ヤマックス 5285

国土強靱化の予算が途切れず、道路・河川・下水道の更新が 10 年続く。熊本を中心に半導体関連の産業用地と周辺道路の整備も続き、土木用の出荷は今の水準を保つ。

人件費と鋼材・セメントの上昇を製品価格に乗せる流れが定着し、単価は 10 年で 1.45 倍まで上がる。土木用の営業利益率は 19% を保ち、建築用も大型案件の採算が戻って 11% に乗る。

全社の営業利益は 47 億円、純利益は 33 億円。配当性向 30% 目安は変わらず、自己資本は 290 億円近くまで厚くなる。事業の稼ぎが株主に残る形だが、手元にためた利益をどう使うかは、この会社の課題として残る。

• 土木用セメント製品：数量 51.0（出荷量（万トン）。売上からの推定）× 価格 4.87（1 トンあたり売上（万円）。施工込み）→ 売上 248 億円・営業利益 47 億円。土木 出荷 51 万t（今の 1.02 倍）× 単価 1.45 倍、営業利益率 19%
• 建築用セメント製品：数量 17.9（出荷量（万トン）。売上からの推定）× 価格 7.27（1 トンあたり売上（万円）。加工・据付込み）→ 売上 130 億円・営業利益 14 億円。建築 出荷 17.9 万t（1.05 倍）× 単価 1.45 倍、営業利益率 11%
• その他（木造住宅・不動産）：数量 130（取扱量（2026/03 を 100 とした指数））× 価格 1.45（取扱量 100 あたり売上の指数（2026/03 = 1.0））→ 売上 16 億円・営業利益 1 億円。木造住宅・不動産 取扱 1.3 倍 × 価格 1.45 倍、営業利益率 8%

倍率：事業の純利益 33 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 20.3% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 13.8%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 20.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 20.8 倍。全体の PER 20.79 倍、時価総額 688 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：公共事業の予算が維持され、値上げも通る筋書き。2024〜2026 年の利益率の跳ね方が一時的でないという条件が重なる必要があり、10 年続く確率は低い。

土木用の出荷は今の水準を保ち、単価は 10 年で 1.40 倍。物価（1.34 倍）をわずかに上回る分は、製品の高付加価値化と施工込みの受注で稼ぐ。土木用の営業利益率は 16.5% に下がるが、2023 年までの 3〜4% 台と比べれば 4 倍以上だ。

建築用は半導体や物流施設の需要で数量を保ち、営業利益率 9.5%。

全社の営業利益は 35 億円、純利益は 25 億円。山の利益率からは落ちるものの、今の稼ぎは名目でおおむね 1.2 倍になる。

配当は純利益の 3 割を保ち、自己資本は 260 億円ほどに積み上がる。会社が手元の利益を設備や配当にどう振り向けるかが、評価の分かれ目になる。

• 土木用セメント製品：数量 50.0（出荷量（万トン）。売上からの推定）× 価格 4.70（1 トンあたり売上（万円）。施工込み）→ 売上 235 億円・営業利益 39 億円。土木 出荷 50 万t（1.00 倍）× 単価 1.40 倍、営業利益率 16.5%
• 建築用セメント製品：数量 17.0（出荷量（万トン）。売上からの推定）× 価格 6.92（1 トンあたり売上（万円）。加工・据付込み）→ 売上 118 億円・営業利益 11 億円。建築 出荷 17 万t（1.00 倍）× 単価 1.38 倍、営業利益率 9.5%
• その他（木造住宅・不動産）：数量 110（取扱量（2026/03 を 100 とした指数））× 価格 1.38（取扱量 100 あたり売上の指数（2026/03 = 1.0））→ 売上 13 億円・営業利益 1 億円。木造住宅・不動産 取扱 1.1 倍 × 価格 1.38 倍、営業利益率 4%

倍率：事業の純利益 25 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 16.2% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 11.7%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 19.4 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 19.4 倍。全体の PER 19.43 倍、時価総額 482 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：公共事業の予算は維持され、物価並みの値上げが通る筋書き。直近 3 年の利益率の跳ね方の一部は残る。ただし山の利益率が全部残る保証はない。

土木用の出荷は人口減と公共事業の頭打ちで年 0.4% ずつ減り、10 年後は今の 0.96 倍。熊本の産業用地の整備という追い風は、数年後には薄れる。単価は物価並みの 1.34 倍にとどまる。

営業利益率は、2023 年までの 3〜4% と直近の 11% の間、土木用 15%、建築用 8% に落ち着く。山の水準が続かないのは、競合の地場メーカーが増産して価格を競う局面が来るからだ。

全社の営業利益は 27 億円、純利益は 19 億円。今の 21 億円より少ないが、名目で見れば大きくは崩れない。配当は純利益の 30% 程度で、残りは自己資本に積み上がる。

• 土木用セメント製品：数量 48.0（出荷量（万トン）。売上からの推定）× 価格 4.50（1 トンあたり売上（万円）。施工込み）→ 売上 216 億円・営業利益 32 億円。土木 出荷 48 万t（0.96 倍）× 単価 1.34 倍、営業利益率 15%
• 建築用セメント製品：数量 15.3（出荷量（万トン）。売上からの推定）× 価格 6.72（1 トンあたり売上（万円）。加工・据付込み）→ 売上 103 億円・営業利益 8 億円。建築 出荷 15.3 万t（0.90 倍）× 単価 1.34 倍、営業利益率 8%
• その他（木造住宅・不動産）：数量 100（取扱量（2026/03 を 100 とした指数））× 価格 1.34（取扱量 100 あたり売上の指数（2026/03 = 1.0））→ 売上 11 億円・営業利益 0 億円。木造住宅・不動産 取扱 1.0 倍 × 価格 1.34 倍、営業利益率 2%

倍率：事業の純利益 19 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 13.5% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.4%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 18.2 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 18.2 倍。全体の PER 18.22 倍、時価総額 342 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：需要の緩やかな縮み、物価並みの値上げ、利益率の中間への戻りを、業界の前提と会社の過去の利益率の幅から落としどころにした。

公共事業が頭打ちになり、熊本の特需が剥がれる。土木用の出荷は今の 9 割に減る。競合の地場メーカーが稼働を保とうと値下げし、単価は物価 1.34 倍に届かず 1.25 倍にとどまる。

土木用の営業利益率は 10.5% に下がり、建築用は 5% に落ちる。大型案件の外注が増え、自社で作る分が減るためだ。

営業利益は 11 億円、純利益は 8 億円。本社費は物価で膨らむ一方、売上は伸びない。工場の稼働が下がり、固定費が重くのしかかる。

配当は利益の減少に合わせて縮むが、財務に傷はない。借金と現金は見合う額で、赤字には落ちない。ただ、稼ぐ力は今の 3 分の 1 まで細り、自己資本の ROE も資本コストを下回って沈む。

• 土木用セメント製品：数量 45.0（出荷量（万トン）。売上からの推定）× 価格 4.20（1 トンあたり売上（万円）。施工込み）→ 売上 189 億円・営業利益 20 億円。土木 出荷 45 万t（0.90 倍）× 単価 1.25 倍、営業利益率 10.5%
• 建築用セメント製品：数量 13.6（出荷量（万トン）。売上からの推定）× 価格 6.12（1 トンあたり売上（万円）。加工・据付込み）→ 売上 83 億円・営業利益 4 億円。建築 出荷 13.6 万t（0.80 倍）× 単価 1.22 倍、営業利益率 5%
• その他（木造住宅・不動産）：数量 80.0（取扱量（2026/03 を 100 とした指数））× 価格 1.20（取扱量 100 あたり売上の指数（2026/03 = 1.0））→ 売上 8 億円・営業利益 0 億円。木造住宅・不動産 取扱 0.8 倍 × 価格 1.20 倍、営業利益率 -2%

倍率：事業の純利益 8 億円、事業の自己資本 約 109 億円で、事業の ROE は 7%、k 7.25% に届かない。ROE が k 以下の会社の PER は 1÷k（12.1 倍）が上限で、利益が細る途中でもあるため、上限の 8 割弱（9.5 倍）に置く。

確率：建設向けの二次製品は地場の工場が多く、需要が細る局面では価格競争が起きやすい。直近の利益率は 2023 年までの 3% 台からの急上昇で、定着の証拠が薄い。

国土強靱化の予算が尽き、更新投資も後ろに倒れる。熊本の特需も終わり、土木用の出荷は今の 8 割に落ちる。工場が余り、値崩れが続くため、単価は 10 年で 1.10 倍にしか上がらない。

営業利益率は、土木用 9%、建築用 3% まで落ちる。2023 年までの全社 3〜4% に戻る形だ。

営業利益は 5 億円、純利益は 4 億円にとどまる。赤字の事業は出ないが、稼ぐ力は今の 5 分の 1。配当も純利益に合わせて縮み、自己資本の価値は稼ぐ力に見合う水準まで切り下がる。

工場の一部は稼働が半分以下になり、余る設備の整理が避けられない。財務が堅いため倒れる筋書きではないが、株主にとっては何年も報われない時期が続く。

• 土木用セメント製品：数量 40.0（出荷量（万トン）。売上からの推定）× 価格 3.69（1 トンあたり売上（万円）。施工込み）→ 売上 148 億円・営業利益 13 億円。土木 出荷 40 万t（0.80 倍）× 単価 1.10 倍、営業利益率 9%
• 建築用セメント製品：数量 11.1（出荷量（万トン）。売上からの推定）× 価格 5.27（1 トンあたり売上（万円）。加工・据付込み）→ 売上 59 億円・営業利益 2 億円。建築 出荷 11.1 万t（0.65 倍）× 単価 1.05 倍、営業利益率 3%
• その他（木造住宅・不動産）：数量 60.0（取扱量（2026/03 を 100 とした指数））× 価格 1.00（取扱量 100 あたり売上の指数（2026/03 = 1.0））→ 売上 5 億円・営業利益 0 億円。木造住宅・不動産 取扱 0.6 倍 × 価格 1.00 倍、営業利益率 -5%

倍率：事業の純利益 4 億円で、稼ぐ力（純利益÷k）は約 45 億円。今の自己資本 102 億円に 0.43 を掛けた 50 億円を置く。稼ぐ力に見合う水準で、床の資産は数えない。PER に直すと 12 倍弱とやや悲観より高く見えるが、やや悲観の PER は利益が細る途中の値で、悲観は稼ぐ力そのもので測っているためである。

確率：構造的な負けの筋書き。公共事業予算が縮み、地場の工場が過剰になり、値崩れが起きる。直近の利益率が 2023 年以前の 3% 台に戻る。