結論
FMXの発行体であるFEMSAは、メキシコのコンビニエンスストア「OXXO」を中核に、コカ・コーラの瓶詰め、欧州の駅売店、中南米の薬局、ガソリンスタンドを営む企業である。筆者の結論は、事業には持ち続ける魅力があるが、現在の時価総額には十分な安全域がなく、やや割高というものだ。
最大の強みは、消費者が毎日のように立ち寄る場所を押さえていることだ。OXXOはメキシコのコンビニ市場で小売販売額の85%を占め、2020年の79%から支配力を広げた。飲料子会社コカ・コーラFEMSAも世界最大のコカ・コーラ瓶詰め会社であり、地域の配送網と冷蔵設備は簡単には複製できない。
2026年7〜9月期にはOXXOメキシコの既存店売上高が9.2%増え、コカ・コーラFEMSAの販売数量も5.3%増えた。2025年までの弱い利益をそのまま将来へ延ばすのは悲観的すぎる。ただし、2026年1〜9月の大きな純利益の増加には投資先の統合に伴う一時益が含まれ、恒常的な稼ぐ力と混同できない。
さらに、連結売上の大きな部分を占めるコカ・コーラFEMSAに対するFEMSAの経済持分は約47.2%にすぎない。残りは他の株主の取り分だ。小売の薄い利益率、賃借店舗の固定費、海外展開の損失、支配株主の議決権も評価を抑える。
10年後の中立では、連結売上約739億ドル、営業利益約69億ドル、親会社株主に帰属する純利益約33億ドルを見込む。堅実な回復を認めても、確率加重後の現在価値は約316億ドルで、添付の基準時価総額441億ドルを約28%下回る。店舗網の強さと株式の割安さは、別の問題である。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、10年後にも必要とされる事業かという最初の問いには、かなり明確に肯定できる。近所の店で飲み物を買い、料金を支払い、必要なものを持ち帰る行為はなくならない。コカ・コーラのブランドも地域配送の仕組みも、突然消えるとは考えにくい。OXXOが店舗密度と購買データを積み上げれば、その堀は一段と深くなりうる。
だが、良い事業を保有することと、良い株主利益を得ることは同じではない。小売店を増やすには敷金、棚、在庫、物流、人件費が必要だ。欧州や南米で店舗を買っても、利益が資本コストを超えなければ成長は価値を生まない。特に、2025年のROE6.8%は、利益を再投資するたびに高い価値が生まれる会社の数字ではない。
筆者が最も重視するのは、連結利益から誰の取り分がどれだけ残るかである。コカ・コーラFEMSAの規模は魅力的だが、FEMSAの持分は約47.2%だ。大きな連結売上に見とれて、少数株主持分、負債、家賃、税金を見落としてはならない。オーナー利益は親会社の株主が実際に受け取れる利益と現金で測るべきだ。
もう一つは経営者の規律である。非中核資産を売って還元する方針は好ましい。しかし、その現金を再び割高な海外買収へ振り向ければ意味がない。中立の10年後には親会社純利益が大きく回復する余地を認めるが、現時点の価格はその改善をかなり先取りしている。長く保有するなら、事業の強さだけでなく、失敗したときに守られる価格を求めたい。
何で稼ぐ会社か
FEMSAの利益の柱は二つある。第一はOXXOである。メキシコ各地の住宅街、幹線道路、職場の近くに小型店を置き、食品、飲料、たばこ、日用品、携帯電話のチャージ、決済などを売る。2025年には一日平均約1,300万件の会計があり、店舗数は約2万4,300店に達した。稼ぎは来店件数に客単価を掛けた売上から、仕入れ、従業員、家賃、物流費を引いて生まれる。
第二はコカ・コーラFEMSAである。メキシコ、中米、ブラジル、コロンビアなどでコカ・コーラ製品を製造し、小売店や飲食店へ届ける。2025年の販売数量は約41.5億ユニットケースだった。飲料原液を供給するコカ・コーラ本体と違い、こちらは工場、包装設備、配送車両、冷蔵設備を持つ。したがって販売数量とケース当たりの実現単価が成長を決める一方、設備投資も欠かせない。
残る事業は性格が異なる。欧州では買収したバローラの駅売店やキオスクを、医薬品小売ではチリのクルスベルデなどを運営する。燃料事業はガソリンの販売数量が大きくても利幅が薄い。メキシコの低価格小型店Baraと、電子財布・ポイントサービスのSpinは新しい顧客接点である。Spinは金融サービスや販売促進に広がる余地があるが、採算はまだ確立していない。
2026年7〜9月期から報告区分が変わり、メキシコのOXXOと、海外のOXXO・燃料事業を含むアメリカ大陸・モビリティが分けて開示されるようになった。本分析では2025年の連結財務数字を基準に、OXXOの国内外、コカ・コーラFEMSAの二地域、欧州、医薬品、燃料、その他の八つに分けた。グループ内の飲料販売による重複はその他の純額調整に含め、全社売上438億ドル、営業利益37.6億ドルにそろえている。重要なのは、連結された営業利益がすべてFEMSA株主のものではないことだ。
優良さと弱いところ
OXXOの堀、つまり他社がまねしにくい強みは店舗密度にある。商品を仕入れる量が多く、配送経路を短くでき、認知度の高い看板を多くの生活動線に置ける。2025年のメキシコのコンビニ市場における販売額シェア85%は、その強さを示す。ただしこれは食品小売全体の85%ではない。伝統的な個人商店や大型スーパーまで含めれば、競争相手ははるかに多い。
コカ・コーラFEMSAの堀は、ブランド使用契約と現地の配送網の組み合わせだ。販売先との長い取引関係、冷蔵庫、工場、配送ルートを一度に築くのは難しい。2026年7〜9月期に販売数量が5.3%増え、営業利益が15.4%増えたことは、数量回復が利益に結びつく証拠である。一方、ブランドの最終的な所有者はコカ・コーラ本体であり、原液価格と契約条件をFEMSAだけで決められない。
弱点は資本効率だ。2025年の連結営業利益率は8.6%、親会社株主のROEは6.8%であり、過去10年のROE中央値9.0%も高くない。薄利の小売、買収ののれん、海外での立ち上げ損失に資本が取られる。2026年の欧州と医薬品事業では、売上が伸びても営業利益が減る場面があった。
経営は近年、事業を絞り込む方向に動いている。ハイネケン株式や物流関連資産の売却によって現金を取り戻し、OXXOと飲料に集中しようとしている。ただし、過去に広げた事業の整理費用も小さくない。実店舗と飲料の製造・配送は、指定されたAIエージェント代替の事業類型には該当しない。AIよりも、店舗当たりの売上、家賃、賃金、配送効率が利益を左右する。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
メキシコのコンビニ市場は、すでにOXXOが優位を確立した市場である。ユーロモニターによれば、2025年の同市場におけるOXXOの販売額シェアは85%で、2020年の79%から上昇した。これは新規出店と既存店の集客が積み重なった結果だ。2025年のOXXOメキシコ売上を約160億ドルと推計すると、同じ範囲で測ったコンビニ市場の規模は約188億ドルとなる。ただし、この推計は小売販売額と会計上の売上が近いという仮定を含む。
今後10年の数量成長は、シェアをさらに大きく奪うことより、出店余地と一店舗当たりの会計件数に依存する。競争相手はセブン-イレブン、サークルK、個人商店、ウォルマート系のボデガ・アウレラなどだ。低価格の食品と飲料では、消費者は買う店を簡単に変えられる。2026年7〜9月期のOXXOメキシコは既存店売上が9.2%増えたが、内訳は来店客数3.5%増と客単価5.5%増だった。客数の増加が続くかが、値上げによる名目成長との大きな違いである。
飲料市場では、コカ・コーラFEMSAがコカ・コーラ製品を扱う権利を持つ地域で配送規模を築いている。2025年の41.5億ケースのうち、メキシコ・中米は約23.9億、南米は約17.6億ケースである。競合はペプシコ系の瓶詰め会社、地場の低価格炭酸飲料、水、ジュースなどだ。地域別の市場全体のケース数と同社の統一したシェアは開示が揃わないため、販売数量の増減とコカ・コーラのブランド力を別々に判断する必要がある。
需要の方向は二つに割れる。人口と所得が伸びる中南米地域では包装飲料の販売余地があるが、砂糖税、健康志向、清涼飲料に対する規制が数量を抑える。砂糖を減らした商品や水へ売上構成を移せれば、同じ配送網から収益を得られる。燃料では電気自動車の普及と燃費改善が長期数量を押し下げる。欧州の駅売店は通勤客数に、薬局は各国の薬価、競争、店舗の生産性に左右される。
物価を年3.5%とする共通前提では、成熟した飲料の価格は10年で約1.41倍になる。それでも数量が減れば売上は期待ほど伸びない。FEMSAの場合、飲料の数量と小売の会計件数を取り違えず、それぞれの競争環境から成長を考える必要がある。
資本政策と M&A
資本配分には改善の兆しがあるが、過去の成績は無条件には評価できない。FEMSAは2022年に欧州のバローラを取得した一方、2023年以降はハイネケン株式、物流、製造関連の非中核事業を売却し、OXXOと飲料を中心に組み直している。米国のコンビニ事業を取得し、ブラジルのOXXO事業の持分も整理した。海外で店舗数を増やすだけでなく、買収価格を上回る利益を得られるかが問われる。
2025年の添付財務では配当26.0億ドル、自社株買い6.4億ドルだった。両者の合計は同年の親会社純利益9.3億ドルとフリーキャッシュフロー16.3億ドルを大幅に上回る。売却で得た資金を株主に返した面が大きく、この水準を毎年続く普通配当と考えてはならない。2026年9月には約2.8億ドルの加速型自社株買いも公表したが、10年間の固定的な還元額を約束したものではない。
2025年末の純有利子負債は72億ドルで、現金は71億ドルあるものの、有利子負債は143億ドルに上る。さらにOXXOは賃借店舗が多く、家賃という固定負担を抱える。借り換え金利が約5.75%へ向かう前提では、10年後の利払い増加を税引前で年約1億ドル見込む。
ガバナンスにも注意が要る。FEMSAには複数の種類株と創業家側の議決権信託があり、一般株主の議決権は経済持分に比例しない。コカ・コーラFEMSAはFEMSAが議決権の約56%を持つため連結されるが、経済持分は約47.2%である。少数株主の利益を保護する制度はあっても、全連結利益をFEMSA株主へ帰属させて評価することはできない。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
FEMSAの価値は、2025年の低い純利益だけでは捉えられない。OXXOメキシコは1日約1,300万件の会計を処理し、2025年のコンビニ市場では販売額の85%を握った。2020年から6ポイントもシェアを伸ばしたのは、店舗を開けば自然に客が来るのではなく、実際に競争に勝ってきた証拠だ。2026年7〜9月期には既存店の来店客数が3.5%増え、客単価も上がった。棚の使い方、価格帯、サービスを改善すれば、まだ一店舗当たりの利益を増やせる。
飲料子会社にも同じことがいえる。コカ・コーラFEMSAは2026年7〜9月期に数量を5.3%増やし、営業利益は15.4%増えた。メキシコと南米の人口、所得、包装飲料の浸透に乗り、ケース当たりの価格を物価以上に高める道がある。コカ・コーラ本体が所有するブランドと、FEMSA側の製造・物流設備を合わせた競争力は強い。健康志向による商品構成の変化も、既存の配送網を使って取り込める。
成長の第二の柱は海外OXXOとSpinだ。メキシコ以外のOXXOはまだ店舗密度が低く、ブラジルやコロンビアで仕入れと物流の規模を作る余地がある。Spinは2026年7〜9月期に利用者が1,170万人に達し、ポイントサービスも3,000万人規模となった。決済、送客、品ぞろえの改善で既存店の収益を高めれば、新事業だけを切り離して考えるより価値が出る。
非中核資産の売却も、資本効率を回復させる機会である。海外の採算が改善し、欧州と医薬品小売の赤字要因が消えれば、連結利益率は過去の水準を大きく上回る。経営が高い買収価格を避け、余分な現金を配当と自社株買いに回すなら、10年後に親会社の純利益が現在の数倍へ伸びることは不可能ではない。
慎重な見方
FEMSAの最大の危険は、連結売上の大きさが株主の稼ぐ力を過大に見せることである。コカ・コーラFEMSAの売上と営業利益は連結に全額入るが、その経済持分は47.2%しかない。原液のブランド所有者であるコカ・コーラ本体との契約関係も、FEMSAだけで自由に変えられない。飲料の数量が伸びても、原液費用、燃料費、包装費、販促費が上がれば、親会社に残る利益は限られる。
OXXOの85%というシェアにも限界がある。これはメキシコのコンビニ業態だけの数字であり、国民の食品購入全体の85%ではない。消費者は依然として個人商店、ディスカウント店、スーパーを利用する。これほど高いコンビニ内シェアをさらに拡大することは難しく、出店の多くが既存店との食い合いになる可能性がある。生活費が上がり、低価格の店へ客が移れば、強い看板だけでは利益率を守れない。
買収と海外展開にも疑問が残る。欧州のバローラは買収価格に見合う成長を示せておらず、2026年7〜9月期の欧州営業利益は前年同期比24.8%減だった。医薬品小売も営業利益が63.2%減った。アメリカ大陸・モビリティの利益も大幅に縮み、ブラジルの統合費用が重い。既存店の運営に優れることと、異なる国・業態を買って成功させることは別の能力だ。
2025年の配当と自社株買いは合計32億ドルを超えたが、親会社純利益は約9億ドルだった。資産売却による還元を永続的な稼ぐ力と見なすことはできない。借金の借り換えに加え、OXXOの店舗賃借料は売上が落ちても支払う必要がある。創業家側に議決権が集中する以上、将来の資本配分を一般株主が容易に変えることもできない。利益が資本コストに届かない投資を続ければ、売上が増えても株式価値は増えない。
どちらに重みを置いたか
事業の存続とOXXOの堀については強い見方に分がある。実際、2026年の既存店客数と飲料数量は改善しており、2025年の低い純利益を固定して考えるべきではない。しかし、海外小売の採算、子会社の少数株主持分、賃借店舗の負担、経営による資本配分には慎重な見方が勝る。
確率は楽観側28%、中立39%、悲観側33%とした。これは需要が消えると考えたためではなく、売上の拡大が親会社のROE改善につながらない可能性を重く見たためである。中立でも十分な収益回復を見込むが、現在の時価総額に対する安全域は足りない。結論はやや割高である。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 134.94 ドル463 億ドル（＋ 還元の換算額還元の合計 43.38 ドル149 億ドル）。 今の値に割り戻すと 92.03 ドル316 億ドル、今との差 −27.0%、 期待の年率 +4.1%（資本コスト 8.0%）→ やや割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 8% | 313.06 ドル1,075 億ドル | 64.10 ドル220 億ドル | +199.1% | +13.1% | 30.17 ドル104 億ドル |
| やや楽観 | 20% | 213.85 ドル734 億ドル | 55.36 ドル190 億ドル | +113.5% | +9.0% | 53.84 ドル185 億ドル |
| 中立 | 39% | 143.99 ドル494 億ドル | 49.53 ドル170 億ドル | +53.5% | +5.1% | 75.47 ドル259 億ドル |
| やや悲観 | 23% | 39.92 ドル137 億ドル | 29.14 ドル100 億ドル | −45.2% | −7.2% | 15.88 ドル55 億ドル |
| 悲観 | 10% | 17.86 ドル61 億ドル | 11.65 ドル40 億ドル | −76.6% | −15.7% | 2.95 ドル10 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 134.94 ドル463 億ドル | 43.38 ドル149 億ドル | +41.4% | +4.1% | 178.32 ドル612 億ドル |
今の株価時価総額 126.10 ドル433 億ドル（2026-10-30）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 8% 楽観：OXXOと飲料の数量成長に海外の黒字化が加わる 利益 56 億ドル · PER 19.4 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 313.06 ドル1,075 億ドル
2035年、メキシコのOXXOは店舗数の拡大と既存店の集客力を両立し、年間会計件数が70億件に達する。コンビニ市場での強い地位を維持しつつ、個人商店からの需要移行と小容量食品の販売拡大を取り込む。客単価は10年で約1.5倍となり、国内小売だけで売上約355億ドルを生む。仕入れと物流の規模がさらに効き、営業利益率は12%へ改善する。
コカ・コーラFEMSAはゼロシュガー、水、機能性飲料への転換を成功させる。メキシコ・中米の販売数量は約30.5億ケース、南米は25億ケースとなり、両地域の価格も物価を上回って伸びる。ペプシコ系や地場ブランドとの競争は続くが、既存の配送網を使った商品構成の改善で利益を増やす。海外OXXO、欧州、薬局も買収後の運営を立て直し、新しい店舗から十分な利益を得る。
連結売上は約946億ドル、営業利益は約113億ドルとなる。親会社株主の純利益は約55.5億ドルに達し、10年間の累積純利益は約368.5億ドルとなる。増資と株式報酬を差し引いた正味還元は約220億ドルであり、期末自己資本は約284.8億ドルとなる。高い利益成長と規律ある還元が両立した場合に限る、上振れの筋書きである。
- OXXOメキシコ：数量 70.0（年間の会計件数（億件））× 価格 5.07（一会計当たりの純売上（ドル））→ 売上 355 億ドル・営業利益 43 億ドル。国内会計件数1.48倍。出店、来店頻度、商品構成改善で小売利益率12%。
- メキシコ国外のOXXO：数量 6.5（年間の会計件数（億件、推計））× 価格 8.10（一会計当たりの純売上（ドル、推計））→ 売上 53 億ドル・営業利益 6 億ドル。ブラジルを含む海外店舗の統合と高密度化に成功。
- コカ・コーラFEMSA：メキシコ・中米：数量 30.5（年間の販売数量（億ユニットケース））× 価格 5.54（一ユニットケース当たりの純売上（ドル））→ 売上 169 億ドル・営業利益 30 億ドル。市場数量増とブランド価値の維持で販売数量1.28倍。
- コカ・コーラFEMSA：南米：数量 25.0（年間の販売数量（億ユニットケース））× 価格 5.48（一ユニットケース当たりの純売上（ドル））→ 売上 137 億ドル・営業利益 24 億ドル。南米の一人当たり消費拡大と地場競合への勝利。
- 欧州：バローラの売店・小売：数量 3.2（店舗・販売拠点数（千店））× 価格 16（一千店舗当たりの年間純売上（億ドル））→ 売上 51 億ドル・営業利益 4 億ドル。駅売店の改装、商品構成改善、買収後の費用削減。
- 医薬品小売：チリ・メキシコ・南米：数量 6.4（薬局店舗数（千店））× 価格 15（一千店舗当たりの年間純売上（億ドル））→ 売上 98 億ドル・営業利益 9 億ドル。薬局の出店余地を収益化し、仕入れ効率も改善。
- 燃料：OXXO Gas：数量 30.0（年間の販売数量（億リットル、推計））× 価格 1.83（一リットル当たりの純売上（ドル、推計））→ 売上 55 億ドル・営業利益 3 億ドル。燃費改善の逆風を拠点集約と付帯販売で補う。
- Bara・Spin・その他および連結消去の純額：数量 2.7（Bara店舗換算の事業規模（千拠点、代理指標））× 価格 11（一千拠点当たりの純収益換算額（億ドル、代理指標））→ 売上 29 億ドル・営業利益 2 億ドル。BaraとSpinの採算改善。数量は複合事業の代理指標。
倍率：2035年の親会社純利益55.5億ドル、自己資本284.8億ドルに対し帳簿ROEは約19.5%。k8.0%、強い堀の残存割合2/3からRONICは15.67%。gはOXXOの成熟後の実質会計件数増約0.5%、飲料の市場数量増とシェア変化約0%、価格・構成改善約3.5%を合わせた名目4.0%であり、ROEから成長率を作っていない。正当化PERは来年の利益に約18.62倍、10年目の利益基準では19.36倍。利益率、海外の黒字化、還元が最良の形で重なる場合なので上限の10割を使用した。GAAPに対応する親会社純利益を使用し、少数株主持分を再び足さない。55.5億ドル×19.36倍＝1074.5億ドル。
確率：OXXOの国内店舗密度をさらに高めながら会計件数も伸ばし、海外OXXOと医薬品小売の利益率改善まで同時に実現する場合である。飲料の市場数量とシェアも好転する必要があり、すべてが重なる可能性は8%とした。
やや楽観 20% やや楽観：国内の強さが続き、海外展開も利益を生む 利益 43 億ドル · PER 17.0 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 213.85 ドル734 億ドル
メキシコのOXXOは国内のコンビニ市場で首位を守り、店舗網を着実に広げる。年間会計件数は64億件へ増え、客単価も物価上昇と品ぞろえの改善によって上がる。2026年の既存店回復が一過性で終わらず、物流と店舗運営の改善が利益を押し上げる。営業利益率は10.8%となり、薄利の小売としては優れた水準へ進む。
コカ・コーラFEMSAはメキシコ・中米で28.1億ケース、南米で22.5億ケースを販売する。先進的な包装飲料への移行と人口の伸びが数量を支えるが、低価格飲料との競争は残る。海外OXXOはブラジルとコロンビアで規模を確立し、欧州と薬局でも一定の経営改善が進む。Spinは会員基盤を小売の集客に使い、単体事業としても赤字を縮小させる。
連結売上は約839億ドル、営業利益は約88億ドルとなる。親会社純利益は約43.1億ドル、10年累計純利益は約311.1億ドルに達する。正味還元約190億ドルを実施しても自己資本は約257.4億ドルを維持できる。国内の堀を保ち、海外の投資効率も改善するという、かなり良好な筋書きである。
- OXXOメキシコ：数量 64.0（年間の会計件数（億件））× 価格 4.98（一会計当たりの純売上（ドル））→ 売上 319 億ドル・営業利益 34 億ドル。店舗数と会計件数の増加が継続し、既存店の採算も改善。
- メキシコ国外のOXXO：数量 5.3（年間の会計件数（億件、推計））× 価格 8.02（一会計当たりの純売上（ドル、推計））→ 売上 43 億ドル・営業利益 4 億ドル。海外OXXOの物流規模が一定水準に達する。
- コカ・コーラFEMSA：メキシコ・中米：数量 28.1（年間の販売数量（億ユニットケース））× 価格 5.37（一ユニットケース当たりの純売上（ドル））→ 売上 151 億ドル・営業利益 25 億ドル。数量1.17倍で、価格ミックスの改善も持続。
- コカ・コーラFEMSA：南米：数量 22.5（年間の販売数量（億ユニットケース））× 価格 5.32（一ユニットケース当たりの純売上（ドル））→ 売上 120 億ドル・営業利益 19 億ドル。南米の消費増が地場競争によるシェア減を上回る。
- 欧州：バローラの売店・小売：数量 3.1（店舗・販売拠点数（千店））× 価格 16（一千店舗当たりの年間純売上（億ドル））→ 売上 48 億ドル・営業利益 3 億ドル。欧州小売の赤字店舗整理と粗利益率改善。
- 医薬品小売：チリ・メキシコ・南米：数量 5.8（薬局店舗数（千店））× 価格 15（一千店舗当たりの年間純売上（億ドル））→ 売上 86 億ドル・営業利益 6 億ドル。薬局を増やし、仕入れと人員配置を効率化。
- 燃料：OXXO Gas：数量 28.5（年間の販売数量（億リットル、推計））× 価格 1.79（一リットル当たりの純売上（ドル、推計））→ 売上 51 億ドル・営業利益 3 億ドル。需要減を付帯販売でおおむね補う。
- Bara・Spin・その他および連結消去の純額：数量 2.2（Bara店舗換算の事業規模（千拠点、代理指標））× 価格 10（一千拠点当たりの純収益換算額（億ドル、代理指標））→ 売上 22 億ドル・営業利益 1 億ドル。SpinとBaraが小幅な利益を生む。
倍率：親会社純利益43.1億ドル、自己資本257.4億ドルからROEは約16.7%。k8.0%、強い堀の残存割合2/3からRONICは13.8%。gは長期の市場実質数量とシェア変化約0.3%、価格・商品構成の伸び約3.5%の合計で3.8%。正当化PERは10年目の利益基準で約17.91倍。海外の実行リスクが残るため上限の95%の17.03倍とした。市場のPERは根拠に使わず、43.1億ドル×17.03倍＝734.0億ドル。
確率：OXXOの出店と既存店客数の改善、コカ・コーラFEMSAの数量回復は現実の決算に裏付けがある。一方、海外のすべての地域が大きく成功するほどではない展開を20%とした。
中立 39% 中立：OXXOの優位を保ち、利益率と親会社利益が回復する 利益 33 億ドル · PER 15.0 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 143.99 ドル494 億ドル
メキシコのOXXOは圧倒的なコンビニ市場シェアを維持するが、85%からさらに大きく伸ばすことは難しい。出店と来店頻度の改善によって年間会計件数は59億件となる。客単価は物価とほぼ同じ1.41倍へ上がるが、値上げだけで利益が増えるわけではない。賃金、家賃、電力、配送費も上がり、国内OXXOの営業利益率は9.4%で落ち着く。
コカ・コーラFEMSAでは、メキシコ・中米のケース数が26億、南米が20.8億となる。人口と所得の伸びが飲料市場全体の数量を押し上げ、地域シェアはおおむね維持する。ペプシコ系や地場の低価格飲料との競争で数量は急増しないが、ゼロシュガー、水、機能性飲料への移行が価格ミックスを支える。海外OXXOは黒字化するものの、ブラジルの店舗網の統合と低価格競争で高利益率には届かない。欧州と医薬品小売も採算を改善するが、中核の二事業には及ばない。
2035年の連結売上は約739億ドル、営業利益は約68.5億ドルとなる。親会社株主に帰属する純利益は約32.9億ドルで、税、金融費用、コカ・コーラFEMSAの少数株主持分を差し引いた値である。10年間の累積純利益は約250.9億ドル、正味還元は約170億ドル、期末自己資本は約217.2億ドルとなる。親会社のROEは約15%へ改善するが、これは売却後の資本の使い方と既存店の採算改善が続くことを前提とする。
- OXXOメキシコ：数量 59.0（年間の会計件数（億件））× 価格 4.76（一会計当たりの純売上（ドル））→ 売上 281 億ドル・営業利益 26 億ドル。会計件数10年で1.24倍、客単価1.41倍。国内シェアはおおむね維持。
- メキシコ国外のOXXO：数量 4.5（年間の会計件数（億件、推計））× 価格 7.89（一会計当たりの純売上（ドル、推計））→ 売上 36 億ドル・営業利益 2 億ドル。ブラジルなどで店舗網は拡大するが、採算改善は緩やか。
- コカ・コーラFEMSA：メキシコ・中米：数量 26.0（年間の販売数量（億ユニットケース））× 価格 5.20（一ユニットケース当たりの純売上（ドル））→ 売上 135 億ドル・営業利益 21 億ドル。ケース数1.09倍。市場数量の緩やかな伸びとシェア維持。
- コカ・コーラFEMSA：南米：数量 20.8（年間の販売数量（億ユニットケース））× 価格 5.11（一ユニットケース当たりの純売上（ドル））→ 売上 106 億ドル・営業利益 16 億ドル。南米の数量1.18倍。現地競争を価格と商品構成で補う。
- 欧州：バローラの売店・小売：数量 3.0（店舗・販売拠点数（千店））× 価格 15（一千店舗当たりの年間純売上（億ドル））→ 売上 45 億ドル・営業利益 2 億ドル。駅売店の既存店改善が進む一方、拠点増は小さい。
- 医薬品小売：チリ・メキシコ・南米：数量 5.2（薬局店舗数（千店））× 価格 14（一千店舗当たりの年間純売上（億ドル））→ 売上 74 億ドル・営業利益 4 億ドル。店舗数1.15倍と物価並みの売上単価。採算は段階的に改善。
- 燃料：OXXO Gas：数量 25.0（年間の販売数量（億リットル、推計））× 価格 1.76（一リットル当たりの純売上（ドル、推計））→ 売上 44 億ドル・営業利益 2 億ドル。販売リットルは減少。燃料価格は物価並みだが利幅は限定的。
- Bara・Spin・その他および連結消去の純額：数量 1.8（Bara店舗換算の事業規模（千拠点、代理指標））× 価格 9.80（一千拠点当たりの純収益換算額（億ドル、代理指標））→ 売上 18 億ドル・営業利益 0 億ドル。Baraは店舗数を増やし、Spinは損益均衡近くへ改善。
倍率：2035年の親会社純利益32.9億ドルと自己資本217.2億ドルから帳簿ROE15.15%。過去ののれんや買収に必要な資本を安易に分母から除かず、伸びに必要な元手としてこのROEを使用する。k8.0%、強い堀の残存割合2/3からRONIC約12.77%。g3.5%は市場の実質数量増とシェアの変動をほぼ相殺し、価格を物価並みに伸ばす構成である。正当化PERは来年の利益に約16.12倍、10年目の利益に約16.68倍。欧州、薬局、ブラジルの収益改善に不確実性があるため、上限の90%に当たる15.02倍とした。32.9億ドル×15.02倍＝494.2億ドル。
確率：OXXOの国内販売額シェア85%という実績と、2026年の既存店・飲料数量の改善を評価する。ただし海外小売の改善には時間がかかり、連結利益から少数株主持分を引く必要がある。最も起こりやすい39%の筋書きとした。
やや悲観 23% やや悲観：国内成長が鈍り、海外の採算が重荷になる 利益 13 億ドル · PER 10.3 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 39.92 ドル137 億ドル
メキシコではOXXOの新店が既存店の顧客を奪い始める。ディスカウント店と個人商店が低価格商品で対抗し、会計件数は2025年と大きく変わらない49.5億件にとどまる。客単価は物価ほどには上げられず、国内OXXOの営業利益率は6.6%へ下がる。高い市場シェアは失わないものの、利益を増やす余地が細る。
コカ・コーラFEMSAの販売数量は、メキシコ・中米で22億ケース、南米で16.5億ケースとなる。砂糖税と健康志向に加え、ペプシコ系や地場の低価格飲料が販売数量を奪う。価格は上がるが、容量を小さくする販売促進や原液・包装費の上昇によって利益率が下がる。ブラジルのOXXO統合、欧州の駅売店、南米の薬局は資本コストを超える利益を得られない。賃借店舗をすぐ閉められず、家賃の固定費が残る。
連結売上は約565億ドル、営業利益は約34億ドルとなる。親会社純利益は約13.3億ドルまで落ち、2035年のROEは約7%となる。10年累積の親会社純利益は約154億ドルであり、期間前半の回復利益を含むが、後半は採算が悪化する。正味還元を100億ドルまで抑えても、期末自己資本約190億ドルを十分に働かせることができない。
- OXXOメキシコ：数量 49.5（年間の会計件数（億件））× 価格 4.50（一会計当たりの純売上（ドル））→ 売上 223 億ドル・営業利益 15 億ドル。既存店の食い合いと低価格競争で会計件数が伸びない。
- メキシコ国外のOXXO：数量 3.1（年間の会計件数（億件、推計））× 価格 7.35（一会計当たりの純売上（ドル、推計））→ 売上 23 億ドル・営業利益 1 億ドル。海外出店は進むが、ブラジルなどで採算が弱い。
- コカ・コーラFEMSA：メキシコ・中米：数量 22.0（年間の販売数量（億ユニットケース））× 価格 4.88（一ユニットケース当たりの純売上（ドル））→ 売上 107 億ドル・営業利益 13 億ドル。炭酸の数量減と低価格飲料へのシェア流出。
- コカ・コーラFEMSA：南米：数量 16.5（年間の販売数量（億ユニットケース））× 価格 4.82（一ユニットケース当たりの純売上（ドル））→ 売上 80 億ドル・営業利益 9 億ドル。南米で数量が減り、包装・配送費の転嫁も不十分。
- 欧州：バローラの売店・小売：数量 2.7（店舗・販売拠点数（千店））× 価格 14（一千店舗当たりの年間純売上（億ドル））→ 売上 37 億ドル・営業利益 1 億ドル。駅売店の客数減と家賃負担により採算が低下。
- 医薬品小売：チリ・メキシコ・南米：数量 4.3（薬局店舗数（千店））× 価格 13（一千店舗当たりの年間純売上（億ドル））→ 売上 56 億ドル・営業利益 1 億ドル。薬価と仕入れ競争により店舗当たり利益が低迷。
- 燃料：OXXO Gas：数量 18.0（年間の販売数量（億リットル、推計））× 価格 1.62（一リットル当たりの純売上（ドル、推計））→ 売上 29 億ドル・営業利益 1 億ドル。燃費改善と電動化で販売量が減り、固定費が残る。
- Bara・Spin・その他および連結消去の純額：数量 1.1（Bara店舗換算の事業規模（千拠点、代理指標））× 価格 9.00（一千拠点当たりの純収益換算額（億ドル、代理指標））→ 売上 10 億ドル・営業利益 −1 億ドル。新規小売とSpinの投資負担が続く。
倍率：親会社ROEは13.3÷190.3で約7.0%とk8.0%を下回る。利益を留保しても資本コストに届かないため、PERの上限は1÷k＝12.5倍である。長期のgは店舗・飲料数量の縮小を名目価格の伸びが一部補う約2.0%とする。固定費が残る小売と資本効率の悪化を反映し、上限より低い10.3倍とした。過去の市場PERやPBRは参照していない。13.3億ドル×10.3倍＝137.0億ドル。
確率：OXXOの高い市場シェアが成長の上限になり、海外の統合費用と薬局の採算が改善しない展開である。2026年の欧州・医薬品・アメリカ大陸の利益悪化に根拠があり、23%と比較的厚くした。
悲観 10% 悲観：小売の規模が利益に変わらず、飲料の優位も縮む 利益 3 億ドル · PBR 0.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 17.86 ドル61 億ドル
OXXOはメキシコでの存在感を保つが、ディスカウント店、個人商店、ネット注文との競争で店舗当たりの客数が減る。年間会計件数は42億件となり、商品価格は10年で物価上昇に届かない水準しか上げられない。賃金と家賃は簡単には下げられず、国内小売の営業利益率は4%へ落ちる。ブラジルをはじめとする海外店舗は、拡大後も安定した利益を生まない。
コカ・コーラFEMSAでも、砂糖税、健康志向、地場の低価格飲料への移行によって数量が構造的に縮む。メキシコ・中米は18.2億ケース、南米は13.8億ケースとなる。原液、包装、配送の固定費を価格へ十分に転嫁できず、瓶詰め事業の利益率は一段と低下する。欧州は店舗閉鎖、薬局は値下げと在庫損失が続き、燃料の数量も大幅に減る。Spinの投資も期待した収益を生まない。
連結売上は約425億ドルまで減り、営業利益は約9.7億ドルに縮む。少数株主持分と金融費用を差し引いた親会社純利益は約3.1億ドルにとどまる。10年間では前半に利益が残るため累積純利益約83.1億ドルとなるが、後半に不採算店の閉鎖と再編を進める。正味還元は約40億ドルへ減らす。会社は存続するものの、自己資本約179億ドルに対する稼ぐ力は乏しく、資産を整理して価値を守る局面に入る。
- OXXOメキシコ：数量 42.0（年間の会計件数（億件））× 価格 4.13（一会計当たりの純売上（ドル））→ 売上 173 億ドル・営業利益 7 億ドル。会計件数が約12%減り、価格上昇も物価に届かない。
- メキシコ国外のOXXO：数量 2.0（年間の会計件数（億件、推計））× 価格 6.80（一会計当たりの純売上（ドル、推計））→ 売上 14 億ドル・営業利益 0 億ドル。海外OXXOの不採算店撤退と残る賃料負担。
- コカ・コーラFEMSA：メキシコ・中米：数量 18.2（年間の販売数量（億ユニットケース））× 価格 4.48（一ユニットケース当たりの純売上（ドル））→ 売上 82 億ドル・営業利益 7 億ドル。低価格競合と砂糖規制で数量が約24%減る。
- コカ・コーラFEMSA：南米：数量 13.8（年間の販売数量（億ユニットケース））× 価格 4.43（一ユニットケース当たりの純売上（ドル））→ 売上 61 億ドル・営業利益 4 億ドル。南米の数量と地域シェアがともに落ちる。
- 欧州：バローラの売店・小売：数量 2.3（店舗・販売拠点数（千店））× 価格 13（一千店舗当たりの年間純売上（億ドル））→ 売上 30 億ドル・営業利益 0 億ドル。欧州の拠点閉鎖と駅売店の固定費が赤字を生む。
- 医薬品小売：チリ・メキシコ・南米：数量 3.5（薬局店舗数（千店））× 価格 13（一千店舗当たりの年間純売上（億ドル））→ 売上 44 億ドル・営業利益 0 億ドル。薬局の不採算店舗整理と競争激化。
- 燃料：OXXO Gas：数量 11.5（年間の販売数量（億リットル、推計））× 価格 1.45（一リットル当たりの純売上（ドル、推計））→ 売上 17 億ドル・営業利益 0 億ドル。販売リットルは約6割減。
- Bara・Spin・その他および連結消去の純額：数量 0.7（Bara店舗換算の事業規模（千拠点、代理指標））× 価格 8.00（一千拠点当たりの純収益換算額（億ドル、代理指標））→ 売上 6 億ドル・営業利益 −1 億ドル。BaraとSpinの再編、閉鎖費用、連結消去を含む。
倍率：ROEは約1.7%でk8.0%に大きく届かないため、将来に積み上がる帳簿自己資本179.4億ドルを高く評価しない。床の計算では明示的に現在の親会社自己資本136.3億ドルを分母とし、PBR0.45倍を掛ける。136.3億ドル×0.45＝61.3億ドル。これは過去の株価や谷のPBRに基づくものではなく、売却可能な子会社持分と資産から負債・リース負担を引いた回収可能額約60億ドルと照合した評価である。将来自己資本179.4億ドルに0.45倍を掛けて価値を膨らませてはいない。
確率：国内OXXOの値決め力が失われ、飲料でも複数国で数量とシェアを落とし、海外買収の投下資本を回収できなくなる構造的な敗北である。中核二事業の堀が同時に傷む確率は通常より小さいため10%とするが、起きた場合の損失は深い。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
OXXOメキシコ
メキシコ国内のコンビニエンスストア。食品、飲料、日用品、料金収納などを扱い、来店件数と一回の購入額が売上を決める。
| 数量年間の会計件数（億件） | 価格一会計当たりの純売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 47.5 | 3.37 | 160 | 15 |
| 10 年後 中立 | 59.0 | 4.76 | 281 | 26 |
取り方：FEMSAの2025年統合報告書が示す一日平均1,300万会計を365倍し、47.45億件とした。2025年のProximity Americasのペソ建て売上と2026年のOXXO Mexicoの比較開示から、国内部分を約160億ドルと推計し、添付factsのドル建て全社売上に整合させた。単価3.372ドルは売上を実際の会計件数で割った実現単価である。市場規模はユーロモニターの2025年小売販売額シェア85%から約188億ドルと概算した。これはコンビニ市場だけの推定で、全食品小売市場ではない。営業利益15億ドルは事業区分の利益水準に基づく推計。
メキシコ国外のOXXO
コロンビア、チリ、ペルー、米国、ブラジルの小型店。2026年のブラジル事業の統合を起点に、店舗密度を高める余地を持つ。
| 数量年間の会計件数（億件、推計） | 価格一会計当たりの純売上（ドル、推計） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 2.0 | 5.60 | 11 | 1 |
| 10 年後 中立 | 4.5 | 7.89 | 36 | 2 |
取り方：2025年末にメキシコ国外で運営するOXXO約1,290店について、各国の売上と店舗数を用いて推計した。全社Proximity Americasからメキシコ国内の売上を控除した残額を出発点とし、燃料を別セグメントに分離した。会社は海外OXXOの総会計件数を国内と同じ精度で開示していないため、年間約2億件は店舗数と国内より少ない店舗密度から推定した値であり、客単価も推計である。2026年に取得したブラジルの追加店舗は2025年実績に遡及計上していない。
コカ・コーラFEMSA：メキシコ・中米
メキシコと中米でコカ・コーラ製品を製造・販売する瓶詰め事業。炭酸、ゼロシュガー、水などを小売店と飲食店へ配送する。
| 数量年間の販売数量（億ユニットケース） | 価格一ユニットケース当たりの純売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 23.9 | 3.69 | 88 | 13 |
| 10 年後 中立 | 26.0 | 5.20 | 135 | 21 |
取り方：コカ・コーラFEMSAの2025年20-Fにあるメキシコ・中米の販売数量約23.917億ユニットケースを使用した。地域別のペソ建て売上構成を添付factsのドル建て連結売上に合わせた結果、この地域の純売上を88.23億ドル、一ケース当たり3.689ドルとした。価格は原液価格ではなく瓶詰め後の販売実現単価である。域内の市場全体の統一ケース数と競合別シェアは非開示のため、フランチャイズの販売地域と実際の数量推移を基準にする。
コカ・コーラFEMSA：南米
ブラジル、コロンビア、アルゼンチンなどでの瓶詰め・配送事業。人口と所得の伸びに機会があるが、現地の低価格飲料との競争を受ける。
| 数量年間の販売数量（億ユニットケース） | 価格一ユニットケース当たりの純売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 17.6 | 3.62 | 64 | 9 |
| 10 年後 中立 | 20.8 | 5.11 | 106 | 16 |
取り方：コカ・コーラFEMSAの2025年20-Fにある南米の約17.587億ユニットケースを使用した。地域の売上構成から63.58億ドルと見積もり、一ケース当たりの売上を3.615ドルとした。現地の販売通貨は異なるが、ドル建て換算は添付factsに整合させ、将来の為替レート自体は筋書きで変えない。競合はペプシコ系と地場の低価格飲料であり、市場全体の厳密なケース数は非開示である。
欧州：バローラの売店・小売
スイスを中心とする駅売店、キオスク、コンビニ、飲食小売。主に立地ごとの客数と店舗当たり売上で稼ぐ。
| 数量店舗・販売拠点数（千店） | 価格一千店舗当たりの年間純売上（億ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 2.8 | 11 | 30 | 1 |
| 10 年後 中立 | 3.0 | 15 | 45 | 2 |
取り方：2025年のバローラ事業の約2,755販売拠点を数量とする。拠点は直営とフランチャイズが混在するため、価格10.79は単純な商品単価ではなく、売上と加盟店収益を含む一千拠点当たりの年間売上である。売上29.73億ドルと営業利益1.2億ドルは2025年の欧州セグメント構成を添付factsのドル換算額へ対応させた推計。スイスの駅売店全体に対する統一市場シェアは確認できず、立地と拠点数を数量の代理指標とする。
医薬品小売：チリ・メキシコ・南米
クルスベルデなどの薬局事業。店舗網を使って医薬品、日用品、健康関連商品を売る。
| 数量薬局店舗数（千店） | 価格一千店舗当たりの年間純売上（億ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 4.5 | 10 | 46 | 2 |
| 10 年後 中立 | 5.2 | 14 | 74 | 4 |
取り方：2025年末の薬局約4,503店を数量とする。内訳はメキシコ約1,317店、チリ約1,049店、エクアドル約1,078店、コロンビア約1,059店である。売上45.93億ドルを店舗数で割り、一千店当たり10.2億ドルとした。医薬品の処方箋枚数や個数は通期の各国共通単位で開示されないため、店舗数と店舗当たり売上を代理指標とする。メキシコでは全国の薬局拠点の約2.8%にとどまり、チリでは主要チェーンの一角を占める。
燃料：OXXO Gas
メキシコのガソリンスタンド運営。燃料の販売リットル数と一リットル当たり売上で収入が決まる。
| 数量年間の販売数量（億リットル、推計） | 価格一リットル当たりの純売上（ドル、推計） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 28.0 | 1.25 | 35 | 2 |
| 10 年後 中立 | 25.0 | 1.76 | 44 | 2 |
取り方：2025年のOXXO Gas約552拠点を出発点とし、燃料セグメントのペソ建て年間売上から約35億ドルを割り当てた。会社が販売リットルを統一して示していないため、メキシコの小売燃料価格を一リットル約24ペソとする概算から約28億リットルを推定した。価格1.25ドルは添付factsと整合するドル換算単価である。全国の給油所約1万4,197拠点に対し、店舗数シェアは約3.9%にすぎない。数量と単価はともに推計である。
Bara・Spin・その他および連結消去の純額
低価格店Bara、電子財布・ポイントサービスSpin、投資事業、本社機能とグループ内取引の消去を含む純額。単一の完成品ではなく複数事業の合算である。
| 数量Bara店舗換算の事業規模（千拠点、代理指標） | 価格一千拠点当たりの純収益換算額（億ドル、代理指標） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 0.6 | 6.65 | 4 | −4 |
| 10 年後 中立 | 1.8 | 9.80 | 18 | 0 |
取り方：2025年末のBara約636店を規模を示す代理指標とした。4.23億ドルは独立したBaraの売上ではなく、Spin等の事業収益と本社・投資関連の項目に連結内売上の消去を加え、全社の添付factsの売上438.0億ドルとの整合を取った純額である。したがって6.65は実際のBara店舗売上でもSpinの利用者単価でもない。2025年にはSpinのアクティブ利用者が1,000万人を超えたが、ここに別途決済取扱高を売上として足すと二重計上になるため採用していない。営業損失3.7億ドルも本社・新規事業・消去の残余として推定した。
リスクと懸念
コカ・コーラFEMSAの少数株主持分
FEMSAはコカ・コーラFEMSAの議決権約56%を保有して連結するが、経済持分は約47.2%である。連結売上と営業利益だけから親会社利益を見積もると、他の株主の取り分を過大計上してしまう。ブランド所有者であるコカ・コーラ本体との契約条件も重要であり、原液価格や販売地域の変更は瓶詰め会社の採算に影響する。
OXXOの高いシェアと出店余地の限界
メキシコのコンビニ市場で85%という販売額シェアは強みだが、さらに奪えるシェアが小さいことも意味する。新店が既存店と客を奪い合えば、会計件数は店舗数ほど増えない。個人商店、ボデガ・アウレラなどのディスカウント店、セブン-イレブンが価格で対抗した場合、家賃と人件費を抱えるOXXOの営業利益率が下がる。
海外小売・薬局の買収と統合
2026年7〜9月期の欧州営業利益は前年同期比24.8%減、医薬品小売は63.2%減だった。アメリカ大陸・モビリティも統合費用が重い。ブラジル、欧州、南米で現地の競争環境を読み違えれば、売上が増えても投資資本を回収できない。買収ののれん、店舗閉鎖費用、在庫の損失は将来のROEを押し下げる。
店舗の賃貸借契約と借り換え
OXXOは多数の賃借店舗で営まれている。売上が落ちても家賃と従業員費用はすぐには減らず、需要の減少が営業利益に大きく響く。2025年末の純有利子負債は72億ドルであり、債務の借り換えも必要だ。見かけの現金残高を余剰現金として扱うと、店舗の固定的な支払い義務を見落とす。
砂糖規制と飲料数量の変化
中南米でも砂糖税、健康志向、包装廃棄物の規制が広がる可能性がある。コカ・コーラFEMSAはゼロシュガー、水、機能性飲料を販売できるが、商品の置き換えで必ず利益を守れるわけではない。ペプシコ系や地場の安価な飲料へシェアを失う場合、ケース数の減少と販売促進費の増加が同時に起きる。
種類株・議決権信託と資本配分
FEMSAには種類株と議決権信託があり、支配的な株主が一般株主より強い意思決定権を持つ。非中核事業の売却と還元は歓迎できるが、将来の買収を一般株主が止められるとは限らない。2025年の配当と自社株買いは純利益を大幅に超えた。売却資金による一時的な還元を、持続可能な通常の株主利益と誤認しない必要がある。
Spinの収益化とデジタル競争
2026年7〜9月期にSpin by OXXOのアクティブ利用者は1,170万人に増えたが、利用者数だけでは株主利益を保証しない。金融サービスでは銀行、決済アプリ、通信事業者との競争があり、資金移動と顧客獲得の費用が収益を上回る可能性がある。AIエージェントによる業務ソフトの席課金代替とは異なるが、決済サービスの手数料低下や顧客接点の移動には注意が要る。
今後の分かれ目
- OXXOメキシコの既存店で来店客数の増加が年2%以上を3年間維持し、営業利益率も10%を超えたら
- 国内の堀がなお広がっている証拠となる。中立の会計件数と利益率を引き上げ、やや楽観の確率を増やす。客単価の上昇だけでは条件を満たさない。
- OXXOの店舗数が増えても一店舗当たり会計件数が2年間減少し、利益率が7%を下回ったら
- 国内市場の飽和と既存店の食い合いが始まった可能性を重く見る。国内の数量を下方修正し、やや悲観の筋書きへ近づける。
- コカ・コーラFEMSAの販売ケース数が2年間増え、営業利益が数量以上に伸び続けたら
- 価格決定力と配送効率が保たれていると判断する。メキシコ・中米と南米の両方で確認し、強い堀の持続性を評価する。
- 欧州、医薬品小売、ブラジルのOXXOが合計で継続的な赤字に陥り、追加の減損や大型の資金投入が必要になったら
- 中核の優良事業が海外の資本配分失敗を補う構造が強まる。ROEの改善前提を下げ、悲観側の確率を引き上げる。
- 2026年のような投資先統合の一時益を除いても、親会社純利益が3年間増え、ROEが12%を超えたら
- 低かった2025年の利益からの回復が持続していると判断する。親会社利益への帰属率と再投資の利回りを再確認し、中立の確信度を高める。
- 配当と自社株買いが3年連続でフリーキャッシュフローを大幅に上回り、純負債も増え続けたら
- 資産売却による還元から借入金に頼る還元へ変わった可能性がある。将来の正味還元を引き下げ、借り換えと店舗賃料の負担を悲観側へ反映する。
- Spinの利用者増加に伴い、手数料や金融サービスの利益が明確に黒字化したら
- OXXOの店舗網と決済サービスの相互送客が収益になったと評価する。ただし決済取扱高をそのまま売上に算入せず、実際の手数料収益と費用削減だけを反映する。
見ておくもの
- OXXOメキシコの店舗数、既存店来店客数、平均購入額、既存店売上と営業利益率
- メキシコのコンビニ市場におけるOXXOの販売額シェアと個人商店・ディスカウント店の動向
- コカ・コーラFEMSAのメキシコ・中米および南米の販売ケース数とケース当たり実現単価
- コカ・コーラFEMSAの営業利益率、FEMSAの47.2%経済持分、親会社に帰属する純利益の比率
- ブラジル・コロンビア・米国のOXXOの店舗数と損益、買収後の投資収益率
- 欧州バローラと医薬品小売の既存店売上、営業利益率、減損・閉店費用
- Spinのアクティブ利用者、決済回数、金融サービスの実際の利益
- 純有利子負債、リース負債、設備投資、営業キャッシュフローとフリーキャッシュフロー
- 配当と自社株買いから株式報酬・増資を引いた正味還元、および種類株ごとの議決権
- 2026年の投資先統合に伴う一時益を除いた親会社純利益とROE
倍率と資本コストの決め方
現在の時価総額や同業の市場PERから10年後の倍率を逆算していない。2025年の添付財務を正本とし、OXXOの年間会計件数、コカ・コーラFEMSAの販売ケース数、欧州と薬局の店舗数、燃料リットル数を出発点にして売上を構成した。市場の実質数量とシェアの増減は数量に入れ、年3.5%の物価と商品構成の改善は価格に入れた。成長率をROEから作っていない。
中立の正当化PERは、k8.0%、g3.5%、ROE約15.1%、強い堀の残存割合2/3から求めた10年目利益基準の約16.68倍に対し90%の15.02倍である。悲観側は構造的な利益率悪化から評価し、悲観のPBRには将来の自己資本でなく現在の136.3億ドルを使用した。純有利子負債72億ドルのため、余剰現金を別途足していない。リース負債はすでに会計に反映されているが、売上減少時にも家賃が残ることを悲観に入れた。2026年の一時的な投資評価益を永続利益にしていない。
5筋書きの確率加重現在価値は約315.9億ドルで、添付factsによる基準時価総額441.1億ドルとの差は約マイナス28.4%である。結論はこの差から出したやや割高であり、先に結論を決めて各事業の数量、利益率、倍率を合わせたものではない。
資本コスト 8.0% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。米国株共通の基本8.0%にqualityの4項目合計0.0%を加え、kは8.0%とする。β、市場のPER、メキシコの個別政治リスクは資本コストに反映しない。海外買収の失敗、為替、少数株主持分、店舗家賃については売上・利益率・確率・悲観の深さに反映する。事業継続に直ちに疑義がある状態ではないため、distressの上乗せはしない。