結論
ノザワは、ビルの外壁に使う押出成形セメント板「アスロック」を軸に、積水ハウス向けの住宅外壁材も手がける神戸の建材メーカーだ。筆者の結論は「妥当圏、やや慎重」。純現金と自己資本比率7割の厚みは安心材料だが、肝心の稼ぐ力が資本コストを下回っているからだ。
いちばん気になるのは、売上の約4割を占める住宅向けの伸びと、非住宅の「アスロック」の鈍りが逆を向いていることだ。アスロックは前期に販売が減り、住宅用軽量外壁材は2割近く伸びた。積水ハウス1社への依存が売上の36%まで上がっている。
利益の質にも傷がある。営業利益は伸びたのに、石綿（アスベスト）関連の訴訟損失と製品の減損で最終利益は半分に縮んだ。会社は2029年3月期にROE8%、PBR1倍を掲げるが、目標どおり進んでも事業の純利益÷自己資本は資本コスト7.75%を上回る程度にとどまる。
株主還元は手厚い。配当性向30%またはDOE3%の高い方という方針で、前期の配当性向は8割を超えた。それでも10年で見れば、積み上がる現金の戻り方が価値を左右する。堀の浅い成熟した建材に、高い倍率は払えない。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、まず「10年後も同じ事業が残り、今より強いか」を問う。ノザワは残るが、強くなる根拠は乏しい。外壁材は代替が利き、顧客は大口の2社に偏り、需要を決める新築着工は長く減っていく。
次に、株主の手元に残る「オーナー利益」を見る。営業利益20億円は、設備更新7億円ほどの投資を引いても残るため悪くない。ただし石綿訴訟という「見えない債務」が毎年のように利益を削る。通常の純利益を営業利益の6〜7割と見るのはそのためだ。
資本の使い方は評価が分かれる。配当性向8割は株主に優しいが、現金57億円と持ち合い株47億円を抱え、ROEが2.8%まで落ちているのは資本の遊ばせすぎである。会社が2029年にROE8%を掲げたのは正しい方向だが、実行が伴わなければ数字だけが並ぶ。
安全域は、純現金と持ち合い株が支える分だけある。ただ、時価総額134億円は事業の稼ぐ力に見合う水準で、払いすぎではないが安くもない。確信を持って持ち続けたいオーナー経営の優良企業、とは呼べない。
何で稼ぐ会社か
稼ぎの源は、セメントと繊維を押し出して固める「押出成形セメント板」だ。連結売上223億円のうち、押出成形セメント製品が175億円と8割近い。内訳は、ビルや工場の外壁・間仕切りに使うアスロックが101億円、戸建て住宅の外壁に使う住宅用軽量外壁材が56億円、住宅用の高遮音床材が18億円。ほかに、スレート板10億円、鉄骨の耐火被覆材10億円、工事や不動産賃貸などその他が28億円ある。
アスロックは1970年に東京工場で製造を始めた看板商品で、軽くて割れにくく、ビルの外壁として長い実績を持つ。売り先は建材商社や施工会社、ゼネコンで、非木造の建築着工と同じ方向に動く。
住宅用軽量外壁材と床材は、積水ハウスの注文住宅向けが中心だ。積水ハウスへの売上は80億円、売上の35.8%を占める。伊藤忠建材も12.1%を占め、2社で5割近い。大口に頼る分、1社の方針変更で数量が大きく動く構造だ。
設備は埼玉工場と播州工場にあり、前期はアスロックの増設などに7億円を投じた。従業員は連結で332名と小所帯だ。連結子会社は販売・施工のノザワ商事と保険代理店の2社だけで、事業の形は単純である。報告セグメントは建築材料関連の1つしかない。
優良さと弱いところ
堀は「浅い」と筆者は見る。アスロックは歴史とブランドがあり、耐火・遮音の認定を取った仕様で設計に入る。ただ、外壁は他の工法や素材とも競合し、設計事務所やゼネコンの値引き圧力を受ける。値段を自分で決められる商品ではない。
資本効率は低い。過去10年のROEの中央値は5.5%で、前期は2.8%だった。営業利益率は2016年3月期の14.6%を山に、直近は9%前後まで落ちている。自己資本219億円のうち、現金や持ち合い株が大きな割合を占め、本業にはそれほど資本が要らない。それなのに利益が出ない、というのが実態だ。
財務は盤石だ。純現金は57億円、自己資本比率は72%で、借金による危うさはない。ただし余った現金が稼ぎを生まず、ROEを押し下げている。
経営の質では、石綿訴訟への対応と、損失の出た「マインマグ」製品を減損した判断が試される。2029年3月期に売上250億円、経常利益30億円を目指す中計「NOZAWA NEXT3」は、DXや新製品で利益率を上げる筋立てだが、非住宅の需要が細る中で実現のハードルは高いと筆者は見る。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
押出成形セメント板の需要は、ビルや工場、学校など非木造の建物の新築と改修で決まる。国内の非木造着工床面積は長い目で減り、アスロックも直近は販売数量が前年を下回った。人口が減り、都市の再開発も中身の入れ替えが中心になるなか、数量は年1〜2%ずつ細るのが自然だ。
一方、価格は上がっている。セメント、電力、人件費といった費用が上がり、建材各社は価格改定を続けている。ただ、外壁材は他素材に代わられやすく、値上げは費用の上昇を追いかける形で、利益率を押し上げるほどの余地は小さい。
住宅向けでは、積水ハウスが大手として注文住宅の高級帯に強く、軽量外壁材の需要は同社の受注に連動する。新築戸建ての戸数は減っていくが、高単価の仕様が増えて数量の目減りを一部補っている。前期に住宅用外壁材が19%伸びたのは、その表れだ。
石綿の問題は業界全体の宿題だ。2021年の最高裁判決で、建材メーカーの責任が一定の範囲で認められた。ノザワも2025年8月に和解し、7億7千万円を特別損失に計上した。訴訟は今後も続く見通しで、利益のブレを大きくしている。
資本政策と M&A
配当の方針は、連結配当性向30%またはDOE（株主資本配当率）3.0%の高い方だ。前期の配当は総額5億円強で、配当性向は83%と高かった。自社株買いは目立たず、保有する自己株は減る方向にあるが、現金は積み上がっている。
2026年5月に会社は、ROE8%、PBR1倍を2029年3月期までに達成する方針を開示した。売上250億円、経常利益30億円、純利益21億円が目標だ。
持ち合い株は上場29銘柄で約47億円。最大の積水ハウス株は7.7億円だ。配当は利益に含まれているため、価値には二重に足さない。政策保有の整理は進んでおらず、前期は4銘柄を買い4銘柄を売った程度だ。
M&Aは近年ほぼない。TOBの情報は見当たらず、親会社もない。時価総額が小さく、純現金も厚いため、いずれ買い手や物言う株主が現れる可能性は否定できないが、筆者はそれを前提にしない。10年の還元は、DOE3%を満たす年約7億円を中心に置いた。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
今の値段は、帳簿の自己資本の7割に満たない。純現金57億円と持ち合い株47億円を足せば、時価総額134億円のうち7割以上を資産が説明する。本業の営業利益20億円は、おまけで付いてくる計算になる。
会社は2029年3月期に売上250億円、経常利益30億円を掲げた。アスロックは設備を増設して供給余力を高め、住宅用の軽量外壁材は積水ハウス向けで19%伸びた。値上げも通っており、営業利益率は9%まで戻った。10%台に乗れば、営業利益は25億円を超える。
配当は前期に配当性向83%。DOE3%の方針があるため、利益が少ない年でも配当は落ちにくい。純現金が減らず、株主還元の下限が固いなら、今の値段で買って配当を受け取りながら待つだけで、割安が解消していく。
石綿訴訟は一部和解が進み、金額は引当済みで、最悪期は越えつつある。住宅向けの伸びと非住宅の底入れが重なれば、ROE8%は十分に射程に入る。会社は資本コストを意識した経営を宣言しており、自己株式の取得や持ち合い株の売却に踏み込めば、評価の見直しは一気に進みうる。
慎重な見方
資産は厚いが、稼ぐ力は薄い。ROEの10年中央値は5.5%で、資本コスト7.75%を下回り続けている。ためた現金や持ち合い株は、この事業に置いている限り額面の価値にならない。
売上の36%を積水ハウス1社に頼る構造は危うい。同社が外壁の仕様を変えたり、調達先を増やしたりすれば、数量は一気に減る。アスロックは前期に販売数量が前年を割り、非木造の着工床面積は長期の縮小傾向にある。
石綿訴訟は終わりが見えない。前期の訴訟損失は9億円増え、「マインマグ」の減損も加わって、営業利益が18%伸びたのに最終利益は半分に落ちた。今後も新たな提訴や和解が出るたびに、数億円から10億円規模の損失が出うる。
中計の目標は、毎期のように掲げて外してきた歴史がある。2016年3月期の営業利益率14.6%から、直近は9%まで落ちた。コスト高を完全に価格へ転嫁できていない可能性がある。配当性向8割は無理をした水準で、続けられない年が来る。
どちらに重みを置いたか
事業の稼ぐ力では慎重な見方が強い。ROEが資本コストに届かない会社にとって、積み上がる現金は額面の価値を持たないからだ。一方で、純現金と持ち合い株の厚みは悲観の床を支え、DOE3%の方針は還元の下限を固める。確率は中立を4割に置き、やや悲観をやや厚く（25%）置いた。楽観は積水ハウス向けの伸びと値上げの定着が重なった場合に限り、7%にとどめた。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 1,849 円220 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 528 円63 億円）。 今の値に割り戻すと 1,240 円148 億円、今との差 +11.3%、 期待の年率 +7.9%（資本コスト 7.8%）→ やや割安
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 7% | 3,413 円407 億円 | 713 円85 億円 | +270.4% | +14.0% | 289 円34 億円 |
| やや楽観 | 18% | 2,752 円328 億円 | 629 円75 億円 | +203.5% | +11.7% | 609 円73 億円 |
| 中立 | 40% | 2,084 円248 億円 | 588 円70 億円 | +139.8% | +9.1% | 1,068 円127 億円 |
| やや悲観 | 25% | 941 円112 億円 | 420 円50 億円 | +22.1% | +2.0% | 340 円41 億円 |
| 悲観 | 10% | 460 円55 億円 | 252 円30 億円 | −36.1% | −4.4% | 71 円8 億円 |
| 加重平均 | 100% | 1,849 円220 億円 | 528 円63 億円 | +113.4% | +7.9% | 2,377 円283 億円 |
今の株価時価総額 1,114 円133 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 7.8% を下回るほど割高。
楽観 7% 積水ハウス向けの伸びと値上げが定着 利益 26 億円 · PER 14.3 倍 · 株価時価総額 3,413 円407 億円
住宅向けは積水ハウスの採用拡大で数量を保ち、単価は仕様の高度化で物価を超えて上がる。アスロックは省エネ・耐火仕様の改修需要を取り込み、数量の減りを5%に抑える。値上げが通り、営業利益率は12%台まで戻る。石綿訴訟は和解が進んで損失が小さくなり、純利益は営業利益の7割近くに戻る。中計の目標をほぼ達成し、会社はROE8%台に乗る。現金は配当と一部の自己株式取得で戻り、持ち合い株の整理も進む。住宅向けの大口依存は残るが、非住宅の補強で偏りは和らぐ。売上は10年で3割強伸びて約300億円に届き、会社の2029年目標（売上250億円）を通過点にする。住宅向けは大口との関係を深めつつ、非住宅の改修需要で偏りを和らげる。
- 非住宅向けの外装建材（アスロックなど）：数量 143（出荷面積（万㎡・年、推定））× 価格 1.39（1 万㎡あたりの平均売上（億円・名目、工事・耐火被覆などを含む））→ 売上 198 億円・営業利益 26 億円。出荷面積 0.95 倍、単価 1.40 倍、営業利益率 13%
- 住宅向けの外装・床材：数量 120（出荷面積（万㎡・年、推定））× 価格 0.84（1 万㎡あたりの平均売上（億円・名目））→ 売上 101 億円・営業利益 14 億円。出荷面積 1.0 倍、単価 1.36 倍、営業利益率 14%
倍率：事業の純利益 26 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.4% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.6%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.3 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）15 億円。全体の PER 14.26 倍、時価総額 383 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：住宅向けの伸びが続き、非住宅も底打ちして利益率が12%台に乗る連続成功が要る。会社の中計（経常利益率12%）に近い上位の筋書きで、確度は高くない。
やや楽観 18% 住宅向けが支え、非住宅の減りは緩やか 利益 22 億円 · PER 13.4 倍 · 株価時価総額 2,752 円328 億円
新築戸建ては減るが、積水ハウスの高単価住宅は強く、住宅用外壁材の数量は3%減にとどまる。アスロックは非木造の改修と耐火被覆材の需要で、数量の減りは8%に収まる。単価は物価並みの34〜36%増で、営業利益率は11〜12%まで戻る。会社の経常利益30億円には届かないが、売上は250億円に近づく。石綿訴訟は和解を重ねて落ち着き、純利益は営業利益の7割弱。配当性向30%かDOE3%の方針は守られ、現金は少しずつ溜まる。積水ハウスとの取引は深まるが、非住宅の補強が追いつくため、偏りは今より少し高い程度で収まる。
- 非住宅向けの外装建材（アスロックなど）：数量 138（出荷面積（万㎡・年、推定））× 価格 1.35（1 万㎡あたりの平均売上（億円・名目、工事・耐火被覆などを含む））→ 売上 187 億円・営業利益 22 億円。出荷面積 0.92 倍、単価 1.36 倍、営業利益率 11.5%
- 住宅向けの外装・床材：数量 116（出荷面積（万㎡・年、推定））× 価格 0.83（1 万㎡あたりの平均売上（億円・名目））→ 売上 96 億円・営業利益 12 億円。出荷面積 0.97 倍、単価 1.34 倍、営業利益率 12.5%
倍率：事業の純利益 22 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.3% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.0%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.3 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）15 億円。全体の PER 13.35 倍、時価総額 302 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：積水ハウス向けは受注に連動して堅く、アスロックは値上げで減収を補う。会社の計画に近いが、一部しか達成しない確度の高い上振れとして置いた。
中立 40% 中立：数量は細り、値上げで利益率は今の延長 利益 16 億円 · PER 12.9 倍 · 株価時価総額 2,084 円248 億円
非住宅の需要は年1〜2%ずつ細り、アスロックの出荷面積は10年で12%減る。単価は費用の上昇を追って物価より少し低い31%増にとどまる。住宅向けは新築戸建ての縮小を高単価で一部補い、数量は1割減。営業利益率は10%前後で、過去の中央値の少し上に収まる。石綿訴訟は和解と提訴が交互に続き、純利益は営業利益の65%に落ち着く。配当は方針どおり年約7億円で、現金は自己資本に積み上がる。中計の2029年目標は数年遅れで届く程度だ。売上は10年で15%ほど増えるが、ほとんどが値上げによるもので、実質の数量は縮む。
- 非住宅向けの外装建材（アスロックなど）：数量 132（出荷面積（万㎡・年、推定））× 価格 1.30（1 万㎡あたりの平均売上（億円・名目、工事・耐火被覆などを含む））→ 売上 172 億円・営業利益 17 億円。出荷面積 0.88 倍、単価 1.31 倍、営業利益率 10%
- 住宅向けの外装・床材：数量 108（出荷面積（万㎡・年、推定））× 価格 0.81（1 万㎡あたりの平均売上（億円・名目））→ 売上 87 億円・営業利益 10 億円。出荷面積 0.90 倍、単価 1.31 倍、営業利益率 11%
倍率：事業の純利益 16 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 6.7% が k 7.75% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.9 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）15 億円。全体の PER 12.9 倍、時価総額 223 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：非木造の着工縮小、積水ハウスの大口依存、石綿訴訟の継続という懸念が同時に残る。一方で値上げと住宅向けの底堅さが支える。過去の営業利益率の中央値付近という最も素直な筋書き。
やや悲観 25% じわじわ縮む：訴訟と大口依存が重荷 利益 9 億円 · PER 8.5 倍 · 株価時価総額 941 円112 億円
非木造の着工が速く縮み、アスロックの出荷面積は2割以上減る。値上げは通りにくく、単価は26%増にとどまり、費用の上昇に負け始める。住宅向けも積水ハウスが他社品を併用し、数量は2割減る。営業利益率は7〜8%に落ち、石綿訴訟の和解金が数年おきに出て、純利益は営業利益の6割まで縮む。配当はDOE3%を保てず削られ、年約5億円に落ちる。現金57億円は訴訟と設備更新に食われる。会社は資本効率の改善を掲げ続けるが、利益が伴わず、ROEは3%前後にとどまる。売上は名目では横ばい圏でも、実質の数量は2割近く縮み、設備更新の費用だけが膨らむ。
- 非住宅向けの外装建材（アスロックなど）：数量 117（出荷面積（万㎡・年、推定））× 価格 1.25（1 万㎡あたりの平均売上（億円・名目、工事・耐火被覆などを含む））→ 売上 147 億円・営業利益 10 億円。出荷面積 0.78 倍、単価 1.26 倍、営業利益率 7%
- 住宅向けの外装・床材：数量 96.0（出荷面積（万㎡・年、推定））× 価格 0.78（1 万㎡あたりの平均売上（億円・名目））→ 売上 75 億円・営業利益 6 億円。出荷面積 0.80 倍、単価 1.26 倍、営業利益率 8%
倍率：ROE 3.2% が k 7.75% より低く、ためた利益は額面未満。PER の上限は 1÷k＝12.5 倍で、やや悲観は伸びと堀の持ちを低く見て、上限の 6.8 割の 8.5 倍に置いた。余った現金は今の 20 億円の 0.75 倍を足した。
確率：非木造の縮小が想定より速く、石綿訴訟の和解が続き、営業利益率が7〜8%に落ちる筋書き。直近2年の水準に近く、起きる確度は高い。
悲観 10% 構造的に負ける：大口の離脱と訴訟の拡大 利益 1 億円 · PBR 0.3 倍 · 株価時価総額 460 円55 億円
積水ハウスが住宅用外壁材の調達を他社へ移し、住宅向けの数量は半分近くに減る。非住宅は新築の縮小に価格競争が重なり、アスロックの出荷面積は3分の2に落ちる。固定費が重く、営業利益率は2〜3%まで落ち込む。石綿訴訟で追加の和解金が重なり、純利益はほぼゼロになる。会社は配当を大幅に削り、事業は生き残るが、利益を出す会社とは見られなくなる。値段を決めるのは稼ぐ力ではなく、現金と持ち合い株の手残りになる。持ち合い株の積水ハウス株も、取引の縮小とともに売却を迫られる。それでも財務に借金はなく、倒産の心配はない。資産が下値を支える形で、市場の評価は帳簿を大きく下回る。
- 非住宅向けの外装建材（アスロックなど）：数量 97.5（出荷面積（万㎡・年、推定））× 価格 1.19（1 万㎡あたりの平均売上（億円・名目、工事・耐火被覆などを含む））→ 売上 116 億円・営業利益 2 億円。出荷面積 0.65 倍、単価 1.20 倍、営業利益率 2%
- 住宅向けの外装・床材：数量 66.0（出荷面積（万㎡・年、推定））× 価格 0.74（1 万㎡あたりの平均売上（億円・名目））→ 売上 49 億円・営業利益 2 億円。出荷面積 0.55 倍、単価 1.20 倍、営業利益率 3%
倍率：稼ぐ力は純利益 1 億円で、k 7.75% で割ると 12 億円と小さい。床は純現金 57 億円の半分（運転資金・訴訟の支払いに食われる）と、持ち合い株の税後 7 割×8 割で 55 億円と見て、今の自己資本 219 億円の 0.25 倍に置いた。
確率：積水ハウスの調達見直しと石綿訴訟の拡大が同時に来る、複合の筋書き。2つが重なる確率は低いが、重なれば損失は大きい。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
非住宅向けの外装建材（アスロックなど）
アスロック、スレート、耐火被覆材、工事・その他。ビル・工場・学校などの非木造向け。
| 数量出荷面積（万㎡・年、推定） | 価格1 万㎡あたりの平均売上（億円・名目、工事・耐火被覆などを含む） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 150 | 0.99 | 149 | 13 |
| 10 年後 中立 | 132 | 1.30 | 172 | 17 |
取り方：アスロック101億円、スレート10億円、耐火被覆10億円、工事・その他28億円を合算した149億円を、出荷面積150万㎡（推定）で割り、1 万㎡あたり約1億円とした。面積は売上からの推定で、開示は無い。営業利益はセグメント別の開示が無いため、住宅向けより利益率が低いと見て13億円（8.7%）と推定した。
住宅向けの外装・床材
積水ハウスなどの注文住宅向け軽量外壁材と、高遮音の床材。
| 数量出荷面積（万㎡・年、推定） | 価格1 万㎡あたりの平均売上（億円・名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 120 | 0.62 | 74 | 8 |
| 10 年後 中立 | 108 | 0.81 | 87 | 10 |
取り方：軽量外壁材56億円と高遮音床材18億円の計74億円を、出荷面積120万㎡（推定）で割り、1 万㎡あたり約0.62億円とした。積水ハウス向けの量産品で単価は非住宅より低い。営業利益は大口向けで固定費が薄まるため、全社より高い10.8%、8億円と推定した。
リスクと懸念
石綿（アスベスト）訴訟
建材メーカーの責任を認めた2021年の最高裁判決以降、和解が続く。前期は特別損失15億円のうち訴訟損失が大きく、2025年8月の和解は7億7千万円だった。今後も提訴や和解のたびに損失が出うる。
積水ハウス1社への依存
住宅向けの売上は積水ハウスだけで80億円、売上の35.8%を占める。同社の仕様変更や調達の多様化があれば、数量が急に減る。住宅用外壁材は前期19%伸びたが、その分だけ依存も深まった。
非木造の着工の縮小
アスロックの需要は非木造建築の新築と改修で決まる。着工床面積は長期で減り、前期のアスロックは販売数量が前年を割った。数量が細る中で、固定費の重い工場の稼働率を保てるかが利益率を決める。
製品の減損と事業の見極め
前期は「マインマグ」の減損損失2.7億円と棚卸資産の評価損0.9億円が出た。事業環境の変化で撤退や縮小を迫られる製品が他にも出うる。小さな会社なので、1製品の失敗が最終利益に響きやすい。
還元方針と現金の使い方
配当性向30%またはDOE3%の高い方という方針は固いが、利益が落ちる年に守れるかは別問題だ。逆に、現金が厚いまま資本効率が上がらなければ、ROEは5%台にとどまる。資本の使い方が甘いと株価も上がりにくい。
原材料と電力の費用高
セメントや電力、人件費が上がる中で、販売価格への転嫁が遅れると利益率が下がる。外壁材は他素材との競合があり、値上げの余地は限られる。建築費の上昇で設備更新の投資も膨らむ。
今後の分かれ目
- アスロックの販売数量が2期続けて前年を上回ったら
- 非住宅の底入れとみて、やや楽観の確率を上げる。値上げの定着も合わせて確認する。
- 積水ハウス向けの売上比率が40%を超えたら
- 大口依存のリスクが膨らむため、悲観側へ寄せる。同社の調達先の動向を追う。
- 石綿訴訟の新たな和解や提訴で、特別損失が年10億円を超えたら
- 純利益を営業利益の6割以下で置き直し、やや悲観の確率を上げる。
- 自己株式の取得や持ち合い株の売却が具体的に発表されたら
- 資本効率の改善が進むとみて、余った現金の戻り方を1.0に近づける。
- 営業利益率が2期続けて11%を超えたら
- 中計の達成が現実味を帯びる。中立の利益率の前提を上げ、価値を見直す。
- 配当が減配に転じたら
- DOE3%の方針が崩れたことになり、利益の持続力を疑う。悲観側の確率を上げる。
見ておくもの
- アスロックの販売数量と、非木造の着工床面積
- 積水ハウス向け売上の比率（有価証券報告書の主要顧客）
- 石綿関連訴訟の和解・提訴の開示と特別損失
- 営業利益率の推移（中計の経常利益率12%）
- 自己株式の取得と持ち合い株の整理
倍率と資本コストの決め方
数量は出荷面積の推定（開示なし）、価格は物価3%を1.31〜1.40倍で置き、二重がけはしていない。倍率は資本コスト7.75%（基本7.5%＋循環0.25%＋値決め力0.25%）と、ROEが資本コスト以下であることから出る上限1÷k＝12.5倍の7〜9割で置いた。今のPER（約8倍）や過去のPBR0.4〜0.7倍、同業の値付けは使っていない。悲観の床は純現金の半分と持ち合い株の税後を足した55億円で、過去のPBRの底からは置いていない。新リース会計基準の形変更は、今と同じ形（家賃を営業費用に入れた形）でそろえた。 2026-10-22 の見直し（溜まる現金を事業の ROE から外す・k の目安を対称に・楽観〜中立は上限そのものに置く・ROE が k 以下は配り方から出す式）で、倍率を機械で置き直した（第 1 段より前 → 今：楽観 PER 11.5→14.26 倍・やや楽観 PER 11→13.35 倍・中立 PER 10→12.9 倍）。
資本コスト 7.8% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。