結論
ホーメル・フーズは、ベーコン・ハム・ホットドッグ・スパム・ジェニーオー（七面鳥）・アップルゲート（オーガニック肉）・プランターズ（ナッツ）・スキッピーを持つ米国の加工肉・食品の大手。決算期は 10 月末で、FY2025（2025 年 10 月期）の売上は 121 億ドル、調整後営業利益 10.2 億ドル（率 8.4%）、GAAP の純利益は減損（インドネシア持分 1.64 億ドル、プランターズ商標 0.59 億ドルなど合計 2.34 億ドル）で 4.8 億ドルまで落ちた。FY2026 は調整後の 1 株利益が +6〜10% の見通しで、豚肉の原価が下がり始め、丸ごとの七面鳥・PB ナッツ・ブラジルから撤退して数量が一時的に減っている。
数量×価格で小売・外食・国際を積むと、中立の FY2035（10 年後）は売上 160 億ドル・純利益 11.0 億ドル。小売の数量は撤退と PB で縮み、価格は物価を下回り、利益率は 2024 年の水準を少し超える程度に置いた。外食は 12 四半期連続の有機成長で支えとなる。
バリュー投資の観点では、資本コストは基本 8.0% ＋ quality +0.25% で 8.25%、式の ROE は帳簿の約 12%、g は約 3%。10 年後の中立の PER は 11.1 倍で、利益ベースの正当化 PER（来年の利益に約 14 倍）の 8 割から出る。今の時価総額（約 112 億ドル）は調整後純利益の約 15 倍・GAAP の約 23 倍だが、確率を慎重側に寄せた総合の価値は今を約 10% 下回り、適正の範囲。k − g が 5% 前後と薄いので、確信度は中程度。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、ホーメルは『10 年後も存在する』公算は大きいが、『今より強い』かは分からない事業である。ブランドは知られ、外食のペパロニは強いが、小売の加工肉は PB・価格競争・原料の相場に弱く、堀は広がっていない。プランターズ・アップルゲートの買収は、ROE を 20% から 6〜12% に下げた（のれんが自己資本の大きな部分）。資本配分の評価は分かれる。
オーナー利益は、調整後純利益 約 7.6 億ドル（FY2025）から株式報酬を引いた 7 億ドル強、FCF は約 5 億ドル（設備投資が重い T&M の期間）。今の時価総額（約 112 億ドル）はその約 15 倍で、配当利回りは 5.6%（6.3 億ドル）。借金は軽く（純負債/EBITDA 約 2 倍）、配当の記録は 127 年。
式の値は k 8.25%・g 約 3%・ROE 約 12% で来年の利益に 14 倍前後。確信度は中程度とし、確率を悲観側に寄せ、悲観の筋書きを利益の 6 割・PER 約 10 倍（PBR 約 0.6 倍）まで下げた。安全域は、時価総額が調整後の約 15 倍と高めで、利益が 3 割落ちると今の値を割る点で、厚くない。
何で稼ぐ会社か
3 つのセグメントで稼ぐ。最大は小売（FY2025 売上 74.6 億ドル、セグメント利益 4.25 億ドル・調整後 4.96 億ドル、売上の 62%）：スーパーで売るベーコン（ブラックラベル）・ハム（ナチュラルチョイス）・ソーセージ・ホットドッグ、缶詰のスパム・チリ、七面鳥のジェニーオー、オーガニック肉のアップルゲート、ナッツのプランターズ、スキッピー、メキシコ料理のアーマー・ウォルフ・ブランドなど。ウォルマートが売上の 15.6% で、上位 5 社で約 38%。次に外食（売上 39.4 億ドル、利益 5.55 億ドル、率 14.1%、33%）：ピザチェーン向けのペパロニ、調理済みの肉、ベーコン、七面鳥。国際（売上 7.1 億ドル、調整後利益 0.83 億ドル、6%）：スパムの輸出、フィリピン（ピュアフーズ、持分 60%）、中国（嘉興工場）、インドネシアのガルダフード（持分 30%）。
利益の仕組みは数量 × 価格 − 原料。原料は豚（ベーコンの原料の豚バラ肉）・七面鳥・牛・ナッツで、価格は肉の相場に連動して動く。同社は豚肉の原料を長期契約・オースティンでの自社調達・スポットで混ぜて買うので、相場と原価がずれる時期がある。FY2025 は豚バラの高騰で小売の利益が圧迫された。
数量は小売・外食・国際それぞれ『販売量（百万ポンド）× 1 ポンドあたり売上』で置いた（10-K に販売量が出ている）。本社費と本社の費用は −1.15 億ドル（調整後）で、持分法の利益（約 0.58 億ドル）は国際に含まれる。FY2027 は 53 週になるが筋書きでは均す。
優良さと弱いところ
堀はブランドの知名度（スパム・ブラックラベル・ジェニーオー・アップルゲート・プランターズ）と、ウォルマートなど大手小売・ピザチェーンとの長い取引、肉の加工の規模にある。ただ、肉の加工品は PB（自社ブランド）と競争しやすく、原料が相場連動なので価格を決める力は強くない。外食のペパロニは米国のピザチェーンで首位級（推定）で、競争はスミスフィールド・タイソン・フーズのヒルシャー農場にあるが、納入先の信頼と切り替えの手間で堅い。
資本効率は悪化した。営業利益率は 2016 年の 13.6% から 2025 年の 7.2% へ、自己資本利益率は 20% から 6%（GAAP）へ下がった。要因は豚肉と七面鳥の原価、プランターズ・アップルゲートなど買収した事業ののれんの重さ、インドネシア持分の減損。バランスは強い：自己資本比率 59%、純負債/EBITDA 約 2 倍、配当は 1928 年から途切れず、年 6.3 億ドル。弱みは、GAAP の純利益（FY2026 の見通し 1 株 1.06〜1.12）が配当（年 1.17）を割り、配当を利益で賄えていない点、CEO の交代期（暫定 CEO のエッティンガー → 次期 CEO ジョン・ギンゴ）に入る点。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
米国の加工肉は、豚肉（ベーコン・ハム）が、牛肉の高騰と鶏肉の安定の中で、数量はほぼ横ばい・微減、価格は相場連動で動く成熟した市場。2026 年の食品全体は GLP-1 薬の普及（成人の 13.1%）で数量が 1.4〜3.4% 減ると見る調査があり、PB は 2025 年に 1,890 億ドル（2020 年比 +32%）。ホーメルの小売の数量は FY2025 が −1.4%、FY2026 は撤退で一時的に更に減る。
競合は事業ごとに違う。ベーコン・ハム・ホットドッグはスミスフィールド、タイソン・フーズ（ヒルシャー農場・ボール・パーク）、クラフト・ハインツ（オスカー・マイヤー）、PB。七面鳥はバターボール、カーギル。ナッツはブルーダイヤモンド、ウォンダフル、PB。スキッピーはスマッカーのジフが首位。外食のペパロニはホーメルが首位級で、競合は少ない。業界ノートの『④ 食肉：利益率 1〜8% で大きく振れる』のうち、ホーメルは加工比率が高く平均 8〜9%（FY2024 で 8.9%、FY2025 で 7.2%）で、タイソン（4〜5%）より安定している。
循環の位置：豚肉の原価は FY2026 から下がり始め（10-K と第 3 四半期の通話）、牛肉は高止まり、七面鳥は暑さで飼料効率が悪化。FY2027 は 53 週。小売の消費額は −1%（第 3 四半期）と弱いが、外食は 12 四半期連続の有機成長。
資本政策と M&A
還元は配当が中心。FY2025 は配当 6.33 億ドル（記録）、自社株買いは無し（9 か月の FY2026 も無し）。年 1.17 の配当は 1% の増配で、第 3 四半期で 392 期連続。FCF は設備投資（FY2026 は 2.6〜2.9 億ドル）の後で約 5 億ドルまで落ち、配当をほぼ使い切る。GAAP の純利益（見通し 6 億ドル前後）は配当を下回る。現金 8.4 億ドル、総借入 約 28.6 億ドル（2027 年 3 月に 5.06 億ドルの社債が満期、ほかに 2028 年 6 月・2030 年 6 月・2051 年 6 月）。支払利息は 0.78 億ドルで平均の利率は約 2.7% と低いため、借り換えで 10 年で約 0.8 億ドル増える。
M&A：アップルゲート（2015 年）、プランターズ（2021 年、33.5 億ドル）などの買収が減損の源（FY2025 にプランターズ商標を 0.59 億ドル減損）。いまは売る側に回った：ジャスティンズの 51% を 0.76 億ドルで売却、丸ごとの七面鳥を 0.61 億ドルで売却（損 0.61 億ドル）、ブラジルを売却済み。経営は暫定 CEO のジェフ・エッティンガーから次期 CEO のジョン・ギンゴ（元アップルゲート）へ。創業家系のホーメル財団が大株主とされる（持ち分の割合は未確認）。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
FY2026 は底で、調整後の営業利益は +6〜10% の増益に転じた。豚肉の原価はまだ下がり始めたばかりで、第 3 四半期の損益に効いたのは半ばから（在庫の回転が遅く、効果は先送り）、FY2027 以降に大きく出る。小売の数量減の約半分は意図した撤退（丸ごとの七面鳥・PB ナッツ・受託製造）で、基礎は悪くない。ジェニーオーの地上肉・調理済みの冷蔵料理は消費が 1 桁台半ば〜後半で伸び、プランターズ・アップルゲートも伸びている。外食は 12 四半期連続の有機成長で、ペパロニと調理済みの肉が牽引し、利益率は 14% 台。
T&M（効率化）は小売・外食の製造能力を上げ、人件費・原料のインフレを吸収する。FY2027 は 53 週で売上が上積みされる。広告は第 4 四半期から増える。ブラジル・ジャスティンズ・七面鳥の整理で、利益率の低い事業が減る。借金は軽く（純負債/EBITDA 約 2 倍）、配当は 127 年の記録がある。時価総額は調整後の約 15 倍・配当利回り 5.6% で、待つ間に利益が出る。小売の利益率が 2024 年の 7.6% に戻るだけで利益は 3 割増える。
慎重な見方
数量の縮みが 3 年続く：FY2025 の小売は −1.4%、FY2026 は撤退込みで −3% 前後、第 3 四半期の小売の消費額は −1%、有機売上は −2%。値上げ（2026 年第 2 四半期から第 2 弾）で数量が減り（価格弾力性）、PB との価格差が広がれば棚を失う。GLP-1（成人の 13.1%）と SNAP の縮小が逆風で、消費は会社も『強くない』と認める。豚肉の原価が下がっても、小売は値下げと販促で吐き出し、利益率が戻らない。牛肉は高止まり、七面鳥は暑さで飼料効率が悪い。
GAAP の利益（FY2026 見通し 1 株 1.06〜1.12）は配当（年 1.17）を下回り、FCF は設備投資（2.6〜2.9 億ドル）後に約 5 億ドルまで落ちる。減損はインドネシア・プランターズ・ジャスティンズ・ブラジル・七面鳥と続き、のれんは自己資本の大きな部分で、さらに追加の減損の余地がある。CEO の交代期（暫定 → 新任）に、買収で価値を壊した過去（プランターズ 33.5 億ドル）が残る。式の値は k − g が 5% と薄いので大きく出るだけで、k が 1% 上がれば倍率は 2 割下がる。
どちらに重みを置いたか
強気の見方は、豚肉の原価低下・撤退の一巡・外食の連続成長・軽い借金が強い。慎重な見方は、小売の数量の縮み・GAAP が配当を割る点・減損の連続・k − g が薄い点が強い。双方を取り入れ、中立では小売の数量を FY2026 −3%・FY2027 −1%・FY2028 −0.3%（その後 −0.3%/年）、価格を年 +2.8%（物価 3.5% を 0.7 ポイント下回る）、小売の利益率を 10 年後 8.5% に置いた。確率は中立を最も厚く（10 年 38%）、悲観側（やや悲観 26%・悲観 14%）を楽観側（やや楽観 16%・楽観 6%）より厚くした。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 20.37 ドル112 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 13.69 ドル75 億ドル）。 今の値に割り戻すと 18.43 ドル101 億ドル、今との差 −13.7%、 期待の年率 +4.8%（資本コスト 8.3%）→ やや割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 6% | 36.62 ドル202 億ドル | 19.07 ドル105 億ドル | +160.7% | +10.1% | 3.34 ドル18 億ドル |
| やや楽観 | 16% | 29.90 ドル165 億ドル | 16.71 ドル92 億ドル | +118.2% | +8.1% | 7.46 ドル41 億ドル |
| 中立 | 38% | 22.25 ドル123 億ドル | 14.17 ドル78 億ドル | +70.5% | +5.5% | 13.84 ドル76 億ドル |
| やや悲観 | 26% | 14.64 ドル81 億ドル | 12.35 ドル68 億ドル | +26.4% | +2.4% | 7.02 ドル39 億ドル |
| 悲観 | 14% | 8.05 ドル44 億ドル | 9.08 ドル50 億ドル | −19.8% | −2.2% | 2.40 ドル13 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 20.37 ドル112 億ドル | 13.69 ドル75 億ドル | +59.4% | +4.8% | 34.06 ドル187 億ドル |
今の株価時価総額 21.36 ドル118 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.3% を下回るほど割高。
楽観 6% 利益率が 2019 年の水準へ戻る 利益 16 億ドル · PER 12.6 倍 · 株価時価総額 36.62 ドル202 億ドル
FY2035、小売は数量が横ばい（優先ブランドの伸びとベーコン・ハムの底打ち）、価格は年 +3.4%（物価並みに近い）、利益率は 10.5% まで戻る（2019 年ごろの水準）。外食は数量 年 +2.2%・価格 年 +3.4%（ペパロニの市場の伸びと新しい調理済み商品）、利益率 15.5%。国際は年 +3%・年 +3.5% で 13.5%。売上 186.1 億ドル、営業利益 21.5 億ドル、純利益 16.0 億ドル（調整後で見た今の 7.6 億ドルの約 2.1 倍）。T&M の効率化が値下げ圧力を上回り、プランターズ・アップルゲートの買収も回収される。配当は増え、純負債は小さくなり、自社株買いが入る。10 年の正味還元 約 105 億ドル。
- 小売（ベーコン・ハム・スパム・ジェニーオー・アップルゲート・プランターズ）：数量 2,877（販売量（百万ポンド））× 価格 3.62（1 ポンドあたり平均純売上（ドル））→ 売上 104 億ドル・営業利益 11 億ドル。数量は今の 1.001 倍、価格は年 +3.4%（今の 1.397 倍）。営業利益率 10.5%
- 外食（業務用）：数量 1,248（販売量（百万ポンド））× 価格 5.49（1 ポンドあたり平均純売上（ドル））→ 売上 69 億ドル・営業利益 11 億ドル。数量は今の 1.243 倍、価格は年 +3.4%（今の 1.397 倍）。営業利益率 15.5%
- 国際（スパム輸出・フィリピン・中国）：数量 420（販売量（百万ポンド））× 価格 3.20（1 ポンドあたり平均純売上（ドル））→ 売上 13 億ドル・営業利益 2 億ドル。数量は今の 1.344 倍、価格は年 +3.5%（今の 1.411 倍）。営業利益率 13.5%
倍率：ROE 17.0%、k 8.25%（基本 8.0% ＋ quality +0.2%）、残る割合 普通 1/2、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 12.6%、g 3.5%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 15.2 倍（来年の利益に対して）。相場で利益率が振れ、小売の数量が縮むので、最良の筋書きでも上限の 8 割に置いた。上限の 8.0 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 12.6 倍。時価総額 ＝ 純利益 16 億ドル × 12.6 倍 ＝ 202 億ドル。
確率：数量が下げ止まり、利益率が 10% 台に戻る世界。強気の見方は 10 年の物価に支えられて成り立つが、小売の基礎の肉は PB との競争が続くので 6% に抑える。
やや楽観 16% 優先ブランドと外食で利益率が 2024 年を超える 利益 14 億ドル · PER 12.1 倍 · 株価時価総額 29.90 ドル165 億ドル
FY2035、小売は数量が横ばいに近い（累計 −3.0%）、価格は年 +3.1%、利益率 9.5%。外食は数量 年 +1.6%・価格 年 +3.2% で利益率 14.8%。国際は 12.5%。売上 173.2 億ドル、営業利益 18.5 億ドル、純利益 13.6 億ドル。効率化と優先ブランド（ジェニーオーの地上肉・アップルゲート・プランターズ）で、小売の利益率が 2024 年の水準を超える。PB との価格差は残るが、数量の縮みは撤退分にとどまり、占有率は 10 年でほぼ守る。ホーメルの小売の 10 年の営業利益は 9.3 億ドルで、今の約 1.9 倍。借金は返済が進み、配当は年 2% 増、後半に自社株買いが入る。10 年の正味還元 約 92 億ドル。
- 小売（ベーコン・ハム・スパム・ジェニーオー・アップルゲート・プランターズ）：数量 2,788（販売量（百万ポンド））× 価格 3.52（1 ポンドあたり平均純売上（ドル））→ 売上 98 億ドル・営業利益 9 億ドル。数量は今の 0.970 倍、価格は年 +3.1%（今の 1.357 倍）。営業利益率 9.5%
- 外食（業務用）：数量 1,176（販売量（百万ポンド））× 価格 5.38（1 ポンドあたり平均純売上（ドル））→ 売上 63 億ドル・営業利益 9 億ドル。数量は今の 1.172 倍、価格は年 +3.2%（今の 1.370 倍）。営業利益率 14.8%
- 国際（スパム輸出・フィリピン・中国）：数量 381（販売量（百万ポンド））× 価格 3.11（1 ポンドあたり平均純売上（ドル））→ 売上 12 億ドル・営業利益 2 億ドル。数量は今の 1.219 倍、価格は年 +3.2%（今の 1.370 倍）。営業利益率 12.5%
倍率：ROE 14.6%、k 8.25%（基本 8.0% ＋ quality +0.2%）、残る割合 普通 1/2、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 11.4%、g 3.5%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 14.6 倍（来年の利益に対して）。相場で利益率が振れ、小売の数量が縮むので、上限の 8 割に置いた。上限の 8.0 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 12.1 倍。時価総額 ＝ 純利益 14 億ドル × 12.1 倍 ＝ 165 億ドル。
確率：優先ブランドと外食の伸びで利益率が 2024 年を超える。16% に置く。
中立 38% 占有率をゆっくり失い、価格は物価を下回る 利益 11 億ドル · PER 11.1 倍 · 株価時価総額 22.25 ドル123 億ドル
FY2035、小売の数量は 10 年で累計 −6.3%（市場 −0.2%/年 × 占有率 −0.1%/年、撤退分を含む）、価格は年 +2.8%（物価 3.5% より 0.7 ポイント低い）。小売の利益率は 8.5%（2024 年の 7.6% を超え、2019 年の 10% 台には届かない）。外食は数量 年 +0.8%・価格 年 +3.0% で売上 57.4 億ドル、利益率 13.8%。国際は 11.0%。売上 160.0 億ドル（年 +2.8%）、営業利益 15.3 億ドル、純利益 11.0 億ドル（今の調整後 7.6 億ドルの約 1.5 倍）。借り換えで支払利息は約 0.8 億ドル増え、配当は年 2% 増（10 年で約 70 億ドル）、後半に自社株買いが入って 10 年の正味還元は約 78 億ドル。
- 小売（ベーコン・ハム・スパム・ジェニーオー・アップルゲート・プランターズ）：数量 2,693（販売量（百万ポンド））× 価格 3.42（1 ポンドあたり平均純売上（ドル））→ 売上 92 億ドル・営業利益 8 億ドル。数量は今の 0.937 倍、価格は年 +2.8%（今の 1.318 倍）。営業利益率 8.5%
- 外食（業務用）：数量 1,087（販売量（百万ポンド））× 価格 5.28（1 ポンドあたり平均純売上（ドル））→ 売上 57 億ドル・営業利益 8 億ドル。数量は今の 1.083 倍、価格は年 +3.0%（今の 1.344 倍）。営業利益率 13.8%
- 国際（スパム輸出・フィリピン・中国）：数量 345（販売量（百万ポンド））× 価格 3.05（1 ポンドあたり平均純売上（ドル））→ 売上 11 億ドル・営業利益 1 億ドル。数量は今の 1.105 倍、価格は年 +3.0%（今の 1.344 倍）。営業利益率 11.0%
倍率：ROE 11.8%、k 8.25%（基本 8.0% ＋ quality +0.2%）、残る割合 普通 1/2、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 10.0%、g 3.2%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 13.5 倍（来年の利益に対して）。相場で利益率が振れ、小売の数量が縮み、のれんの減損が続いているので、上限の 8 割に置いた。上限の 8.0 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 11.1 倍。時価総額 ＝ 純利益 11 億ドル × 11.1 倍 ＝ 122 億ドル。
確率：数量は撤退と PB で縮み、価格は物価を下回り、利益率は 2024 年を少し超える落としどころ。最も厚く置く。
やや悲観 26% 数量が縮み続け、利益率が戻らない 利益 8 億ドル · PER 10.1 倍 · 株価時価総額 14.64 ドル81 億ドル
FY2035、小売の数量が年 −1%（PB への移行、GLP-1 や SNAP の縮小）で 10 年累計 −12.3%、価格は年 +2.3%。小売の利益率は 7.2%、外食は数量が横ばい・価格 年 +2.5% で 12.5%、国際は 9.0%。売上 141.7 億ドル、営業利益 11.5 億ドル、純利益 8.0 億ドル。追加の減損が続き（約 2 億ドル）、配当は据え置き（年約 6.5 億ドル）で純利益の 8 割に近づく。ジェニーオーやアップルゲートの伸びも、ベーコン・ハム・スパムの縮みで相殺され、新しい CEO の下でも利益率は大きく動かない。借金は軽いので財務は崩れないが、成長の元手が無く、自社株買いは入らない。10 年の正味還元 約 68 億ドル。
- 小売（ベーコン・ハム・スパム・ジェニーオー・アップルゲート・プランターズ）：数量 2,520（販売量（百万ポンド））× 価格 3.26（1 ポンドあたり平均純売上（ドル））→ 売上 82 億ドル・営業利益 6 億ドル。数量は今の 0.877 倍、価格は年 +2.3%（今の 1.255 倍）。営業利益率 7.2%
- 外食（業務用）：数量 1,004（販売量（百万ポンド））× 価格 5.03（1 ポンドあたり平均純売上（ドル））→ 売上 51 億ドル・営業利益 6 億ドル。数量は今の 1.000 倍、価格は年 +2.5%（今の 1.280 倍）。営業利益率 12.5%
- 国際（スパム輸出・フィリピン・中国）：数量 312（販売量（百万ポンド））× 価格 2.91（1 ポンドあたり平均純売上（ドル））→ 売上 9 億ドル・営業利益 1 億ドル。数量は今の 1.000 倍、価格は年 +2.5%（今の 1.280 倍）。営業利益率 9.0%
倍率：ROE 9.8%、k 8.25%（基本 8.0% ＋ quality +0.2%）、残る割合 普通 1/2、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 9.0%、g 1.7%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 12.4 倍（来年の利益に対して）。数量が縮み利益率が戻らない筋書きは g（1.7%）と利益率に入れてある。利益の質は中立と同じ 8 割に置いた。上限の 8.0 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 10.1 倍。時価総額 ＝ 純利益 8 億ドル × 10.1 倍 ＝ 81 億ドル。
確率：GLP-1・SNAP・PB で小売の数量が縮み続け、利益率が戻らない。同社の 2022〜2025 年の傾向の延長で、中立より少し薄い 26% に置く。
悲観 14% 構造的に負け、減損と減配が続く 利益 5 億ドル · PER 9.6 倍 · 株価時価総額 8.05 ドル44 億ドル
FY2035、10 年で構造的に負ける。小売の数量が累計 −25%（PB・GLP-1・超加工食品の規制・ベーコンの需要減）、価格は年 +1.8%、利益率は 5.5%。外食も数量 −14%、利益率 11.0%。国際は 6.5%。売上 115.4 億ドル、営業利益 7.3 億ドル、純利益 4.6 億ドル（今の調整後の約 6 割）。プランターズ・アップルゲートの減損が続き（約 8 億ドル）、自己資本は約 69 億ドルへ減る。配当は 2030 年ごろに据え置きから減配へ向かい、10 年の正味還元は約 50 億ドル。ここまで負けた会社は、のれんと商標の評価も大きく下がる。
- 小売（ベーコン・ハム・スパム・ジェニーオー・アップルゲート・プランターズ）：数量 2,152（販売量（百万ポンド））× 価格 3.10（1 ポンドあたり平均純売上（ドル））→ 売上 67 億ドル・営業利益 4 億ドル。数量は今の 0.749 倍、価格は年 +1.8%（今の 1.195 倍）。営業利益率 5.5%
- 外食（業務用）：数量 862（販売量（百万ポンド））× 価格 4.79（1 ポンドあたり平均純売上（ドル））→ 売上 41 億ドル・営業利益 5 億ドル。数量は今の 0.859 倍、価格は年 +2.0%（今の 1.219 倍）。営業利益率 11.0%
- 国際（スパム輸出・フィリピン・中国）：数量 268（販売量（百万ポンド））× 価格 2.77（1 ポンドあたり平均純売上（ドル））→ 売上 7 億ドル・営業利益 1 億ドル。数量は今の 0.859 倍、価格は年 +2.0%（今の 1.219 倍）。営業利益率 6.5%
倍率：ROE が k 以下（または自己資本が薄い）で、k 8.25%（基本 8.0% ＋ quality +0.2%）、g -0.7%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）。正当化 PER ＝ 1 ÷ k ＝ 12.1 倍（来年の利益に対して）。ROE が k を下回るので伸びは価値を生まず、式の値は 1 ÷ k になる。構造的に負けた会社の床として、その筋書きの稼ぐ力（純利益 ÷ k）の下に、利益の質は中立と同じ 8 割で置いた。上限の 8.0 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 9.6 倍。時価総額 ＝ 純利益 5 億ドル × 9.6 倍 ＝ 44 億ドル。
確率：構造的な負けは、ベーコン・ハムの数量減とブランドの減損で起きる。借金は軽いが、利益が小売と一本足で、同業のクラフト・ハインツ（14%）と並ぶ 14% に置く。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
小売（ベーコン・ハム・スパム・ジェニーオー・アップルゲート・プランターズ）
スーパーで売る冷蔵の加工肉（ベーコン・ソーセージ・ハム・ホットドッグ）、常温の缶詰（スパム・チリ）、七面鳥（ジェニーオー）、オーガニック肉（アップルゲート）、ナッツ（プランターズ）、ピーナッツバター（スキッピー）など。売上の 62%。ウォルマートが最大の顧客。
| 数量販売量（百万ポンド） | 価格1 ポンドあたり平均純売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 2,874 | 2.59 | 75 | 5 |
| 10 年後 中立 | 2,693 | 3.42 | 92 | 8 |
取り方：FY2025（2025 年 10 月期）の 10-K：小売の売上 74.55 億ドル、販売量 28.7 億ポンド（前年比 −1.4%）、セグメント利益 4.25 億ドル（率 5.7%）。ここでは減損（プランターズ商標 0.59 億ドルなど）を戻した調整後の 4.96 億ドル（率 6.7%）を置く。1 ポンドあたり売上は売上 ÷ 販売量で 2.59 ドル（実測）。FY2026 第 3 四半期までに丸ごとの七面鳥・PB ナッツ・受託製造から撤退し、数量が約 1.5〜2.5% 減る。
外食（業務用）
レストラン・ピザチェーン・給食向けのペパロニ、調理済みの肉、ベーコン、七面鳥など。売上の 33%。12 四半期連続で有機的な売上が伸びている。
| 数量販売量（百万ポンド） | 価格1 ポンドあたり平均純売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 1,004 | 3.93 | 39 | 6 |
| 10 年後 中立 | 1,087 | 5.28 | 57 | 8 |
取り方：FY2025 の 10-K：外食の売上 39.42 億ドル（+2.5%）、販売量 10.04 億ポンド（−5.5%、売却分を除く有機で +0.6%）、セグメント利益 5.55 億ドル（率 14.1%、前年 15.5%）。1 ポンドあたり売上は 3.93 ドル（実測）。外食は調整の対象でなく、そのまま置く。
国際（スパム輸出・フィリピン・中国）
スパムなどの輸出、フィリピン（ピュアフーズ・ホーメル、持分 60%）と中国（嘉興工場）の事業、インドネシアのガルダフードへの持分 30%（持分法）。売上の 6%。
| 数量販売量（百万ポンド） | 価格1 ポンドあたり平均純売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 312 | 2.27 | 7 | 1 |
| 10 年後 中立 | 345 | 3.05 | 11 | 1 |
取り方：FY2025 の 10-K：国際の売上 7.09 億ドル、販売量 3.12 億ポンド（+0.3%）、セグメント利益は −0.80 億ドル（ガルダフードへの 1.64 億ドルの減損を含む）。減損を戻した調整後 0.83 億ドル（率 11.7%、持分法の利益 約 0.58 億ドルを含む）を置く。1 ポンドあたり売上は 2.27 ドル（実測）。
リスクと懸念
小売の数量の縮み
FY2025 の小売の数量は −1.4%、FY2026 は撤退込みで更に縮み、第 3 四半期の消費額は −1%。値上げの第 2 弾（2026 年第 2 四半期）で数量が減り、PB との価格差が広がれば棚を失う。数量が年 −1% で続く筋書きがやや悲観。
豚肉・牛肉・七面鳥の原料相場
ベーコンの豚バラ肉の高騰が FY2025 の小売の利益を圧迫した。FY2026 は豚肉の原価が下がり始めたが、牛肉は高止まり、七面鳥は暑さで飼料効率が悪い。原価の低下を小売が値下げ・販促で吐き出せば、利益率は戻らない。豚の処理場のライン速度の特例が恒久化されないと、処理能力と原価に響く。
買収した事業の減損
プランターズ（2021 年に 33.5 億ドルで買収）の商標を FY2025 に 0.59 億ドル、インドネシアのガルダフード持分を 1.64 億ドル減損した。国際ののれん（2.59 億ドル）は公正価値の余裕が小さいと開示されており、追加の減損が自己資本を削る。
配当が利益で賄えない
FY2026 の GAAP 1 株利益の見通し（1.06〜1.12）は年 1.17 の配当を下回る。FCF は設備投資の後で約 5 億ドルまで落ち、配当（年 6.3 億ドル）を使い切る。借金は軽いので減配は急がないが、不況期に利益が割ると配当 127 年の記録が試される。
経営の交代
暫定 CEO のジェフ・エッティンガー（2025 年 7 月から 15 か月）から次期 CEO のジョン・ギンゴ（元アップルゲート）へ。CFO も交代する（アッシュ・ブンブラ）。T&M の効率化を続けるか、ブランド買収に戻るか、方針が変わる可能性がある。
ウォルマート・大手小売への集中
ウォルマートが売上の 15.6%、上位 5 社で約 38%。PB（基礎食品で 2025 年に 1,890 億ドル）が伸びれば、価格交渉で押される。外食もピザチェーンなどの数社に偏る。大手小売が棚の配分や価格を変えれば、数量と利益率が同時に動く。
GLP-1・SNAP・食品規制
GLP-1 薬の普及（成人の 13.1%）で米国の加工食品の数量が 2026 年に 1.4〜3.4% 減る見通し。SNAP の縮小、超加工食品・添加物（亜硝酸塩など）の規制が広がれば、ベーコン・ホットドッグ・スパムの数量とコストに効く。
今後の分かれ目
- FY2027 の通期で小売の有機売上がプラスになり、数量の減少が 1% 以内まで縮む
- 撤退の影響が消え、価格投資が数量に効いた状態。やや楽観・楽観の確率を上げ、小売の数量を中立で −0.3% から 0% へ上げる。
- 豚肉の原価低下が小売の粗利益率に 2 四半期続けて出て、調整後の営業利益率が 9% を超える
- 原価の低下を値下げに吐き出していない証拠。中立の小売の利益率を 8% に上げ、価値は 1〜2 割上がる。
- 小売が値下げ・販促を強め、第 4 四半期から調整後の粗利益率が 15% を割る
- やや悲観・悲観の確率を上げる。小売の利益率を 6% 台に下げ、配当据え置きが利益の 8 割を超える。
- 次期 CEO が 10 億ドル規模の買収を発表する
- 買収価格と回収を式で見直す。成立するまで筋書きには入れない。過去（プランターズ）は減損になっており、値段が高ければ確率を悲観へ寄せる。
- 国際ののれん（2.59 億ドル）または他のブランドで追加の減損が出る
- 自己資本の減少を反映し、PBR 側から見直す。ROE が上がるので式の倍率は上がるが、事業の弱さを示すなら確率を慎重側へ。
- 10 年国債が 6% を超える、または物価が 5% を超えて続く
- k の 8.25% は低すぎたことになり、倍率が 2 割前後下がる。全筋書きの価値が下がる。
見ておくもの
- 小売の有機売上・数量（四半期ごと。FY2026 第 3 四半期は有機 −2%、消費額 −1%）
- 調整後の粗利益率（15.9%）と営業利益率（9.0%）、豚肉の原価の効き方
- 外食の有機成長が 13 四半期目以降も続くか（ペパロニ・調理済みの肉）
- のれん・商標の減損（プランターズ・国際）
- FCF と配当の被覆率（GAAP の 1 株利益 1.06〜1.12 vs 配当 1.17）
- 次期 CEO の方針（買収・T&M・広告）と FY2027 の見通し（53 週）
- 2027 年 3 月に満期の社債 5.06 億ドルの借り換えの利率
倍率と資本コストの決め方
今の時価総額（約 112 億ドル、調整後純利益の約 15 倍）を見る前に、小売・外食・国際を販売量（10-K の実測、百万ポンド）× 1 ポンドあたり売上で積み、セグメントの利益率から営業利益を作り、本社費（−1.15 億ドル）と支払利息（借り換えで 5.75%：10 年で約 0.8 億ドル増）と税 22% で純利益を出した。倍率は式 (1 − g/RONIC) ÷ (k − g) × (1 ＋ g) どおり（k 8.25%＝基本 8.0% ＋ quality +0.25%。中立の 10 年後で 11.1 倍）で、g は数量（市場 × 占有率）と価格から出し ROE から出していない。ROE は帳簿の自己資本 ROE（のれんを除かない）。悲観側は筋書きの稼ぐ力（純利益 ÷ k）の中に置いた。今の倍率にも他社の倍率にも寄せていない。
資本コスト 8.3% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β 0.60 × 5%。k ＝ 基本 8.0% ＋ quality +0.25% ＝ 8.25%（SCHEMA_US §1）。純負債は時価総額の 20.7% で重くないので debt は 0。事業は傾いておらず上乗せはしない。個別のリスク（数量の縮み・減損・CEO の交代・原料相場）は k に足さず、筋書きと確率（慎重側を厚く）で表した。