エスティ ローダー EL

2036 年 6 月期、売上 271 億ドル、営業利益 59 億ドル、純利益 40 億ドル。中国本土と旅行小売が戻り、高級スキンケアの数量が年 +2.3%、価格は高価格品へのミックスで物価並みの 1.43 倍、利益率は 2022 年のピークに近い 28.5%。フレグランスはトム フォード・ジョー マローン・ル ラボで数量が年 +4.5%、価格 1.45 倍、利益率 18.5%。メイクアップは MAC・クリニークの立て直しで利益率 13%。再編の便益が定着し、ロレアルの高級品部門（営業利益率 22% 前後）に近づく。売上は年 +6.1% で、営業利益率 21.7%。プイグ級の大型買収はせず、配当を増やし自社株買いも再開する。うまくいった場合の利益は上のとおりだが、ロレアル（高級品部門の営業利益率 22% 前後）に追いつくのがせいぜいで、これ以上は置かない。競合に負けた場合は中立の営業利益 39 億ドルに戻る。

• スキンケア：数量 2.3（販売単位数（億個、推定））× 価格 57（1 個あたり平均の卸値（ドル））→ 売上 132 億ドル・営業利益 38 億ドル。数量 +2.3%/年・価格 1.43 倍・利益率 28.5%
• メイクアップ：数量 3.5（販売単位数（億個、推定））× 価格 19（1 個あたり平均の卸値（ドル））→ 売上 67 億ドル・営業利益 9 億ドル。数量 +1.3%/年・価格 1.38 倍・利益率 13.0%
• フレグランス：数量 2.0（販売単位数（億個、推定））× 価格 32（1 個あたり平均の卸値（ドル））→ 売上 63 億ドル・営業利益 12 億ドル。数量 +4.5%/年・価格 1.45 倍・利益率 18.5%
• ヘアケア・その他：数量 0.8（販売単位数（億個、推定））× 価格 13（1 個あたり平均の卸値（ドル））→ 売上 10 億ドル・営業利益 1 億ドル。数量 +0.5%/年・価格 1.40 倍・利益率 9.0%

倍率：ROE 35.3%、k 9.25%（基本 8.0% ＋ quality +1.2%）、残る割合 普通 1/2、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 22.3%、g 4.0%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 15.6 倍（来年の利益に対して）。中国・旅行小売の立て直しが進む筋書きだが、利益の戻りが読みにくいので上限の 9 割。上限の 9.0 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 14.6 倍。時価総額 ＝ 純利益 40 億ドル × 14.6 倍 ＝ 584 億ドル。

確率：中国・旅行小売の回復と再編の便益が重なる筋書き。2022 年のピーク（20.2%）を超えるには数量の力が要るので 8%。

2036 年 6 月期、売上 250 億ドル、営業利益 48 億ドル、純利益 32 億ドル。フレグランスが数量年 +3.7% で伸び、スキンケアは数量が年 +1.6%、価格 1.41 倍で占有率をほぼ守る。メイクアップは赤字を脱し利益率 10.5%、スキンケアは 25.5%、フレグランスは 16.5%。ロレアルとの差は縮まらないが、2022 年の 20% には届かず、再編後の利益率が 19% で定着する。売上は年 +5.2% で、営業利益率 19.2%。配当は増え、自社株買いが正味で少しずつ入る。うまくいけば営業利益は中立より約 8 億ドル上、ロレアルや中国のローカル勢に負ければ中立の 39 億ドル程度まで下がる。

• スキンケア：数量 2.2（販売単位数（億個、推定））× 価格 56（1 個あたり平均の卸値（ドル））→ 売上 121 億ドル・営業利益 31 億ドル。数量 +1.6%/年・価格 1.41 倍・利益率 25.5%
• メイクアップ：数量 3.3（販売単位数（億個、推定））× 価格 19（1 個あたり平均の卸値（ドル））→ 売上 62 億ドル・営業利益 7 億ドル。数量 +0.7%/年・価格 1.36 倍・利益率 10.5%
• フレグランス：数量 1.8（販売単位数（億個、推定））× 価格 31（1 個あたり平均の卸値（ドル））→ 売上 57 億ドル・営業利益 9 億ドル。数量 +3.7%/年・価格 1.43 倍・利益率 16.5%
• ヘアケア・その他：数量 0.8（販売単位数（億個、推定））× 価格 12（1 個あたり平均の卸値（ドル））→ 売上 9 億ドル・営業利益 1 億ドル。数量 +0.2%/年・価格 1.36 倍・利益率 8.0%

倍率：ROE 29.7%、k 9.25%（基本 8.0% ＋ quality +1.2%）、残る割合 普通 1/2、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 19.5%、g 3.8%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 14.8 倍（来年の利益に対して）。中国・旅行小売の立て直しの途中で、利益の戻りが読みにくいので上限の 8.8 割。上限の 8.8 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 13.5 倍。時価総額 ＝ 純利益 32 億ドル × 13.5 倍 ＝ 432 億ドル。

確率：フレグランスの成長と利益率の回復が続くが、中国の力は戻りきらない。20%。

2036 年 6 月期、売上 232 億ドル、営業利益 39 億ドル、純利益 26 億ドル。再建が計画どおり進む。スキンケアは市場（実質年 +2%）に対し中国のローカル勢へ占有率を年 −1% ずつ失い、数量が年 +1.0%、価格は物価よりやや低い 1.38 倍（年 +3.3%）で利益率 22.5%。メイクアップは数量年 +0.3%・価格 1.33 倍（e.l.f. などの安い品との競争で物価に届かない）で、利益率 8.5% の黒字。フレグランスは数量年 +3.0%・価格 1.41 倍・利益率 15.5%。ヘアは横ばい。売上は年 +4.4%、営業利益率は今の 11.2% から 16.8% へ（ロレアル高級品の 22% には届かない）。プイグの合併が無かったため、ポートフォリオは今のまま。この筋書きが当たれば営業利益 39 億ドル。フレグランスと中国が計画以上に伸びれば 47〜59 億ドル、ロレアルとローカル勢に負けて占有率を失えば約 28 億ドルまで下がる。

• スキンケア：数量 2.0（販売単位数（億個、推定））× 価格 55（1 個あたり平均の卸値（ドル））→ 売上 112 億ドル・営業利益 25 億ドル。数量 +1.0%/年・価格 1.38 倍・利益率 22.5%
• メイクアップ：数量 3.2（販売単位数（億個、推定））× 価格 19（1 個あたり平均の卸値（ドル））→ 売上 59 億ドル・営業利益 5 億ドル。数量 +0.3%/年・価格 1.33 倍・利益率 8.5%
• フレグランス：数量 1.7（販売単位数（億個、推定））× 価格 31（1 個あたり平均の卸値（ドル））→ 売上 53 億ドル・営業利益 8 億ドル。数量 +3.0%/年・価格 1.41 倍・利益率 15.5%
• ヘアケア・その他：数量 0.7（販売単位数（億個、推定））× 価格 12（1 個あたり平均の卸値（ドル））→ 売上 9 億ドル・営業利益 1 億ドル。数量 +0.0%/年・価格 1.30 倍・利益率 7.0%

倍率：ROE 25.1%、k 9.25%（基本 8.0% ＋ quality +1.2%）、残る割合 普通 1/2、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 17.2%、g 3.5%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 13.9 倍（来年の利益に対して）。中国・旅行小売の立て直しの途中で、利益の戻りが読みにくいので上限の 8.5 割。上限の 8.5 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 12.2 倍。時価総額 ＝ 純利益 26 億ドル × 12.2 倍 ＝ 319 億ドル。

確率：再編の便益と物価並みの価格で利益率が 17% に戻る。議論の落としどころで最も厚く 36%。

2036 年 6 月期、売上 206 億ドル、営業利益 28 億ドル、純利益 19 億ドル。ロレアルは規模と研究、中国のローカル勢は価格で攻め、スキンケアの数量が年 +0.3%、価格は 1.33 倍と物価に届かず、利益率 19%。メイクアップは数量が年 −0.7%・価格 1.28 倍で、利益率は 5% 止まり。フレグランスも競争が増え、数量 年 +2.0%・利益率 12.5%。再編の便益は価格競争で薄められ、営業利益率は 13〜14% で止まる。売上は年 +3.2%、営業利益率 13.6%。配当は維持できるが、自社株買いはできない。うまくいけば（再編の便益が残れば）営業利益は中立の 39 億ドルに近づくが、競合（ロレアル・ローカル勢）に負けるこの筋書きでは約 28 億ドルで止まる。

• スキンケア：数量 1.9（販売単位数（億個、推定））× 価格 53（1 個あたり平均の卸値（ドル））→ 売上 101 億ドル・営業利益 19 億ドル。数量 +0.3%/年・価格 1.33 倍・利益率 19.0%
• メイクアップ：数量 2.9（販売単位数（億個、推定））× 価格 18（1 個あたり平均の卸値（ドル））→ 売上 51 億ドル・営業利益 3 億ドル。数量 -0.7%/年・価格 1.28 倍・利益率 5.0%
• フレグランス：数量 1.5（販売単位数（億個、推定））× 価格 30（1 個あたり平均の卸値（ドル））→ 売上 47 億ドル・営業利益 6 億ドル。数量 +2.0%/年・価格 1.38 倍・利益率 12.5%
• ヘアケア・その他：数量 0.7（販売単位数（億個、推定））× 価格 11（1 個あたり平均の卸値（ドル））→ 売上 8 億ドル・営業利益 0 億ドル。数量 -1.0%/年・価格 1.25 倍・利益率 4.0%

倍率：ROE 18.4%、k 9.25%（基本 8.0% ＋ quality +1.2%）、残る割合 普通 1/2、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 13.8%、g 3.0%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 12.5 倍（来年の利益に対して）。悲観側は稼ぐ力（純利益 ÷ k）に成長 g を乗せた値（1 ÷ k × (1＋g)）に置き、式の上乗せは見ない。市場の倍率は使わない。上限の 8.6 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 11.1 倍。時価総額 ＝ 純利益 19 億ドル × 11.1 倍 ＝ 211 億ドル。

確率：ロレアルと中国のローカル勢に占有率を少しずつ取られ、利益率が 13〜14% で止まる。構造の弱さを見て 24%。

2036 年 6 月期、売上 162 億ドル、営業利益 14 億ドル、純利益 9 億ドル。中国で価格を決める力がローカル勢に移り、旅行小売の回復も戻らない。スキンケアは数量が年 −1.5%・価格 1.25 倍、利益率 13%。メイクアップは赤字を抜けられず、利益率 0%、数量は年 −2.5%。フレグランスも競争で価格が伸びず（1.30 倍）、利益率 9%。ロレアル・LVMH・ローカル勢にシェアを奪われ、もう優良な会社ではなくなる。売上は年 +0.8%、営業利益率 8.6%。再び配当を下げ、ブランドの売却や減損を迫られる。競合に負けた場合の姿で、営業利益は約 14 億ドルと今の調整後（17 億ドル）より小さい。ブランドの売却で立て直す余地は残るが、優良な会社ではなくなる。

• スキンケア：数量 1.6（販売単位数（億個、推定））× 価格 50（1 個あたり平均の卸値（ドル））→ 売上 79 億ドル・営業利益 10 億ドル。数量 -1.5%/年・価格 1.25 倍・利益率 13.0%
• メイクアップ：数量 2.4（販売単位数（億個、推定））× 価格 17（1 個あたり平均の卸値（ドル））→ 売上 40 億ドル・営業利益 0 億ドル。数量 -2.5%/年・価格 1.20 倍・利益率 0.0%
• フレグランス：数量 1.3（販売単位数（億個、推定））× 価格 29（1 個あたり平均の卸値（ドル））→ 売上 38 億ドル・営業利益 3 億ドル。数量 +0.5%/年・価格 1.30 倍・利益率 9.0%
• ヘアケア・その他：数量 0.5（販売単位数（億個、推定））× 価格 11（1 個あたり平均の卸値（ドル））→ 売上 6 億ドル・営業利益 0 億ドル。数量 -3.0%/年・価格 1.20 倍・利益率 0.0%

倍率：ROE 11.4%、k 9.25%（基本 8.0% ＋ quality +1.2%）、残る割合 普通 1/2、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 10.3%、g 2.3%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 11.2 倍（来年の利益に対して）。悲観側は稼ぐ力（純利益 ÷ k）に成長 g を乗せた値の 9 割に置いた（構造的に負け、立て直しが失敗するため）。市場の倍率は使わない。上限の 8.7 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 9.9 倍。時価総額 ＝ 純利益 9 億ドル × 9.9 倍 ＝ 89 億ドル。

確率：メイクアップの赤字が続き、中国を失い、ブランドの価格を決める力が衰える。割高な買収の履歴と景気への弱さから 12%。