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北米では健康志向向けのミケロブ・ウルトラ、ノンアルコール、2026年2月に買収したBeatBoxが売場を増やし、市場数量減をシェア回復でほぼ埋める。北米の販売数量は現在の約98%で踏みとどまり、価格は高価格帯への移行で約1.53倍になる。モルソン・クアーズの安売りは続くが、競争の主戦場が高価格帯へ移り、北米の利益率は31%を確保する。

中米はメキシコのグルポ・モデロが59%の地位を守り、コロンビアやペルーの飲用人口増と販売店拡大で数量が32%増える。ブラジルのアンベブ系も64%のシェアを守り、南米の数量が22%増す。南アフリカのSABは70%の寡占を維持し、EMEAは32%増、中国では華潤雪花との競争に耐えてアジアも15%増える。単価上昇と稼働率の向上で、全社営業利益は約345億ドルまで増える。

純利益は約165億ドル。大規模な追加買収を避け、負債を返しながら配当と自社株買いを正味約1000億ドル実行する。高い増分利益は残るが、資本コストより大きい成長を永久には見込まない。

• 北米（米国・カナダ）：数量 81.1（百万ヘクトリットル（ビール・非ビール・流通した一部の外部ブランドを含む））× 価格 263（1ヘクトリットル当たり純売上（ドル））→ 売上 213 億ドル・営業利益 66 億ドル。米国ビール市場の数量年−0.8%をシェア年＋0.6%で緩和。ミケロブ・ウルトラとBeatBoxの拡販で数量減を抑える。
• 中米（メキシコ・コロンビア・ペルーなど）：数量 199（百万ヘクトリットル（ビール・非ビール・流通した一部の外部ブランドを含む））× 価格 182（1ヘクトリットル当たり純売上（ドル））→ 売上 362 億ドル・営業利益 165 億ドル。中米市場の数量年＋2.0%、シェア年＋0.8%を想定。メキシコの寡占を維持し、コロンビアの販売量が増える。
• 南米（ブラジル中心）：数量 189（百万ヘクトリットル（ビール・非ビール・流通した一部の外部ブランドを含む））× 価格 117（1ヘクトリットル当たり純売上（ドル））→ 売上 222 億ドル・営業利益 63 億ドル。南米市場の数量年＋1.3%、シェア年＋0.7%。ブラジルでハイネケンを上回る伸び。
• 欧州・中東・アフリカ：数量 123（百万ヘクトリットル（ビール・非ビール・流通した一部の外部ブランドを含む））× 価格 153（1ヘクトリットル当たり純売上（ドル））→ 売上 188 億ドル・営業利益 51 億ドル。アフリカ主導で市場数量年＋2.2%、シェア年＋0.6%。南アの70%シェアを維持。
• アジア太平洋（中国・韓国・インドなど）：数量 90.8（百万ヘクトリットル（ビール・非ビール・流通した一部の外部ブランドを含む））× 価格 107（1ヘクトリットル当たり純売上（ドル））→ 売上 97 億ドル・営業利益 25 億ドル。市場数量年＋0.5%、シェア年＋0.9%。中国高級化とインド進出で回復。
• 国際輸出・持株会社：数量 0.4（百万ヘクトリットル（輸出取扱量であり、本社収益の数量ではない））× 価格 1,965（輸出数量に対する売上配賦指数（ドル/hL。製品単価ではない））→ 売上 8 億ドル・営業利益 −18 億ドル。本社経費を売上拡大で吸収。価格は製品単価ではなく収益配賦指数。

倍率：会社全体の親会社ROE＝純利益164.6億ドル÷2035年自己資本1038.9億ドル＝15.84%。資本コストk＝7.75%。長期の名目成長g＝3.5%は市場の数量増、シェア拡大、物価と高級化による単価上昇から判断した。ROEから成長率は求めていない。堀strongの超過収益残存率2/3によりRONIC＝7.75%＋2/3×（15.84%−7.75%）＝13.15%。正当化PER上限は(1−g÷RONIC)÷(k−g)×(1＋g)＝17.87倍。利益の継続性、借り換え、非支配持分と今後の設備維持を勘案し、上限の94.6%に当たる16.9倍。過去・現在・競合の市場PERは参照していない。

確率：メキシコ・南アの寡占維持に加え、米国シェアの回復と中国の再成長が同時に必要。すべてそろうのは少数とみて12%。

北米のビール市場は縮んでも、ミケロブ・ウルトラとCutwater、NÜTRLの販路が広がり、数量の下落を7%に抑える。コンステレーションのメキシコ輸入品は強いままだが、AB InBevの市場シェアは緩やかに持ち直す。北米の実効単価は高価格帯への移行で45%上がり、営業利益率は29.5%へ高まる。

中米はメキシコ市場の緩やかな成長にコロンビアの店頭網を加え、数量が22%増える。ブラジルはハイネケンの攻勢を抑え、南米数量が13%増える。南アフリカの堅い地位を土台に、アフリカの若い飲酒人口がEMEAを20%伸ばす。中国の回復は遅いが、アジア全体は5%の数量増へ戻る。単価上昇は物価とほぼ同じで、全社営業利益は約283億ドルとなる。

2026年の買い戻し計画を完了した後も、経営は大型買収に戻らず、正味875億ドルの還元と負債圧縮を両立する。親会社純利益は約136億ドルになり、競合との利益率差を保つ。

• 北米（米国・カナダ）：数量 76.9（百万ヘクトリットル（ビール・非ビール・流通した一部の外部ブランドを含む））× 価格 249（1ヘクトリットル当たり純売上（ドル））→ 売上 192 億ドル・営業利益 57 億ドル。米国市場数量年−1.3%、自社シェア年＋0.6%。低カロリーブランドで市場減少を緩和。
• 中米（メキシコ・コロンビア・ペルーなど）：数量 184（百万ヘクトリットル（ビール・非ビール・流通した一部の外部ブランドを含む））× 価格 173（1ヘクトリットル当たり純売上（ドル））→ 売上 318 億ドル・営業利益 142 億ドル。市場数量年＋1.6%、シェア年＋0.4%。現地店舗網を広げて市場を上回る。
• 南米（ブラジル中心）：数量 175（百万ヘクトリットル（ビール・非ビール・流通した一部の外部ブランドを含む））× 価格 111（1ヘクトリットル当たり純売上（ドル））→ 売上 195 億ドル・営業利益 53 億ドル。市場数量年＋1.1%、シェア年＋0.1%。アンベブが高級化で成長。
• 欧州・中東・アフリカ：数量 112（百万ヘクトリットル（ビール・非ビール・流通した一部の外部ブランドを含む））× 価格 148（1ヘクトリットル当たり純売上（ドル））→ 売上 165 億ドル・営業利益 41 億ドル。市場数量年＋1.4%、シェア年＋0.4%。アフリカ人口増が欧州減を補う。
• アジア太平洋（中国・韓国・インドなど）：数量 82.9（百万ヘクトリットル（ビール・非ビール・流通した一部の外部ブランドを含む））× 価格 103（1ヘクトリットル当たり純売上（ドル））→ 売上 85 億ドル・営業利益 20 億ドル。市場数量横ばい、シェア年＋0.5%。中国の数量が回復し価格を改善。
• 国際輸出・持株会社：数量 0.4（百万ヘクトリットル（輸出取扱量であり、本社収益の数量ではない））× 価格 2,149（輸出数量に対する売上配賦指数（ドル/hL。製品単価ではない））→ 売上 9 億ドル・営業利益 −21 億ドル。本社のデジタル投資は継続。単価は収益配賦指数。

倍率：会社全体の親会社ROE＝純利益135.5億ドル÷2035年自己資本1018.4億ドル＝13.31%。資本コストk＝7.75%。長期の名目成長g＝3.2%は新興国の市場数量増、シェアの緩やかな拡大、物価に近い単価上昇による。ROEから成長率は求めていない。堀strongの超過収益残存率2/3によりRONIC＝7.75%＋2/3×（13.31%−7.75%）＝11.45%。正当化PER上限は(1−g÷RONIC)÷(k−g)×(1＋g)＝16.34倍。利益の継続性、借り換え、非支配持分と今後の設備維持を勘案し、上限の94.2%に当たる15.4倍。過去・現在・競合の市場PERは参照していない。

確率：米国の数量減が緩み、アフリカ・中南米の実需が成長する道は十分ある。ただし価格競争の弱さを勘案して19%。

米国のビール市場は若い世代の飲酒離れで年2%縮むが、ミケロブ・ウルトラと缶入りカクテルがバドライトの不振を部分的に補う。北米の数量は10年で15%減り、価格は35%上がる。値上げ幅は年3.5%の物価を下回るため、北米の営業利益率は27.5%にとどまる。米国ではコンステレーションとモルソン・クアーズとの棚の争いが続く。

メキシコではグルポ・モデロが59%前後の市場シェアを守り、ハイネケンの値引きを受けても中米の数量は16%伸びる。南米はブラジルのアンベブ系の64%の地位が保たれ、数量は7%増。欧州の市場が縮む分を南アフリカなどの成長が補いEMEAは12%増える。アジアは中国市場の停滞から数量3%減る。地域を合わせた売上は約866億ドル、営業利益約238億ドルとなる。

借り換えで支払利息は今より年約11億ドル増えるが、中米の利益で吸収する。親会社帰属純利益は約114億ドル、10年の正味還元は760億ドル。買収はBeatBoxのような小型にとどめ、残った資金を負債返済と既存設備へ回す。

• 北米（米国・カナダ）：数量 70.3（百万ヘクトリットル（ビール・非ビール・流通した一部の外部ブランドを含む））× 価格 232（1ヘクトリットル当たり純売上（ドル））→ 売上 163 億ドル・営業利益 45 億ドル。米国市場数量年−2.0%に対してシェア年＋0.4%。実効単価は物価を下回る10年1.35倍。
• 中米（メキシコ・コロンビア・ペルーなど）：数量 175（百万ヘクトリットル（ビール・非ビール・流通した一部の外部ブランドを含む））× 価格 166（1ヘクトリットル当たり純売上（ドル））→ 売上 290 億ドル・営業利益 125 億ドル。中米市場数量年＋1.3%、シェア年＋0.2%。メキシコ59%を守り、コロンビアの実需増を得る。
• 南米（ブラジル中心）：数量 166（百万ヘクトリットル（ビール・非ビール・流通した一部の外部ブランドを含む））× 価格 108（1ヘクトリットル当たり純売上（ドル））→ 売上 179 億ドル・営業利益 46 億ドル。南米市場数量年＋0.6%、シェア年＋0.1%。ブラジル64%をほぼ維持。
• 欧州・中東・アフリカ：数量 105（百万ヘクトリットル（ビール・非ビール・流通した一部の外部ブランドを含む））× 価格 145（1ヘクトリットル当たり純売上（ドル））→ 売上 151 億ドル・営業利益 36 億ドル。EMEA市場数量年＋1.2%、シェアほぼ横ばい。欧州縮小を南アなどアフリカが相殺。
• アジア太平洋（中国・韓国・インドなど）：数量 76.6（百万ヘクトリットル（ビール・非ビール・流通した一部の外部ブランドを含む））× 価格 97（1ヘクトリットル当たり純売上（ドル））→ 売上 74 億ドル・営業利益 16 億ドル。アジア市場数量年−0.5%、シェア年＋0.2%。中国で華潤雪花との競争が続く。
• 国際輸出・持株会社：数量 0.4（百万ヘクトリットル（輸出取扱量であり、本社収益の数量ではない））× 価格 2,149（輸出数量に対する売上配賦指数（ドル/hL。製品単価ではない））→ 売上 8 億ドル・営業利益 −20 億ドル。固定的な本社費を残す。価格は収益配賦指数。

倍率：会社全体の親会社ROE＝純利益113.5億ドル÷2035年自己資本1023.4億ドル＝11.09%。資本コストk＝7.75%。長期の名目成長g＝2.8%は、北米・中国の数量縮小、新興国の数量増、各地のシェア変化、物価よりやや低い実効単価上昇を合わせた見通しである。ROEから成長率は求めていない。堀strongの超過収益残存率2/3によりRONIC＝7.75%＋2/3×（11.09%−7.75%）＝9.98%。正当化PER上限は(1−g÷RONIC)÷(k−g)×(1＋g)＝14.94倍。利益の継続性、借り換え、非支配持分と今後の設備維持を勘案し、上限の92.4%に当たる13.8倍。過去・現在・競合の市場PERは参照していない。

確率：中米とアフリカの寡占は残るが、北米・中国の成熟が売上の伸びを制限する。最も起こりやすい折衷として35%。

米国のビール市場の縮みが速まり、バドライトからの離反をミケロブ・ウルトラだけでは止められない。北米の販売数量は27%減り、価格も10年で23%しか上げられない。アルミ缶、広告、醸造所の固定費を転嫁できず、北米営業利益率は24%まで下がる。米国市場の取り分をコンステレーションとモルソン・クアーズにさらに奪われる。

中米ではハイネケンがメキシコでシェアを取り返し、人口増にもかかわらず数量は3%増にとどまる。ブラジルは低価格帯が伸びてアンベブの利益率が下がり、南米数量は5%減る。南アフリカでもハイネケンが攻勢を強め、EMEAの数量は2%減る。中国では華潤雪花や青島ビールに押され、アジア全体の数量が22%減る。売上は約688億ドルでも営業利益は約157億ドルしか残らない。

借り換え金利は高止まりし、返済を優先するため自社株買いは縮小する。10年間の正味還元は480億ドルにとどまり、親会社帰属純利益は65億ドルまで後退する。

• 北米（米国・カナダ）：数量 60.4（百万ヘクトリットル（ビール・非ビール・流通した一部の外部ブランドを含む））× 価格 211（1ヘクトリットル当たり純売上（ドル））→ 売上 128 億ドル・営業利益 31 億ドル。米国市場数量年−2.5%、シェア年−0.6%。値上げが物価に届かない。
• 中米（メキシコ・コロンビア・ペルーなど）：数量 155（百万ヘクトリットル（ビール・非ビール・流通した一部の外部ブランドを含む））× 価格 150（1ヘクトリットル当たり純売上（ドル））→ 売上 233 億ドル・営業利益 91 億ドル。市場数量年＋1.0%、シェア年−0.7%。ハイネケンにシェアを譲る。
• 南米（ブラジル中心）：数量 147（百万ヘクトリットル（ビール・非ビール・流通した一部の外部ブランドを含む））× 価格 100（1ヘクトリットル当たり純売上（ドル））→ 売上 148 億ドル・営業利益 32 億ドル。市場数量年−0.3%、シェア年−0.2%。低価格競争で利益率が下がる。
• 欧州・中東・アフリカ：数量 91.5（百万ヘクトリットル（ビール・非ビール・流通した一部の外部ブランドを含む））× 価格 130（1ヘクトリットル当たり純売上（ドル））→ 売上 119 億ドル・営業利益 23 億ドル。市場数量年＋0.5%、シェア年−0.7%。南アで競争が強まり欧州も縮む。
• アジア太平洋（中国・韓国・インドなど）：数量 61.6（百万ヘクトリットル（ビール・非ビール・流通した一部の外部ブランドを含む））× 価格 88（1ヘクトリットル当たり純売上（ドル））→ 売上 54 億ドル・営業利益 8 億ドル。市場数量年−1.0%、シェア年−1.5%。中国高価格帯が失速。
• 国際輸出・持株会社：数量 0.3（百万ヘクトリットル（輸出取扱量であり、本社収益の数量ではない））× 価格 1,919（輸出数量に対する売上配賦指数（ドル/hL。製品単価ではない））→ 売上 7 億ドル・営業利益 −17 億ドル。本部費の固定負担が重い。単価は収益配賦指数。

倍率：会社全体の親会社ROE＝純利益65.0億ドル÷2035年自己資本1060.9億ドル＝6.13%。資本コストk＝7.75%。長期の名目成長g＝1.2%は市場数量の停滞、米国・中国のシェア低下、物価を下回る単価上昇による。ROEから成長率は求めていない。堀strongの超過収益残存率2/3によりRONIC＝7.75%＋2/3×（6.13%−7.75%）＝6.67%。正当化PER上限は(1−g÷RONIC)÷(k−g)×(1＋g)＝12.67倍。ROEが資本コストを下回り、米国・中国の競争と高い固定費で稼ぐ力が細るため、正当化上限より低い10.4倍。中立の倍率を下回らせる根拠は景気ではなく市場シェアの恒久的低下である。

確率：米国の長期シェア低下と中国の消費停滞は実績がある。新興国でも競争激化と値上げの限界が広がる可能性を24%。

構造的な敗北は、米国で消費量と会社のシェアが同時に落ちることから始まる。北米の数量は32%減り、価格は18%しか上げられない。低価格品への移行と固定費の重さで営業利益率は22%へ下がる。ミケロブ・ウルトラやBeatBoxの成功ではバドライトの減少を埋められず、モルソン・クアーズとコンステレーションへ売場が移る。

メキシコでもハイネケンとの値引き競争が激化し、グルポ・モデロの数量シェアが低下する。中米全体の数量は8%減り、最も稼ぐ部門の営業利益率は36.5%へ落ちる。ブラジルはアンベブ系の64%の地位を崩し、南米数量は17%減少する。南アフリカでSABの寡占が弱まり、中国でも華潤雪花に顧客を奪われ、アジアの数量は36%減る。全社営業利益は約119億ドルとなる。

2030年前後に米国や中国の将来収益見通しを下方修正し、のれんの減損を合計約370億ドル計上する筋書きである。10年の純利益累計は減損前の概算563億ドルから減損を引いた193億ドルになる。非現金減損なので現金還元は280億ドル続くが、2035年の親会社利益は44億ドルに縮む。帳簿自己資本を売却価値の床とみなすことはできない。

• 北米（米国・カナダ）：数量 56.3（百万ヘクトリットル（ビール・非ビール・流通した一部の外部ブランドを含む））× 価格 203（1ヘクトリットル当たり純売上（ドル））→ 売上 114 億ドル・営業利益 25 億ドル。米国市場数量年−3.0%、シェア年−0.8%。ミケロブ・ウルトラも市場縮小に抗せない。
• 中米（メキシコ・コロンビア・ペルーなど）：数量 138（百万ヘクトリットル（ビール・非ビール・流通した一部の外部ブランドを含む））× 価格 144（1ヘクトリットル当たり純売上（ドル））→ 売上 200 億ドル・営業利益 73 億ドル。市場数量年＋0.5%、シェア年−1.3%。メキシコの寡占が崩れ高い利益率が低下。
• 南米（ブラジル中心）：数量 129（百万ヘクトリットル（ビール・非ビール・流通した一部の外部ブランドを含む））× 価格 92（1ヘクトリットル当たり純売上（ドル））→ 売上 119 億ドル・営業利益 24 億ドル。市場数量年−1.0%、シェア年−0.9%。アンベブが数量で劣勢になり値引き。
• 欧州・中東・アフリカ：数量 82.1（百万ヘクトリットル（ビール・非ビール・流通した一部の外部ブランドを含む））× 価格 124（1ヘクトリットル当たり純売上（ドル））→ 売上 102 億ドル・営業利益 16 億ドル。市場数量年＋0.4%、シェア年−1.7%。南アの優位が崩れ欧州も縮小。
• アジア太平洋（中国・韓国・インドなど）：数量 50.6（百万ヘクトリットル（ビール・非ビール・流通した一部の外部ブランドを含む））× 価格 81（1ヘクトリットル当たり純売上（ドル））→ 売上 41 億ドル・営業利益 5 億ドル。市場数量年−1.5%、シェア年−3.0%。華潤雪花と青島に価格・数量で敗れる。
• 国際輸出・持株会社：数量 0.3（百万ヘクトリットル（輸出取扱量であり、本社収益の数量ではない））× 価格 1,796（輸出数量に対する売上配賦指数（ドル/hL。製品単価ではない））→ 売上 6 億ドル・営業利益 −14 億ドル。撤退と再編で規模を削る。単価は収益配賦指数。

倍率：会社全体の親会社ROE＝純利益44.0億ドル÷2035年自己資本785.9億ドル＝5.60%。資本コストk＝7.75%。長期の名目成長g＝0.0%は市場数量とシェアの構造的な縮小に対し、単価上昇が長期の名目利益を維持できる限界と判断した。ROEから成長率は求めていない。堀strongの超過収益残存率2/3によりRONIC＝7.75%＋2/3×（5.60%−7.75%）＝6.32%。正当化PER上限は(1−g÷RONIC)÷(k−g)×(1＋g)＝12.90倍。ROEが資本コストを下回り、減損の一時的損益を2035年の利益へ二重計上しない。事業の衰退と債権者優先を勘案し9.2倍。悲観の事業売却資産床330億ドルを下回らない。

確率：全地域で持続的に競争力を失うのは少ないが、過去の大型買収とのれんが逆風を増幅するので10%。