結論
アジアパイルは、ビルや工場の基礎になるコンクリートの杭を、つくって打ち込むところまで請け負う会社だ。筆者の結論は「やや割安」である。過去最高の利益が山である可能性を差し引いても、今の値段は 10 年の稼ぐ力より 1 割余り安い。
稼ぎ方は単純だ。国内の杭の出荷は年 199 万トンと過去最低まで細ったが、会社は大型の工事に絞り、値上げも通した。2026 年 3 月期の営業利益は 109 億円と、前の期の 2.5 倍になった。
筆者がいちばん気にしているのは、この利益が山かどうかだ。営業利益は過去 10 年、20〜70 億円の間で動いてきた。値上げと大型化が定着すれば 130 億円台を保てるが、需要が細る国内では、定着する保証がない。
もう一つの柱はベトナムだ。現地首位級の子会社が、2026 年 3 月期に赤字から黒字へ戻った。買い足しも進み、10 年後には利益の 4 分の 1 ほどを担うと見る。
10 年後の中立は営業利益 134 億円、ROE は 9%。強気が当たれば時価総額は今の 3 倍を超え、慎重な見方が当たれば 3 分の 1 まで下がる。確率で重みをつけた本質価値は今より 15% ほど高く、5 段階ではやや割安に当たる。ただし差は厚くない。
バリュー投資の観点から
この会社を持ち続けたいか。筆者の答えは「値段しだいだ」。
事業は、10 年後もある。建物が建つ限り、杭は要る。ただ、需要は細る方向で、稼ぐ力は値上げと大型案件の取り込みに頼っている。堀は普通の強さで、守れるのは利益ではなく、縮む市場の中の地位だ。
株主に残る利益、つまり設備を保つのに要る金を引いた後の利益は、見かけより小さい。大きな杭の工場と施工機械に、毎年お金がかかるからだ。投資は減価償却を上回る年が続いた。利益が増えても、自己資本は着実には積み上がらない。
経営の資本配分は、少しずつ良くなっている。借金を抑え、自己資本比率は半分近くまで上がった。還元の目安も 50% に引き上げた。ただ、ミャンマーの工場の損失や、ベトナムの買い足しなど、海外の資本の使い方はまだ答えが出ていない。
安全域は、広くない。最悪の筋書きでも、工場用地と現金、有価証券が値段の底を支えるが、今の時価総額の 4 割にも届かない。一方、中立の筋書きでも、年率の期待は資本コストをわずかに上回る。割安ではあるが、安全域の厚い割安とは言えない。
何で稼ぐ会社か
稼ぎ方は 2 本ある。国内で杭をつくって打ち込む事業と、ベトナムで同じことをする事業だ。
杭は、建物の重さを硬い地盤へ伝える柱である。会社はコンクリートパイル、鋼管杭、場所打ち杭の 3 種をすべて扱う。設計から製造、施工までを一貫して引き受けられる点が、他社と違う。
国内は売上 949 億円、営業利益 94 億円（2026 年 3 月期）。うちコンクリートパイルが 8 割強を占める。パイルは工場でつくり、現場へ運んで打ち込む。値段は重さを単位に決まり、施工の手間賃が上乗せされる。
強みは大きな杭だ。独自の工法「スマート・マグナム」で、1 本で支えられる重さを大きくした。大型案件（4 千万円以上）は国内売上の 8 割に達した。杭の本数を減らせるので、施主には工期とコストの得になる。
場所打ち杭と鋼管杭は、地盤に穴を掘って造る杭だ。超高層ビルや橋の基礎に使う。売上は国内の 2 割弱で、パイルほど利益率は高くない。ただ、全杭種を一社で提案できる営業力の土台になっている。
海外はベトナムが中心で、売上 210 億円、営業利益 14 億円。子会社のファンヴー社は現地首位級だ。2026 年には電柱やパイルをつくる会社を買い足し、連結に加えた。ミャンマーの工場はクーデター以来止まったままで、損失の処理は済んでいる。
顧客は大手ゼネコンと設計事務所、デベロッパーだ。現場の施工は全国約 300 社の協力会社が担う。
優良さと弱いところ
堀は、全部の杭を扱える総合力と、大きな杭の技術にある。ただ、筆者は強い堀とは見ない。杭そのものは顧客に値段を詰められやすい商品だからだ。
技術の裏づけは数字に出ている。コンクリートパイルの全国出荷は 2010 年度から 2 割ほど減った。それでも会社のトン当たりの単価は 66% 上がり、シェアも 25〜27% まで伸びた。大きな杭への切り替えが、量の減りを単価で補った形だ。業界最大の強度（1 平方ミリメートルあたり 123 ニュートン）のパイルをつくれるのも、他社が追いにくい。
弱い点は 3 つある。第 1 は利益のぶれだ。営業利益は 2022 年 3 月期の 22 億円から、2026 年 3 月期の 109 億円まで振れた。着工の波と資材の値段で、利益率が簡単に変わる。第 2 は資本の効きの低さだ。過去 10 年の ROE の中央値は 7.4% で、資本コストにぎりぎり届く程度だった。第 3 は顧客の力だ。大手ゼネコンが相手で、値上げが通る年と通らない年がある。
経営は、守りから攻めへ動いている。統合から 18 年で自己資本比率を 27% から 49% へ高め、投資は減価償却を上回り続けた。2024 年の計画では、還元を厚くする方針に変えた。
今の高い利益率は、会社の実力か、順風の年かを見分ける必要がある。筆者は半分が実力で、半分が追い風だと見る。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
杭の需要は、ビルや工場が何棟建つかで決まる。国内のコンクリートパイルの出荷は、2014 年 3 月期の 310 万トンから、2025 年度の 199 万トンまで細った。3 年続けての減少で、過去最低を更新している。
落ち込みの理由は 2 つある。1 つは人口減で、新築住宅が減ったこと。もう 1 つは 2024 年の時間外労働の上限規制で、施工の人手が足りず、受注を絞らざるを得なくなったことだ。2025 年度も上期は関東の物流倉庫や学校が伸びたが、下期は失速した。
需要が細る市場で、利益が増えた理由は価格だ。人手と資材が足りない中で、各社が採算の合う大型案件に寄り、値上げを通した。値上げが定着するかが、これからの分かれ目になる。
競争は少数の会社で決まる。国内の出荷では、同社と三谷セキサンがそれぞれ 3 割近くを持ち、日本コンクリート工業、日本ヒューム、トーヨーアサノが続く。需要が縮む中で工場を持ち続けるので、稼働率を守ろうと値引きに走りやすい。三谷セキサンは杭で利益率が高いが、当社は施工まで抱えるぶん低い。
今後の需要は、再開発、建て替え、物流施設、防災の公共工事が下支えする。筆者は市場全体を、10 年で 1 割ほど縮む形で置く。基礎杭に関わる建設投資は、年 5 兆円台で横ばいとの見通しもある。
ベトナムは別の動きだ。政府が大きな公共投資を続けており、建設需要は強い。一方で、役人の汚職を取り締まる運動で、案件が止まる年がある。
資本政策と M&A
資本の使い方は、守りから株主重視へ変わりつつある。2024 年度から、総還元性向 50% を目安に置いた。配当は 3 期で 7 割ほど増える計画で、利益の伸びに合わせて厚くなっている。
設備投資は 5 か年で 300 億円を見込む。大きな杭をつくる工場とヤードの整備、施工機械の更新が中心だ。借金は小さく、純現金のまま投資を続けられる。
買収は小ぶりで、ほとんどがベトナムにある。2026 年に現地の電柱・パイル会社の持ち分を過半へ引き上げた。この会社は 2025 年 12 月期に赤字だったが、会社は長く滞った売掛金の引き当てによる一時的な赤字と説明している。筆者は、赤字の理由を確かめきれていない。
株主には、太平洋セメントが 6.6% を持つ。セメント大手が杭の会社に出資しているのは、基礎の材料でつながる関係を示す。銀行も 3% 台を持ち、持ち合いの色は残る。
10 年以内に買収される確率は 23% と、参考の推計にある。筆者は、杭の会社が再編の受け皿になる可能性は小さくないと見る。ただ、いつ・誰とかは読めず、確率には織り込まない。
点検済み（2026-10-19）：起点 75.9 億円（営業利益率 9.4%、過去 10 年平均 約 5%）が高いことを確かめたうえで、中立は 7.8%、やや悲観は 4.7%（平均並み）に置いてあること、還元 約 45%（総還元性向 50% の目処）を確かめた。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
国内は、今が谷底だ。杭の出荷は 3 年続けて減り、200 万トンを割った。それなのに会社は過去最高の利益を出した。需要が戻れば、利益はさらに伸びる。
大きな杭に絞るやり方は、人手が足りない時代にぴったり合う。同じ人数でも、1 本で支える重さの大きい杭なら、売上が積める。大型案件は国内売上の 8 割に達し、まだ増える。
需要は、底を打つ兆しがある。再開発、建て替え、物流施設、データセンターに加え、防災の公共工事が続く。人手不足で受注を絞る競合が増えるほど、値上げの余地は広がる。会社は最終年度の目標を、営業利益 85 億円から 120 億円へ上げた。すでに 109 億円を出しているので、現実味がある。
ベトナムは伸び代が大きい。政府が公共投資を続け、道路や空港で杭が要る。ファンヴー社は現地首位で、買い足しで工場も増えた。2026 年 3 月期に黒字へ戻り、利益は今の 4 倍にもなりうる。
株主の側も追い風だ。総還元性向 50% の方針で、配当は 3 期で 7 割増える。自己資本比率は 49% と高く、純現金を持つので、自社株買いにも余地がある。ROE が 11% に乗れば、価値の見直しが進む。
慎重な見方
今の利益は、順風が重なった結果にすぎない。営業利益は 2022 年 3 月期に 22 億円まで落ち、2025 年 3 月期も 43 億円だった。過去 10 年の中央値は 40 億円台で、109 億円は例外の年だ。
杭の需要は、構造的に細る。出荷は 2014 年 3 月期の 310 万トンから 199 万トンまで減った。人口が減る国で、新築住宅は戻らない。2024 年の時間外労働の上限規制でも、受注は絞られた。
値上げは長くは続かない。同社と三谷セキサンが 3 割ずつを持つ市場で、需要が細れば、工場を満たそうと値引きが始まる。大手ゼネコンは、値上げに応じない年もある。大きな杭の技術も、他社がいずれ追いつく。
海外は、まだ試されている。ミャンマーの工場は止まったまま、ベトナムも汚職の取り締まりで案件が止まる年がある。買い足した現地の会社は、前の期に大きな赤字を出した。
利益の質にも注意がいる。減価償却を上回る投資を続けても、ROE は過去の中央値で 7% 台と、資本コストに届いていない。今の高い利益に、高い倍率を掛けるのは危うい。
どちらに重みを置いたか
どちらの言い分にも根拠があり、確率は中立に最も厚く置いた。強気の主張は、会社が目標を上げた事実と、人手不足の追い風に支えられている。慎重な見方は、過去 10 年の利益の低さと、需要の細りという構造に支えられている。
筆者は、利益が山にある分を差し引き、中立の利益率を過去最高より下に置いた。慎重な見方の確率をわずかに厚くし、強気を 7% にとどめた。悲観は、需要の急減と値崩れが重なる形で 1 割とした。
その結果、確率で重みをつけた値打ちは、今の時価総額を 15% ほど上回る。割安と言えるが、差は厚くない。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 3,074 円1,171 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 948 円361 億円）。 今の値に割り戻すと 2,110 円804 億円、今との差 +43.3%、 期待の年率 +10.6%（資本コスト 7.8%）→ 割安
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 7% | 6,604 円2,516 億円 | 1,481 円564 億円 | +449.3% | +18.6% | 566 円216 億円 |
| やや楽観 | 18% | 4,709 円1,793 億円 | 1,181 円450 億円 | +300.1% | +14.9% | 1,060 円404 億円 |
| 中立 | 38% | 3,743 円1,426 億円 | 969 円369 億円 | +220.1% | +12.3% | 1,791 円682 億円 |
| やや悲観 | 27% | 1,064 円405 億円 | 761 円290 億円 | +24.0% | +2.2% | 493 円188 億円 |
| 悲観 | 10% | 548 円209 億円 | 578 円220 億円 | −23.5% | −2.6% | 113 円43 億円 |
| 加重平均 | 100% | 3,074 円1,171 億円 | 948 円361 億円 | +173.2% | +10.6% | 4,022 円1,532 億円 |
今の株価時価総額 1,472 円561 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 7.8% を下回るほど割高。
楽観 7% 大型化と海外が重なり、利益が今の 2 倍になる 利益 150 億円 · PER 16.8 倍 · 株価時価総額 6,604 円2,516 億円
国内の杭の出荷は、再開発と物流施設、防災の工事に支えられて、200 万トン前後で下げ止まる。大きな杭の技術で、当社のシェアは 30% を超える。人手が足りない業界で、値上げは物価を上回って通り続ける。
国内のパイルは売上 1,260 億円、営業利益率は 11% に乗る。場所打ち杭と鋼管杭も、超高層ビルと土木で伸びる。
ベトナムは公共投資に乗り、売上が 3 倍に伸びる。買い足した工場も、利益に加わる。営業利益は全体で 220 億円。今の 2 倍だ。
ROE は 14% まで上がり、還元の厚い会社として評価される。ただ、過去 20 年の最良の営業利益率（9% 台）を超える姿で、長く続けるのは難しい筋書きでもある。
- コンクリートパイル（国内）：数量 60.3（コンクリートパイルの販売量（万トン／年）＝全国出荷 × 当社シェア）× 価格 21（1 万トンあたりの売上（億円）。施工の売上を含む）→ 売上 1,262 億円・営業利益 139 億円。市場は横ばいで当社のシェアは 30% 台（数量は今の1.12倍、価格は今の1.42倍、営業利益率 11.0%）
- 場所打ち杭・鋼管杭ほか（国内）：数量 182（完工件数（件、推定））× 価格 1.70（1 件あたりの売上（億円、平均 1.2 億円と仮定））→ 売上 310 億円・営業利益 25 億円。超高層・土木で完工が増える（数量は今の1.40倍、価格は今の1.42倍、営業利益率 8.0%）
- ベトナム：数量 161（取扱量（万トン／年、推定））× 価格 3.90（1 万トンあたりの売上（億円）。施工を含む）→ 売上 628 億円・営業利益 57 億円。公共投資が続き、買い足しも効く（数量は今の2.30倍、価格は今の1.30倍、営業利益率 9.0%）
倍率：事業の純利益 150 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 13.8% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.8%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.8 倍。全体の PER 16.77 倍、時価総額 2,516 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：市場の下げ止まり、シェアの上昇、値上げの定着、ベトナムの拡大がすべて当たる形。10 年のうちに複数の条件が重なる必要があるので薄く置く。
やや楽観 18% 値上げが定着し、ベトナムが育つ 利益 111 億円 · PER 15.7 倍 · 株価時価総額 4,709 円1,793 億円
国内の出荷は 1 割弱の減少にとどまり、当社はシェアを 29% まで伸ばす。値上げは物価をわずかに上回って通る。
国内パイルの営業利益率は 9.5% を保つ。会社が上げた最終年度の目標（営業利益 120 億円）の水準が、10 年後も続く形だ。
ベトナムは売上が 2.5 倍になり、利益率も 8% へ上がる。国内外を合わせて営業利益は 166 億円。
ROE は 11% で、資本コストを少し上回る。還元は純利益の 5 割近くを保つ。それでも、設備の更新に毎年お金がかかるので、株主に残る利益は見かけより小さい。大きな杭の工場とヤードの整備が続き、現金は積み上がりにくい。強気の筋書きほどには、資本が軽くならない形だ。
- コンクリートパイル（国内）：数量 54.9（コンクリートパイルの販売量（万トン／年）＝全国出荷 × 当社シェア）× 価格 20（1 万トンあたりの売上（億円）。施工の売上を含む）→ 売上 1,109 億円・営業利益 105 億円。市場は 5% 減、シェアは 29% へ（数量は今の1.02倍、価格は今の1.37倍、営業利益率 9.5%）
- 場所打ち杭・鋼管杭ほか（国内）：数量 163（完工件数（件、推定））× 価格 1.66（1 件あたりの売上（億円、平均 1.2 億円と仮定））→ 売上 269 億円・営業利益 19 億円。全杭種の提案が効く（数量は今の1.25倍、価格は今の1.38倍、営業利益率 7.0%）
- ベトナム：数量 140（取扱量（万トン／年、推定））× 価格 3.75（1 万トンあたりの売上（億円）。施工を含む）→ 売上 525 億円・営業利益 42 億円。現地の建設需要が堅調（数量は今の2.00倍、価格は今の1.25倍、営業利益率 8.0%）
倍率：事業の純利益 111 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.7% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.7%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.7 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.7 倍。全体の PER 15.69 倍、時価総額 1,742 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：会社が上げた最終年度の目標に近い形。値上げが半分は定着し、ベトナムが伸びる前提。2 割弱は見込める。
中立 38% 利益は山から平らになり、物価で伸びる 利益 88 億円 · PER 14.9 倍 · 株価時価総額 3,743 円1,426 億円
国内の杭の出荷は、10 年で 1 割ほど細る。当社は大型案件でシェアを 28.5% へ伸ばし、数量は今の 95% にとどまる。値上げは物価並みで、価格は今の 1.34 倍。
国内パイルの営業利益率は 8.5%。今の過去最高（10% 台）から下がるが、過去の平均よりは高い。大型化と値上げの定着を、半分だけ認めた形だ。
場所打ち杭などは緩やかに増える。ベトナムは売上が 2 倍強になり、営業利益は 32 億円。値段は円換算で 1.2 倍と、日本より伸びが低い。現地の物価が上がっても、ドンの下落で目減りするためだ。全体の営業利益は 134 億円で、今の 1.2 倍。物価の分を引くと、ほぼ横ばいだ。
ROE は 9%。還元は純利益の 45% ほどで、自己資本は積み上がる。優良さは保たれるが、特別な超過成長は見えない 10 年になる。
- コンクリートパイル（国内）：数量 51.1（コンクリートパイルの販売量（万トン／年）＝全国出荷 × 当社シェア）× 価格 20（1 万トンあたりの売上（億円）。施工の売上を含む）→ 売上 1,009 億円・営業利益 86 億円。市場は 1 割減、シェアは 28.5% へ（数量は今の0.95倍、価格は今の1.34倍、営業利益率 8.5%）
- 場所打ち杭・鋼管杭ほか（国内）：数量 150（完工件数（件、推定））× 価格 1.61（1 件あたりの売上（億円、平均 1.2 億円と仮定））→ 売上 240 億円・営業利益 16 億円。超高層の基礎が緩やかに増える（数量は今の1.15倍、価格は今の1.34倍、営業利益率 6.5%）
- ベトナム：数量 126（取扱量（万トン／年、推定））× 価格 3.60（1 万トンあたりの売上（億円）。施工を含む）→ 売上 454 億円・営業利益 32 億円。需要の伸びに買い足しが乗る。円換算の価格は現地通貨ドンの下落で物価並みに届かない（数量は今の1.80倍、価格は今の1.20倍、営業利益率 7.0%）
倍率：事業の純利益 88 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.4% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.1%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.9 倍。全体の PER 14.9 倍、時価総額 1,311 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：需要は緩やかに縮み、値上げは物価並み、利益率は過去最高から平らに戻る形。強気と慎重の議論の落としどころで、最も厚く置く。
やや悲観 27% 需要の細りと値引きで、利益が半分に戻る 利益 40 億円 · PER 7.0 倍 · 株価時価総額 1,064 円405 億円
国内の杭の出荷は 2 割近く減り、当社のシェアも 26% へ下がる。値上げは物価に追いつかず、価格は今の 1.28 倍にとどまる。
国内パイルの営業利益率は 5% に戻る。過去 10 年の平均に近い水準だ。場所打ち杭や鋼管杭は、価格競争で伸びない。
ベトナムは案件が止まる年があり、利益率は 4.5%。全体の営業利益は 63 億円と、今の 6 割弱になる。
ROE は 5% まで下がる。還元は配当を中心に保つが、自社株買いは細る。工場の更新費が重く、現金は思ったほど積み上がらない。会社は、特別な技術を持つ基礎会社ではなく、普通の建設資材メーカーとして評価される。
- コンクリートパイル（国内）：数量 42.5（コンクリートパイルの販売量（万トン／年）＝全国出荷 × 当社シェア）× 価格 19（1 万トンあたりの売上（億円）。施工の売上を含む）→ 売上 802 億円・営業利益 40 億円。市場は 2 割近く減り、シェアも下がる（数量は今の0.79倍、価格は今の1.28倍、営業利益率 5.0%）
- 場所打ち杭・鋼管杭ほか（国内）：数量 124（完工件数（件、推定））× 価格 1.54（1 件あたりの売上（億円、平均 1.2 億円と仮定））→ 売上 190 億円・営業利益 7 億円。価格競争で伸びない（数量は今の0.95倍、価格は今の1.28倍、営業利益率 3.5%）
- ベトナム：数量 105（取扱量（万トン／年、推定））× 価格 3.36（1 万トンあたりの売上（億円）。施工を含む）→ 売上 353 億円・営業利益 16 億円。案件の停滞で伸びが鈍る（数量は今の1.50倍、価格は今の1.12倍、営業利益率 4.5%）
倍率：事業の ROE 5% が k 7.75% を下回り、式の上限は 9.3 倍。需要の細りと値引きで利益の質が落ちる筋書きなので、稼ぐ力から 7.0 倍に置く。7 割への引き上げはしない。
確率：過去 10 年の利益の低さを踏まえると、値上げが定着せず元の水準へ戻る形は軽くない。中立に次いで厚く置く。
悲観 10% 構造的に負け、杭が重荷になる 利益 4 億円 · PBR 0.4 倍 · 株価時価総額 548 円209 億円
国内の杭の出荷が 130 万トンまで減る。人口減に加え、建築費の高騰で着工が止まり、受注の奪い合いが始まる。値崩れで、価格は今の 1.18 倍にしか上がらない。
国内パイルの営業利益率は 1% まで落ち、場所打ち杭などは赤字すれすれ。ベトナムも、案件の停止と価格競争で伸びない。営業利益は全体で 7 億円。
工場の稼働が落ち、整理と減損が続く。ROE は 1% に満たない。配当は下限を守る形で、純利益の合計を上回る。足りない分は、現金と遊休資産の売却で払う。
値打ちの床は、工場用地と現金、有価証券が作る。もはや優良な基礎会社ではなく、資産の価値で測られる会社になっている。
- コンクリートパイル（国内）：数量 31.5（コンクリートパイルの販売量（万トン／年）＝全国出荷 × 当社シェア）× 価格 17（1 万トンあたりの売上（億円）。施工の売上を含む）→ 売上 548 億円・営業利益 5 億円。市場が 35% 減り、値崩れも重なる（数量は今の0.58倍、価格は今の1.18倍、営業利益率 1.0%）
- 場所打ち杭・鋼管杭ほか（国内）：数量 97.5（完工件数（件、推定））× 価格 1.42（1 件あたりの売上（億円、平均 1.2 億円と仮定））→ 売上 138 億円・営業利益 0 億円。赤字すれすれ（数量は今の0.75倍、価格は今の1.18倍、営業利益率 0.0%）
- ベトナム：数量 77.0（取扱量（万トン／年、推定））× 価格 3.00（1 万トンあたりの売上（億円）。施工を含む）→ 売上 231 億円・営業利益 2 億円。価格競争と案件の停止で伸びない（数量は今の1.10倍、価格は今の1.00倍、営業利益率 1.0%）
倍率：事業の純利益は数億円で、稼ぐ力（÷ k）は 50 億円に届かない。値打ちは、純現金と売れる資産の税引き後（床の資産 230 億円）と、今の自己資本 522 億円への PBR 0.40 倍で見る。床の資産の内訳は下に書いた。
確率：需要の急減、値崩れ、海外の失敗が重なる形。基礎杭は建物がある限り要り、全部は壊れないので 1 割にとどめる。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
コンクリートパイル（国内）
国内でコンクリートパイルを製造し、現場に打ち込む工事まで請け負う中核事業。
| 数量コンクリートパイルの販売量（万トン／年）＝全国出荷 × 当社シェア | 価格1 万トンあたりの売上（億円）。施工の売上を含む | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 53.8 | 15 | 793 | 85 |
| 10 年後 中立 | 51.1 | 20 | 1,009 | 86 |
取り方：協会の全国出荷 199.2 万トン（2025 年度）に、会社の開示するシェア 25〜27% の上のほうの 27% を掛け、数量 53.8 万トンと推定した。売上は国内の売上 949 億円に、中間期のパイル構成比 83.6% を掛けた 793 億円。施工の売上を含むので、1 トンあたりの値段は高く出る。営業利益 85 億円は、国内の 94 億円から場所打ち杭などの 9 億円を引いた推定である。
場所打ち杭・鋼管杭ほか（国内）
場所打ち杭と鋼管杭の施工が中心。超高層ビルや土木の基礎を請け負う。
| 数量完工件数（件、推定） | 価格1 件あたりの売上（億円、平均 1.2 億円と仮定） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 130 | 1.20 | 156 | 9 |
| 10 年後 中立 | 150 | 1.61 | 240 | 16 |
取り方：場所打ち杭・鋼管杭ほかの売上は、国内の 949 億円からパイルの 793 億円を引いた 156 億円。件数の開示はないので、1 件平均 1.2 億円と仮定して 130 件と置いた。営業利益 9 億円は国内の残りで、推定である。
ベトナム
子会社のファンヴー社が現地でコンクリートパイルを製造・施工する。
| 数量取扱量（万トン／年、推定） | 価格1 万トンあたりの売上（億円）。施工を含む | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 70.0 | 3.00 | 210 | 14 |
| 10 年後 中立 | 126 | 3.60 | 454 | 32 |
取り方：海外（ベトナム）の売上 210 億円、営業利益 14 億円。取扱量の開示はなく、1 トンあたり 3 万円（施工を含む）と仮定して 70 万トンと置いた。2026 年に連結へ加えた会社の売上（年約 26 億円）は、10 年後の数量の側に入れてある。ドル円は 150 円で固定。ベトナムの値段（円換算）は、物価では 3% 上がるが、現地通貨ドンの下落が円換算の目減りになるため、中立で 10 年 1.20 倍と置く（日本の 1.34 倍より低い）。
リスクと懸念
利益が山にある
営業利益は 2022 年 3 月期の 22 億円から、2026 年 3 月期の 109 億円まで振れた。着工と資材の値段で、利益率が簡単に動く。今の水準を前提にすると、需要が弱い年に大きな減益が出る。
国内の杭の需要が細る
コンクリートパイルの出荷は、2014 年 3 月期の 310 万トンから 199 万トンへ減った。人口が減り、新築住宅が戻らない。需要が 1 割減るごとに、工場の稼働が落ち、固定費の重さが利益を削る。
値上げの定着と価格競争
同社と三谷セキサンが 3 割ずつを持つ市場で、需要が細れば、稼働を守る値引きが起きやすい。大手ゼネコンも、値上げに応じない年がある。値上げが戻れば、利益率は過去の水準へ近づく。
施工の人手と規制
2024 年の時間外労働の上限規制で、施工は人手の制約を受ける。受注を絞ると売上は増えにくい。協力会社の人手が確保できない年は、工期の遅れと費用の増加が出る。
海外の収益性
ベトナムは公共投資が強い一方、汚職の取り締まりで案件が止まる年がある。2026 年に子会社にした現地の会社は、前の期に大きな赤字を出した。ミャンマーの工場も止まったままで、再稼働の見通しは立たない。
資本の重さ
大きな杭をつくる工場と施工機械に、減価償却を上回る投資が続く。5 か年で 300 億円を見込む。利益が増えても、自己資本は思ったほど積み上がらず、ROE は資本コストをわずかに超える程度にとどまる。
今後の分かれ目
- 国内のコンクリートパイル出荷が 2026 年度に 200 万トンを回復したら
- 需要の底打ちを確認したことになり、やや楽観と楽観の確率を上げる。大型案件の受注が続くかを併せて見る。
- 国内の営業利益率が 2 年続けて 9% 台を保ったら
- 値上げと大型化の定着を認める形になり、中立の利益率を上げる。確率も楽観側へ寄せる。
- 三谷セキサンなど競合が、杭の値引きに動いたら
- 価格競争が始まった形で、やや悲観の確率を上げる。国内パイルの利益率は 5% 台へ戻る前提に近づく。
- ベトナムの新しい子会社が、赤字から黒字へ戻ったら
- 買い足しの効果が確認でき、海外の利益の前提を上げる。戻らなければ海外の資本の使い方に疑いが出る。
- セメント大手や銀行が、持ち株を動かす発表をしたら
- 再編の動きが出た形で、買収の確率を見直す。提示される条件次第で、本質価値の見方も変わる。
- 施工の人手が足りず、受注を絞る発表があったら
- 売上の伸びが抑えられる一方、値上げの余地は広がる。数量の前提を下げ、価格の前提を保つ。
見ておくもの
- コンクリートパイル・ポール協会の全国出荷（四半期）と、当社のシェア
- 国内の営業利益率（四半期）と、大型案件の受注の比率
- ベトナムの売上と営業利益、新しく連結に加えた会社の黒字化
- 配当と自社株買いの合計と、総還元性向 50% の達成度
- 中期経営計画の目標（営業利益 120 億円・ROE 11%）の進み具合
倍率と資本コストの決め方
今の株価や PER から逆算せず、先に国内パイル・場所打ち杭など・ベトナムの 3 つを数量 × 価格で積んだ。倍率は事業の ROE から正当化 PER を出し、楽観は上限の 9 割、中立は 1÷k を下回らせない位置に置いた。10 年中立の営業利益率は 7.8% で、今の過去最高（9.4%）より下に置いている。過去 10 年の ROE の中央値（7.4%）に 2 ポイントを足した 9.4% を、中立の ROE（9.0%）は超えない。純現金は 55 億円で、時価総額の 1 割に届かず、余った現金は立てていない。大型案件の運転資金や協力会社への支払いに使うためだ。やや悲観は稼ぐ力から、悲観は床の資産から置き、7 割へ引き上げていない。リースは小さい。新リース会計基準の影響は大きくなく、数字は今と同じ、家賃を費用に入れる形でそろえた。 2026-10-22 の見直し（溜まる現金を事業の ROE から外す・k の目安を対称に・楽観〜中立は上限そのものに置く・ROE が k 以下は配り方から出す式）で、倍率を機械で置き直した（第 1 段より前 → 今：楽観 PER 13.5→16.77 倍・やや楽観 PER 12.6→15.69 倍・中立 PER 12.2→14.9 倍）。
資本コスト 7.8% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。