結論
チャーチ・アンド・ドワイトは、アーム・アンド・ハンマー（重曹を軸にした洗濯洗剤・猫砂・消臭）、オキシクリーン、バティスト（ドライシャンプー）、ウォーターピック（水流フロス）、セラブレス（口臭用マウスウォッシュ）、ヒーロー（ニキビ用パッチ）、タッチランド（ハンドサニタイザー）の 7 つの主力ブランドで売上と利益の約 70% を稼ぐ米国の日用品会社である。2025 年の売上は 62 億ドル、米国が約 82%、ウォルマートだけで約 23% を占める。買収で小さなブランドを仕入れ、広告と配荷で大きくする「常緑（エバーグリーン）」の型が強みで、2026 年は有機的売上が +4〜5% の見通し（第 2 四半期は +5.8%、数量 +4.3%）に上がった。
一方で、利益率はこれから重い。広告費の売上比率は 11% 以上、買収した無形資産の償却、金利の上昇が効き、第 2 四半期の営業利益率（調整後）は 18.8% と 2.2 ポイント下がった。2025 年にフローレス・スピンブラシ・ウォーターピックのシャワーヘッドを止め、ビタミン事業（ビタフュージョン）を売却した結果、2026 年の報告ベースの売上は横ばい圏になる。
バリュー投資の観点では、資本コスト 7.75%（基本 8.0% ＋ quality −0.25%）、長期の名目成長 3.5%（市場の伸び 0.4% ＋ シェア 0 ＋ 価格・ミックス 3.1%）、帳簿の自己資本 ROE 約 19% で、利益ベースの正当化 PER は来年の利益に約 17 倍。買収頼みの伸びなのでその 9 割を使い、10 年目の利益には約 16 倍。4 つの事業を数量 × 価格で積むと、中立の 10 年後は純利益 13 億ドル強、時価総額は約 213 億ドルで、今の約 0.86 倍。確率で重みづけした配当込みの年率は約 1% で資本コストに届かず、本質価値は今の時価総額を約 42% 下回り、「割高」。優良な事業だが、今の値段に安全域は無い。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、「10 年後もこの事業が存在し、今より強いか」は、存在はほぼ確実、強さは条件付きである。猫砂・洗濯・歯の手入れは毎日の必需で、重曹と細かなカテゴリー首位の組み合わせは新技術で置き換わりにくい。堀は、ブランドの寄せ集めと買収の目利きという「人の技」に頼る部分が大きく、コルゲートの歯磨きのような単一の圧倒的な首位とは性格が違う。広がるか狭まるかは、買収したブランド（セラブレス・ヒーロー・タッチランド）が高い成長を保てるかにかかる。
オーナー利益は、2025 年のベース純利益約 8.6 億ドルから、設備投資（売上の約 2%）と運転資本の増加を引いた約 8 億ドル強。株式報酬は約 0.6 億ドルで、費用として扱った。資本配分は、買収の価格が高めで、有形の自己資本がマイナスになるほどのれん・無形資産が積み上がっている点が気がかり。減損が出れば帳簿の自己資本はさらに縮む。
今の PER（ベース利益で約 28 倍、GAAP の 2025 年実績で約 33 倍）は、k 7.75% の式の値（来年の利益に約 17 倍）を大きく上回り、安全域は無い。確率で重みづけした 10 年後の年率は約 1% で資本コスト（7.75%）に届かず、悲観の筋書き（プライベートブランドの侵食とヒーロー・セラブレスの失速）では元本が欠ける。確信度は中程度。良い会社だが、積極的に買い増す水準ではなく、割高と見る。
何で稼ぐ会社か
売上は 3 つの部門に分かれる。消費者向け国内（約 77%）は、家庭用品が約 54%（洗濯洗剤・猫砂・重曹・オキシクリーン・消臭・掃除）、パーソナルケアが約 46%（バティスト・ウォーターピック・セラブレス・ヒーロー・タッチランド・トロージャン・ネア・ジカム・ファースト・レスポンスなど）。消費者向け国際（約 18%）は欧州（国際売上の約 24%）、カナダ（約 23%）、メキシコ（約 8%）、オーストラリア（約 7%）で、バティスト・セラブレス・ヒーローを中心に伸びる。特殊製品（約 5%）は重曹由来の化学品と動物栄養で、景気と素材の影響を受ける低成長の事業。
収益の仕組みは「数量 × 価格・ミックス」。家庭用品は数量がほぼ横ばいで、価格と高価格品への移行で稼ぐ。パーソナルケアは新しいブランドを買い、ドラッグストアとネット販売（ネットは消費者向け売上の 25.5%、第 2 四半期は +22.7%）で広げ、数量も伸ばす。ウォルマートが売上の約 23%、上位 4 社で約 44% を占める（棚と価格の交渉力は小売側にある）。
2025 年は事業の整理の年だった。5 月にフローレス・スピンブラシ・ウォーターピックのシャワーヘッド（年売上約 1.2 億ドル）を年末までに止め、12 月 31 日にビタミン事業を売却した（2026 年上期の報告成長率を約 7.6 ポイント押し下げた）。同時に、7 月に買収したタッチランド（買収額は現金の純額 6.56 億ドルに成功報酬 1.59 億ドル）が上乗せされ、2026 年 6 月にはミス・マウスズ（染み抜き）の買収が済んだ。事業別の営業利益は部門の開示が粗いので、本分析の事業別の利益率は、全社の調整後営業利益率（約 19%）と各ブランドの粗利益から置いた推定である。
優良さと弱いところ
堀は 3 つある。第 1 はブランドと習慣：アーム・アンド・ハンマーは「重曹の会社」として洗濯・猫砂・消臭の 3 つの用途に使え、トロージャン（コンドーム）、ネア（脱毛クリーム）、ウォーターピック（水流フロス）、バティスト（ドライシャンプーの世界首位）、セラブレス（アルコールなしマウスウォッシュ）、ヒーロー（ニキビパッチ）、タッチランド（ハンドサニタイザー）など、細かなカテゴリーの首位を多く持つ。第 2 は買収の型：小さく成長の速いブランドを買い、広告・営業・ネット販売で大きくするやり方を 20 年以上続けている（セラブレス、ヒーロー、ジカム、タッチランド）。第 3 は軽い資本：設備投資は売上の約 2%（年約 1.3 億ドル）で、営業キャッシュフロー約 11.75 億ドルのほぼ全部が自由に使える。
弱みも明確。(1) 顧客の集中：ウォルマートが売上の約 23%、上位 4 社で約 44%。(2) 買収の質：成長ブランドは高く買うため、貸借対照表ののれんと無形資産が約 64 億ドルで自己資本約 40 億ドルを上回る（有形の自己資本はマイナス）。バティストは 2025 年に占有率を約 2.5 ポイント失い、ビタミン事業は 2024 年・2025 年に減損と売却を迎えた。(3) 利益率：営業利益率は 17〜19% で、プロクター・アンド・ギャンブルの 24〜25%、コルゲート・パルモリブの 21% に及ばない。広告比率が 11% 以上へ上がり、短期の利益は削られる。経営は 2025 年 3 月末にリック・ディーカーが CEO を引き継いだ（前任のマット・ファレルは会長に残った）。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
家庭用品とパーソナルケアは大手の寡占で、需要は不況でも落ちにくいが、数量が伸びにくく価格と構成で稼ぐ。2026 年は米国のカテゴリー全体の数量がマイナスで、プロクター・アンド・ギャンブルの有機的売上は +1%、コルゲート・パルモリブは +1〜4% の見通しにとどまる。チャーチ・アンド・ドワイトの +5.8%（数量 +4.3%）は、成長の速い小さなカテゴリーに寄った構成が効いている。
競争相手はカテゴリーごとに違う。猫砂はネスレ（ピュリナのタイディ・キャッツ）、クロロックス（フレッシュ・ステップ）、プライベートブランド。洗濯はプロクター・アンド・ギャンブル（タイド）、ヘンケル、ユニリーバ、プライベートブランド（コストコのカークランドなど）。オーラルケアは、セラブレスに対してケンビュー（リステリン）・コルゲート・プロクター、ウォーターピックに対してフィリップス・プロクター（オーラル B）。ニキビ・スキンケアでは小さなブランドが多く、ヒーローは売上を伸ばした一方、模倣と価格競争が起きやすい。ハンドサニタイザーはコロナ後に落ち着き、タッチランドは見た目と香りで差別化する新しい形だ。
循環のどこにいるか：原料（樹脂・パーム・パルプ）と関税のコストが 2026 年にかけて重く、2026 年第 2 四半期の粗利益率（調整後）は 45.4% と +0.4 ポイント。2025 年 5 月以降、会社は不採算の整理（フローレス・スピンブラシ・シャワーヘッド・ビタミン）を終え、広告費の売上比率を 11% 超へ引き上げて成長を取りに行っている。需要は不況に強く、リーマン期（2008〜09 年）の株価の下げは約 −22%、2022 年の利上げ期は約 −30% だった。
資本政策と M&A
資本配分は、(1) 配当（年約 2.9 億ドル。増配を続ける）、(2) 買収（成長ブランドの買い足し）、(3) 自社株買い、(4) 借入返済の順。2025 年は自社株買い約 9.0 億ドルと配当約 2.9 億ドル、売却と買収のあるなかで株数は約 0.7% 減った。2026 年上期は自社株買いがゼロで、買収の支払い 3.0 億ドルとタッチランドの成功報酬の支払い（買収負債の支払い 1.8 億ドル）に回した。純負債は約 20 億ドル（EBITDA の約 1.5 倍）で、10 億ドル級の買収を年 1 件ほどこなせる余力がある。
買収の実績は、成功（セラブレス、ジカム、ヒーロー）と失敗（ビタミン事業の売却・減損、フローレス・スピンブラシの撤退）が混ざる。タッチランドは売上約 1.15 億ドル（2024 年）に対し買収額が約 8 億ドルと高く、成否はこれからの数年で決まる。TOB の対象になる規模（時価総額約 250 億ドル）ではない。payout_oku は、配当と自社株買いの合計から株式報酬による株の増加分（年約 0.6 億ドル）を引いた正味で、2026 年は約 3.3 億ドル、2027 年以降は純利益の約 8 割から株式報酬分を引いた額で置いた。未成立の大型買収は筋書きに入れていない。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
チャーチ・アンド・ドワイトの強みは、成長の速い小さなブランドを買い、大きくする仕組みにある。2026 年第 2 四半期の有機的売上は +5.8%（数量 +4.3%）と、会社の見通し +3% を大きく上回り、国内 +5.1%・国際 +9.1%・特殊製品 +2.8% の全部門が伸びた。セラブレス、ヒーロー、猫砂のデュアル・ディフェンス、ジカムが牽引役で、国際はバティスト・セラブレス・ヒーローが広がる余地を残す（国際は売上の約 18%）。2026 年の有機的売上の見通しは +4〜5% へ上がり、粗利益率は +100〜120 ベーシスポイント（調整後）。
事業の整理は終わった。不採算のフローレス・スピンブラシ・シャワーヘッドとビタミン事業は去り、これからは成長と利益率の高いブランドが売上の中心になる。設備投資が売上の約 2% で済むため、年約 11.75 億ドルの営業キャッシュフローは、配当・買収・自社株買いに回る。ネット販売が消費者向け売上の 25.5% まで来て、棚の争いに左右されにくくなった。数量が年 +1% 台、価格・ミックスが年 +3% 台で、10 年で純利益は今のベースの約 1.5〜1.8 倍、倍率は式の 16〜17 倍に収れんし、時価総額は今の約 1.1 倍にとどまる（楽観でも利益の伸びを倍率の低下が相殺する）。
慎重な見方
売上の約 23% がウォルマート、上位 4 社で約 44% という集中は構造的な弱点で、棚と価格の条件は小売側が握る。家庭用品（売上の約 41%）は数量がほぼ増えず、プライベートブランド（コストコのカークランド、アマゾン）が洗濯と猫砂で占有率を取りにきている。パーソナルケアの成長ブランドは、模倣と価格競争を受けやすい：バティストは 2025 年に占有率を約 2.5 ポイント失い、ウォーターピックは 2026 年第 1 四半期に売上が減った。
利益率は上がっていない。第 2 四半期の営業利益率（調整後）は 18.8% で 2.2 ポイント低下し、広告費は売上の 11% 以上、買収した無形資産の償却は重い。買収のたびに「高く買って成長で取り返す」型が続き、タッチランドは約 8 億ドルで売上約 1.15 億ドル（2024 年）、ビタミン事業は減損と売却に終わった。のれんと無形資産は約 64 億ドルで自己資本約 40 億ドルを上回り、減損のたびに ROE の質が下がる。今の PER は GAAP の実績で約 33 倍、ベース利益でも約 28 倍と、k 7.75% の式の値（来年の利益に約 17 倍）を大きく上回る。k が 1 ポイント上がれば倍率は約 14 倍へ下がる。
どちらに重みを置いたか
強気の核は、成長ブランドの買収と配荷で数量が年 +1% 台伸びる点（2026 年第 2 四半期は +4.3%）。慎重の核は、利益率が上がらない・買収が高い・ウォルマートへの集中・k − g の薄さ。前者は家庭用品の数量を横ばい（年 +0.3%）、パーソナルケアを年 +1.3%、国際を年 +2.3% と、足元より低く置き、価格を物価（3.5%）より低い年 +3.0〜3.5% に抑えて反映した。後者は g を 3.5%、ROE を帳簿の 19% として倍率を式で出した。確率は、中立を最も厚く（10 年 37%）、下側（やや悲観 25%・悲観 11%）を上側（やや楽観 20%・楽観 7%）よりやや厚くした。倍率は利益ベースの正当化 PER（k 7.75%）の 9 割で、10 年中立は 16.1 倍。総合の差は約 −42% で「割高」と出る。 点検済み：2026 年 1〜6 月の自社株買いは 10-Q で実質ゼロ（自己株は 5,716 万株から 5,657 万株へ減り、従業員向けの払い出しのみ）であることを確かめた。還元との重なりは無い。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 82.16 ドル194 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 31.49 ドル75 億ドル）。 今の値に割り戻すと 60.63 ドル144 億ドル、今との差 −44.3%、 期待の年率 +0.4%（資本コスト 7.8%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 7% | 113.31 ドル268 億ドル | 36.46 ドル86 億ドル | +37.6% | +3.2% | 10.48 ドル25 億ドル |
| やや楽観 | 20% | 100.34 ドル238 億ドル | 34.52 ドル82 億ドル | +23.9% | +2.2% | 26.97 ドル64 億ドル |
| 中立 | 37% | 89.78 ドル213 億ドル | 32.83 ドル78 億ドル | +12.6% | +1.2% | 45.36 ドル107 億ドル |
| やや悲観 | 25% | 65.53 ドル155 億ドル | 29.07 ドル69 億ドル | −13.1% | −1.4% | 23.65 ドル56 億ドル |
| 悲観 | 11% | 41.49 ドル98 億ドル | 23.87 ドル57 億ドル | −40.0% | −5.0% | 7.19 ドル17 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 82.16 ドル194 億ドル | 31.49 ドル75 億ドル | +4.4% | +0.4% | 113.65 ドル269 億ドル |
今の株価時価総額 108.86 ドル258 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 7.8% を下回るほど割高。
楽観 7% 楽観：成長ブランドが広がり、利益率が 21% 台へ 利益 16 億ドル · PER 17.2 倍 · 株価時価総額 113.31 ドル268 億ドル
2035 年 12 月期、売上は 98.0 億ドル（年 +4.7%）、営業利益 21.0 億ドル（営業利益率 21.7%）、純利益 15.6 億ドル（今のベース約 8.6 億ドルの 1.81 倍）。セラブレス・ヒーロー・バティスト・タッチランドが欧州・カナダ・オーストラリア・メキシコ以外にも広がり、国際の数量は年 +3%。パーソナルケアは数量が年 +2%、価格・ミックスは物価並みの 1.45 倍（高価格品への移行）。猫砂とオキシクリーンは数量を年 +0.7% 伸ばす。広告・営業の規模の経済が効き、パーソナルケアの営業利益率は 26.8%、全社で 21% 台へ。買収は年 1 件のペースで成功が多く、減損は小さい。
- 国内の家庭用品：数量 5.1（販売単位数（億個、推定））× 価格 7.59（1 個あたり平均単価（ドル））→ 売上 39 億ドル・営業利益 9 億ドル。数量 +0.7%/年・価格 1.38 倍・利益率 22.5%
- 国内のパーソナルケア：数量 3.5（販売単位数（億個、推定））× 価格 9.43（1 個あたり平均単価（ドル））→ 売上 33 億ドル・営業利益 9 億ドル。数量 +2.0%/年・価格 1.45 倍・利益率 26.8%
- 消費者向け国際：数量 3.8（販売単位数（億個、推定））× 価格 5.68（1 個あたり平均単価（ドル））→ 売上 21 億ドル・営業利益 5 億ドル。数量 +3.0%/年・価格 1.42 倍・利益率 21.5%
- 特殊製品：数量 54.5（販売量（万トン、推定））× 価格 858（1 トンあたり平均単価（ドル））→ 売上 5 億ドル・営業利益 1 億ドル。数量 +0.6%/年・価格 1.43 倍・利益率 10.8%
倍率：ROE 21.4%、k 7.75%（基本 8.0% ＋ quality -0.2%）、残る割合 普通 1/2、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 14.6%、g 3.7%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 18.4 倍（来年の利益に対して）。ブランドの買い足しが当たる筋書き。ウォルマート依存と買収の失敗の余地を残して上限の 9 割。上限の 9.0 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 17.2 倍。時価総額 ＝ 純利益 16 億ドル × 17.2 倍 ＝ 268 億ドル。
確率：買収と国際展開が全部うまくいく筋書き。ブランドの寄せ集めで首位が多いが、単一の圧倒的な首位は無い。7%。
やや楽観 20% やや楽観：パーソナルケアと国際が伸び、利益率が 20% 台へ 利益 14 億ドル · PER 16.6 倍 · 株価時価総額 100.34 ドル238 億ドル
2035 年 12 月期、売上は 94.0 億ドル（年 +4.3%）、営業利益 20.0 億ドル（営業利益率 20.7%）、純利益 14.3 億ドル（今のベース約 8.6 億ドルの 1.66 倍）。パーソナルケアの数量は年 +1.7%、国際は年 +2.7%、家庭用品は年 +0.5%。価格・ミックスは家庭用品 1.36 倍、パーソナルケア 1.43 倍、国際 1.40 倍。ウォルマートへの依存は変わらないが、ネット販売と国際の比率が上がり、交渉力が少し改善する。買収は年 1 件で、成功と失敗が半々ながら全体の資本効率は保たれる。
- 国内の家庭用品：数量 5.1（販売単位数（億個、推定））× 価格 7.48（1 個あたり平均単価（ドル））→ 売上 38 億ドル・営業利益 8 億ドル。数量 +0.5%/年・価格 1.36 倍・利益率 21.8%
- 国内のパーソナルケア：数量 3.4（販売単位数（億個、推定））× 価格 9.30（1 個あたり平均単価（ドル））→ 売上 32 億ドル・営業利益 8 億ドル。数量 +1.7%/年・価格 1.43 倍・利益率 25.7%
- 消費者向け国際：数量 3.7（販売単位数（億個、推定））× 価格 5.60（1 個あたり平均単価（ドル））→ 売上 21 億ドル・営業利益 4 億ドル。数量 +2.7%/年・価格 1.40 倍・利益率 20.3%
- 特殊製品：数量 53.6（販売量（万トン、推定））× 価格 852（1 トンあたり平均単価（ドル））→ 売上 5 億ドル・営業利益 1 億ドル。数量 +0.4%/年・価格 1.42 倍・利益率 10.3%
倍率：ROE 19.9%、k 7.75%（基本 8.0% ＋ quality -0.2%）、残る割合 普通 1/2、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 13.8%、g 3.6%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 17.8 倍（来年の利益に対して）。ウォルマート依存と買収の失敗の余地を残して上限の 9 割。上限の 9.0 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 16.6 倍。時価総額 ＝ 純利益 14 億ドル × 16.6 倍 ＝ 238 億ドル。
確率：パーソナルケアと国際が伸び続ける筋書き。足元の勢い（2026 年第 2 四半期 +5.8%）を見て 20%。
中立 37% 中立：猫砂・洗濯の安定と、パーソナルケアの買い足しで年 +4% 弱 利益 13 億ドル · PER 16.1 倍 · 株価時価総額 89.78 ドル213 億ドル
2035 年 12 月期、売上は 91.0 億ドル（年 +3.9%）、営業利益 18.0 億ドル（営業利益率 19.9%）、純利益 13.2 億ドル（今のベース約 8.6 億ドルの 1.53 倍）。家庭用品は数量が年 +0.3%、価格 1.35 倍（物価 1.41 倍より低い。プライベートブランドと小売の値上げ抵抗）。パーソナルケアは数量が年 +1.3%、価格・ミックス 1.41 倍。国際は数量が年 +2.3%、価格 1.38 倍。営業利益率は 2025 年の約 19% から 20% 弱へ、国際とパーソナルケアの比率上昇で小幅に改善する。買収は年 1 件ほど、成功も失敗もあるが、のれんの減損は小さい範囲。自社株買いと配当で純利益の約 8 割を還元する。
- 国内の家庭用品：数量 5.0（販売単位数（億個、推定））× 価格 7.43（1 個あたり平均単価（ドル））→ 売上 37 億ドル・営業利益 8 億ドル。数量 +0.3%/年・価格 1.35 倍・利益率 21.0%
- 国内のパーソナルケア：数量 3.3（販売単位数（億個、推定））× 価格 9.17（1 個あたり平均単価（ドル））→ 売上 30 億ドル・営業利益 8 億ドル。数量 +1.3%/年・価格 1.41 倍・利益率 25.0%
- 消費者向け国際：数量 3.5（販売単位数（億個、推定））× 価格 5.52（1 個あたり平均単価（ドル））→ 売上 20 億ドル・営業利益 4 億ドル。数量 +2.3%/年・価格 1.38 倍・利益率 19.5%
- 特殊製品：数量 53.1（販売量（万トン、推定））× 価格 846（1 トンあたり平均単価（ドル））→ 売上 5 億ドル・営業利益 0 億ドル。数量 +0.3%/年・価格 1.41 倍・利益率 9.8%
倍率：ROE 18.6%、k 7.75%（基本 8.0% ＋ quality -0.2%）、残る割合 普通 1/2、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 13.2%、g 3.5%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 17.3 倍（来年の利益に対して）。ウォルマート依存と買収の失敗の余地を残して上限の 9 割。上限の 9.0 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 16.1 倍。時価総額 ＝ 純利益 13 億ドル × 16.1 倍 ＝ 212 億ドル。
確率：猫砂・洗濯の安定とパーソナルケアの買い足し。最も厚く 37%。
やや悲観 25% やや悲観：プライベートブランドと小売に押され、数量が伸びない 利益 11 億ドル · PER 14.5 倍 · 株価時価総額 65.53 ドル155 億ドル
2035 年 12 月期、売上は 83.0 億ドル（年 +2.9%）、営業利益 15.0 億ドル（営業利益率 18.1%）、純利益 10.7 億ドル（今のベース約 8.6 億ドルの 1.24 倍）。プライベートブランド（コストコ・アマゾン）が洗濯・猫砂の占有率を 2〜3 ポイント取り、家庭用品の数量が年 −0.2%、価格 1.30 倍。バティスト・ウォーターピックが弱く、パーソナルケアは数量が年 +0.6%、価格 1.36 倍。広告費の比率は高止まりし、買収の効きも弱く営業利益率は 18% へ下がる。のれん・無形資産の減損が数億ドル出て、資本効率の評価が下がる。
- 国内の家庭用品：数量 4.7（販売単位数（億個、推定））× 価格 7.15（1 個あたり平均単価（ドル））→ 売上 34 億ドル・営業利益 7 億ドル。数量 -0.2%/年・価格 1.30 倍・利益率 19.5%
- 国内のパーソナルケア：数量 3.1（販売単位数（億個、推定））× 価格 8.84（1 個あたり平均単価（ドル））→ 売上 27 億ドル・営業利益 6 億ドル。数量 +0.6%/年・価格 1.36 倍・利益率 23.0%
- 消費者向け国際：数量 3.3（販売単位数（億個、推定））× 価格 5.32（1 個あたり平均単価（ドル））→ 売上 18 億ドル・営業利益 3 億ドル。数量 +1.5%/年・価格 1.33 倍・利益率 17.8%
- 特殊製品：数量 51.7（販売量（万トン、推定））× 価格 816（1 トンあたり平均単価（ドル））→ 売上 4 億ドル・営業利益 0 億ドル。数量 +0.0%/年・価格 1.36 倍・利益率 8.8%
倍率：ROE 15.6%、k 7.75%（基本 8.0% ＋ quality -0.2%）、残る割合 普通 1/2、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 11.7%、g 3.0%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 15.6 倍（来年の利益に対して）。悲観側も純利益と ROE から式で出し、市場の倍率は使わない。上限の 9.0 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 14.5 倍。時価総額 ＝ 純利益 11 億ドル × 14.5 倍 ＝ 155 億ドル。
確率：ウォルマート集中・プライベートブランド・高値買収という弱みが効く筋書き。足元の数量が強いため 25% にとどめた。
悲観 11% 悲観：プライベートブランドとウォルマートに負け、買収が裏目に出る 利益 8 億ドル · PER 12.9 倍 · 株価時価総額 41.49 ドル98 億ドル
2035 年 12 月期、売上は 73.0 億ドル（年 +1.6%）、営業利益 11.0 億ドル（営業利益率 15.2%）、純利益 7.6 億ドル（今のベース約 8.6 億ドルの 0.88 倍）。構造的に負ける筋書き。ウォルマートが棚と価格の条件を厳しくし、カークランド・アマゾンのブランドが洗濯と猫砂で大きく占有率を奪う。ヒーロー・セラブレス・タッチランドは模倣と値下げ競争で失速し、買収額に見合わなくなって約 8 億ドルの減損（自己資本から差し引く）が出る。家庭用品の数量は年 −0.8%、パーソナルケアは年 −0.3%、価格は物価の 8〜9 割。営業利益率は 15% 台に下がるが、重曹・猫砂という必需の核は残り、事業は存続する。
- 国内の家庭用品：数量 4.5（販売単位数（億個、推定））× 価格 6.71（1 個あたり平均単価（ドル））→ 売上 30 億ドル・営業利益 5 億ドル。数量 -0.8%/年・価格 1.22 倍・利益率 17.2%
- 国内のパーソナルケア：数量 2.8（販売単位数（億個、推定））× 価格 8.32（1 個あたり平均単価（ドル））→ 売上 24 億ドル・営業利益 5 億ドル。数量 -0.3%/年・価格 1.28 倍・利益率 19.5%
- 消費者向け国際：数量 3.0（販売単位数（億個、推定））× 価格 5.00（1 個あたり平均単価（ドル））→ 売上 15 億ドル・営業利益 2 億ドル。数量 +0.5%/年・価格 1.25 倍・利益率 15.0%
- 特殊製品：数量 49.4（販売量（万トン、推定））× 価格 768（1 トンあたり平均単価（ドル））→ 売上 4 億ドル・営業利益 0 億ドル。数量 -0.5%/年・価格 1.28 倍・利益率 7.0%
倍率：ROE 13.2%、k 7.75%（基本 8.0% ＋ quality -0.2%）、残る割合 普通 1/2、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 10.5%、g 2.0%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 14.1 倍（来年の利益に対して）。悲観側も純利益と ROE から式で出し、市場の倍率は使わない。上限の 9.0 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 12.9 倍。時価総額 ＝ 純利益 8 億ドル × 12.9 倍 ＝ 98 億ドル。
確率：構造的に負ける筋書き。重曹と猫砂の核が残るため 11%（コルゲート・パルモリブの 11% と同じ）。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
国内の家庭用品
アーム・アンド・ハンマーの洗濯洗剤・猫砂・重曹・消臭、オキシクリーン、ミス・マウスズなど。国内売上の約 54%。
| 数量販売単位数（億個、推定） | 価格1 個あたり平均単価（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 4.7 | 5.50 | 26 | 5 |
| 10 年後 中立 | 5.0 | 7.43 | 37 | 8 |
取り方：国内売上の約 77%（約 47.7 億ドル）のうち家庭用品の 54% ＝ 約 25.8 億ドルを、洗濯洗剤・猫砂・オキシクリーンなど平均 5.5 ドル前後の商品で約 4.7 億個と置いた推定。事業別の営業利益は開示が粗いため、全社の調整後営業利益率 約 19% と各ブランドの粗利益から利益率 20.5% と置いた推定。
国内のパーソナルケア
バティスト・ウォーターピック・セラブレス・ヒーロー・タッチランド・トロージャン・ネア・ジカムなど。国内売上の約 46%。
| 数量販売単位数（億個、推定） | 価格1 個あたり平均単価（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 3.4 | 6.50 | 22 | 5 |
| 10 年後 中立 | 3.3 | 9.17 | 30 | 8 |
取り方：国内売上の 46% ＝ 約 21.9 億ドルを、平均 6.5 ドル前後で約 3.4 億個と置いた推定。2025 年の数字には、2025 年末までに撤退・売却した事業（フローレス・スピンブラシ・ウォーターピックのシャワーヘッド・ビタミン、合計約 4.5 億ドル）が含まれ、2026 年の数量は約 14% 下がる（その分は筋書きの数量に織り込んだ）。利益率 24% は調整後の全社営業利益率とブランドの粗利益から置いた推定。
消費者向け国際
欧州・カナダ・メキシコ・オーストラリアなどで売るバティスト・セラブレス・ヒーロー・アーム・アンド・ハンマーなど。売上の約 18%。
| 数量販売単位数（億個、推定） | 価格1 個あたり平均単価（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 2.8 | 4.00 | 11 | 2 |
| 10 年後 中立 | 3.5 | 5.52 | 20 | 4 |
取り方：売上の約 18% ＝ 約 11.2 億ドルを、平均 4.0 ドル前後で約 2.8 億個と置いた推定。利益率 18.5% は国内より少し低い推定。2026 年上期は報告ベース +5.9%・有機的 +9.1%（第 2 四半期）。
特殊製品
重曹由来の化学品と動物栄養。売上の約 5%。景気と素材の影響を受ける低成長・低利益率の事業。
| 数量販売量（万トン、推定） | 価格1 トンあたり平均単価（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 51.7 | 600 | 3 | 0 |
| 10 年後 中立 | 53.1 | 846 | 5 | 0 |
取り方：売上の約 5% ＝ 約 3.1 億ドルを、平均 600 ドル前後 × 約 52 万トンと置いた推定（rev_factor 0.0001 は ドル × 万トン ＝ 万ドルから 億ドルへの換算）。利益率 9.5% は国内の消費財より低い推定。2026 年第 2 四半期は有機的 +2.8%。
リスクと懸念
ウォルマート・上位顧客への集中
ウォルマートが売上の約 23%、上位 4 社で約 44%。棚の配置・価格・販促の条件を一方的に変えられると、数量と利益率の両方が傷む。プライベートブランド（ウォルマート自社ブランドなど）を自社の洗濯・猫砂の隣に置かれるリスクが常にある。
買収の高値と減損
タッチランドは売上約 1.15 億ドル（2024 年）に対し、買収額は現金の純額 6.56 億ドル＋成功報酬 1.59 億ドル。のれんと無形資産は約 64 億ドルで自己資本約 40 億ドルを上回る（有形の自己資本はマイナス）。ビタミン事業のように減損・売却となる買収が続けば、資本配分の評価が下がる。
利益率が上がらない
2026 年第 2 四半期の営業利益率（調整後）は 18.8% で 2.2 ポイント低下。広告費は売上の 11% 以上（第 3 四半期は約 12%）、買収の償却と関税・原料のコストが重い。数量が伸びても利益が伸びない形が続く可能性がある。
成長ブランドの失速（バティスト・ウォーターピック・ヒーロー）
バティストは 2025 年に占有率を約 2.5 ポイント失い、ウォーターピックは 2026 年第 1 四半期に売上が減った。小さなカテゴリーは模倣と価格競争が早い。セラブレスやヒーローが同じ道をたどると、全体の数量成長 +4% 台が崩れる。
プライベートブランドと価格
2026 年第 2 四半期の価格・ミックスは +1.5% で、物価 3.5% を下回る。コストコ（カークランド）・アマゾンが洗濯・猫砂の占有率を取ると、価格を決める力が削られる。本分析は家庭用品の価格を物価より低く置いた。
倍率の縮み（資本コスト）
式の倍率（約 31 倍）は k − g が 2.7 ポイントと薄く、k が 1 ポイント上がれば約 22 倍へ下がる。今の PER は 2025 年のベース利益で約 28 倍、GAAP の実績で約 33 倍。2022 年の利上げ期に株価は約 30% 下がった。
経営の交代と人材
2025 年 3 月末にリック・ディーカーが CEO を引き継ぎ、CFO もリー・マクチェズニーに交代した。2026 年には最高技術・分析責任者も交代し、全社の離職率（2025 年 24.9%）は前年（14.3%）より上がった。買収の目利きと統合を支える人が入れ替わる時期に当たる。
今後の分かれ目
- 2026 年下期と 2027 年に、有機的売上 +4% 台が続き数量が +2% 以上を保つ
- 成長ブランドの勢いが確かだと判断し、10 年でやや楽観・楽観の確率を合わせて 5〜8 ポイント厚くする。
- 調整後の営業利益率が 2 四半期続けて前年より 1 ポイント以上低い
- 広告費と償却が数量の伸びで取り返せていない。利益率の置き方を下げ、やや悲観の確率を厚くする。
- ウォルマートが条件を変える、またはプライベートブランドが猫砂・洗濯で占有率を 2 ポイント以上取る
- 家庭用品の数量と価格を下げた悲観側へ確率を寄せる。
- タッチランドまたはヒーロー、セラブレスで減損が出る
- 資本配分への信頼が下がる。のれんの扱いと確率を見直し、ROE の置き方を下げる。
- 米国の長期金利がさらに上がり、k が 1 ポイント上がる
- 式の倍率が約 17 倍から約 14 倍へ下がり、割高の度合いが広がる。
- 自社株買いが再開され、10 億ドル級の買収が 1 年に 1 件を超えない
- 資本配分は想定どおりと判断し、純利益の還元 8 割の置き方を保つ。
見ておくもの
- 国内・国際・特殊製品の有機的売上と数量・価格（四半期）
- 調整後の粗利益率・営業利益率と広告費の比率
- バティスト・ウォーターピック・ヒーロー・セラブレス・タッチランドの売上と占有率
- ウォルマートへの売上の比率とプライベートブランドの占有率
- ネット販売の比率と成長率
- 自社株買いの再開と買収の件数・金額
- のれん・無形資産の減損
- 関税と原料（樹脂・パーム・パルプ）のコスト
倍率と資本コストの決め方
今の PER や株価を見る前に、4 つの事業（国内の家庭用品・国内のパーソナルケア・国際・特殊製品）を、販売単位数 × 平均単価で積み、事業別の利益率から営業利益、金利の上昇（他の費用 0.9 → 1.1 → 1.3 億ドル）と税率 21.5% で純利益を出した。倍率は k 7.75%（基本 8.0% ＋ quality −0.25%）の式 (1 − g/RONIC) ÷ (k − g) × (1 ＋ g) で置き、買収頼みの伸びなので上限の 9 割に置いた（中立の 10 年後で約 16 倍）。業界ノートの倍率にも今の PER にも寄せていない。悲観側も純利益と ROE から式で出し、過去の PER は使っていない。結果が割高に出たのは、今の PER（約 28 倍）が式の値より大きく高いため。
資本コスト 7.8% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β 0.64 × 5%。k ＝ 基本 8.0% ＋ quality −0.25% ＝ 7.75%。必需品で景気に左右されにくい。個別のリスク（ウォルマート集中・買収の失敗・プライベートブランド）は k に足さず、筋書きと確率で表した。