結論
アーチャー・ダニエルズ・ミッドランド（ADM）は、大豆・トウモロコシ・小麦を世界中から集め、圧搾して植物油と飼料に、すり潰して甘味料・でんぷん・エタノールに、さらに食品原料へ加工する穀物商社である。2025 年は売上 803 億ドルに対し営業利益はわずか 8 億ドル（営業利益率 1.0%、直近 12 期で最低）、純利益 11 億ドル、ROE 4.7% と谷にあった。ところが 2026 年は、米環境保護庁が 2026〜27 年のバイオ燃料の混合義務量を決め、原油高で植物油が上がり、北米の大豆圧搾の利幅が 2022 年以来の高さになった。4〜6 月期の事業別営業利益は前年の 1.75 倍の 14.5 億ドルで、通期の調整後利益の見通しを引き上げた（調整後の純利益で約 26 億ドル規模）。
ただし事業の質は高くない。ADM はブンゲ、カーギル、ルイ・ドレフュス、中国の COFCO と並ぶ寡占の一角だが、商品価格の受け手で、価格を決める力は弱い。利益は「処理量 × 1 トンあたりの粗利益」で決まり、その利幅は政策と原油と豊作・不作に振られる。2025 年の谷と 2026 年の山の差が、この会社の性格を表している。
バリュー投資の観点では、山の利益に倍率を掛けず、数年ならした利益で見る。10 年後の中立は、価格が物価並みの約 1.4 倍、処理量が年 +1.5% 程度で、純利益 31 億ドル（2025 年の調整後の約 1.9 倍）、利益ベースの正当化 PER（ROE 約 10%・g 3.8%・k 9.5%、弱い堀で再投資の超過利益は 1/3 だけ残るとして来年の利益に約 10.7 倍。下限の 1 ÷ k は 10.5 倍）を 10 年目の利益に当てて PER 10.8 倍、時価総額は約 334 億ドル。配当込みの年率は約 3% で資本コスト 9.5% に届かない。今の時価総額 400 億ドルは 2026 年の利益（約 26 億ドル）の PER 15 倍台で、ならした利益の稼ぐ力（純利益 ÷ k）を上回る。利益が循環で振れ、悲観では今の 1〜5 割まで下がるので、結論は割高。
バリュー投資の観点から
バリュー投資家なら、まず 10 年後もあるかを問う。答えは、ある。人が食べ・燃やす穀物と油の加工は、物価が上がる世界でも必要で、堀（世界の集荷網と圧搾・すり潰しの規模）は、たとえ広がらなくても残る。ただし「今より強いか」には慎重で、ブラジルの圧搾能力の急増と中国との貿易摩擦が、利益の構造を弱める側にある。
次にオーナー利益を見る。純利益から、工場を維持し能力を足すための設備投資（年 13〜15 億ドル、減価償却をやや上回る）を引くと、谷の年は余りが薄い。2025 年のフリーキャッシュフローは 42 億ドルだったが、運転資本の戻りで膨らんだ分が大きい。ならした利益（2014〜2025 年の純利益の中央 18 億ドルに物価の伸びを足して今の水準へ直した約 25 億ドル）に対し、時価総額 400 億ドルのオーナー利益利回りは 6% 台。利益は物価についていくので、名目の国債 5% と比べるより、資本コスト 9.5% と物価並みの成長を合わせて見る。
資本配分は、栄養の会計問題で経営の信頼が傷ついた。自社株買いを利益の山で多く、谷でゼロにするのは、割高な時に買う典型的な型で、評価できない。価格の安全域は無い。やや悲観の時価総額は約 207 億ドル（今の約半分）、悲観は約 54 億ドルまで下がり、下は深い。わからない部分は、バイオ燃料政策が 10 年続くかと、中国の大豆の買い方である。
何で稼ぐ会社か
ADM の事業は 3 つの報告セグメントに分かれる。第 1 は農業サービス・油糧種子（AS&O）で、売上の約 6 割を占める最大の柱。農業サービスは穀物・油糧種子の集荷・保管・輸出（ブラジル・米国・欧州の港湾網）、圧搾は大豆・菜種・ヒマワリを搾って油と粕にする事業で、北米の圧搾の主力は大豆。精製油・バイオ燃料原料（精製製品）と、シンガポールのウィルマーへの出資の持ち分利益もここに入る。2025 年の営業利益は約 16 億ドルと前年比 −34%。第 2 は炭水化物ソリューションで、トウモロコシをすり潰して高果糖コーンシロップ・でんぷん・エタノールを作る。2025 年の営業利益は約 12 億ドル（−12%）。第 3 は栄養で、風味・色素・原料（人の栄養）と飼料添加物・ペットフード原料（動物の栄養）。2025 年の営業利益は 4.2 億ドル（+8%）で、唯一増えた。
利益は、処理・取扱量 × 1 トンあたり粗利益で決まる。ADM の売上は商品価格で膨らむので、売上ではなく 1 トンあたり粗利益を見る必要がある。AS&O の営業利益は 2025 年で 1 トンあたり 15 ドル前後（取扱量 約 1.1 億トンの推定）と薄く、圧搾の利幅が 1 トンで数ドル動くだけで利益が数割動く。2026 年の圧搾の営業利益は 4〜6 月期だけで 3.6 億ドルと、前年の 10 倍近くに戻った。
数字の注意：事業別の売上・数量は開示がないので推定。事業別営業利益の合計は 2025 年で約 32 億ドルだが、本社費用・利払い・特別項目（SEC の制裁金、減損、リストラなど）を引いた全社の営業利益は 8 億ドルまで落ちた。
優良さと弱いところ
堀は「規模と物流」にある。世界の穀物の集荷・保管・港湾網、北米の圧搾工場（デカーター、シーダーラピッズなど）、トウモロコシの大型すり潰し工場は、新規参入者が複製しにくい。ABCD と COFCO の寡占は、需要が安定しているうちは過当競争を避ける効果がある。ただし価格を決める力は弱い。顧客は食品大手や燃料会社で、商品は規格品。差がつくのは、原料の調達力・工場の稼働率・保管と輸送の費用だけである。
資本効率は低い。ROE は 2014〜2025 年で 7〜18% を行き来し、平均は 10% 前後。ROIC（投下資本の利益率）は直近 4 四半期で 7.8% と、資本コストに届くか届かないかである。営業利益率は 12 期で 1〜5% と薄く、2025 年の 1.0% は最低。設備投資は年 13〜15 億ドルと利益の大半を食い、デカーター東工場は 18 か月の停止（保険金の協議中）。
経営の質には傷がある。栄養部門の事業間取引の会計処理を巡り、SEC が 2026 年 1 月に 4,000 万ドルの制裁金で和解した（司法省は捜査を終了）。2018〜23 年に栄養の営業利益を計 2.28 億ドル修正した件で、元 CFO ヴィクラム・ルタール氏への訴えは未決。現経営陣は統制の強化を進めているが、数字への信頼を取り戻す途中にある。強みは配当で、378 四半期連続（約 94 年）の配当を続けている。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
最大の変数はバイオ燃料政策である。米国では再生可能ディーゼルと持続可能航空燃料の原料に大豆油の需要が移り、圧搾の利幅は 2022 年の山の後、2024〜25 年に政策の先送りで崩れた（2025 年第 4 四半期の圧搾の利益は前年比 −69%）。2026 年 3 月に混合義務量（RVO）が 2026〜27 年分で確定し、原油高（中東情勢）も加わって、北米の圧搾の利幅は 2022 年以来の高さに戻った。さらに 45Z（クリーン燃料の生産税額控除）が ADM に年約 2.5 億ドルの追加利益を生む見通し（炭素強度の低い原料を使う工場の利益）。
供給側では、圧搾能力は満杯で、新設は鉄鋼・アルミの関税と金利で建設費が高く抑えられている。ADM は 4 工場を改修して約 70 万トン（米国の圧搾の約 1%）、10 工場を候補にして新設の 4 分の 1 の資本で能力を足す。一方ブラジルは圧搾能力が 2026 年に +13% の 8,640 万トンへ急増し、南米では供給過剰が精製製品の利益を削っている。
貿易では、中国が 2026 年に米国産大豆 2,500 万トンを買う約束があり、ADM の農業サービスの輸出の利益はこれに依存する。炭水化物は、飲料離れ・GLP-1・砂糖規制で高果糖シロップの数量が細り、エタノール（ガソリンへの混合）が支える構図。競合は、圧搾ではブンゲ（ビテルラ統合後で大型化、営業利益率 1.5%）とカーギル（非上場）、輸出では ABCD と COFCO。循環でいえば、2026 年は山で、2022 年の山の後と同じく数年かけて平常へ下がるのが過去の型である。リーマン期の ADM の株価は −55%、コロナで −24%、2022 年の利上げで −27% で、利益のブレがそのまま株価に出る。
資本政策と M&A
還元は配当と自社株買いの両方。配当は 2025 年に約 10 億ドル（2026 年 4〜6 月期の支払いは 2.56 億ドル）で、純利益の谷の年には利益に近い。自社株買いは 2023〜24 年に年 23〜27 億ドルと大きく、2025 年は止まり、株数は 2024 年に −9% だった。2026 年は「今年後半に機会があれば再開」の姿勢で、株式報酬による増加の分を打ち消す程度とみる。
財務は軽く、純負債は 42 億ドル（時価総額比 11%）、純負債倍率は 6 月末で 1.6 倍、年末に 2 倍近くまで上がる見通し（設備投資と配当が先行）。借り換えの影響は小さい（純負債 42 億ドルが約 5.75% に換わっても利払いの増加は年 1 億ドル未満）。
M&A は大型の買収より、事業の整理と能力増強が中心。栄養は 2021 年の大型買収（フレーバーのウイルド、ソレンスなど）で伸ばしたが、利益の水増しの問題が出た。ウィルマーへの約 2 割の出資は持ち分利益 4〜6 月期 0.6 億ドル（−22%）。今後は圧搾の能力増強（約 1 億ドル）と炭水化物の工場の整理に資金を割く。時価総額 400 億ドルと大きく、買収される可能性は低い。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
ADM は、今まさに利益の構造が変わる局面にある。米国のバイオ燃料の義務量が 2026〜27 年分で確定し、再生可能ディーゼルの大豆油の需要が圧搾の利幅を支える。ADM は北米最大級の圧搾工場網を持ち、4〜6 月期の圧搾の営業利益は 3.6 億ドルと前年の 10 倍近く、45Z の恩恵は年約 2.5 億ドルに上方修正された（さらに上がる可能性がある）。圧搾能力は満杯で、新設は建設費と金利で止まっており、供給は急に増えない。ADM は新設の 4 分の 1 の資本で 10 工場の能力を足せるので、競合に対して費用で有利。
さらに栄養は 4〜6 月期の営業利益が +51%（風味は中位の 1 桁成長、天然色素で 0.8〜1.0 億ドルの機会）で、利益率の高い事業が全体の質を上げる。炭水化物もエタノールが堅調で、米国のガソリン混合の義務が続く限り下支えされる。
これが続けば、純利益は 35 億ドル前後（2025 年の調整後の 2 倍強）に戻り、10 年後には物価で 1.4 倍の価格に、数量の伸びが加わって純利益 48 億ドルに届く。配当は 94 年続いており、自社株買いも利益の山で大きく再開できる。ROIC が資本コストを上回る年が増えれば、倍率も 11〜12 倍へ上がってよい。
慎重な見方
2026 年の利益は政策・原油・事故の保険金（デカーター）が重なった山で、ならした利益ではない。過去にも 2022 年に純利益 43 億ドルの山があり、2 年後の 2024 年には 18 億ドル、2025 年には 11 億ドルまで落ちた。今回も、混合義務量の決定は政治で変わり、原油が下がれば植物油の需要も細る。圧搾の北米の利幅は第 4 四半期の 3 割しか確定しておらず、実際に今の利益が続く保証はない。
構造の面でも、ブラジルの圧搾能力が 2026 年に +13% 増え、中国は米国産大豆の買い方を政治で決める。ABCD と COFCO の競争で価格を決める力はなく、商品の差別化もできない。ROE の平均は 10% 前後、ROIC は 7.8% で資本コストに届かない。栄養の会計不正（SEC に 4,000 万ドル）で数字への信頼も落ちた。
しかも今の株価は、谷の 2025 年の純利益に対して PER 37 倍で、山の 2026 年の利益に対しても PER 15 倍台と、k 9.5% の稼ぐ力（1 ÷ k ＝ 10.5 倍）を超えている。山の利益が続くものとして掛ければ今の値段は妥当に見えるが、ならした利益に掛ければ割高になる。10 年の純利益が 31 億ドルでも、倍率が 10.8 倍なら時価総額は今の約 0.8 倍で、配当を足しても年率 3% にとどまる。悲観の筋書き（圧搾の過剰とバイオ燃料の政策転換で、2025 年を下回る谷）は、決して低い確率ではない。
どちらに重みを置いたか
事業の質（価格を決める力・資本効率・会計の信頼）は慎重な見方が強く、確率は悲観側に少し寄せた（10 年の悲観・やや悲観の合計 35%）。一方、強気の見方が示す圧搾の需給の締まりと 45Z は実際の追加利益で、中立の利益を 2026 年並みの水準（純利益 26 億ドル）から出発させた。10 年の中立は、ならした純利益 31 億ドルに、弱い堀の正当化 PER の下限 1 ÷ k（10.5 倍、10 年目の利益に対して 10.8 倍）を掛けた。総合の差は約 −38% で「割高」と出る。循環株として下は深く、ならした利益に満額の倍率を当てても今の値段は正当化しにくい。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 64.15 ドル310 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 39.69 ドル192 億ドル）。 今の値に割り戻すと 51.10 ドル247 億ドル、今との差 −36.0%、 期待の年率 +2.7%（資本コスト 9.5%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 8% | 115.25 ドル558 億ドル | 57.85 ドル280 億ドル | +116.8% | +8.0% | 13.85 ドル67 億ドル |
| やや楽観 | 20% | 91.30 ドル442 億ドル | 49.59 ドル240 億ドル | +76.5% | +5.8% | 28.18 ドル136 億ドル |
| 中立 | 37% | 68.93 ドル334 億ドル | 41.32 ドル200 億ドル | +38.1% | +3.3% | 40.79 ドル197 億ドル |
| やや悲観 | 23% | 42.79 ドル207 億ドル | 30.99 ドル150 億ドル | −7.6% | −0.8% | 16.97 ドル82 億ドル |
| 悲観 | 12% | 11.05 ドル54 億ドル | 22.73 ドル110 億ドル | −57.7% | −8.2% | 4.05 ドル20 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 64.15 ドル310 億ドル | 39.69 ドル192 億ドル | +30.1% | +2.7% | 103.84 ドル503 億ドル |
今の株価時価総額 79.84 ドル386 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 9.5% を下回るほど割高。
楽観 8% 楽観：義務量が定着し、圧搾の利幅が高止まり、栄養が育つ 利益 48 億ドル · PER 11.6 倍 · 株価時価総額 115.25 ドル558 億ドル
10 年後（2035 年 12 月期）、AS&O の取扱量は 1.25 倍（圧搾の能力増強と 45Z が効く）、1 トンあたり売上は物価並みの 1.41 倍で売上は約 870 億ドル、営業利益率 4.8% で営業利益約 42 億ドル（2025 年の 2.6 倍）。炭水化物は数量 1.08 倍、エタノールで営業利益 20 億ドル。栄養は数量 1.5 倍、営業利益率 9.5% で 15 億ドル。全社の営業利益（本社費用・利払い 22 億ドルを引く）は約 56 億ドル、純利益は約 48 億ドル。競合のブンゲ・カーギルと同じ条件でも、ADM は能力増強の費用の低さで利益率を 1 ポイント上回る。ROE は 14% 台（のれんを除くと約 18%）まで上がり、PER 11.6 倍、時価総額は約 558 億ドル。10 年の正味還元は約 280 億ドル。
- 農業サービス・油糧種子（集荷・輸出・圧搾・精製・ウィルマー持ち分）：数量 138（処理・取扱量（百万トン、推定））× 価格 635（1 トンあたりの売上（ドル））→ 売上 872 億ドル・営業利益 42 億ドル。数量 +2.3%/年
- 炭水化物ソリューション（甘味料・でんぷん・エタノール）：数量 59.4（製品の出荷量（百万トン換算、推定））× 価格 487（1 トンあたりの売上（ドル））→ 売上 289 億ドル・営業利益 20 億ドル。数量 +0.8%/年
- 栄養（風味・色素・動物栄養）：数量 10.5（出荷量（百万トン換算、推定））× 価格 1,531（1 トンあたりの売上（ドル））→ 売上 161 億ドル・営業利益 15 億ドル。数量 +4%/年
- その他・消去：数量 11.0（取扱量（百万トン換算、推定））× 価格 592（1 トンあたりの売上（ドル））→ 売上 65 億ドル・営業利益 1 億ドル。+1%/年
倍率：ROE 14.3%、k 9.50%（基本 8.0% ＋ quality +1.5%）、残る割合 弱い堀 1/3、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 11.1%、g 3.8%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 11.5 倍（来年の利益に対して）。ROE が k を少し上回るだけで、弱い堀なので再投資の超過利益は 1/3 しか残らず、式の値は下限の 1 ÷ k に近い。上限の 9.7 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 11.6 倍。時価総額 ＝ 純利益 48 億ドル × 11.6 倍 ＝ 558 億ドル。
確率：バイオ燃料の混合義務が拡大・定着し、植物油の需要で圧搾の利幅が山の 7〜8 割で 10 年続き、栄養の風味・色素が年 +4% で伸びる展開。中国も米国産を買い続ける。
やや楽観 20% やや楽観：利幅は平常を上回って推移し、栄養が成長 利益 39 億ドル · PER 11.3 倍 · 株価時価総額 91.30 ドル442 億ドル
10 年後、AS&O の取扱量は 1.2 倍、1 トンあたり売上は 1.41 倍で売上は約 840 億ドル、営業利益率 4.2% で営業利益約 35 億ドル。炭水化物は数量 1.06 倍で営業利益 19 億ドル。栄養は数量 1.42 倍、営業利益率 8.8% で 13 億ドル。全社の営業利益は約 46 億ドル、純利益は約 39 億ドル（2025 年の調整後の 2.4 倍）。競合との差は、圧搾の稼働率と費用で ADM がブンゲとほぼ同じ利益率（約 3.5%）を保つにとどまる。PER 11.3 倍、時価総額は約 442 億ドル。10 年の正味還元は約 240 億ドル。
- 農業サービス・油糧種子（集荷・輸出・圧搾・精製・ウィルマー持ち分）：数量 132（処理・取扱量（百万トン、推定））× 価格 635（1 トンあたりの売上（ドル））→ 売上 838 億ドル・営業利益 35 億ドル。数量 +1.8%/年
- 炭水化物ソリューション（甘味料・でんぷん・エタノール）：数量 58.3（製品の出荷量（百万トン換算、推定））× 価格 487（1 トンあたりの売上（ドル））→ 売上 284 億ドル・営業利益 19 億ドル。数量 +0.6%/年
- 栄養（風味・色素・動物栄養）：数量 9.9（出荷量（百万トン換算、推定））× 価格 1,531（1 トンあたりの売上（ドル））→ 売上 152 億ドル・営業利益 13 億ドル。数量 +3.6%/年
- その他・消去：数量 11.0（取扱量（百万トン換算、推定））× 価格 592（1 トンあたりの売上（ドル））→ 売上 65 億ドル・営業利益 1 億ドル。+1%/年
倍率：ROE 12.8%、k 9.50%（基本 8.0% ＋ quality +1.5%）、残る割合 弱い堀 1/3、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 10.6%、g 3.8%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 11.3 倍（来年の利益に対して）。式の値は下限の 1 ÷ k に近い。上限の 9.7 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 11.3 倍。時価総額 ＝ 純利益 39 億ドル × 11.3 倍 ＝ 442 億ドル。
確率：義務量と 45Z が続くが、圧搾能力の増加で山の 5〜6 割に利幅が落ち着く展開。栄養が年 +3.5% の数量で伸びる。
中立 37% 中立：ならした純利益 31 億ドル、倍率は式どおり 利益 31 億ドル · PER 10.8 倍 · 株価時価総額 68.93 ドル334 億ドル
10 年後、AS&O の取扱量は 1.16 倍（年 +1.5%）、1 トンあたり売上は物価並みの 1.41 倍で売上は約 810 億ドル、営業利益率 3.6% で営業利益約 29 億ドル（2025 年の 1.8 倍）。炭水化物は数量 1.05 倍（高果糖シロップの減少をエタノールとでんぷんが埋める）、営業利益 17 億ドル。栄養は数量 1.35 倍、営業利益率 8% で 12 億ドル。全社の営業利益は約 37 億ドル（売上 1,300 億ドルの 2.8%）、純利益は約 31 億ドル（2025 年の調整後の約 1.9 倍、年 +6.5%）。競合のブンゲ（統合後の営業利益率 3% 台）・カーギルとほぼ同水準で、ADM は米国の圧搾で約 3 割のシェアを保つ。ROE は 10% 前後（のれんを除くと約 12%）、PER 10.8 倍で時価総額は約 334 億ドル。10 年の正味還元は約 200 億ドル。
- 農業サービス・油糧種子（集荷・輸出・圧搾・精製・ウィルマー持ち分）：数量 128（処理・取扱量（百万トン、推定））× 価格 635（1 トンあたりの売上（ドル））→ 売上 810 億ドル・営業利益 29 億ドル。数量 +1.5%/年
- 炭水化物ソリューション（甘味料・でんぷん・エタノール）：数量 57.8（製品の出荷量（百万トン換算、推定））× 価格 487（1 トンあたりの売上（ドル））→ 売上 281 億ドル・営業利益 17 億ドル。数量 +0.5%/年
- 栄養（風味・色素・動物栄養）：数量 9.5（出荷量（百万トン換算、推定））× 価格 1,531（1 トンあたりの売上（ドル））→ 売上 145 億ドル・営業利益 12 億ドル。数量 +3%/年
- その他・消去：数量 11.0（取扱量（百万トン換算、推定））× 価格 592（1 トンあたりの売上（ドル））→ 売上 65 億ドル・営業利益 1 億ドル。+1%/年
倍率：ROE 10.2%、k 9.50%（基本 8.0% ＋ quality +1.5%）、残る割合 弱い堀 1/3、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 9.7%、g 3.8%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 10.7 倍（来年の利益に対して）。ROE が k を超えるので中立の PER は 1 ÷ k を下回らせられない。式の値が下限に近いので上限の 9.7 割に置いた。上限の 9.7 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 10.8 倍。時価総額 ＝ 純利益 31 億ドル × 10.8 倍 ＝ 334 億ドル。
確率：業界ノートの中立（処理量 年 +1.5%、1 トンあたり粗利益は物価並みの +3.0%）に、栄養の中位の 1 桁成長を加える。2026 年の山と 2025 年の谷のならし。
やや悲観 23% やや悲観：ブラジルと中国で米国の圧搾が不利に、利益率が平常を下回る 利益 19 億ドル · PER 10.9 倍 · 株価時価総額 42.79 ドル207 億ドル
10 年後、AS&O の取扱量は 1.08 倍にとどまり、1 トンあたり売上は 1.36 倍（物価に届かない）で売上は約 730 億ドル、営業利益率 2.9% で営業利益約 21 億ドル。炭水化物は数量が横ばいで営業利益 14 億ドル、栄養は 9 億ドル。全社の営業利益は約 22 億ドル（本社費用・利払い 22 億ドルを引く）、純利益は約 19 億ドル（2025 年の調整後の 1.2 倍）。ブンゲが統合で費用を下げ、ADM は営業利益率で競合に負け、圧搾のシェアを失う。PER 10.9 倍（稼ぐ力の 1 ÷ k に成長を乗せた値）、時価総額は約 207 億ドル（今の約 5 割）。10 年の正味還元は約 150 億ドル。
- 農業サービス・油糧種子（集荷・輸出・圧搾・精製・ウィルマー持ち分）：数量 119（処理・取扱量（百万トン、推定））× 価格 612（1 トンあたりの売上（ドル））→ 売上 727 億ドル・営業利益 21 億ドル。数量 +0.8%/年
- 炭水化物ソリューション（甘味料・でんぷん・エタノール）：数量 55.0（製品の出荷量（百万トン換算、推定））× 価格 470（1 トンあたりの売上（ドル））→ 売上 258 億ドル・営業利益 14 億ドル。数量横ばい
- 栄養（風味・色素・動物栄養）：数量 8.8（出荷量（百万トン換算、推定））× 価格 1,477（1 トンあたりの売上（ドル））→ 売上 129 億ドル・営業利益 9 億ドル。数量 +2.3%/年
- その他・消去：数量 10.0（取扱量（百万トン換算、推定））× 価格 571（1 トンあたりの売上（ドル））→ 売上 57 億ドル・営業利益 0 億ドル。横ばい
倍率：ROE が k 以下（または自己資本が薄い）で、k 9.50%（基本 8.0% ＋ quality +1.5%）、g 3.5%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）。正当化 PER ＝ 1 ÷ k ＝ 10.5 倍（来年の利益に対して）。ROE が k 以下なので稼ぐ力の 1 ÷ k が下限。悲観側も純利益 ÷ k に成長 g を乗せた値に置き、市場の倍率や自己資本の PBR は使わない。上限の 10.0 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 10.9 倍。時価総額 ＝ 純利益 19 億ドル × 10.9 倍 ＝ 207 億ドル。
確率：ブラジルの圧搾能力の増加と中国の購入の減少で、米国の圧搾の利幅が 2025 年に近い水準にとどまり、バイオ燃料は需要が鈍る展開。価格は物価に届かない（1.36 倍）。
悲観 12% 悲観：構造的に負け、優良な加工会社ではなくなる 利益 5 億ドル · PER 10.7 倍 · 株価時価総額 11.05 ドル54 億ドル
10 年後、AS&O の取扱量は横ばい、1 トンあたり売上は 1.25 倍（物価を大きく下回る）で売上は約 620 億ドル、営業利益率 1.9% で営業利益約 12 億ドル。炭水化物は数量 −10% と利益率 4% で 9 億ドル、栄養は 6 億ドル。全社の営業利益は約 6 億ドル（本社費用を 20 億ドルへ絞る）、純利益は約 5 億ドル。ブラジルと COFCO に圧搾のシェアを奪われ、設備の減損も出る。純資産は約 175 億ドル（純利益の合計を上回る還元で減る）。稼ぐ力（純利益 5 億ドル ÷ k 9.5%）に成長を乗せた PER 10.7 倍で、時価総額は約 54 億ドル。配当は維持し、10 年の正味還元は約 110 億ドル。純利益の合計（約 50 億ドル）を上回る分は、手元の現金と資産の売却で払う。
- 農業サービス・油糧種子（集荷・輸出・圧搾・精製・ウィルマー持ち分）：数量 110（処理・取扱量（百万トン、推定））× 価格 563（1 トンあたりの売上（ドル））→ 売上 619 億ドル・営業利益 12 億ドル。数量横ばい、価格は物価を大きく下回る
- 炭水化物ソリューション（甘味料・でんぷん・エタノール）：数量 49.5（製品の出荷量（百万トン換算、推定））× 価格 432（1 トンあたりの売上（ドル））→ 売上 214 億ドル・営業利益 9 億ドル。数量 −10%
- 栄養（風味・色素・動物栄養）：数量 7.7（出荷量（百万トン換算、推定））× 価格 1,357（1 トンあたりの売上（ドル））→ 売上 104 億ドル・営業利益 6 億ドル。数量 +1%/年
- その他・消去：数量 9.0（取扱量（百万トン換算、推定））× 価格 525（1 トンあたりの売上（ドル））→ 売上 47 億ドル・営業利益 0 億ドル。−10%
倍率：ROE が k 以下（または自己資本が薄い）で、k 9.50%（基本 8.0% ＋ quality +1.5%）、g 2.0%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）。正当化 PER ＝ 1 ÷ k ＝ 10.5 倍（来年の利益に対して）。成長が止まり利益が資本コストを下回る局面。ROE が k 以下なので稼ぐ力の 1 ÷ k が下限で、純利益 ÷ k に成長 g を乗せた値に置く。市場の倍率は使わない。上限の 10.0 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 10.7 倍。時価総額 ＝ 純利益 5 億ドル × 10.7 倍 ＝ 54 億ドル。
確率：米国のバイオ燃料の需要が失われ、中国が構造的に米国産大豆を減らし、ブラジルとの競争で米国の圧搾が不利になり、炭水化物の数量も細る展開。ADM は資本を増やしても稼げない会社になる。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
農業サービス・油糧種子（集荷・輸出・圧搾・精製・ウィルマー持ち分）
穀物・油糧種子の集荷と輸出、大豆などの圧搾（油と粕）、精製油とバイオ燃料の原料。ウィルマーへの出資の持ち分利益を含む。
| 数量処理・取扱量（百万トン、推定） | 価格1 トンあたりの売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 110 | 450 | 495 | 16 |
| 10 年後 中立 | 128 | 635 | 810 | 29 |
取り方：売上 495 億ドルは全社 803 億ドルの約 6 割とした推定。営業利益 16 億ドルは 2025 年通期の開示（約 16 億ドル、前年比 −34%）。処理・取扱量 1.1 億トンは推定（北米の圧搾 約 3,500 万トン・世界の圧搾と集荷の取扱量を足した目安）、1 トンの売上 450 ドルは売上 ÷ 量。数量は「世界と北米の穀物・油糧種子の取扱量 × シェア」で、ADM は米国の大豆圧搾でカーギル・ブンゲと並ぶ大手（推定の 3 割前後）。1 トンあたり営業利益は 15 ドル弱と薄く、圧搾の利幅の変動で数倍に振れる。
炭水化物ソリューション（甘味料・でんぷん・エタノール）
トウモロコシのすり潰しで、高果糖シロップ・でんぷん・エタノール・食品原料を作る。
| 数量製品の出荷量（百万トン換算、推定） | 価格1 トンあたりの売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 55.0 | 345 | 190 | 12 |
| 10 年後 中立 | 57.8 | 487 | 281 | 17 |
取り方：売上 190 億ドルは全社売上の約 2 割強とした推定。営業利益 12 億ドルは 2025 年通期の開示（約 12 億ドル、前年比 −12%）。出荷量 5,500 万トンは推定（トウモロコシの処理に相当する製品とエタノール）。数量は「米国のトウモロコシの食品・燃料向け加工量 × シェア」。飲料離れと GLP-1 で高果糖シロップは年に 1〜2% 減り、エタノールは混合義務で横ばい。競合はカーギル、イングレディオン、トレイツ・アンド・ライルなど。
栄養（風味・色素・動物栄養）
食品・飲料の風味・天然色素・原料（人の栄養）と、飼料添加物・ペットフード原料（動物の栄養）。
| 数量出荷量（百万トン換算、推定） | 価格1 トンあたりの売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 7.0 | 1,086 | 76 | 4 |
| 10 年後 中立 | 9.5 | 1,531 | 145 | 12 |
取り方：売上 76 億ドルは 2026 年 4〜6 月期の栄養の売上 19 億ドル（−5%）から年換算した推定。営業利益 4.2 億ドルは 2025 年通期の開示（前年比 +8%、唯一増えたセグメント）。出荷量 700 万トンは推定で、単価が高い（風味・色素は 1 トンあたり数千ドルの製品を含む）。数量は「風味・天然色素の世界市場 × シェア」で、競合は IFF、ジボダン、フィルメニッヒ、DSM。
その他・消去
セグメントに入らないその他の事業と、事業間の売上の消去。
| 数量取扱量（百万トン換算、推定） | 価格1 トンあたりの売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 10.0 | 420 | 42 | 0 |
| 10 年後 中立 | 11.0 | 592 | 65 | 1 |
取り方：全社売上 803 億ドルから 3 つの報告セグメントを引いた残りの推定（42 億ドル）。営業利益はほぼゼロ。事業別営業利益の合計は 32.4 億ドルで、本社費用・利払い・特別項目の −24 億ドルを引いた全社営業利益が kabufu の 8 億ドル。
リスクと懸念
バイオ燃料政策の転換（最大のリスク）
圧搾・エタノールの利益は、米国の混合義務量（RVO）と 45Z に支えられている。政権交代や議会の判断で義務量や税額控除が弱まれば、圧搾の利幅は 2025 年（第 4 四半期の圧搾利益が前年比 −69%）の水準へ戻りうる。2026 年の山の利益には、政策の追い風と原油高が重なっている。
圧搾能力の過剰とブラジルの台頭
ブラジルの圧搾能力は 2026 年に +13%（8,640 万トン）。米国でも ADM・ブンゲ・カーギルが能力を足している。需要が満杯の今は問題ないが、政策が緩めば能力過剰で利幅が崩れる。ブラジル産の油と粕が米国産を押し出す構造も強まる。
中国向け大豆の輸出と貿易摩擦
2026 年に中国は米国産大豆 2,500 万トンを買う約束だが、政治で変わる。農業サービスの輸出利益（4〜6 月期 2.93 億ドル、+159%）の山が崩れれば、利益の大きな部分が失われる。南米への調達の移行は不可逆になりうる。
会計・統制と経営への信頼
栄養部門の事業間取引の会計を巡り、SEC に 4,000 万ドルの制裁金（2026 年 1 月）。2018〜23 年に営業利益を計 2.28 億ドル修正。元 CFO の訴えは未決。数字の信頼が落ちると、倍率（PER）の割引が長引く。現経営陣は統制を強化したが、決算の数字を疑われる期間が続くほど、機関投資家の評価は上がりにくい。
循環と資本配分（山での自社株買い）
利益の山で大規模な自社株買い、谷でゼロという型が続き、価値を壊している。2026 年後半の再開は、山の利益に倍率を掛けた割高な買いになりうる。設備投資（年 13〜15 億ドル）も、利幅が下がる局面では ROIC を資本コスト未満に押し下げる。
炭水化物の数量の逆風とエネルギー価格
高果糖シロップの数量は飲料離れ・GLP-1・砂糖規制で年に 1〜2% 減る。エタノールは原油価格とガソリン需要に連動し、電気自動車の普及が長期の需要を削る。原油が下がれば植物油と同様に利益が落ちる。電気自動車の普及は 10 年の単位でエタノールの需要を削る。
工場の事故・停止
デカーター東工場は 18 か月の停止から復旧中で、保険金の協議が続く（4〜6 月期に約 0.2 億ドルを受け取り、残りは協議中）。大型工場の事故・停止は、数量と固定費の両面で利益を損ない、保険で戻らない分も出る。
今後の分かれ目
- 混合義務量や 45Z が縮小・先送りされたら
- 圧搾の利幅は 2025 年並みの谷へ戻る。悲観・やや悲観の確率を上げ、中立の営業利益率を 0.8 ポイント下げて見直す。
- 北米の圧搾の利幅が 4〜6 月期の水準を、確定済みの分を超えて第 4 四半期以降も保ったら
- 利益が山でなく新しい平常になった可能性。中立の AS&O の利益率を 0.5 ポイント上げ、楽観寄りに確率をずらす。
- 中国が米国産大豆の購入を止めたら
- 農業サービスの輸出利益が失われ、圧搾の原料の価格も下がる。10 年の悲観の確率を上げる。
- ADM が利益の山で大規模な自社株買い（数十億ドル）を再開したら
- 資本配分の質への疑いが強まる。倍率を 1〜2 倍下げて見る。谷でも買い続ける姿勢なら評価を上げる。
- 栄養の営業利益率が 10% を超えて安定したら
- 全体の質が上がる。10 年の栄養の利益率を 2 ポイント上げ、倍率を 1 倍上げてよい。
- ルタール氏への訴えで不正の範囲が広がったら
- 経営への信頼が一段と落ち、確率を悲観側へ寄せる。
見ておくもの
- 北米の大豆圧搾の利幅（現物ベース）と、第 4 四半期の確定率
- 米環境保護庁の混合義務量・45Z の細則・バイオ燃料の需要
- 中国向けの米国産大豆の輸出量（2,500 万トンの約束の進み具合）
- ブラジルの圧搾能力と南米の精製製品の利益
- 栄養セグメントの営業利益率と、天然色素の売上
- 自社株買いの再開の規模とタイミング
- 純負債倍率（年末 2 倍近く）と ROIC（7.8%）
倍率と資本コストの決め方
今の時価総額（約 400 億ドル）や PER（37 倍。谷の 2025 年の利益で測った値）を見る前に、AS&O・炭水化物・栄養・その他の 4 つに分けて、処理量 × 1 トンあたり売上（価格は物価並みに 10 年 1.41 倍）と営業利益率で積み上げた。倍率は、2026 年の山の利益でなく、ならした利益（中立の 10 年後 31 億ドル）に、k 9.5%（基本 8.0% ＋ quality +1.5%）の式 (1 − g/RONIC) ÷ (k − g) × (1＋g) の値を当てた（弱い堀で下限の 1 ÷ k に近く、10 年目の利益に 10.8 倍）。循環と価格を決める力の弱さは確率（悲観・やや悲観で 35%）と悲観の深さで表した。悲観側は稼ぐ力（純利益 ÷ k）に成長 g を乗せた値で、過去の PER・PBR は使っていない。結果は今の株価に合わせたものではない。
資本コスト 9.5% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β 0.75 × 5%。k ＝ 基本 8.0% ＋ quality +1.5% ＝ 9.5%。需要は景気で落ちにくいが、利幅の循環と価格を決める力の弱さを quality で上乗せした。会計の信頼・中国との貿易は k に足さず、筋書き（利幅・数量）と確率で表した。