ニチアス 5393

半導体の装置投資が10年を通じて高水準で推移し、世界のWFE市場が今の2.4倍まで広がる。ふっ素樹脂部材は新しい工程で使用量が増え、当社の取り分も0.25%まで広がる。高機能製品は売上が今の3倍を超え、利益率25%に乗る。

プラントは水素・LNG・データセンターの保冷需要が加わって、施工量が伸びる。補修の担い手不足で、高い単価を通せる立場も強まる。自動車は電動化の影響を新分野の部品で補い、台数の減少を抑える。

営業利益率は19%台に乗り、会社の目標を大きく超える。還元は厚く、自己資本利益率は13%台で保たれる。堀は広がるが、成長の鈍る10年後には、市場も高い倍率を長く払わない。

• プラント向け工事・販売：数量 108（施工量（万人日））× 価格 11（1人日あたり売上（万円、材料込み））→ 売上 1,192 億円・営業利益 209 億円。数量 108、価格 1.38 倍、営業利益率 17.5%
• 工業製品：数量 3.3（出荷量（万トン換算））× 価格 245（1トンあたり平均単価（万円））→ 売上 809 億円・営業利益 174 億円。数量 3.3、価格 1.38 倍、営業利益率 21.5%
• 自動車部品：数量 1,000（納入先車両の台数（万台））× 価格 0.64（1台あたり売上（万円））→ 売上 639 億円・営業利益 80 億円。数量 1000、価格 1.24 倍、営業利益率 12.5%
• 高機能製品：数量 5.2（当社が受ける装置向け部材の売上（億ドル、実質）＝WFE市場×当社の取り分）× 価格 207（円ドル150円×物価倍率）→ 売上 1,081 億円・営業利益 270 億円。数量 7.0、価格 1.38 倍、営業利益率 25.0%（市場は WFE の名目の見通しを物価 1.34 倍で割った実質で置いた）
• 建材：数量 390（出荷・施工面積（万m2））× 価格 1.04（1m2あたり売上（万円））→ 売上 404 億円・営業利益 46 億円。数量 390、価格 1.38 倍、営業利益率 11.5%

倍率：事業の純利益 552 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 13.3% が k 6.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.8%、10 年より先の名目の伸び g 2.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 20.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 20.5 倍。全体の PER 20.52 倍、時価総額 11,323 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：10年にわたり半導体が高水準を保ち、利益率が上がり続ける姿。会社の取り分拡大と新分野が重なる必要があり、1割。

半導体は波を繰り返しながらも、10年で装置市場が2.1倍に広がる。高機能製品は売上が今の3倍強になり、利益率も23%台で安定する。

プラントは新しい設備の保冷・保温で、施工量が国内の縮小を打ち消す。自動車は電動化で台数が1割弱減るが、値下げの圧力は限られる。建材は新築の減少を耐火の需要で補う。

営業利益率は18%台。還元は計画どおりで、自己資本は緩やかに積み上がる。堅実な素材メーカーとして、倍率は10倍台前半が定着する。

会社の優良さ（顧客との関係、価格を決める力、資本効率）は保たれ、中計の目標を超える水準で安定する。ただし成長の大半は値上げと半導体で、数量の伸びは限られる。

• プラント向け工事・販売：数量 103（施工量（万人日））× 価格 11（1人日あたり売上（万円、材料込み））→ 売上 1,121 億円・営業利益 188 億円。数量 103、価格 1.36 倍、営業利益率 16.8%
• 工業製品：数量 3.2（出荷量（万トン換算））× 価格 242（1トンあたり平均単価（万円））→ 売上 761 億円・営業利益 156 億円。数量 3.15、価格 1.36 倍、営業利益率 20.5%
• 自動車部品：数量 950（納入先車両の台数（万台））× 価格 0.63（1台あたり売上（万円））→ 売上 597 億円・営業利益 69 億円。数量 950、価格 1.22 倍、営業利益率 11.5%
• 高機能製品：数量 4.5（当社が受ける装置向け部材の売上（億ドル、実質）＝WFE市場×当社の取り分）× 価格 204（円ドル150円×物価倍率）→ 売上 914 億円・営業利益 215 億円。数量 6.0、価格 1.36 倍、営業利益率 23.5%（市場は WFE の名目の見通しを物価 1.34 倍で割った実質で置いた）
• 建材：数量 370（出荷・施工面積（万m2））× 価格 1.02（1m2あたり売上（万円））→ 売上 377 億円・営業利益 41 億円。数量 370、価格 1.36 倍、営業利益率 10.8%

倍率：事業の純利益 476 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 12.5% が k 6.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.4%、10 年より先の名目の伸び g 2.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 20.2 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 20.2 倍。全体の PER 20.18 倍、時価総額 9,608 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：半導体の成長と新分野が補修の縮小を打ち消し、目標に近い利益率を保つ姿。2割強。

半導体は成長を続けるが、波は避けられず、10年の平均では装置市場が1.9倍に広がる。高機能製品は今の2.5倍に育つが、他の事業は横ばいだ。

プラントは国内の縮小と新分野の拡大が釣り合い、施工量は横ばい。値段は物価並みに上がる。自動車は電動化で台数が1割減り、利益率は10%台前半にとどまる。建材も新築の減少で小さくなる。

営業利益率は16%台後半。会社の目標に近づくが、そこから先へは伸びない。成長は物価分が中心で、倍率は成熟した水準に収まる。会社は優良なまま、特別な割増は付かない。

堀は保たれ、顧客との関係も続く。ただ、利益を押し上げる原動力が物価と半導体に偏るため、10年後の株主の取り分は、今の時価総額に届かない。

• プラント向け工事・販売：数量 98.0（施工量（万人日））× 価格 11（1人日あたり売上（万円、材料込み））→ 売上 1,051 億円・営業利益 168 億円。数量 98、価格 1.34 倍、営業利益率 16.0%
• 工業製品：数量 3.0（出荷量（万トン換算））× 価格 238（1トンあたり平均単価（万円））→ 売上 714 億円・営業利益 139 億円。数量 3.0、価格 1.34 倍、営業利益率 19.5%
• 自動車部品：数量 900（納入先車両の台数（万台））× 価格 0.62（1台あたり売上（万円））→ 売上 556 億円・営業利益 58 億円。数量 900、価格 1.20 倍、営業利益率 10.5%
• 高機能製品：数量 3.6（当社が受ける装置向け部材の売上（億ドル、実質）＝WFE市場×当社の取り分）× 価格 201（円ドル150円×物価倍率）→ 売上 726 億円・営業利益 156 億円。数量 4.84、価格 1.34 倍、営業利益率 21.5%（市場は WFE の名目の見通しを物価 1.34 倍で割った実質で置いた）
• 建材：数量 350（出荷・施工面積（万m2））× 価格 1.01（1m2あたり売上（万円））→ 売上 352 億円・営業利益 35 億円。数量 350、価格 1.34 倍、営業利益率 10.0%

倍率：事業の純利益 398 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.4% が k 6.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.8%、10 年より先の名目の伸び g 2.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 19.7 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 19.7 倍。全体の PER 19.68 倍、時価総額 7,835 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：半導体の成長と国内の縮小が釣り合い、利益率は目標近辺で止まる姿。3割台前半。

半導体の波が深く、10年の平均でも装置市場の伸びは今の1.5倍にとどまる。中国勢の部材内製化や競合の台頭で、当社の取り分も少し下がる。

プラントは国内設備の統廃合で施工量が1割減り、値上げが通りにくくなる。自動車は電動化で台数が2割減り、建材も新築の減少が続く。

営業利益率は13%台に下がり、利益は今の水準を割る。還元は維持するのが精いっぱいで、市場は低成長の素材会社として低い倍率を付ける。

電動化と国内の縮小が重なる中で、値上げは人件費の転嫁にとどまる。補修の仕事そのものは残るため、赤字にはならず、安定した配当会社として評価される。

堀は薄れ、価格を決める力も弱まる。それでも財務は健全で、純現金と厚い自己資本が安全域を支える。

• プラント向け工事・販売：数量 90.0（施工量（万人日））× 価格 10（1人日あたり売上（万円、材料込み））→ 売上 914 億円・営業利益 128 億円。数量 90、価格 1.27 倍、営業利益率 14.0%
• 工業製品：数量 2.7（出荷量（万トン換算））× 価格 226（1トンあたり平均単価（万円））→ 売上 609 億円・営業利益 104 億円。数量 2.7、価格 1.27 倍、営業利益率 17.0%
• 自動車部品：数量 800（納入先車両の台数（万台））× 価格 0.58（1台あたり売上（万円））→ 売上 461 億円・営業利益 39 億円。数量 800、価格 1.12 倍、営業利益率 8.5%
• 高機能製品：数量 2.5（当社が受ける装置向け部材の売上（億ドル、実質）＝WFE市場×当社の取り分）× 価格 191（円ドル150円×物価倍率）→ 売上 483 億円・営業利益 77 億円。数量 3.4、価格 1.27 倍、営業利益率 16.0%（市場は WFE の名目の見通しを物価 1.34 倍で割った実質で置いた）
• 建材：数量 310（出荷・施工面積（万m2））× 価格 0.95（1m2あたり売上（万円））→ 売上 295 億円・営業利益 24 億円。数量 310、価格 1.27 倍、営業利益率 8.0%

倍率：事業の ROE 9.3%、k 6.25%、残る割合1/2 から RONIC 8.0%。正当化 PER＝(1−g÷RONIC)÷(k−g)、g 3.2% で上限 17.0 倍。設備投資の抑制と人件費の上昇で ROE が 9% に落ちる年。上限の 6 割台半ばに置く。（上限の約 65% の 11.0 倍）

確率：半導体で取り分が下がり、自動車の電動化も重なる姿。数量が伸びない事業が大半で、慎重な見方が強いため2割強とやや厚く置いた。

構造的に負ける。半導体向けでは取り分が競合に移り、国内外の装置メーカーが部材を内製・集約して高機能製品の利益が消える。プラントの補修は、石油・化学の国内設備が畳まれて大きく縮む。

自動車は電動化で主力の遮熱部品が使われなくなり、建材は新築が細り続ける。価格も下がり、物価に追いつかない。

加えて品質や補償の問題が再発すれば、信頼と収益の両方が傷つく。営業利益は今の半分以下で、自己資本利益率は5%台まで下がる。もう優良会社とは呼べず、株価は自己資本を下回る水準で評価される。

純現金と自己資本の厚みが、最後の下値の支えになる。

• プラント向け工事・販売：数量 78.0（施工量（万人日））× 価格 9.20（1人日あたり売上（万円、材料込み））→ 売上 718 億円・営業利益 65 億円。数量 78、価格 1.15 倍、営業利益率 9.0%
• 工業製品：数量 2.3（出荷量（万トン換算））× 価格 204（1トンあたり平均単価（万円））→ 売上 470 億円・営業利益 52 億円。数量 2.3、価格 1.15 倍、営業利益率 11.0%
• 自動車部品：数量 650（納入先車両の台数（万台））× 価格 0.54（1台あたり売上（万円））→ 売上 351 億円・営業利益 11 億円。数量 650、価格 1.05 倍、営業利益率 3.0%
• 高機能製品：数量 2.0（当社が受ける装置向け部材の売上（億ドル、実質）＝WFE市場×当社の取り分）× 価格 165（円ドル150円×物価倍率）→ 売上 332 億円・営業利益 27 億円。数量 2.7、価格 1.10 倍、営業利益率 8.0%（市場は WFE の名目の見通しを物価 1.34 倍で割った実質で置いた）
• 建材：数量 260（出荷・施工面積（万m2））× 価格 0.84（1m2あたり売上（万円））→ 売上 218 億円・営業利益 7 億円。数量 260、価格 1.12 倍、営業利益率 3.0%

倍率：事業の ROE 4.4% が k 6.25% 以下なので PER は 1÷k＝14.8 倍まで。プラントの停止が続き、補修の現場力も薄れる構造的な負け筋。事業の純利益 134 億円の稼ぐ力（÷ k）の 7 割に置く。純現金 469 億円は稼ぐ力の 7 割とほぼ同じ水準で、床として別に足さない。（上限の約 70% の 10.4 倍）

確率：競合や内製化で高機能製品が崩れ、国内設備の縮小と品質・補償の問題が重なる構造的な負け。過去に不祥事があることも考え、12%と厚めに置いた。