ハーシー HSY

2035 年 12 月期、北米菓子は数量が横ばい〜微増（年 +0.3%）、価格は年 +3.2% でほぼ物価並みに戻り、季節商品とリーセスのイノベーションで利益率が高い。塩味スナックは年 +3〜3.5% の数量で売上 27 億ドル（今の約 2 倍）、国際は黒字（利益率 12%）に定着。売上は 179 億ドル（今の約 1.5 倍）、調整後営業利益は 40.7 億ドル（営業利益率 22.8%）、純利益 29.2 億ドル。競合との比較では、利益率はモンデリーズの同じ筋書き（17%）を大きく上回り、2023 年の 23.4% の手前。買収は小粒を続け、10 年の正味還元は約 172 億ドル。PER 19.5 倍は、g 3.5%・ROE 約 29%・k 7.5% の式の 9 割の値。

• 北米菓子：数量 138（販売トン数（万トン、推定））× 価格 9.76（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 134 億ドル・営業利益 42 億ドル。2027 数量 +1.0%・価格 +2.5%、2028 数量 +1.5%・価格 +2.5%、その後 数量 +0.3%/年・価格 +3.2%/年
• 北米の塩味スナック：数量 42.6（販売トン数（万トン、推定））× 価格 6.34（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 27 億ドル・営業利益 5 億ドル。2027 数量 +8.0%・価格 +1.0%、2028 数量 +7.0%・価格 +2.0%、その後 数量 +3.5%/年・価格 +3.0%/年
• 国際：数量 22.5（販売トン数（万トン、推定））× 価格 7.72（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 17 億ドル・営業利益 2 億ドル。2027 数量 +4.0%・価格 +3.0%、2028 数量 +4.0%・価格 +3.0%、その後 数量 +3.0%/年・価格 +3.5%/年

倍率：ROE 28.6%、k 7.50%（基本 8.0% ＋ quality -0.5%）、残る割合 強い堀 2/3、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 21.6%、g 3.5%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 20.9 倍（来年の利益に対して）。価格を決める力が実証された強い堀の最良の筋書きだが、カカオで利益が振れるので 9 割に置いた。上限の 9.0 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 19.5 倍。時価総額 ＝ 純利益 29 億ドル × 19.5 倍 ＝ 570 億ドル。

確率：塩味・国際も軌道に乗り、利益率が 2023 年水準に戻る筋書き。10 年全部がうまくいく確率は 1 割。

2035 年 12 月期、北米菓子の数量は横ばい（年 0.0%）、価格は年 +3.0%。塩味は 24 億ドル、国際は利益率 10.5%。売上は 168 億ドル（年 +3.7%）、調整後営業利益は 36.1 億ドル（営業利益率 21.5%）、純利益 26.0 億ドル。10 年の正味還元は約 158 億ドル。PER 26.9 倍は、g 3.3%・ROIC 22%・k 6% の式どおりの値。競合のマース・フェレロに棚を守られ、ブランドの強さを保つ。カカオは 4,500〜5,500 ドルで落ち着き、値下げ・販促は小幅にとどまるが、塩味の物流費と国際の立て直しは時間がかかり、全社の利益率は 2023 年の水準（23.4%）には届かない。ここでの 21.5% はハーシーの過去 10 年の平均（約 21〜22%）と同じで、数量が戻らない分の価格の伸びが物価に追いつく程度という置き方である。

• 北米菓子：数量 134（販売トン数（万トン、推定））× 価格 9.55（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 128 億ドル・営業利益 38 億ドル。2027 数量 +0.5%・価格 +2.0%、2028 数量 +1.0%・価格 +2.2%、その後 数量 +0.0%/年・価格 +3.0%/年
• 北米の塩味スナック：数量 39.7（販売トン数（万トン、推定））× 価格 6.16（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 24 億ドル・営業利益 4 億ドル。2027 数量 +6.0%・価格 +0.0%、2028 数量 +5.0%・価格 +1.5%、その後 数量 +3.0%/年・価格 +2.8%/年
• 国際：数量 20.4（販売トン数（万トン、推定））× 価格 7.62（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 16 億ドル・営業利益 2 億ドル。2027 数量 +2.0%・価格 +3.0%、2028 数量 +3.0%・価格 +3.0%、その後 数量 +2.0%/年・価格 +3.3%/年

倍率：ROE 25.5%、k 7.50%（基本 8.0% ＋ quality -0.5%）、残る割合 強い堀 2/3、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 19.5%、g 3.3%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 19.8 倍（来年の利益に対して）。強い堀は続くが、カカオで利益が振れ、数量が戻らない分を価格で補う筋書きなので、上限の 8.5 割に置いた。上限の 8.5 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 17.4 倍。時価総額 ＝ 純利益 26 億ドル × 17.4 倍 ＝ 452 億ドル。

確率：利益率は 2023 年の手前に戻り、数量は横ばいを保つ筋書き。

2035 年 12 月期、北米菓子の数量は年 −0.2%（2026〜27 年の弾力性による落ちを引きずり、その後は横ばい近く）、価格は年 +2.9%（物価 3.5% に対し、販促と値上げの巻き戻しでやや下）。塩味は数量 年 +2.5%・価格 +2.5%（2026 年は低価格の買収ブランドのミックスで単価が横ばい、第 2 四半期の価格は約 −3 点）で 22.7 億ドル、国際は数量 +1.5%・価格 +3.3% で 14.4 億ドル。売上は 159 億ドル（今の約 1.36 倍、年 +3.1%）、調整後営業利益は 32.1 億ドル（営業利益率 20.2%）、純利益 23.1 億ドル（2026 年の見込みの約 1.3 倍）。競合との比較では、利益率は業界ノートの 20% と同じで、モンデリーズの 15% を大きく上回り、クラフト・ハインツの 18% をやや上回る。10 年の正味還元は約 149 億ドル（配当 年 +5% と小さな自社株買い）。PER 16.3 倍は、g 3%・ROE 約 24%・k 7.5% の式の 8.5 割の値。

• 北米菓子：数量 129（販売トン数（万トン、推定））× 価格 9.42（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 122 億ドル・営業利益 35 億ドル。2027 数量 -1.0%・価格 +1.5%、2028 数量 +0.5%・価格 +2.0%、その後 数量 -0.2%/年・価格 +2.9%/年
• 北米の塩味スナック：数量 37.6（販売トン数（万トン、推定））× 価格 6.03（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 23 億ドル・営業利益 4 億ドル。2027 数量 +5.0%・価格 +0.0%、2028 数量 +4.0%・価格 +1.5%、その後 数量 +2.5%/年・価格 +2.5%/年
• 国際：数量 19.0（販売トン数（万トン、推定））× 価格 7.62（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 14 億ドル・営業利益 1 億ドル。2027 数量 +0.0%・価格 +3.0%、2028 数量 +1.0%・価格 +3.0%、その後 数量 +1.5%/年・価格 +3.3%/年

倍率：ROE 23.6%、k 7.50%（基本 8.0% ＋ quality -0.5%）、残る割合 強い堀 2/3、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 18.2%、g 3.0%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 18.6 倍（来年の利益に対して）。強い堀は続くが、カカオで利益が振れ、数量の弱さ（価格弾力性・GLP-1）があるので、上限の 8.5 割に置いた。上限の 8.5 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 16.2 倍。時価総額 ＝ 純利益 23 億ドル × 16.2 倍 ＝ 375 億ドル。

確率：業界ノートの置き方（菓子：数量 年 +0.5%・単価 +3.0%、営業利益率 20%）に合わせ、ハーシーは数量の弱さを入れて数量 年 −0.2%。議論で最も厚い。

2035 年 12 月期、自社ブランドと GLP-1 で北米菓子の数量が年 −1.0%、価格は年 +2.5% にとどまる。塩味 19 億ドル、国際は利益率 6%。売上は 138 億ドル（今の約 1.18 倍、年 +1.7%）、調整後営業利益は 23.0 億ドル（営業利益率 16.6%）、純利益 16.1 億ドル（2026 年の見込みの約 0.94 倍）。競合のフェレロ・マースにシェアを奪われ、小売への価格交渉力が弱まる。10 年の正味還元は約 129 億ドル（配当の伸びが年 +3%）。PER 14.6 倍は、g 2.5%・ROE 約 19%・k 7.5% の式の 8.5 割の値。

• 北米菓子：数量 118（販売トン数（万トン、推定））× 価格 8.99（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 106 億ドル・営業利益 28 億ドル。2027 数量 -2.0%・価格 +0.5%、2028 数量 -1.5%・価格 +1.0%、その後 数量 -1.0%/年・価格 +2.5%/年
• 北米の塩味スナック：数量 33.8（販売トン数（万トン、推定））× 価格 5.69（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 19 億ドル・営業利益 3 億ドル。2027 数量 +3.0%・価格 -1.0%、2028 数量 +2.0%・価格 +0.0%、その後 数量 +1.5%/年・価格 +2.0%/年
• 国際：数量 17.2（販売トン数（万トン、推定））× 価格 7.36（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 13 億ドル・営業利益 1 億ドル。2027 数量 -2.0%・価格 +2.0%、2028 数量 +0.0%・価格 +2.5%、その後 数量 +0.5%/年・価格 +3.0%/年

倍率：ROE 19.2%、k 7.50%（基本 8.0% ＋ quality -0.5%）、残る割合 強い堀 2/3、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 15.3%、g 2.5%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 16.7 倍（来年の利益に対して）。自社ブランドと GLP-1 で数量が縮む筋書きは g（2.5%）と利益率に入れてある。利益の質は中立と同じ 8.5 割に置いた。上限の 8.5 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 14.6 倍。時価総額 ＝ 純利益 16 億ドル × 14.6 倍 ＝ 235 億ドル。

確率：自社ブランドと GLP-1 で数量が年 −1% 前後に縮み、利益率が 16% 台に下がる。

2035 年 12 月期、10 年で構造的に負ける筋書き。GLP-1・食品添加物と砂糖への規制・小売の自社ブランドで北米菓子の数量が年 −1.5%、価格は年 +2.0%、塩味は買収の割高で伸びず、国際は赤字すれすれ。売上は 121 億ドル（今とほぼ同じ）、調整後営業利益は 14.8 億ドル（営業利益率 12.2%、2025 年の GAAP 12.6% と同程度）、純利益 9.4 億ドル。純負債は約 36 億ドルに戻る。10 年の正味還元は約 115 億ドル（配当は据え置き近く）。PER 13.3 倍は、構造的に負けて成長が g 2% に落ちた姿を式で解いた値の 8.5 割（ROE 約 15%・k 7.5%）。時価総額は約 125 億ドルで、自己資本約 61 億ドルに対し PBR 約 2.0 倍。

• 北米菓子：数量 111（販売トン数（万トン、推定））× 価格 8.60（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 95 億ドル・営業利益 21 億ドル。2027 数量 -3.5%・価格 +0.0%、2028 数量 -3.0%・価格 +0.5%、その後 数量 -1.5%/年・価格 +2.0%/年
• 北米の塩味スナック：数量 28.4（販売トン数（万トン、推定））× 価格 5.38（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 15 億ドル・営業利益 2 億ドル。2027 数量 +0.0%・価格 -2.0%、2028 数量 -2.0%・価格 -1.0%、その後 数量 +0.0%/年・価格 +1.5%/年
• 国際：数量 14.7（販売トン数（万トン、推定））× 価格 7.04（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 10 億ドル・営業利益 0 億ドル。2027 数量 -4.0%・価格 +1.5%、2028 数量 -3.0%・価格 +2.0%、その後 数量 -1.0%/年・価格 +2.5%/年

倍率：ROE 15.4%、k 7.50%（基本 8.0% ＋ quality -0.5%）、残る割合 強い堀 2/3、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 12.8%、g 2.0%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 15.3 倍（来年の利益に対して）。構造的に負けて成長が g 2% に落ちた筋書きは g と利益率に入れてある。利益の質は中立と同じ 8.5 割に置いた。上限の 8.5 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 13.3 倍。時価総額 ＝ 純利益 9 億ドル × 13.3 倍 ＝ 125 億ドル。

確率：GLP-1・規制・小売の自社ブランドで構造的に負ける筋書き。モンデリーズの悲観と同じ 1 割。