）× 価格 45（1トンあたりの平均単価(万円、名目)）→ 売上 6,944 億円・営業利益 0 億円。益率0.0%
• MMA&デリバティブズ(メチルメタクリレート、世界シェア30%超・首位)：数量 108（MMA・誘導品の販売量(万トン、実質の数量)）× 価格 44（1トンあたりの平均単価(万円、名目)）→ 売上 4,720 億円・営業利益 0 億円。益率0.0%

倍率：事業の ROE 7.7% が k 8.5% 以下なので、伸びても価値は増えず、正当化 PER は 1÷k ＝ 11.4 倍（ためた利益は額面未満）。化学本体の採算改善が進まず、純有利子負債の重さも残るので、上限の 6 割の 7.4 倍に置いた。

確率：西日本エチレン設備の統合が完了しても、中国の増設が収まらずMMA・ベーシックマテリアルズの採算改善が進まない、業種ノートの悲観側に近い想定。

構造的に負ける筋書きである。中国の増設がMMA・汎用樹脂のコモディティ化を一段と進め、スペシャリティマテリアルズも中位グレードでシェアを侵食され、化学本体はほぼ全て収支ゼロか赤字が定着する。産業ガスも世界的な半導体投資の循環的な縮小が重なり益率10.0%まで下がる。西日本エチレン設備の統合は規模を縮めただけで採算改善には至らず、純有利子負債の圧縮も進まない。配当は大きく減らすが、政策保有株や非中核資産の売却を原資にわずかな株主還元を続ける。格付も引き下げの圧力がかかり、借り換えコストがさらに上がる悪循環に入る。

• 産業ガス(日本酸素ホールディングス、保有比率50.59%)：数量 6,000（供給量(万トン、酸素・窒素等換算。国内外合計の実質の数量)）× 価格 225（1トンあたり単価(ドル、150円/ドル固定換算)）→ 売上 20,250 億円・営業利益 2,025 億円。益率10.0%
• スペシャリティマテリアルズ(半導体材料・炭素繊維・高機能樹脂・食品包材)：数量 520（対象市場の実質規模(億ドル。半導体材料・炭素繊維複合材・高機能樹脂・包材の合計)）× 価格 17.5%（三菱ケミカルグループの取り分(シェア×物価の指数。150円/ドルで億円に)）→ 売上 13,650 億円・営業利益 0 億円。益率0.0%
• ベーシックマテリアルズ&ポリマーズ(エチレン等石化基礎品・汎用樹脂)：数量 130（基礎化学品・ポリマーの販売量(万トン、実質の数量)）× 価格 38（1トンあたりの平均単価(万円、名目)）→ 売上 4,940 億円・営業利益 −198 億円。益率-4.0%
• MMA&デリバティブズ(メチルメタクリレート、世界シェア30%超・首位)：数量 95.0（MMA・誘導品の販売量(万トン、実質の数量)）× 価格 37（1トンあたりの平均単価(万円、名目)）→ 売上 3,515 億円・営業利益 −106 億円。益率-3.0%

倍率：化学本体の赤字が定着し純利益がほぼゼロなので、稼ぐ力では値が付かない。産業ガスの持分（日本酸素 HD 株 50.59%）などの売れる資産の税後 7,000 億円（今の自己資本 17,617 億円の約 4 割）に置いた。

確率：構造的な負け筋(中国の増設継続によるコモディティ化の一段の進行、再編の実効性不足)で、もう優良さを保てていない想定。