結論
ブンゲ（Bunge）は、大豆・菜種・ひまわりなどの油糧種子を搾って植物油と粕にし、穀物を世界の産地から集めて運ぶ、世界最大級の農産物加工・穀物商社である。2025 年 7 月にビテルラ（Viterra）を取り込み、圧搾量と穀物の取扱量が一気に増えた。2025 年は売上 703 億ドル（ビテルラは半年分）、調整後の営業利益（EBIT）20.3 億ドル、調整後の純利益 12.6 億ドルで、帳簿の純利益は 8 億ドル・ROE 5.1% と谷にあった。ところが 2026 年は、米国のバイオ燃料の混合義務量（RVO）が 3 月に確定して大豆油が上がり、米国の大豆圧搾利幅は過去最高圏に入った。上半期の調整後 EBIT は 12.3 億ドル（前年 6.6 億）、通期の調整後利益の見通しは二度上がり、調整後の純利益は約 18 億ドルの水準に乗る。
ただし事業の性格は変わらない。ブンゲは商品価格の受け手で、利益は「処理量 × 1 トンあたり利益」が政策・原油・豊作に振られて決まる。2026 年は山であり、2021〜23 年の山の後に 2024〜25 年で 4〜5 割落ちた型を忘れてはならない。会社は「ミッドサイクルの利益はいまの規模で純利益 25 億ドル前後、2030 年に 29 億ドル超」と言うが、2022〜23 年の山を含む自己申告なので、中立はそれより低く置いた。
バリュー投資の観点では、山の利益に倍率を掛けず、ならした利益に利益ベースの正当化 PER を当てる。中立の 10 年後は、価格が物価並みの 1.41 倍、処理量が年 +1.5〜1.8%、純利益 27 億ドル（2026 年の約 1.5 倍）、ROE 約 10%・g 4.0%・k 10.0% で、弱い堀の正当化 PER の下限 1 ÷ k（10.0 倍）の 9.7 割を当て、10 年目の利益に対して 10.1 倍、時価総額は約 270 億ドル。今の時価総額 206 億ドルは 2026 年の調整後利益の 11 倍台だが、山の利益なので割安とは言えない。純負債は重いが、ほぼ全額が換金しやすい在庫（RMI）に見合う。ただし下は深く（悲観は今の 2 割弱）、中立でも 10 年後の時価総額は今の 1.3 倍にとどまり資本コスト 10.0% に届かないので、確率で重ねた結論は「やや割高」。
バリュー投資の観点から
バリュー投資家なら、まず 10 年後もあるかを問う。答えは、ある。人が食べ、燃やす穀物と油の加工と物流は、物価が上がる世界でも必要で、世界の集荷網と圧搾工場網という堀は、広がらなくても残る。ビテルラの統合でその網は厚くなった。ただし「今より強いか」には慎重で、米国の圧搾の増設、ブラジルの急増、中国との貿易、バイオ燃料政策が、利益の構造を左右する。
次にオーナー利益を見る。純利益から、工場を維持し能力を足す設備投資（年 15〜17 億ドル、減価償却 約 10 億ドルを上回る）の増加分と、在庫の資金を引いた余りが、株主のものになる。10 年後の中立の純利益 27 億ドルをならした利益と見ると、今の時価総額 204 億ドルに対する利回りは 13% 台だが、そこへ届くのに 10 年かかり、k 10.0% と成長 4% の式が出す倍率は 10 倍強にとどまる。今の 11 倍（2026 年の山の利益に対して）は、山の利益を割り引いていない値段である。
資本配分は、谷の年にも自社株買いを続けた点（2024 年 11 億ドル）、ビテルラを株式と現金で買い規模と網を取った点は評価できる。減点は、ビテルラの統合が計画どおりに行く保証がないこと、のれんと無形資産 34.5 億ドルを背負ったこと、レバレッジが 1.9 倍と上がったこと。安全域は、10 年の悲観の時価総額（約 34 億ドル）が今の 2 割弱、やや悲観でも 8 割で、下は深い。わからない部分は、RVO と 45Z が 10 年続くかと、中国の大豆・菜種の買い方である。
何で稼ぐ会社か
ブンゲの事業は 4 つの報告セグメントと本社に分かれる。第 1 は大豆の圧搾・精製（Soybean Processing and Refining）で、2025 年の売上 363 億ドル・調整後 EBIT 13.3 億ドルと最大の柱。南北アメリカ・欧州・アジアで大豆を搾り、油（食用・バイオ燃料原料）と粕（飼料）を売る。第 2 はソフトシード（菜種・ひまわり）の圧搾・精製で、売上 113 億ドル・EBIT 5.8 億ドル。ビテルラのカナダの菜種、黒海のひまわり、欧州の工場が加わり、2026 年に利益が最も伸びている。第 3 は熱帯油脂と特殊素材（パーム・ココナッツなどと、製菓・外食向けの特殊油脂。旧その他油糧種子）で、売上 46 億ドル・EBIT 1.7 億ドル。第 4 は穀物の取扱いと製粉で、売上 181 億ドル・EBIT 3.9 億ドル。ビテルラの集荷網（カナダ・オーストラリア・黒海）で取扱量は 2025 年に 6,700 万トン、2026 年は年 1 億トン近い規模になる。
利益は「処理量（百万トン）× 1 トンあたり EBIT」で見る。売上は穀物の価格で膨らむので、売上ではなく 1 トンあたりの利益を見る必要がある。大豆の 1 トンあたり EBIT は 2024・2025 年が 32〜33 ドルだったが、2026 年は 45 ドル前後に上がる見込み。ソフトシードは 2025 年が 54 ドル、2026 年は約 70 ドル、穀物の取扱いは 2025 年の約 6 ドルから 2026 年は 3 ドル弱へ落ちる（ビテルラの取扱量が増えたうえ、穀物の供給が潤沢で利ざやが薄い）。本社・その他は 2025 年に −4.3 億ドルの費用。
数字の注意：2025 年は半年分のビテルラだけが入るので、2025 年の処理量と売上をそのまま比べると 2026 年以降が跳ねて見える。筋書きの数量は、ビテルラが通年入った換算（大豆 約 4,400 万トン・ソフトシード 約 1,380 万トン・穀物 約 9,800 万トン）に伸びを乗せた。世界の市場に占めるシェアは推定で、大豆の圧搾は世界約 3.4 億トンに対し約 13%、菜種・ひまわりは約 1.4 億トンに対し約 10%。調整後 EBIT の合計（20.3 億ドル）と kabufu の営業利益（11 億ドル）の差は、時価評価のずれ・統合費用・再編費用である。
優良さと弱いところ
堀は規模・物流・拠点の組み合わせにある。ブンゲは圧搾能力で世界最大と自称し（南米 36%・北米 26%・欧州 23%・アジア太平洋 15%）、産地の集荷、港湾、搾油工場、精製、顧客への配送までを一本でつなぐ。ビテルラの統合で、カナダ・オーストラリア・黒海の穀物の集荷網が加わり、農家からの直接調達を 2030 年までに 65% 超にする計画で調達の質は上がる。競合はカーギル（非上場）、アーチャー・ダニエルズ・ミッドランド（ADM）、ルイ・ドレフュス、中国の COFCO、シンガポールのウィルマーで、寡占だが、価格を決める力は弱い。商品は規格品で、顧客は食品大手・燃料会社・飼料会社、差がつくのは調達力・稼働率・物流費・精製の歩留まりだけ。
資本効率は低め。営業利益率は調整後で 2.9%（2025 年）、ROE は過去 12 期で −22〜27% と大きく振れ、中央は約 11%。調整後 ROIC（直近 12 か月）は 8.4% で、会社は「資本コストを上回る」と言うが、余裕は大きくない。2026 年は ROE が 10% 台まで戻るが、山の年である。財務は重い。純有利子負債は 2025 年末で 136 億ドル（台帳。時価総額比 66%）、2026 年 6 月末は約 146 億ドルで、ほぼ換金しやすい在庫（RMI、2025 年末 114 億ドル）の資金手当て。調整後の純負債は RMI を約 10 億ドル上回る水準（レバレッジ 1.9 倍）。経営は谷の年にも自社株買いを続け（2024 年 11 億ドル）、資本配分は比較的堅実。弱みは、ビテルラ統合の実行、グレンコア（16.4%）の売却の重し、のれん・無形資産 34.5 億ドルの減損リスクである。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
最大の変数は、米国のバイオ燃料政策と植物油の需要である。再生可能ディーゼル・持続可能航空燃料の原料に大豆油・菜種油が回り、米国の混合義務量（RVO）は 2026・27 年分が 2026 年 3 月に確定した（2025 年の実績に比べ 67%・70% の増）。CBOT の圧搾利幅は 2 月末の 1 ブッシェルあたり 2.1 ドルから 5 月に 3.8 ドル前後の過去最高へ上がり、米国の圧搾の稼働率は 3 月に 92% に届いた。2026 年上期の大豆セグメントの調整後 EBIT は 8.2 億ドル（前年 5.5 億）、ソフトシードは 4.5 億ドル（前年 1.0 億）と、昨年の谷から大きく戻った。会社自身も、米国の利幅は RVO と粕の需要で説明がつくが、エネルギー価格が増幅していると言う。
供給側では、米国の圧搾能力は 2023 年から 14% 増え、2030 年までに 27.8 億ブッシェル超へ増設が発表されている（ブンゲのデストレハン・ウェストヘブンも含む）。USDA は 2026/27 の圧搾が +5% と見る。つまり今の高い利幅は、能力が追いつく前の一時的な状態で、増設が進むと平常へ下がる。南米はブラジルの圧搾能力が 2026 年に +13% と急増しており、精製製品の利益を削る。ソフトシードでは、カナダ・中国の合意（2026 年 1 月）で菜種の中国向け関税が 75.8% から 5.9% に下がり、カナダの菜種の需給は戻るが、菜種油は 100% のまま。カナダの圧搾能力は約 1,460 万トンで、リチャードソン・カーギル・ルイ・ドレフュスが 2021 年から約 20 億ドルを投資しており、ブンゲ（ビテルラ）は競り合う立場。
穀物の取扱いは、供給が潤沢で利ざやが薄い（会社も 2026 年の見通しを下げた）。黒海の小麦と中国の購買が分かれ目。循環でいえば、2026 年は山で、2022 年の山の後と同じく数年かけて平常へ下がるのが過去の型。リーマン期のブンゲの株価は −68%、コロナで −31%、2022 年の利上げで −30%。
資本政策と M&A
還元の枠組みは「自由に使える現金の 50% 以上を配当と自社株買いで返す」。配当は 2025 年に 4.6 億ドル、2026 年は 5 億ドル台前半に増える。自社株買いは 2024 年に 11 億ドル、2025 年に 5.5 億ドルで、2026 年 4〜6 月期（約 2.5 億ドル）でビテルラ関連の 20 億ドル枠を使い切った。2026 年 3 月の投資家説明会で、新たに 30 億ドルの枠が決まった（実行の時期は未定。会社の説明では、後半は運転資本（在庫）が先に増える）。レバレッジの目標は 2〜2.5 倍で、今の 1.9 倍はその下限近く。
M&A では、ビテルラの取り込み（2025 年 7 月、ビテルラの株主へ新株と現金を払った）が最大で、台帳の株数には新株が入っている。費用シナジーの目標は 2.5 億ドルから 3.5 億ドルへ引き上げられ、「計画より早い」と言う。営業（商業）面のシナジーも 2.5〜3 億ドルを見込む。2026 年のソフトシードの利益の戻りはこの統合の効果を含む。グレンコアは新株 3,280 万株（16.4%）と現金約 9 億ドルを受け取り、2026 年 7 月にロックアップが明けた。当面売らない姿勢だが、長期は売却もありうると公言しており、株式の売り圧力の上限になる。大型の買収はいったん終わり、今後は効率化と小さな買収、デストレハン・ウェストヘブンなどの能力増強（設備投資 年 15〜17 億ドル）が中心。時価総額 204 億ドルで買収される可能性は低い。株式報酬は小さく（年 1 億ドル前後）、正味の還元は配当が中心になる。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
ブンゲは今、利益の構造が上がる局面にある。米国の混合義務量は 2026・27 年分が確定し、再生可能ディーゼルの需要で大豆油が支えられ、圧搾利幅は過去最高圏にある。圧搾の稼働率は 9 割を超え、新設は建設費と金利で簡単には増えない。ブンゲは米国の圧搾能力の 2 割前後（第三者の推定）を持ち、デストレハンの新工場（2026 年 9 月末）、ウェストヘブン（2027 年 3 月末）で自前の増設に入っており、競合が新工場を待つ間に先に規模の効果を取る。
ビテルラの統合は計画より早く、費用シナジーは 2.5 億から 3.5 億ドルへ、営業面のシナジーも 2.5〜3 億ドルある。2026 年上期の調整後 EBIT は 12.3 億ドルと前年の 1.9 倍、通期の調整後純利益は約 18 億ドルになる。ここに、まだ織り込まれていないシナジーの残りと、新しい 30 億ドルの自社株買い枠が加わる。会社が言うミッドサイクル（純利益 25 億ドル前後）に近づき、2030 年に 29 億ドルを超えれば、利益は今の 1.6 倍になる。
ソフトシードは、カナダ・中国の関税が下がってカナダの菜種の需給が戻り、欧州・アルゼンチンの能力増強が効いて、2026 年の EBIT は 9〜10 億ドルへ（2025 年は 5.8 億）。この好条件が定着すれば、10 年後は物価で価格が 1.41 倍になり、数量の伸びが加わって純利益 42 億ドル、ROE 14% の式どおりの PER 約 11 倍で、時価総額は約 460 億ドル（今の 2.2 倍）になる。
慎重な見方
2026 年の利益は、RVO の確定・原油高・粕の需要・天候が重なった山で、ならした利益ではない。2021〜23 年にも純利益 16〜22 億ドルの山があり、その後の 2024 年に 13 億ドル、2025 年に 12.6 億ドル（調整後）へ下がった。今回も、混合義務は政治で変わり、原油が下がれば植物油の需要も細る。会社は小規模製油所の免除（SRE）の裁定を注視していると言い、後半の見通しは視界が悪い。米国の圧搾能力は 2023 年から 14% 増え、2030 年までに増設が続く。ブンゲ自身も増設に走り、全員が同じ方向へ増やせば、山の利益は平常以下まで下がる。
構造の面でも、ブラジルの圧搾能力は 2026 年に +13% で、南米の精製利益を削る。穀物の取扱いは、ビテルラで量は倍になったが、1 トンあたりの利益は 2025 年の約 6 ドルから 2026 年は 3 ドル弱へ落ち、会社も見通しを下げた。ROIC は 8.4% で資本コストに届くか届かないか、会社のミッドサイクルは 2022〜23 年の山を含む自己申告にすぎない。純負債は 140 億ドル台と時価総額の 7 割、のれんと無形資産が 34.5 億ドル、グレンコアの 16.4% は 2026 年 7 月にロックアップが明けた。
しかも今の時価総額は 2025 年の帳簿の純利益の 25 倍、純資産の 1.3 倍。山の 2026 年の利益に対して 11 倍は低く見えるが、その利益は続かない。10 年の純利益が 27 億ドルでも時価総額は約 270 億ドルで、株価の上昇は年 3% 弱、配当・買い戻しを足しても年率約 6% で資本コスト 10.0% に届かない。悲観（構造的に負け、ROE 3%）では純利益 4 億ドルの稼ぐ力から約 34 億ドルまで下がる。
どちらに重みを置いたか
事業の質（価格を決める力・資本効率・統合の実行・負債）は慎重な見方が強く、確率は悲観側に少し寄せた（10 年の悲観・やや悲観の合計は 34%。ADM と同水準）。一方、強気の見方が示す RVO の確定・シナジーの前倒し・ソフトシードの戻りは実際の追加利益で、中立の純利益は 2026 年の山の利益（約 18 億ドル）を 10 年で 27 億ドルまで伸ばし、大豆の 1 トンあたり利益だけ山から 13% 下げた。10 年の中立は、純利益 27 億ドルに、弱い堀の正当化 PER の下限 1 ÷ k（10.0 倍）の 9.7 割を掛け、10 年目の利益に ×(1＋g) で 10.1 倍とした。会社のミッドサイクルは採らず、悲観は構造的な負けで、稼ぐ力（純利益 ÷ k）の 9 割とした。k を quality で付け直した（8.1% → 10.0%）ので、総合の差は −21% で、結論は「やや割高」。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 130.52 ドル253 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 53.73 ドル104 億ドル）。 今の値に割り戻すと 83.68 ドル162 億ドル、今との差 −18.9%、 期待の年率 +6.0%（資本コスト 10.0%）→ やや割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 8% | 235.61 ドル456 億ドル | 82.63 ドル160 億ドル | +208.5% | +11.9% | 25.46 ドル49 億ドル |
| やや楽観 | 20% | 188.19 ドル364 億ドル | 67.14 ドル130 億ドル | +147.5% | +9.5% | 51.07 ドル99 億ドル |
| 中立 | 38% | 139.55 ドル270 億ドル | 55.78 ドル108 億ドル | +89.4% | +6.6% | 74.22 ドル144 億ドル |
| やや悲観 | 22% | 85.89 ドル166 億ドル | 41.32 ドル80 億ドル | +23.3% | +2.1% | 27.98 ドル54 億ドル |
| 悲観 | 12% | 17.56 ドル34 億ドル | 28.40 ドル55 億ドル | −55.4% | −7.8% | 5.52 ドル11 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 130.52 ドル253 億ドル | 53.73 ドル104 億ドル | +78.6% | +6.0% | 184.25 ドル357 億ドル |
今の株価時価総額 103.15 ドル200 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 10.0% を下回るほど割高。
楽観 8% 楽観：義務量が定着し、圧搾利幅が高止まり、ビテルラの網が育つ 利益 42 億ドル · PER 10.8 倍 · 株価時価総額 235.61 ドル456 億ドル
10 年後（2035 年 12 月期）、大豆の処理量は 5,500 万トン（ビテルラ通年換算から 1.25 倍）、価格は物価並みの 1.41 倍、1 トンあたり EBIT は 70 ドル（2025 年の価値で約 50 ドル。2025 年の 32 ドルの 1.5 倍）で EBIT は 38.5 億ドル。ソフトシードは処理量 1,800 万トン・1 トンあたり 95 ドルで 17.1 億ドル、熱帯油脂と特殊素材は 3.4 億ドル、穀物の取扱いは 1 億 1,800 万トン・1 トンあたり 9.0 ドル（直接調達 65% 超と営業シナジー）で 10.6 億ドル。本社費用 −4.6 億ドルを引いた全社の EBIT は 65 億ドル、利息 8.5 億ドルと税を引いた純利益は 42 億ドル。ADM・カーギルに対しては、ブンゲの増設が先に効いて利益率を約 0.5 ポイント上回る。ROE は約 14%、g 4.0%・k 10.0% の式で PER 10.8 倍、時価総額は約 460 億ドル。10 年の正味還元は約 160 億ドル。
- 大豆の圧搾・精製：数量 55.0（大豆の処理量（百万トン））× 価格 1,249（1 トンあたりの売上（ドル））→ 売上 687 億ドル・営業利益 39 億ドル。1 トンあたり EBIT 70 ドル
- ソフトシード（菜種・ひまわり）の圧搾・精製：数量 18.0（ソフトシードの処理量（百万トン））× 価格 1,476（1 トンあたりの売上（ドル））→ 売上 266 億ドル・営業利益 17 億ドル。1 トンあたり EBIT 95 ドル
- 熱帯油脂・特殊素材（旧その他油糧種子）：数量 3.4（出荷量（百万トン））× 価格 2,645（1 トンあたりの売上（ドル））→ 売上 90 億ドル・営業利益 3 億ドル。1 トンあたり EBIT 100 ドル
- 穀物の取扱い・製粉：数量 118（穀物の取扱量（百万トン））× 価格 381（1 トンあたりの売上（ドル））→ 売上 449 億ドル・営業利益 11 億ドル。1 トンあたり EBIT 9 ドル
倍率：ROE 13.3%、k 10.00%（基本 8.0% ＋ quality +2.0%）、残る割合 弱い堀 1/3、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 11.1%、g 4.0%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 10.7 倍（来年の利益に対して）。ROE が k を少し上回るだけで、弱い堀なので再投資の超過利益は 1/3 しか残らず、式の値は下限の 1 ÷ k に近い。g は上限の 4% に置いた（前は 4.5%）。上限の 9.7 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 10.8 倍。時価総額 ＝ 純利益 42 億ドル × 10.8 倍 ＝ 456 億ドル。
確率：バイオ燃料の混合義務が拡大・定着し、植物油の需要で圧搾利幅が高いまま 10 年続き、ソフトシードの能力増強とシナジーが全部効き、中国も北米産を買い続ける展開。
やや楽観 20% やや楽観：利幅は平常を上回って推移し、穀物の網が稼ぐ 利益 35 億ドル · PER 10.5 倍 · 株価時価総額 188.19 ドル364 億ドル
10 年後、大豆の処理量は 5,280 万トン（1.2 倍）、価格は 1.41 倍、1 トンあたり EBIT は 62 ドル（2025 年の価値で 44 ドル）で 32.7 億ドル。ソフトシードは 1,740 万トン・1 トンあたり 88 ドルで 15.3 億ドル、熱帯油脂と特殊素材は 3.0 億ドル、穀物の取扱いは 1 億 1,500 万トン・1 トンあたり 8.0 ドルで 9.2 億ドル。全社の EBIT は 55 億ドル、純利益は 35 億ドル（2026 年の約 1.9 倍）。競合との差は、圧搾の稼働率と調達費用でブンゲが ADM とほぼ同じ利益率（大豆で約 5%）を保つにとどまる。ROE は約 12%、g 4.0%・k 10.0% の式で PER 10.5 倍、時価総額は約 360 億ドル。10 年の正味還元は約 130 億ドル。
- 大豆の圧搾・精製：数量 52.8（大豆の処理量（百万トン））× 価格 1,249（1 トンあたりの売上（ドル））→ 売上 659 億ドル・営業利益 33 億ドル。1 トンあたり EBIT 62 ドル
- ソフトシード（菜種・ひまわり）の圧搾・精製：数量 17.4（ソフトシードの処理量（百万トン））× 価格 1,476（1 トンあたりの売上（ドル））→ 売上 257 億ドル・営業利益 15 億ドル。1 トンあたり EBIT 88 ドル
- 熱帯油脂・特殊素材（旧その他油糧種子）：数量 3.3（出荷量（百万トン））× 価格 2,645（1 トンあたりの売上（ドル））→ 売上 87 億ドル・営業利益 3 億ドル。1 トンあたり EBIT 92 ドル
- 穀物の取扱い・製粉：数量 115（穀物の取扱量（百万トン））× 価格 381（1 トンあたりの売上（ドル））→ 売上 438 億ドル・営業利益 9 億ドル。1 トンあたり EBIT 8 ドル
倍率：ROE 11.8%、k 10.00%（基本 8.0% ＋ quality +2.0%）、残る割合 弱い堀 1/3、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 10.6%、g 4.0%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 10.4 倍（来年の利益に対して）。式の値は下限の 1 ÷ k に近い。g は上限の 4% に置いた（前は 4.2%）。上限の 9.7 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 10.5 倍。時価総額 ＝ 純利益 35 億ドル × 10.5 倍 ＝ 364 億ドル。
確率：RVO と 45Z が続くが、米国の増設で利幅が山の 6〜7 割に落ち着く展開。カナダ・欧州・黒海のソフトシードが伸び、穀物の取扱いも営業シナジーで 1 トンあたり 8 ドルまで戻る。
中立 38% 中立：ならした純利益 27 億ドル、倍率は式どおり 利益 27 億ドル · PER 10.1 倍 · 株価時価総額 139.55 ドル270 億ドル
10 年後、大豆の処理量は 5,100 万トン（ビテルラ通年換算から 1.16 倍、年 +1.5%）、価格は物価並みの 1.41 倍で売上は約 640 億ドル、1 トンあたり EBIT は 52 ドル（2025 年の価値で 37 ドル。2025 年より約 15% 高く、2026 年の山より低い）で EBIT は 26.5 億ドル。ソフトシードは 1,620 万トン（年 +1.6%）・1 トンあたり 80 ドルで 13.0 億ドル、熱帯油脂と特殊素材は 2.6 億ドル、穀物の取扱いは 1 億 1,200 万トン・1 トンあたり 7.2 ドルで 8.1 億ドル。本社費用 −5.2 億ドルを引いた全社の EBIT は 45 億ドル（売上 1,380 億ドルの 3.3%）、利息 9 億ドルと税 24% を引いた純利益は 27 億ドル（2026 年の約 1.5 倍、年 +4.5%）。競合の ADM・カーギルとほぼ同水準で、ブンゲは世界の大豆圧搾の約 13% を保つ。ROE は約 10%、g 4.0%・k 10.0% の式で PER 10.1 倍、時価総額は約 270 億ドル。10 年の正味還元は約 108 億ドル。
- 大豆の圧搾・精製：数量 51.0（大豆の処理量（百万トン））× 価格 1,249（1 トンあたりの売上（ドル））→ 売上 637 億ドル・営業利益 27 億ドル。1 トンあたり EBIT 52 ドル
- ソフトシード（菜種・ひまわり）の圧搾・精製：数量 16.2（ソフトシードの処理量（百万トン））× 価格 1,476（1 トンあたりの売上（ドル））→ 売上 239 億ドル・営業利益 13 億ドル。1 トンあたり EBIT 80 ドル
- 熱帯油脂・特殊素材（旧その他油糧種子）：数量 3.1（出荷量（百万トン））× 価格 2,645（1 トンあたりの売上（ドル））→ 売上 82 億ドル・営業利益 3 億ドル。1 トンあたり EBIT 85 ドル
- 穀物の取扱い・製粉：数量 112（穀物の取扱量（百万トン））× 価格 381（1 トンあたりの売上（ドル））→ 売上 426 億ドル・営業利益 8 億ドル。1 トンあたり EBIT 7.2 ドル
倍率：ROE 10.2%、k 10.00%（基本 8.0% ＋ quality +2.0%）、残る割合 弱い堀 1/3、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 10.1%、g 4.0%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 10.0 倍（来年の利益に対して）。ROE が k を超えるので中立の PER は 1 ÷ k を下回らせられない。式の値が下限に近いので上限の 9.7 割に置いた。上限の 9.7 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 10.1 倍。時価総額 ＝ 純利益 27 億ドル × 10.1 倍 ＝ 270 億ドル。
確率：業界ノートの中立（処理量 年 +1.5%、1 トンあたり粗利益は物価並みの +3.0%）に、ビテルラの費用シナジー 3.5 億ドルと営業シナジーの一部を加える。2026 年の山と 2024〜25 年の谷のならし。
やや悲観 22% やや悲観：米国・ブラジル・カナダの増設で、利益率が平常を下回る 利益 16 億ドル · PER 10.2 倍 · 株価時価総額 85.89 ドル166 億ドル
10 年後、大豆の処理量は 4,750 万トンにとどまり、価格は 1.36 倍（物価に届かない）。1 トンあたり EBIT は 41 ドル（2025 年の価値で 30 ドル、2024・25 年並み）で 19.5 億ドル。ソフトシードは 1,500 万トン・1 トンあたり 62 ドルで 9.3 億ドル、熱帯油脂と特殊素材は 2.0 億ドル、穀物の取扱いは 1 億 500 万トン・1 トンあたり 5.8 ドルで 6.1 億ドル。全社の EBIT は 31 億ドル、純利益は 16 億ドル（2026 年を下回る）。ADM・カーギルとの増設競争で、ブンゲは営業利益率で競合に負け、ROE は 7.3% と資本コスト 10.0% に届かない。PER 10.2 倍（ROE が k を下回るので、稼ぐ力の 1 ÷ k に成長を乗せた値）、時価総額は約 166 億ドル（今の 8 割）。10 年の正味還元は約 80 億ドル。
- 大豆の圧搾・精製：数量 47.5（大豆の処理量（百万トン））× 価格 1,205（1 トンあたりの売上（ドル））→ 売上 572 億ドル・営業利益 20 億ドル。1 トンあたり EBIT 41 ドル
- ソフトシード（菜種・ひまわり）の圧搾・精製：数量 15.0（ソフトシードの処理量（百万トン））× 価格 1,424（1 トンあたりの売上（ドル））→ 売上 214 億ドル・営業利益 9 億ドル。1 トンあたり EBIT 62 ドル
- 熱帯油脂・特殊素材（旧その他油糧種子）：数量 2.9（出荷量（百万トン））× 価格 2,551（1 トンあたりの売上（ドル））→ 売上 74 億ドル・営業利益 2 億ドル。1 トンあたり EBIT 70 ドル
- 穀物の取扱い・製粉：数量 105（穀物の取扱量（百万トン））× 価格 367（1 トンあたりの売上（ドル））→ 売上 385 億ドル・営業利益 6 億ドル。1 トンあたり EBIT 5.8 ドル
倍率：ROE が k 以下（または自己資本が薄い）で、k 10.00%（基本 8.0% ＋ quality +2.0%）、g 3.5%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）。正当化 PER ＝ 1 ÷ k ＝ 10.0 倍（来年の利益に対して）。ROE が k 以下なので稼ぐ力の 1 ÷ k が下限。悲観側も純利益 ÷ k に成長 g を乗せた値に置き、市場の倍率や自己資本の PBR は使わない。上限の 9.9 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 10.2 倍。時価総額 ＝ 純利益 16 億ドル × 10.2 倍 ＝ 166 億ドル。
確率：米国・ブラジル・カナダの圧搾能力の増加と中国の購買の減少で、圧搾利幅が 2024〜25 年に近い水準にとどまり、穀物の利ざやも薄いまま、バイオ燃料は需要が鈍る展開。価格は物価に届かない（1.36 倍）。
悲観 12% 悲観：構造的に負け、優良な加工会社ではなくなる 利益 4 億ドル · PER 9.2 倍 · 株価時価総額 17.56 ドル34 億ドル
10 年後、大豆の処理量は 4,300 万トン（ビテルラ通年換算から横ばい）、価格は 1.25 倍（物価を大きく下回る）、1 トンあたり EBIT は 25 ドル（2025 年の価値で 18 ドル）で 10.8 億ドル。ソフトシードは 1,350 万トン・1 トンあたり 38 ドルで 5.1 億ドル、熱帯油脂と特殊素材は 1.3 億ドル、穀物の取扱いは 1 トンあたり 4.0 ドルで 3.9 億ドル。本社費用を含む全社の EBIT は 15 億ドル、利息 9.5 億ドルを引いて純利益は約 4 億ドル。カーギル・ADM・COFCO・ブラジルの新工場に圧搾のシェアを奪われ、のれん・無形資産 20 億ドルを減損する。自己資本は約 131 億ドル（利益より大きい還元と減損で減る）。時価総額は稼ぐ力（純利益 4 億ドル ÷ k）に成長 2% を乗せた PER 9.2 倍で約 34 億ドル（今の 2 割弱）。配当は維持し、10 年の正味還元は約 55 億ドル。純利益の合計（約 47 億ドル）を上回る分は、借入と資産の売却で払う。
- 大豆の圧搾・精製：数量 43.0（大豆の処理量（百万トン））× 価格 1,107（1 トンあたりの売上（ドル））→ 売上 476 億ドル・営業利益 11 億ドル。1 トンあたり EBIT 25 ドル
- ソフトシード（菜種・ひまわり）の圧搾・精製：数量 13.5（ソフトシードの処理量（百万トン））× 価格 1,308（1 トンあたりの売上（ドル））→ 売上 177 億ドル・営業利益 5 億ドル。1 トンあたり EBIT 38 ドル
- 熱帯油脂・特殊素材（旧その他油糧種子）：数量 2.6（出荷量（百万トン））× 価格 2,345（1 トンあたりの売上（ドル））→ 売上 61 億ドル・営業利益 1 億ドル。1 トンあたり EBIT 50 ドル
- 穀物の取扱い・製粉：数量 98.0（穀物の取扱量（百万トン））× 価格 337（1 トンあたりの売上（ドル））→ 売上 331 億ドル・営業利益 4 億ドル。1 トンあたり EBIT 4 ドル
倍率：ROE が k 以下（または自己資本が薄い）で、k 10.00%（基本 8.0% ＋ quality +2.0%）、g 2.0%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）。正当化 PER ＝ 1 ÷ k ＝ 10.0 倍（来年の利益に対して）。成長が止まり利益が資本コストを大きく下回る局面（ROE 約 3%）。稼ぐ力（純利益 ÷ k）に成長 g を乗せた値の 9 割に置いた（利幅の構造的な縮みが続くため）。市場の倍率は使わない。上限の 9.0 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 9.2 倍。時価総額 ＝ 純利益 4 億ドル × 9.2 倍 ＝ 34 億ドル。
確率：米国のバイオ燃料の需要が失われ、中国が構造的に米国・カナダ産を減らし、ブラジルとの競争で米国の圧搾が不利になり、ビテルラの統合が実を結ばず、穀物の網も稼げない展開。ブンゲは資本を増やしても稼げない会社になる。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
大豆の圧搾・精製
大豆を搾って油（食用・バイオ燃料原料）と粕（飼料）にし、精製する。南北アメリカ・欧州・アジアの工場網。
| 数量大豆の処理量（百万トン） | 価格1 トンあたりの売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 41.0 | 886 | 363 | 13 |
| 10 年後 中立 | 51.0 | 1,249 | 637 | 27 |
取り方：売上 363 億ドル・調整後 EBIT 13.25 億ドルは 2025 年通期の開示。処理量 4,101 万トン（開示）、1 トンあたり売上は売上 ÷ 処理量で 886 ドル。数量は「世界の大豆圧搾（約 3.4 億トン、推定）× シェア（約 13%）」で、ビテルラが通年入る換算では約 4,400 万トン（2026 年は約 4,650 万トンの見込み）。1 トンあたり EBIT は 2025 年 32 ドル、2024 年 33 ドル、2026 年は約 46 ドルの見込み。競合は ADM・カーギル（非上場）・ルイ・ドレフュス・COFCO。
ソフトシード（菜種・ひまわり）の圧搾・精製
菜種・ひまわりなどを搾り、食用油・バイオ燃料原料と粕にする。ビテルラのカナダ・黒海・欧州の工場が加わった。
| 数量ソフトシードの処理量（百万トン） | 価格1 トンあたりの売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 10.8 | 1,047 | 113 | 6 |
| 10 年後 中立 | 16.2 | 1,476 | 239 | 13 |
取り方：売上 112.5 億ドル・EBIT 5.8 億ドルは 2025 年通期の開示。処理量 1,075 万トン（開示、ビテルラは 7 月から）、1 トンあたり売上は 1,047 ドル。ビテルラ通年換算で約 1,380 万トン（2026 年上期は 677 万トン）。数量は「世界の菜種・ひまわりの圧搾（約 1.4 億トン、推定）× シェア（約 10%）」。1 トンあたり EBIT は 2025 年 54 ドル、2026 年上期は約 66 ドル。競合はカーギル・ルイ・ドレフュス・リチャードソン（カナダ）・ADM。
熱帯油脂・特殊素材（旧その他油糧種子）
パーム・ココナッツなどの熱帯油脂と、製菓・外食向けの特殊油脂・素材。
| 数量出荷量（百万トン） | 価格1 トンあたりの売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 2.5 | 1,876 | 46 | 2 |
| 10 年後 中立 | 3.1 | 2,645 | 82 | 3 |
取り方：売上 46.3 億ドル・EBIT 1.68 億ドルは 2025 年通期の開示（旧「その他油糧種子」）。出荷量 247 万トン（開示）、1 トンあたり売上は 1,876 ドル。2026 年上期は 130 万トン、EBIT 0.74 億ドルと横ばい。数量は「特殊油脂・熱帯油脂の市場 × シェア」で、競合はウィルマー・IOI・AAK。
穀物の取扱い・製粉
穀物・油糧種子の集荷・保管・輸出と、小麦・トウモロコシの製粉。ビテルラで集荷網がカナダ・オーストラリア・黒海へ広がった。
| 数量穀物の取扱量（百万トン） | 価格1 トンあたりの売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 67.2 | 270 | 181 | 4 |
| 10 年後 中立 | 112 | 381 | 426 | 8 |
取り方：売上 181.3 億ドル・EBIT 3.86 億ドルは 2025 年通期の開示。取扱量 6,717 万トン（開示、ビテルラは 7 月から）、1 トンあたり売上は 270 ドル。ビテルラ通年換算で約 9,800 万トン（2026 年上期は 5,041 万トン）。数量は「世界の穀物・油糧種子の貿易 × 取扱いシェア」。1 トンあたり EBIT は 2025 年 5.7 ドル、2026 年上期は約 2.2 ドルと、供給の潤沢と取扱量の増加で薄い。競合はカーギル・ADM・ルイ・ドレフュス・COFCO・グレンコア（ビテルラの旧親会社）。
リスクと懸念
バイオ燃料政策の転換（最大のリスク）
米国の圧搾利幅は、2026 年 3 月に確定した混合義務量（RVO）と税額控除（45Z）に支えられている。政権交代・議会の判断・小規模製油所の免除（SRE）の乱発で義務が弱まれば、大豆油の需要が落ち、2024〜25 年の谷（大豆の 1 トンあたり EBIT 32〜33 ドル）か、それ以下へ戻りうる。会社は 2026 年上期の高い利幅のうち、エネルギー価格による増幅分は一時的と認めている。
米国・南米・カナダの圧搾能力の過剰
米国の圧搾能力は 2023 年から 14% 増え、2030 年までに 27.8 億ブッシェル超へ増設が発表されている。ブラジルは 2026 年に +13%、カナダにもリチャードソン・カーギル・ルイ・ドレフュスの投資がある。需要が満杯の今は問題ないが、政策が緩めば全員が同じ方向に増やした結果として過剰になり、ブンゲ自身の増設（デストレハン・ウェストヘブン）も稼働直後に低い利益率で回り始める恐れがある。
ビテルラ統合の実行とのれんの減損
2025 年 7 月に取り込んだビテルラの統合は計画より早いが、穀物の取扱いは 2026 年に 1 トンあたり EBIT が 3 ドル弱へ落ち、営業シナジー（2.5〜3 億ドル）が出る保証はない。のれん・無形資産は 34.5 億ドル（2024 年 7.7 億ドルから増加）で、谷の年に減損が出れば自己資本が減り、悲観の深さも増す。
中国・カナダ・黒海の貿易と地政学
中国は 2026 年 1 月のカナダとの合意で菜種の関税を下げたが、菜種油は 100% のまま、米国産大豆の買い方も政治で決まる。黒海の小麦・ひまわりは地政学で供給が振れる。ブンゲの穀物の取扱いとソフトシードは、この貿易の流れに左右され、一方向に偏った時に利益が大きく動く。
負債の重さと利息
純有利子負債は 2026 年 6 月末で約 146 億ドル（時価総額の 7 割）、2026 年の純利息は 6.2〜6.6 億ドルで、2025 年の約 4 億ドルから増える。ほぼ換金しやすい在庫（RMI）に見合う負債だが、穀物価格が大きく下がれば在庫の価値と担保が減り、運転資本の金利の負担も重くなる。調整後レバレッジは 1.9 倍と目標（2〜2.5 倍）の下限近く。
グレンコアの持ち分（16.4%）の売却の重し
グレンコアはビテルラの対価として新株 3,280 万株を受け、1 年のロックアップが 2026 年 7 月に明けた。当面売らない姿勢だが、長期戦略に売却を含めると公言している。大口の売り出しが行われれば、価値と無関係に株価が圧迫される（価値の計算には入れず、確率と悲観の深さで扱う）。
循環と資本配分（山での自社株買い）
2026 年の山の利益で自社株買い（新しい 30 億ドル枠）を急げば、割高な買いになりうる。谷でも続ける姿勢（2024 年）は評価できるが、設備投資（年 15〜17 億ドル）が山の期待で膨らむと、利幅が平常に戻った時に ROIC が資本コスト（10.0%）を割る。
今後の分かれ目
- RVO・45Z が縮小・先送りされる、または SRE の免除が広がったら
- 圧搾利幅は 2024〜25 年並みの谷へ戻る。悲観・やや悲観の確率を上げ、10 年の中立の大豆の 1 トンあたり EBIT（2025 年の価値で 37 ドル）を 32 ドルへ下げて見直す。
- 米国の大豆圧搾利幅が 2026 年の水準を、確定済みの分を超えて 2027 年も保ったら
- 山でなく新しい平常になった可能性。中立の 10 年の大豆の 1 トンあたり EBIT を 5 ドル程度上げ、楽観寄りに確率をずらす。
- ビテルラの営業シナジーが 2.5〜3 億ドルを上回る、または穀物の 1 トンあたり EBIT が 5 ドルへ戻ったら
- 穀物の取扱いの利益が 2 倍近くになり、中立の純利益を 10 年で 1〜2 億ドル上げてよい。
- グレンコアが保有分を市場で大きく売り出したら
- 価値は変わらないが、短期の株価は圧迫される。割安度が大きく広がる局面になる。
- 中国が米国産大豆・カナダ産菜種の購入を止めたら
- 南米への調達の移行は不可逆になりうる。10 年の悲観・やや悲観の確率を上げ、ソフトシードの利益を下げる。
- ブンゲが利益の山で数十億ドルの自社株買いを一気に進めたら
- 資本配分の質への疑いが強まる。谷でも続ける姿勢なら評価を上げる。
見ておくもの
- 米国の大豆圧搾利幅（CBOT の圧搾利幅と現物の差）と、第 4 四半期の確定度
- 米環境保護庁の RVO・SRE の裁定と、45Z の細則（再生可能ディーゼルの需要）
- 大豆セグメントの 1 トンあたり EBIT（2026 年約 46 ドル → 10 年の中立は 2025 年の価値で 37 ドル）
- ソフトシードの 1 トンあたり EBIT と、カナダ・中国の菜種の関税の行方
- 穀物の取扱いの 1 トンあたり EBIT と、ビテルラの営業シナジーの進み具合
- 調整後レバレッジ（1.9 倍）と調整後 ROIC（8.4%）、純有利子負債と RMI の差
- グレンコアの持ち分の売却の動き、新しい 30 億ドルの自社株買いの規模とタイミング
倍率と資本コストの決め方
今の時価総額や PER を見る前に、大豆・ソフトシード・熱帯油脂と特殊素材・穀物の 4 つに分け、処理量 × 1 トンあたり EBIT（価格は物価並みに 10 年 1.41 倍）で 10 年後の利益を積み上げた。倍率は 2026 年の山でなく、ならした利益（中立の 10 年後 27 億ドル）に、ROE・g（物価＋数量−利幅の薄れ）・k 10.0% の式どおりの値（上限の 7〜10 割。ROE が k に近いので下限の 1 ÷ k 付近）を当てた。悲観側の倍率は稼ぐ力（純利益 ÷ k）から置き、今や過去の PER・PBR は使っていない。循環・負債・グレンコア・統合の実行は quality（k に +2.0%）と確率（悲観・やや悲観で 34%）に分けて入れ、割り引きは重ねていない。会社のミッドサイクルは採らなかった。
資本コスト 10.0% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β 1.02 × 5%。k ＝ 基本 8.0% ＋ quality +2.0% ＝ 10.0%。需要は景気で落ちにくいが、利幅の循環・価格を決める力の弱さ・借金の重さを quality で上乗せした。ビテルラ統合の実行・グレンコアの売却の重し・政策・中国との貿易は k に足さず、筋書き（利幅・数量）と確率で表した。
同じ業種（生活必需品）の AI 分析
読んだ資料
- ブンゲ 2026 年 4〜6 月期決算（8-K）
- ブンゲ 2025 年通期決算（8-K）
- ブンゲ 2026 年 4〜6 月期の決算説明会（Motley Fool）
- ブンゲ 投資家説明会（2026-03-16）の要約（Quartr）
- グレンコア：ブンゲの持ち分の売却は長期戦略に含む（Yahoo Finance）
- ブンゲの事業（圧搾能力の地域別の割合）
- 米国の大豆圧搾利幅が過去最高（CoBank）
- 米国の大豆圧搾利幅と稼働率（Argus）
- 米国の圧搾能力の増設（American Soybean Association）
- カナダ・中国の関税引き下げの合意（Al Jazeera）
- カナダの油糧種子の年次報告（USDA）