三谷セキサン 5273

杭の需要が下げ止まり、値上げが定着し、当社がシェアを首位近くまで戻す。全国の出荷は年 0.6%の減にとどまり、10 年後は 190 万トン弱になる。再開発と物流施設、防災の工事が、新築住宅の減少を埋める。当社は大型物件に強く、シェアは 33%へ上がる。

価格は物価を上回り、10 年で 1.5 倍になる。増産で固定費が薄まり、杭の営業利益率は 18%を保つ。全社の営業利益は 257 億円、純利益は 197 億円だ。

余った現金は、配当と自社株買いに回り始める。還元は純利益の半分に近づく。持ち合いの見直しや、遊休資産の売却も進む。ここまでそろうのは、長い期間では難しい。

• コンクリート二次製品（杭・ポール・環境製品・砂利）：数量 62.0（国内パイル需要（万トン／年）× シェア。ポール・環境製品・砂利はパイル換算に含める）× 価格 21（1 万トンあたりの売上（億円）。施工・ポール・砂利を含む）→ 売上 1,289 億円・営業利益 232 億円。全国 188 万 t × シェア 33% ＝ 62.0 万 t（今の 1.03 倍）× 価格 1.50 倍、営業利益率 18.0%
• 情報関連：数量 50.0（受託開発・機器販売の取扱量（2026/03 を 100 とした指数））× 価格 1.40（取扱量 100 あたりの売上の指数（今を 1.0））→ 売上 52 億円・営業利益 5 億円。ゲイトウェイ売却後に残る事業（今の 44 前後）× 価格 1.40 倍、営業利益率 10%
• その他（ホテル・環境衛生・賃貸・太陽光）：数量 105（ホテル客室・床面積・処理量の合計活動量（2026/03 を 100 とした指数））× 価格 1.45（活動量 100 あたりの売上の指数（今を 1.0））→ 売上 141 億円・営業利益 35 億円。ホテル・環境衛生・賃貸・太陽光の合計活動量 105 × 価格 1.45 倍、営業利益率 25%

倍率：事業の純利益 187 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 18.0% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 12.7%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 19.6 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 19.6 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）747 億円。全体の PER 19.6 倍、時価総額 4,403 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：値上げの定着、シェアの回復、現金の還元の 3 つがそろう形。10 年のあいだに価格競争が一度も再燃しないことが条件で、重ならない。

需要の縮みは年 1%弱に収まり、値上げはおおむね物価を上回って通る。当社のシェアは 32%まで戻る。

価格は 10 年で 1.42 倍、杭の営業利益率は 16%。山の利益率からは少し下がるが、過去の水準よりは高い。全社の営業利益は 202 億円、純利益は 159 億円になる。

首位との差は、大型物件の受注力と、環境に強い新工法で保つ。値上げは人件費と鋼材の上昇をほぼ吸収し、杭の利益は山から 1 割ほど下がるだけで済む。副業のホテルや環境衛生も、今の利益を保つ。

還元は純利益の約半分へ上がるが、現金はそれでもたまる。持ち合いの解消までは進まず、余った現金の戻り方は今の評価のままだ。

• コンクリート二次製品（杭・ポール・環境製品・砂利）：数量 57.6（国内パイル需要（万トン／年）× シェア。ポール・環境製品・砂利はパイル換算に含める）× 価格 20（1 万トンあたりの売上（億円）。施工・ポール・砂利を含む）→ 売上 1,134 億円・営業利益 181 億円。全国 180 万 t × シェア 32% ＝ 57.6 万 t（今の 0.96 倍）× 価格 1.42 倍、営業利益率 16.0%
• 情報関連：数量 45.0（受託開発・機器販売の取扱量（2026/03 を 100 とした指数））× 価格 1.36（取扱量 100 あたりの売上の指数（今を 1.0））→ 売上 46 億円・営業利益 4 億円。ゲイトウェイ売却後に残る事業（今の 44 前後）× 価格 1.36 倍、営業利益率 9%
• その他（ホテル・環境衛生・賃貸・太陽光）：数量 102（ホテル客室・床面積・処理量の合計活動量（2026/03 を 100 とした指数））× 価格 1.38（活動量 100 あたりの売上の指数（今を 1.0））→ 売上 130 億円・営業利益 31 億円。ホテル・環境衛生・賃貸・太陽光の合計活動量 102 × 価格 1.38 倍、営業利益率 24%

倍率：事業の純利益 149 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 15.1% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 11.3%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 18.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 18.5 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）729 億円。全体の PER 18.45 倍、時価総額 3,474 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：第 1 四半期の増益と大型物件の受注は、強気の根拠として実績がある。ただ、通期予想は減益で、山の利益率が続く保証はない。

需要は年 1.5%ずつ減り、10 年後は 170 万トン強になる。当社のシェアは 31%。値上げは物価並みの 1.34 倍にとどまり、価格競争で、杭の営業利益率は 14%へ下がる。今の山からは平らになる形だ。

全社の営業利益は 156 億円で、今より 1 割ほど低い。純利益は 127 億円。副業のホテルや環境衛生が、杭の波を和らげる。

還元は純利益の 45%まで上がる。それでも現金はたまり続け、10 年後の余った現金は 1,270 億円になる。持ち合いが厚く、この資産の半分しか株主に戻らない。事業は強くても、資産が値打ちになりにくい筋書きだ。

• コンクリート二次製品（杭・ポール・環境製品・砂利）：数量 53.0（国内パイル需要（万トン／年）× シェア。ポール・環境製品・砂利はパイル換算に含める）× 価格 19（1 万トンあたりの売上（億円）。施工・ポール・砂利を含む）→ 売上 984 億円・営業利益 138 億円。全国 171 万 t × シェア 31% ＝ 53.0 万 t（今の 0.88 倍）× 価格 1.34 倍、営業利益率 14.0%
• 情報関連：数量 44.0（受託開発・機器販売の取扱量（2026/03 を 100 とした指数））× 価格 1.34（取扱量 100 あたりの売上の指数（今を 1.0））→ 売上 44 億円・営業利益 4 億円。ゲイトウェイ売却後に残る事業（今の 44 前後）× 価格 1.34 倍、営業利益率 8%
• その他（ホテル・環境衛生・賃貸・太陽光）：数量 98.0（ホテル客室・床面積・処理量の合計活動量（2026/03 を 100 とした指数））× 価格 1.34（活動量 100 あたりの売上の指数（今を 1.0））→ 売上 121 億円・営業利益 27 億円。ホテル・環境衛生・賃貸・太陽光の合計活動量 98 × 価格 1.34 倍、営業利益率 22%

倍率：事業の純利益 117 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 12.4% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.9%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.1 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）725 億円。全体の PER 15.72 倍、時価総額 2,722 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：需要の緩やかな縮み、物価並みの値上げ、利益率の平らな戻りを、業種のノートの中心値で置いた形。最も厚く置く。

価格競争が長引く。値上げは物価に届かず、10 年で 1.22 倍にとどまる。需要は年 2%強で縮み、当社のシェアは 30%に下がる。

杭の営業利益率は 10%。営業利益は 90 億円と、今の半分になる。純利益は 80 億円。ホテルなどの副業は安定するが、杭の穴は埋まらない。

工場は過剰になり、稼働率を守る値引きが続く。余った現金は残るが、事業の稼ぐ力は大きく落ちる。

首位との価格競争は 10 年を通じて収まらない。鋼材と人件費の上昇は、価格の 2 割増にしか載らない。新しい工場の投資も稼働率の低さで回収が遅れ、持ち合いと現金の山だけが残る。還元は純利益の 45%を保ち、株主には配当が届く。

• コンクリート二次製品（杭・ポール・環境製品・砂利）：数量 47.4（国内パイル需要（万トン／年）× シェア。ポール・環境製品・砂利はパイル換算に含める）× 価格 17（1 万トンあたりの売上（億円）。施工・ポール・砂利を含む）→ 売上 801 億円・営業利益 80 億円。全国 158 万 t × シェア 30% ＝ 47.4 万 t（今の 0.79 倍）× 価格 1.22 倍、営業利益率 10.0%
• 情報関連：数量 40.0（受託開発・機器販売の取扱量（2026/03 を 100 とした指数））× 価格 1.25（取扱量 100 あたりの売上の指数（今を 1.0））→ 売上 37 億円・営業利益 2 億円。ゲイトウェイ売却後に残る事業（今の 44 前後）× 価格 1.25 倍、営業利益率 5%
• その他（ホテル・環境衛生・賃貸・太陽光）：数量 92.0（ホテル客室・床面積・処理量の合計活動量（2026/03 を 100 とした指数））× 価格 1.25（活動量 100 あたりの売上の指数（今を 1.0））→ 売上 106 億円・営業利益 20 億円。ホテル・環境衛生・賃貸・太陽光の合計活動量 92 × 価格 1.25 倍、営業利益率 19%

倍率：事業の純利益 63 億円（全社の純利益から余った現金の利息 17 億円を除く）、事業の自己資本 343 億円で、事業の ROE 18%。k 7.5%、残る割合 1/2 から RONIC 13.3%。正当化 PER＝(1−g÷RONIC)÷(k−g)、g 4.0% で上限 16.5 倍。利益の質が落ちる筋書きなので、上限の 6 割に置く（やや悲観は稼ぐ力から置き、7 割へ引き上げない）。上限の 60%（11.44 倍）。余った現金 989 億円は戻り方 0.5 を掛けて足す。

確率：需要の縮みと上位 2 社の価格競争が重なる形。会社自身が価格競争の激化を毎年挙げており、中立より重く見るため、中立に次ぐ厚さにする。

構造的な負けになる。需要が 2005 年からの縮小ペースに戻り、年 3.5%ずつ減って 140 万トンまで落ちる。首位との値引きの応酬で、当社のシェアは 28%へ下がり、価格は 10 年で 1.05 倍と物価に大きく届かない。

鋼材と人件費の上昇を転嫁できず、杭の営業利益率は 3%まで落ちる。営業利益は 20 億円を切る。工場は過剰になり、減損で自己資本が 300 億円ほど減る。

それでも倒産は遠い。現金と売れる有価証券の税引き後が、床になる。値打ちは、稼ぐ力ではなく、この資産で決まる。

配当は利益が減っても急には落とさない。10 年間の還元の合計が、後半の薄い純利益を上回る年が出て、手元の現金の取り崩しと、有価証券の一部売却で払う。事業は縮むが、財務は傷まない。ただ、株主が得るのは資産の値打ちだけになる。

• コンクリート二次製品（杭・ポール・環境製品・砂利）：数量 39.2（国内パイル需要（万トン／年）× シェア。ポール・環境製品・砂利はパイル換算に含める）× 価格 15（1 万トンあたりの売上（億円）。施工・ポール・砂利を含む）→ 売上 570 億円・営業利益 17 億円。全国 140 万 t × シェア 28% ＝ 39.2 万 t（今の 0.65 倍）× 価格 1.05 倍、営業利益率 3.0%
• 情報関連：数量 30.0（受託開発・機器販売の取扱量（2026/03 を 100 とした指数））× 価格 1.10（取扱量 100 あたりの売上の指数（今を 1.0））→ 売上 25 億円・営業利益 0 億円。ゲイトウェイ売却後に残る事業（今の 44 前後）× 価格 1.10 倍、営業利益率 0%
• その他（ホテル・環境衛生・賃貸・太陽光）：数量 85.0（ホテル客室・床面積・処理量の合計活動量（2026/03 を 100 とした指数））× 価格 1.10（活動量 100 あたりの売上の指数（今を 1.0））→ 売上 86 億円・営業利益 12 億円。ホテル・環境衛生・賃貸・太陽光の合計活動量 85 × 価格 1.10 倍、営業利益率 14%

倍率：事業の純利益は 20 億円前後で、稼ぐ力（÷ k）は 250 億円ほどにすぎない。値打ちは、純現金と売れる有価証券の税引き後（床の資産）と、今の自己資本 1,016 億円への PBR 0.69 倍で見る。三谷商事株など有価証券は、含み益の税を引き、減損と谷の損失を見込んで 280 億円。現金は 440 億円。三谷商事との持ち合いは売りにくいので満額は数えない。

確率：構造的な値崩れに、減損が重なる形。上位 2 社で出荷の約 6 割を握る寡占と、純現金の厚さが歯止めになるため、1 割強にとどめる。