結論
ケーシーズ（Casey's）は米国中西部を中心に 19 州で 2,944 店を持つ米国 3 位のコンビニで、ピザでは全米 5 位の規模でもある。2026 年 4 月期（kabufu の表記は 2025/12）の売上は 175.6 億ドル、EBITDA は約 14.8 億ドル、GAAP の純利益は 7.14 億ドル（前年比 +30.7%）。利益の柱は店内販売（調理品・飲料と食料品）の粗利 26.8 億ドル、燃料の粗利 15.0 億ドル（1 ガロン 42.6 セント）、その他 1.5 億ドルで、店内は粗利率 42% 前後と高く、燃料は数量が減る前提でも粗利が積み上がる。
売上 ＝ 数量 × 価格で 3 つの塊に分け、10 年を置いた。店内は取引件数 × 1 件の売上（価格は物価並みの 1.41 倍が基本）、燃料はガロン数 × 価格（粗利は 1 ガロンあたりのセントで置く）。数量は小さな町での出店（今後 3 年で 400 店以上）と占有率の上昇で、業界全体の取引件数の減少（2025 年に −1.7%）を上回る。ワワ（Wawa）・バッキーズ（Buc-ee's）・サークル K（Circle K）が中西部へ入り、電気自動車で燃料が減り、たばこが細る点は悲観の筋書きに入れた。
バリュー投資の観点では、10 年後も存在し堀は今と同程度から少し広い。ただし今の値段は GAAP の純利益の約 36 倍で、資本コスト 8.0%・ROE 約 14%・長期の g 3.3% の利益ベースの正当化 PER（来年の利益に約 15 倍。利益の質を見てその 8 割を使い、10 年目の利益に 12.4 倍）の倍以上で、2026 年度は燃料粗利が歴史的に高い（第 1 四半期は 47.8 セント）。確率を中立寄りに置いても、本質価値は今の時価総額を約 61% 下回り、割高と出た。台帳の時価総額 257 億ドルは検索の 228 億ドルより 13% 高いが、検索の値でも割高は変わらない。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、10 年後も存在し今より強いかを問う。答えは「存在し、少し強い」。人は 10 年後も車で出かけ、小さな町には店が要る。ケーシーズは調理品（ピザ）と会員制度と PB を足場に、店内の粗利率を上げながら新店で数量を増やしている。電気自動車で燃料は減るが、店内の来店理由（食事）は燃料から切り離せる。
オーナー利益：純利益 7.14 億ドルから、設備投資（約 6.6 億ドル。D&A 4.5 億ドルを約 2 億ドル上回る分が成長投資）を引いた FCF は約 7 億ドル（facts の FCF 7.2 億ドル）で、時価総額の約 2.8%。成長に投資しながら ROIC 15% を保つため、事業としては優れている。
資本配分：買収は一部成功（フィクスは EBITDA の約 9 倍と高く、改装が続く）で、配当・自社株買いは控えめ。経営の質は良好で、強い小売の資本配分に近い。
安全域：問題は値段にある。今の GAAP PER は約 36 倍。式どおりに置くと、成熟した倍率は約 15 倍で、純利益が 5% 台で伸びても今の 4 割ほどの値段が本質。2026 年度は燃料粗利が歴史的に高く、正常化すれば利益は下がる。事業は評価できるが、安全域は無い。
何で稼ぐ会社か
収益は 3 つの塊に分かれる（セグメント開示は売上と粗利のみで、営業利益は営業費用 28.4 億ドルと D&A 4.5 億ドルを配分した推定）。第 1 は店内販売で、売上 63.4 億ドル（粗利率 42.2%）。調理品・飲料（ピザ・朝食・チキン・ドリンク。粗利 10.4 億ドル）と食料品・雑貨（スナック・飲料・たばこ・酒。粗利 16.4 億ドル）から成り、調理品は原価率が低く利益の質を決める。会員制度（ケーシーズ・リワード、約 1,100 万人）で来店を呼び、PB（自社ブランド）の菓子は 2027 年度第 1 四半期に数量 +16% と全国ブランドを上回った。営業利益は推定で 5.2 億ドル（利益率約 8%）。
第 2 は燃料で、売上 106.2 億ドル、販売量 35.2 億ガロン、粗利は 1 ガロン 42.6 セント（カード手数料を除く）。売上の 6 割を占めるが、粗利では 3 割強にとどまる。店へ客を呼ぶ入口で、エタノール混合燃料の粗利が高い。営業利益は推定で約 5.0 億ドル。第 3 はその他（洗車・卸売燃料・宝くじ手数料など）で売上 6.1 億ドル。2024 年 11 月に買収したフィクス（Fikes。CEFCO を含む 198 店と卸燃料網、11.45 億ドル）の卸売がここに入る。
全社の営業利益は約 10.4 億ドルで、塊の合計 10.35 億ドルに調整 0 を足した。数字の注意：塊ごとの営業利益と、取引件数 7.0 億件（1 店 1 日 約 650 件）、その他の取引単位 3.0 億は推定。売上と粗利は開示どおり。
優良さと弱いところ
堀は「小さな町での密度」と「調理品を店内で作る仕組み」にある。人口 2 万人未満の町に 6 割ほどが出店し、ほかにガソリンと食料品を同時に買える店がない場所が多い。ウォルマートや大手チェーンが入りにくい市場で、店舗の近くに専用の配送拠点と調理工場を持つ。ピザ（全米 5 位）は店内で作り、粗利が高く、価格を決める力は店内の方が燃料より強い。直近 3 年計画では EBITDA が年 16%・店内既存店が年 +4% で、店舗を 504 増やした。
弱いところ：燃料は市場価格に連動し、粗利は 36〜48 セントの間で動く（2026 年度は 42.6 セントで過去最高水準。マーフィー USA も 2026 年は 35〜40 セントと高い）。たばこは長期で減り、2027 年度第 1 四半期は酒・スナック・たばこが食料品を引き下げた。店内の取引件数は業界全体で 2025 年に −1.7%。
資本効率：帳簿の ROE は 18.1%、投下資本利益率（ROIC）は説明会で 15%（WACC 7.3%）。経営は CEO ダレン・レベレス体制で買収と新店を続けるが、買収は価格が高い（フィクスは EBITDA の約 9 倍）。ROIC が資本コストを約 8 ポイント上回る、堅い事業。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
米国のコンビニの店内売上は 2025 年に 3,412 億ドル（+1.7%、23 年連続の増加）で、ガソリンを含む総売上は 8,175 億ドル。店数は 15.2 万店（−0.2%）、取引件数は店内 −1.7%・全体 −3.0% と、客数は減って単価が支える。燃料は売上の 65% だが粗利の 38.8% で、コンビニが米国の燃料の約 8 割を売る。10 店以下の小さな事業者が 63% を持ち、500 店以上の事業者は 22%。つまり再編が続く業界で、ケーシーズの店内売上 63.4 億ドルは 1.9% の占有率。
構造の変化は 3 つ。第 1 に GLP-1 薬の普及と禁煙で、菓子・酒・たばこの数量が減る。第 2 に電気自動車で、燃料のガロンは長期で減る方向（既存店ガロンは 2027 年度の見通しで −1〜+1%）。第 3 に競合の入れ替えで、ワワは 6 州へ 240 店、バッキーズは 6 州へ、サークル K（カウチ・タール）とセブン-イレブンの再編、マーフィー USA の低価格燃料店が共存する。ケーシーズは調理品と PB で店内の粗利を守る。
循環の位置：燃料粗利は高止まりで利益が上振れしている局面。2027 年度第 1 四半期は燃料粗利 47.8 セントで EBITDA が +17% だが、店内既存店は +3.2%（前年 +4.3%）に鈍り、売られた。景気後退期は店内の客数が落ちても燃料粗利が上がる（価格が下がる局面）ため、利益の下振れは小さい。
資本政策と M&A
資本配分は新店・買収が最優先で、増配が 27 年連続、自社株買いは補助。2026 年度の設備投資は 6.6 億ドル、自社株買い 2.0 億ドル、配当 0.83 億ドル、買収 1.4 億ドル。2027 年度の設備投資は約 8 億ドルの見通しで、3 年で FCF 約 20 億ドル、新しい 10 億ドルの自社株買い枠（残り約 9.7 億ドル）を示した。負債は有利子負債 24.3 億ドル（平均金利 4.3%）、長期の目標は負債÷EBITDA 約 2.0 倍で、今は約 1.6 倍と余力がある。
M&A：2024 年 11 月のフィクス（CEFCO）は 11.45 億ドル（税の恩恵込みで実質 9.8 億ドル）で 198 店。CEFCO の旗をケーシーズに替える改装を進めており（2026 年度に約 50 店）、2027 年度第 2 四半期は改装で売上が一時的に落ちる。今後の M&A は小規模な買収が中心で、未成立の大型案件はなく、筋書きには足していない。
借り換え：平均金利 4.3% の負債が借り換えで約 5.75% へ上がり、3 年で利払いは約 0.2 億ドル、10 年で約 0.4 億ドル増える。この分は純利益に入れた。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
ケーシーズは小さな町で寡占に近い立場を持ち、調理品で店内の粗利率を 42% 台に保ったまま、店内既存店を年 +4% で伸ばしてきた。3 年計画では EBITDA が年 16%、新店 504 で、新しい計画（2027〜2029 年度）は EBITDA 年 8〜10%、新店 400 以上、3 年で FCF 約 20 億ドルを目標にしている。リワード会員 約 1,100 万人、PB の菓子 +16%、ピザは全米 5 位で、競合が入りにくい地域に出店余地が大きい。
買収したフィクス（198 店）は旗の替えが進み、2027 年度から本格的に利益を出す。EBITDA の見通し +8〜10% に対し、第 1 四半期は +17%。燃料粗利が 47.8 セントと高く、エタノール混合燃料の比率が上がれば、粗利の底上げが続く。10 年で店内取引が 1.45 倍、価格 1.46 倍、店内営業利益率 13% に届けば、純利益は 17 億ドル超（今の約 2.4 倍）、式の倍率（ROE 19%・g 4%）で約 17 倍となり、時価総額は 290 億ドルに届く。
慎重な見方
今の値段は燃料粗利が歴史的に高い年の純利益の約 36 倍で、正常化の余地がない。燃料粗利は 2026 年度に 42.6 セント、第 1 四半期は 47.8 セントだが、過去 10 年は 36〜42 セントで、マーフィー USA の想定のとおり 2026 年後半は低下する。店内既存店は第 1 四半期に +3.2% へ鈍り（前年 +4.3%）、見通し（+2〜5%）の下限に近い。
店内は構造的に細る。取引件数は業界全体で 2025 年に −1.7%、たばこ・酒・スナックは 2027 年度第 1 四半期に食料品を引き下げ、GLP-1 薬の普及で菓子の数量は減る。電気自動車で燃料のガロンは減り、既存店ガロンの見通しは −1〜+1%。ワワ・バッキーズ・サークル K が中西部へ入り、小さな町の寡占は崩れうる。
買収も重い。フィクスは EBITDA の約 9 倍で、CEFCO の改装中は売上が落ちる。式で置いても、資本コスト 8.0%・ROE 14%・g 3.3% の倍率は約 15 倍で、今の約 36 倍はそのまま正当化されない。
どちらに重みを置いたか
事業の質（調理品・会員・PB・小さな町の寡占）は実際の数字で、倒れる事業ではない。一方、今の値段は燃料粗利が高い年の利益の約 36 倍で、利益ベースの正当化 PER（約 15 倍）の倍以上。10 年の中立の時価総額は今を下回り、強気の筋書き（確率 9%）でもようやく今を超える。確率は中立を最も厚くし、悲観側（やや悲観・悲観）を 33% に置いた。倍率は式の 7〜9 割に置き、燃料粗利の正常化と取引件数の減少は利益率と数量に入れた。確率で重ねた本質価値は今の時価総額を約 61% 下回り、結論は「割高」。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 389.40 ドル145 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 132.32 ドル49 億ドル）。 今の値に割り戻すと 270.42 ドル101 億ドル、今との差 −62.1%、 期待の年率 −3.1%（資本コスト 8.0%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 9% | 772.50 ドル288 億ドル | 187.76 ドル70 億ドル | +34.6% | +3.0% | 86.42 ドル32 億ドル |
| やや楽観 | 22% | 524.12 ドル195 億ドル | 160.94 ドル60 億ドル | −4.0% | −0.4% | 150.71 ドル56 億ドル |
| 中立 | 36% | 398.59 ドル149 億ドル | 139.48 ドル52 億ドル | −24.6% | −2.8% | 193.70 ドル72 億ドル |
| やや悲観 | 22% | 234.16 ドル87 億ドル | 101.93 ドル38 億ドル | −52.9% | −7.3% | 73.94 ドル28 億ドル |
| 悲観 | 11% | 86.91 ドル32 億ドル | 67.06 ドル25 億ドル | −78.4% | −14.2% | 16.94 ドル6 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 389.40 ドル145 億ドル | 132.32 ドル49 億ドル | −26.9% | −3.1% | 521.72 ドル195 億ドル |
今の株価時価総額 713.65 ドル266 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.0% を下回るほど割高。
楽観 9% 楽観：占有率が 1.5 倍になり、店内利益率が 13% へ 利益 17 億ドル · PER 16.6 倍 · 株価時価総額 772.50 ドル288 億ドル
10 年後（2036 年 4 月期）、ケーシーズは店数を約 4,300 店へ増やし、店内の取引件数は今の 1.45 倍（市場 −5%、占有率 +53%）、1 件の売上は 1.46 倍（物価 1.41 倍と調理品の構成上昇）。店内営業利益率は調理品の構成と運営の効率で 13%（今 8.2%）。燃料は電気自動車でも新店と寡占でガロン 1.25 倍、粗利は 49 セント。売上は約 3,371 億ドル、EBITDA は約 34.2 億ドル（年 +8.7%）、純利益は約 17.4 億ドルで、今の約 2.4 倍。競合ではワワ・マーフィー USA を店内で上回る姿。倍率は ROE 19.4%・g 4%・k 8.0% の式の 9 割（10 年目の利益に ×(1+g)）で 16.6 倍、時価総額は約 288 億ドル。10 年の正味還元は約 70 億ドル。
- 店内販売（調理品・飲料と食料品・雑貨）：数量 10.2（店内の取引件数（億件））× 価格 13（1 件あたり店内売上（ドル））→ 売上 134 億ドル・営業利益 17 億ドル。数量 ×1.45、価格 ×1.46、営業利益率 13.0%
- 燃料：数量 43.9（燃料の販売量（億ガロン））× 価格 4.26（1 ガロンあたり価格（ドル））→ 売上 187 億ドル・営業利益 6 億ドル。数量 ×1.25、価格 ×1.41、粗利 49 セント − 費用 35 セント（ガロンあたり）
- その他（洗車・卸売燃料・宝くじ手数料ほか）：数量 5.4（サービス・卸売の取引・出荷単位（億単位））× 価格 2.93（1 単位あたり売上（ドル））→ 売上 16 億ドル・営業利益 1 億ドル。数量 ×1.8、価格 ×1.45、営業利益率 8.0%
倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 19.3%、k 8.00%（基本 8.0% ＋ quality +0.0%）、残る割合 0.50（普通の堀）で RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 13.7%、g 4.0%（価格（物価 3.5%）＋ 市場の数量（取引件数の減少）＋ 占有率の増減から出した値。ROE から出していない）、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 17.7 倍（来年の利益に対して）。燃料の粗利が高い年の利益を平らにならした稼ぎに掛けるので、上限の 9 割（15.9 倍）に置き、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 16.6 倍。時価総額 ＝ 純利益 17 × 16.6 倍 ＝ 288 億ドル。
確率：調理品・会員・PB で店内利益率が 13% へ上がり、新店が 10 年続き、燃料粗利も保たれる、が揃う必要がある。EBITDA 年 8.7% を 10 年続ける筋書きで 9%。
やや楽観 22% やや楽観：店内が年 +6%、EBITDA 年 +6.9% 利益 14 億ドル · PER 14.0 倍 · 株価時価総額 524.12 ドル195 億ドル
10 年後（2036 年 4 月期）、店数は約 4,100 店、店内の取引件数は 1.30 倍、1 件の売上は 1.43 倍、店内営業利益率は 12.1%。燃料はガロン 1.17 倍、粗利は 47.5 セント。売上は約 3,072 億ドル、EBITDA は約 29.0 億ドル（年 +6.9%）、純利益は約 14.0 億ドルで、今の約 2.0 倍。競合のワワ・バッキーズに分けつつ、小さな町の寡占で伸び続ける。倍率は ROE 16.5%・g 3.5% の式の 85% で 14.0 倍、時価総額は約 195 億ドル。10 年の正味還元は約 60 億ドル。
- 店内販売（調理品・飲料と食料品・雑貨）：数量 9.1（店内の取引件数（億件））× 価格 13（1 件あたり店内売上（ドル））→ 売上 118 億ドル・営業利益 14 億ドル。数量 ×1.3、価格 ×1.43、営業利益率 12.1%
- 燃料：数量 41.1（燃料の販売量（億ガロン））× 価格 4.26（1 ガロンあたり価格（ドル））→ 売上 175 億ドル・営業利益 5 億ドル。数量 ×1.17、価格 ×1.41、粗利 47.5 セント − 費用 35 セント（ガロンあたり）
- その他（洗車・卸売燃料・宝くじ手数料ほか）：数量 5.0（サービス・卸売の取引・出荷単位（億単位））× 価格 2.86（1 単位あたり売上（ドル））→ 売上 14 億ドル・営業利益 1 億ドル。数量 ×1.65、価格 ×1.42、営業利益率 7.0%
倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 16.5%、k 8.00%（基本 8.0% ＋ quality +0.0%）、残る割合 0.50（普通の堀）で RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 12.2%、g 3.5%（価格（物価 3.5%）＋ 市場の数量（取引件数の減少）＋ 占有率の増減から出した値。ROE から出していない）、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 15.9 倍（来年の利益に対して）。燃料の粗利が高い年の利益を平らにならした稼ぎに掛けるので、上限の 8.5 割（13.5 倍）に置き、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 14.0 倍。時価総額 ＝ 純利益 14 × 14.0 倍 ＝ 195 億ドル。
確率：新計画（年 8〜10%）の後半に減速して、10 年全体で年 +6.9%。小さな町の出店余地が約 7 年は続く。22%。
中立 36% 中立：店内が年 +5.4%、燃料は粗利が物価に追いつかない 利益 12 億ドル · PER 12.4 倍 · 株価時価総額 398.59 ドル149 億ドル
10 年後（2036 年 4 月期）、店内の取引件数は今の 1.22 倍（市場 −5%、占有率 +28.5%）、1 件の売上は物価並みの 1.41 倍で、店内営業利益率は 11.8%（今 8.2%。調理品の構成上昇と運営の効率）。燃料は電気自動車で既存店は減るが新店でガロン 1.12 倍、粗利は 46 セントで、費用が物価で上がり 1 ガロンの営業利益は今の 14 セントから 10.5 セントへ下がる。売上は約 2,895 億ドル、EBITDA は約 26.0 億ドル（年 +5.8%）、純利益は約 12.0 億ドルで、今の約 1.7 倍（年 +5.3%）。倍率は ROE 14.4%・g 3.3%（価格 3.5% ＋ 市場の数量 −0.6% ＋ 占有率 +0.4%）・k 8.0% の式の 8 割で 12.4 倍、時価総額は約 149 億ドル。10 年の正味還元は約 52 億ドル。
- 店内販売（調理品・飲料と食料品・雑貨）：数量 8.5（店内の取引件数（億件））× 価格 13（1 件あたり店内売上（ドル））→ 売上 109 億ドル・営業利益 13 億ドル。数量 ×1.22、価格 ×1.41、営業利益率 11.8%
- 燃料：数量 39.4（燃料の販売量（億ガロン））× 価格 4.26（1 ガロンあたり価格（ドル））→ 売上 168 億ドル・営業利益 4 億ドル。数量 ×1.12、価格 ×1.41、粗利 46 セント − 費用 35.5 セント（ガロンあたり）
- その他（洗車・卸売燃料・宝くじ手数料ほか）：数量 4.5（サービス・卸売の取引・出荷単位（億単位））× 価格 2.84（1 単位あたり売上（ドル））→ 売上 13 億ドル・営業利益 1 億ドル。数量 ×1.5、価格 ×1.41、営業利益率 6.0%
倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 14.3%、k 8.00%（基本 8.0% ＋ quality +0.0%）、残る割合 0.50（普通の堀）で RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 11.1%、g 3.3%（価格（物価 3.5%）＋ 市場の数量（取引件数の減少）＋ 占有率の増減から出した値。ROE から出していない）、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 15.0 倍（来年の利益に対して）。燃料の粗利が高い年の利益を平らにならした稼ぎに掛けるので、上限の 8 割（12.0 倍）に置き、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 12.4 倍。時価総額 ＝ 純利益 12 × 12.4 倍 ＝ 149 億ドル。
確率：新計画の 3 年を過ぎると新店の効果が薄れる。店数は約 3,900 店、店内は年 +5.4%。燃料の費用は物価で上がるが、粗利は 46 セントまでしか上がらない。最も自然で 36%。
やや悲観 22% やや悲観：競合に分けられ、燃料が細る 利益 9 億ドル · PER 10.3 倍 · 株価時価総額 234.16 ドル87 億ドル
10 年後（2036 年 4 月期）、店内の取引件数は 1.12 倍にとどまり（市場 −7%、占有率 +20%）、1 件の売上は競争で物価を下回る 1.38 倍、店内営業利益率は 10.5%。燃料は既存店の減少を新店が打ち消し、ガロン 1.0 倍、粗利は 43 セント、費用は 36 セント。売上は約 2,580 億ドル、EBITDA は約 20.8 億ドル（年 +3.4%）、純利益は約 8.5 億ドルで、今の約 1.2 倍（物価を下回る）。競合に負ける場合の利益はこの程度。倍率は ROE 10.6%・g 2.6%・k 8.0% の式の 75% で 10.3 倍、時価総額は約 87 億ドル。10 年の正味還元は約 38 億ドル。
- 店内販売（調理品・飲料と食料品・雑貨）：数量 7.8（店内の取引件数（億件））× 価格 12（1 件あたり店内売上（ドル））→ 売上 98 億ドル・営業利益 10 億ドル。数量 ×1.12、価格 ×1.38、営業利益率 10.5%
- 燃料：数量 35.2（燃料の販売量（億ガロン））× 価格 4.26（1 ガロンあたり価格（ドル））→ 売上 150 億ドル・営業利益 2 億ドル。数量 ×1、価格 ×1.41、粗利 43 セント − 費用 36 セント（ガロンあたり）
- その他（洗車・卸売燃料・宝くじ手数料ほか）：数量 3.8（サービス・卸売の取引・出荷単位（億単位））× 価格 2.78（1 単位あたり売上（ドル））→ 売上 10 億ドル・営業利益 0 億ドル。数量 ×1.25、価格 ×1.38、営業利益率 4.0%
倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 10.6%、k 8.00%（基本 8.0% ＋ quality +0.0%）、残る割合 0.50（普通の堀）で RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 9.3%、g 2.6%（価格（物価 3.5%）＋ 市場の数量（取引件数の減少）＋ 占有率の増減から出した値。ROE から出していない）、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 13.3 倍（来年の利益に対して）。競合の進出と燃料の縮小で優良でなくなる分、上限の 7.5 割（10.0 倍）に置き、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 10.3 倍。時価総額 ＝ 純利益 8 × 10.3 倍 ＝ 87 億ドル。
確率：ワワ・バッキーズ・サークル K が中西部へ入り、店内の取引件数が減る。電気自動車で燃料の既存店が減り、粗利は 43 セントにとどまる。22%。
悲観 11% 悲観：構造的に負け、電気自動車と競合で収益が細る 利益 4 億ドル · PER 8.8 倍 · 株価時価総額 86.91 ドル32 億ドル
10 年後（2036 年 4 月期）、もう優良ではなくなっている。店内の取引件数は 0.95 倍（市場 −10%、占有率 +5.5%）、1 件の売上は 1.30 倍にとどまり、店内営業利益率は 8.2%。燃料はガロン 0.85 倍、粗利は 38 セント、費用は 37 セントで利益はほぼゼロ。CEFCO 系の店舗は閉鎖と減損が出る。売上は約 2,134 億ドル、EBITDA は約 13.7 億ドル（年 −0.8%）、純利益は約 3.7 億ドル。倍率は ROE 5.7% が k 8.0% 以下なので 1÷k の 7 割で 8.8 倍、時価総額は約 32 億ドル（自己資本約 65 億ドルに対し PBR 0.5 倍。倒産に近いわけではなく、ROE 6% の事業は自己資本を下回るという式の結果）。10 年の正味還元は約 25 億ドル。
- 店内販売（調理品・飲料と食料品・雑貨）：数量 6.7（店内の取引件数（億件））× 価格 12（1 件あたり店内売上（ドル））→ 売上 78 億ドル・営業利益 6 億ドル。数量 ×0.95、価格 ×1.3、営業利益率 8.2%
- 燃料：数量 29.9（燃料の販売量（億ガロン））× 価格 4.26（1 ガロンあたり価格（ドル））→ 売上 127 億ドル・営業利益 0 億ドル。数量 ×0.85、価格 ×1.41、粗利 38 セント − 費用 37 セント（ガロンあたり）
- その他（洗車・卸売燃料・宝くじ手数料ほか）：数量 3.0（サービス・卸売の取引・出荷単位（億単位））× 価格 2.62（1 単位あたり売上（ドル））→ 売上 8 億ドル・営業利益 0 億ドル。数量 ×1、価格 ×1.3、営業利益率 2.0%
倍率：事業の ROE 5.7% が k 8.00%（基本 8.0% ＋ quality +0.0%）以下なので、ためた利益は 1 ドル未満の価値。PER は 1 ÷ k ＝ 12.5 倍が上限。競合の進出と燃料の縮小で優良でなくなる分、上限の 7 割（8.8 倍）に置き、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 8.8 倍。時価総額 ＝ 純利益 4 × 8.8 倍 ＝ 32 億ドル。
確率：電気自動車と競合の進出で燃料の既存店が毎年 3% 減り、店内の取引件数も減る構造的な筋書き。たばこと GLP-1 の逆風も重なる。11%。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
店内販売（調理品・飲料と食料品・雑貨）
店内の調理品・飲料（ピザ・朝食・ドリンク）と食料品・雑貨（スナック・飲料・たばこ・酒）。売上の約 36%、粗利の約 62%。
| 数量店内の取引件数（億件） | 価格1 件あたり店内売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 7.0 | 9.06 | 63 | 5 |
| 10 年後 中立 | 8.5 | 13 | 109 | 13 |
取り方：売上 63.4 億ドル・粗利率 42.2%（開示）。営業利益 5.2 億ドルは推定（営業費用と D&A を配分）。取引件数 7.0 億件は、1 店 1 日 約 650 件 × 2,944 店 × 365 日で推定、1 件 9.06 ドル。
燃料
店舗併設のガソリンスタンド。売上の約 60% だが粗利は 35%。来店の入口で、粗利は 1 ガロンあたりのセントで見る。
| 数量燃料の販売量（億ガロン） | 価格1 ガロンあたり価格（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 35.2 | 3.02 | 106 | 5 |
| 10 年後 中立 | 39.4 | 4.26 | 168 | 4 |
取り方：売上 106.2 億ドル・販売量 35.15 億ガロン（開示）から 1 ガロン 3.02 ドル。粗利は 1 ガロン 42.6 セント。営業利益 5.0 億ドルは、粗利 15.0 億ドルから配分した営業費用・D&A（1 ガロン約 28 セント）を引いた推定。
その他（洗車・卸売燃料・宝くじ手数料ほか）
洗車・卸売燃料（フィクス）・宝くじ手数料・ギフトカードなど。売上の約 3%。
| 数量サービス・卸売の取引・出荷単位（億単位） | 価格1 単位あたり売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 3.0 | 2.02 | 6 | 0 |
| 10 年後 中立 | 4.5 | 2.84 | 13 | 1 |
取り方：売上 6.05 億ドル・粗利 1.48 億ドル（開示）。営業利益 0.15 億ドルは推定。取引・出荷単位 3.0 億は売上に合わせて置いた推定。
リスクと懸念
燃料粗利の正常化
2026 年度の燃料粗利は 42.6 セント、第 1 四半期は 47.8 セントで、過去 10 年（36〜42 セント）の上端を超える。5 セント下がると 1 年で営業利益が約 1.8 億ドル（今の約 17%）減る。マーフィー USA も 2026 年後半に 35 セントを想定し、業界全体で戻る可能性が高い。
店内の取引件数の減少
業界の店内取引件数は 2025 年に −1.7%。たばこ・酒・スナックは 2027 年度第 1 四半期に食料品を引き下げ、GLP-1 薬の普及で菓子の数量も減る。店内既存店の見通しは +2〜5% で、第 1 四半期は +3.2%（前年 +4.3%）と鈍った。
電気自動車による燃料の減少
既存店のガロンは 2027 年度の見通しで −1〜+1%。電気自動車の普及で長期は減る方向で、燃料は粗利の 35% を占める。ガロンが年 2〜3% 減ると、粗利は 10 年で約 2〜3 割減る。店内の調理品の粗利でそれを埋め続けられるかが、10 年の分かれ目になる。
競合の進出
ワワは 6 州へ 240 店、バッキーズは 6 州へ、サークル K・セブン-イレブン・マーフィー USA が低価格と大型店で重なる。小さな町の寡占が崩れれば、調理品の取引と燃料の両方が分散し、店内の利益率の上昇（今の 8% から 11% 台へ）が実現しない。
買収の統合
フィクス（198 店・11.45 億ドル、EBITDA の約 9 倍）の CEFCO 店は旗の替えが続き、2027 年度第 2 四半期は改装で売上が一時的に落ちる。想定の利益に届かなければ減損が出る。
値段の高さ（倍率の縮み）
今の GAAP PER は約 36 倍。式の倍率（約 15 倍）まで縮むだけで、利益が 10 年で 1.7 倍に伸びても時価総額は今の約 0.7 倍にしかならない。
今後の分かれ目
- 燃料粗利が 3 四半期続けて 45 セントを超えた場合
- 粗利が構造的に上がっている可能性。中立の燃料の粗利を 46 セントから上げ、楽観・やや楽観の確率を上げる。
- 店内既存店が 3 四半期続けて +2% を下回った場合
- 調理品と PB の効果が鈍っている。10 年の中立の店内営業利益率 11.8% を下げ、やや悲観・悲観の確率を上げる。
- ワワまたはバッキーズが、ケーシーズの主力の州（アイオワ・ミズーリ・イリノイ）に大規模に出店した場合
- 小さな町の寡占が崩れ始めたサイン。占有率の上昇を 0 に近づけ、10 年の g を下げる。
- 2026 年 12 月の第 2 四半期決算で EBITDA の見通し（+8〜10%）が引き上げられた場合
- 2027 年度の水準が上がり、10 年の道筋の出発点が上へずれる。ただし燃料粗利の上振れなら 10 年の倍率には効かない。
- CEFCO 系 198 店の改装後の店内既存店が、ケーシーズ全体を上回った場合
- 買収の価値が実現する。買収額（11.45 億ドル）に対する利益が EBITDA の 9 倍を割れば成功。
- 不況で店内の客数が 5% 以上落ちた場合
- 低価格店への切り替えで利益率が下がる。10 年の悲観の確率を上げる。燃料粗利は価格下落で一時的に上がる点を差し引く。
見ておくもの
- 店内既存店売上（2〜5% の見通し）と客数
- 燃料粗利（セント/ガロン）と既存店ガロン
- 店内粗利率（42% 超）と調理品の構成
- EBITDA の伸び（年 +8〜10% の見通し）と営業費用の伸び
- 新店の数（年 120 以上）と CEFCO の改装の進み
- ワワ・バッキーズの中西部への出店
- 負債÷EBITDA と自社株買い（枠の残り 約 9.7 億ドル）
倍率と資本コストの決め方
今の時価総額（257 億ドル、GAAP の純利益の約 36 倍）を見る前に、3 つの塊を「数量 × 価格」と営業利益で 10 年へ積み上げた。燃料粗利は今が歴史的に高いので、正常化して置いた。倍率は今の PER ではなく、k 8.0%（基本 8.0%。循環 −0.5% と電気自動車・たばこの逆風 +0.5% で相殺）・帳簿の ROE（19% から 6% へ筋書きごとに下がる）・g（価格 3.5% ＋ 市場の数量 ＋ 占有率の増減。ROE からは出していない）の式から出し、上限の 7〜9 割に置いた。ROE が k 以下の悲観は PER の上限が 1÷k。結果は大きな割高になるが、倍率を今の値段へ寄せない限り避けられない。
資本コスト 8.0% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。