キンバリークラーク KMB

2035 年 12 月期、売上は 275 億ドル（年 +5.3%）、営業利益 54 億ドル（営業利益率 19.7%）、純利益 44 億ドル。北米のおむつと大人用・女性用品で数量が年 +1.3%（高齢化と習慣化）、価格投資で取り戻した棚と数量が効いて、価格も物価並みの 1.38 倍まで戻る。IPC は中国の信用が回復し、東南アジア・中南米の普及で数量が年 +3%。生産性が売上原価の 6% 台で続き、広告に回しても北米パーソナルケアの利益率は 30%、IPC は 18% まで上がる。IFP の持ち分利益（アーベックス 49%）は 3.8 億ドル近くまで伸びる。ケンビューは入れていない。

• 北米パーソナルケア：数量 241（おむつ・パッド等の販売枚数（億枚、推定））× 価格 0.35（1 枚あたり平均単価（ドル））→ 売上 83 億ドル・営業利益 25 億ドル。数量 +1.3%/年・価格 1.38 倍・利益率 30.5%
• 北米家庭用紙：数量 31.2（ロール・箱換算の販売個数（億個、推定））× 価格 1.78（1 個あたり平均単価（ドル））→ 売上 55 億ドル・営業利益 12 億ドル。数量 +0.0%/年・価格 1.42 倍・利益率 22.0%
• 北米業務用（ケイ・シー・プロフェッショナル）：数量 1.9（出荷ケース換算（億ケース、推定））× 価格 14（1 ケースあたり平均単価（ドル））→ 売上 27 億ドル・営業利益 6 億ドル。数量 +2.0%/年・価格 1.43 倍・利益率 23.5%
• 国際パーソナルケア（IPC）：数量 390（おむつ・パッド等の販売枚数（億枚、推定））× 価格 0.28（1 枚あたり平均単価（ドル））→ 売上 109 億ドル・営業利益 20 億ドル。数量 +3.2%/年・価格 1.40 倍・利益率 18.0%

倍率：自己資本が薄いため、ROIC から出した事業の ROE を使う。ROE 54.0%、k 8.50%（基本 8.0% ＋ quality +0.5%）、残る割合 普通 1/2、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 31.2%、g 3.5%（前と同じく市場の数量 × シェア × 価格から出した値）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 17.8 倍（来年の利益に対して）。紙製品の首位で景気に強いが、価格は物価に届かないので上限の 9 割。上限の 9.0 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 16.5 倍。時価総額 ＝ 純利益 44 億ドル × 16.5 倍 ＝ 733 億ドル。

確率：北米の数量回復・中国の復調・生産性の効きが同時に起きる筋書き。2025〜26 年の有機売上の弱さを見て 6% に抑えた。

2035 年 12 月期、売上は 258 億ドル（年 +4.6%）、営業利益 47 億ドル（営業利益率 18.3%）、純利益 39 億ドル。北米の数量は年 +0.9%（パーソナルケア）、価格は物価に近い 1.34 倍まで戻る。ハギーズの値頃感への投資が数量を保ち、女性用品・大人用失禁は高齢化で伸びる。IPC は数量が年 +2.6%、中国の信用問題が 1〜2 年で収まる。生産性が価格投資を上回り、営業利益率は 18% 台。PB は洗剤やキッチンペーパーの一部で取り分を増やすが、おむつ・女性用品のブランドは守る。

• 北米パーソナルケア：数量 232（おむつ・パッド等の販売枚数（億枚、推定））× 価格 0.34（1 枚あたり平均単価（ドル））→ 売上 78 億ドル・営業利益 23 億ドル。数量 +0.9%/年・価格 1.34 倍・利益率 29.0%
• 北米家庭用紙：数量 30.6（ロール・箱換算の販売個数（億個、推定））× 価格 1.75（1 個あたり平均単価（ドル））→ 売上 54 億ドル・営業利益 11 億ドル。数量 -0.2%/年・価格 1.40 倍・利益率 21.0%
• 北米業務用（ケイ・シー・プロフェッショナル）：数量 1.8（出荷ケース換算（億ケース、推定））× 価格 14（1 ケースあたり平均単価（ドル））→ 売上 26 億ドル・営業利益 6 億ドル。数量 +1.5%/年・価格 1.42 倍・利益率 22.5%
• 国際パーソナルケア（IPC）：数量 368（おむつ・パッド等の販売枚数（億枚、推定））× 価格 0.27（1 枚あたり平均単価（ドル））→ 売上 101 億ドル・営業利益 17 億ドル。数量 +2.6%/年・価格 1.37 倍・利益率 16.8%

倍率：自己資本が薄いため、ROIC から出した事業の ROE を使う。ROE 50.0%、k 8.50%（基本 8.0% ＋ quality +0.5%）、残る割合 普通 1/2、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 29.2%、g 3.0%（前と同じく市場の数量 × シェア × 価格から出した値）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 16.3 倍（来年の利益に対して）。紙製品の首位で景気に強いが、価格は物価に届かないので上限の 9 割。上限の 9.0 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 15.1 倍。時価総額 ＝ 純利益 39 億ドル × 15.1 倍 ＝ 584 億ドル。

確率：価格投資が数量に実り、生産性が利益率を 1.5 ポイントほど押し上げる筋書き。足元の弱さを見て 17%。

2035 年 12 月期、売上は 239 億ドル（年 +3.8%）、営業利益 41 億ドル（営業利益率 17.1%）、純利益 34 億ドル（今の調整後 20.5 億ドルの約 1.6 倍）。北米パーソナルケアは数量が年 +0.5%、価格が 1.30 倍（年 +2.7%、PB とパンパースに挟まれて物価に届かない）。家庭用紙は数量が年 −0.4%、価格 1.37 倍。業務用は数量 +1.0%、価格 1.40 倍。IPC は数量が年 +1.9%、価格 1.33 倍で、中国の信用は戻るが成長は鈍い。営業利益率は生産性で 17% 台まで緩やかに上がる。クラブ店と PB の取り分は広がるが、首位級のブランドは残る。ケンビューは入れていない。

• 北米パーソナルケア：数量 223（おむつ・パッド等の販売枚数（億枚、推定））× 価格 0.33（1 枚あたり平均単価（ドル））→ 売上 72 億ドル・営業利益 20 億ドル。数量 +0.5%/年・価格 1.30 倍・利益率 27.8%
• 北米家庭用紙：数量 30.0（ロール・箱換算の販売個数（億個、推定））× 価格 1.71（1 個あたり平均単価（ドル））→ 売上 51 億ドル・営業利益 10 億ドル。数量 -0.4%/年・価格 1.37 倍・利益率 20.3%
• 北米業務用（ケイ・シー・プロフェッショナル）：数量 1.7（出荷ケース換算（億ケース、推定））× 価格 14（1 ケースあたり平均単価（ドル））→ 売上 24 億ドル・営業利益 5 億ドル。数量 +1.0%/年・価格 1.40 倍・利益率 21.8%
• 国際パーソナルケア（IPC）：数量 343（おむつ・パッド等の販売枚数（億枚、推定））× 価格 0.27（1 枚あたり平均単価（ドル））→ 売上 91 億ドル・営業利益 14 億ドル。数量 +1.9%/年・価格 1.33 倍・利益率 15.5%

倍率：自己資本が薄いため、ROIC から出した事業の ROE を使う。ROE 46.0%、k 8.50%（基本 8.0% ＋ quality +0.5%）、残る割合 普通 1/2、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 27.3%、g 2.5%（前と同じく市場の数量 × シェア × 価格から出した値）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 15.1 倍（来年の利益に対して）。紙製品の首位で景気に強いが、価格は物価に届かないので上限の 9 割。上限の 9.0 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 14.0 倍。時価総額 ＝ 純利益 34 億ドル × 14.0 倍 ＝ 468 億ドル。

確率：数量は小さく伸び、価格は物価に届かないが首位級のブランドは守る。議論で最も厚く 38%。

2035 年 12 月期、売上は 216 億ドル（年 +2.8%）、営業利益 33 億ドル（営業利益率 15.1%）、純利益 27 億ドル。北米パーソナルケアは数量が横ばいで、価格は 1.25 倍（年 +2.3%）にとどまり、PB とパンパースに 2〜3 ポイントの占有率を譲る。家庭用紙は数量が年 −0.8%、価格 1.32 倍。IPC は中国のブランドの傷が長引き数量が年 +1.0%、価格 1.28 倍。関税・パルプの高止まりを価格に乗せきれず、営業利益率は今の 16.6% より低い 15% 前後に下がる。純利益は今の約 1.3 倍で、名目の売上の伸びにも届かない。

• 北米パーソナルケア：数量 212（おむつ・パッド等の販売枚数（億枚、推定））× 価格 0.31（1 枚あたり平均単価（ドル））→ 売上 66 億ドル・営業利益 17 億ドル。数量 +0.0%/年・価格 1.25 倍・利益率 25.5%
• 北米家庭用紙：数量 28.8（ロール・箱換算の販売個数（億個、推定））× 価格 1.65（1 個あたり平均単価（ドル））→ 売上 48 億ドル・営業利益 9 億ドル。数量 -0.8%/年・価格 1.32 倍・利益率 18.5%
• 北米業務用（ケイ・シー・プロフェッショナル）：数量 1.6（出荷ケース換算（億ケース、推定））× 価格 14（1 ケースあたり平均単価（ドル））→ 売上 22 億ドル・営業利益 5 億ドル。数量 +0.5%/年・価格 1.36 倍・利益率 20.5%
• 国際パーソナルケア（IPC）：数量 314（おむつ・パッド等の販売枚数（億枚、推定））× 価格 0.26（1 枚あたり平均単価（ドル））→ 売上 81 億ドル・営業利益 11 億ドル。数量 +1.0%/年・価格 1.28 倍・利益率 13.8%

倍率：自己資本が薄いため、ROIC から出した事業の ROE を使う。ROE 42.0%、k 8.50%（基本 8.0% ＋ quality +0.5%）、残る割合 普通 1/2、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 25.2%、g 2.0%（前と同じく市場の数量 × シェア × 価格から出した値）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 14.2 倍（来年の利益に対して）。悲観側は稼ぐ力（純利益 ÷ k）に成長 g を乗せた値（1 ÷ k × (1＋g)）の 9.5 割に置き、式の上乗せは見ない。市場の倍率は使わない。上限の 7.9 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 11.4 倍。時価総額 ＝ 純利益 27 億ドル × 11.4 倍 ＝ 303 億ドル。

確率：PB・プロクターと中国の逆風が続き、価格が物価の 3 分の 2 にとどまる筋書き。2025〜26 年の実績に近いので 27% と厚めに置いた。

2035 年 12 月期、売上は 189 億ドル（年 +1.4%）、営業利益 23 億ドル（営業利益率 12.3%）、純利益 19 億ドル（今の調整後 20.5 億ドルより少ない）。構造的に負ける筋書き。北米のおむつでパンパースと PB（カークランド・アマゾン）に数量を奪われ、数量が年 −0.7%、価格は 1.18 倍にとどまる。家庭用紙は数量が年 −1.3%、価格 1.25 倍で利益率が 16% 台へ。中国のブランド失墜が続き、IPC は数量が横ばい、価格 1.20 倍、利益率 11.5%。営業利益率は 12% 台まで下がる。配当は増配を止め、純利益の 9 割を超える状態が続くので 2030 年に 1 割引き下げる（10 年の還元は約 165 億ドル）。ただし首位級のブランドと生産性は残り、事業は存続する。ケンビューの買収で価値を壊す場合は別の話で、ここには含めない。

• 北米パーソナルケア：数量 198（おむつ・パッド等の販売枚数（億枚、推定））× 価格 0.30（1 枚あたり平均単価（ドル））→ 売上 58 億ドル・営業利益 13 億ドル。数量 -0.7%/年・価格 1.18 倍・利益率 22.5%
• 北米家庭用紙：数量 27.4（ロール・箱換算の販売個数（億個、推定））× 価格 1.56（1 個あたり平均単価（ドル））→ 売上 43 億ドル・営業利益 7 億ドル。数量 -1.3%/年・価格 1.25 倍・利益率 16.5%
• 北米業務用（ケイ・シー・プロフェッショナル）：数量 1.5（出荷ケース換算（億ケース、推定））× 価格 13（1 ケースあたり平均単価（ドル））→ 売上 20 億ドル・営業利益 4 億ドル。数量 -0.3%/年・価格 1.30 倍・利益率 18.5%
• 国際パーソナルケア（IPC）：数量 285（おむつ・パッド等の販売枚数（億枚、推定））× 価格 0.24（1 枚あたり平均単価（ドル））→ 売上 68 億ドル・営業利益 8 億ドル。数量 +0.0%/年・価格 1.20 倍・利益率 11.5%

倍率：自己資本が薄いため、ROIC から出した事業の ROE を使う。ROE 34.0%、k 8.50%（基本 8.0% ＋ quality +0.5%）、残る割合 普通 1/2、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 21.3%、g 1.5%（前と同じく市場の数量 × シェア × 価格から出した値）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 13.3 倍（来年の利益に対して）。悲観側は稼ぐ力（純利益 ÷ k）に成長 g を乗せた値の 8 割に置いた（構造的に負け、名目 g 1.5% は実質では縮むため）。市場の倍率は使わない。上限の 7.1 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 9.6 倍。時価総額 ＝ 純利益 19 億ドル × 9.6 倍 ＝ 180 億ドル。

確率：北米のおむつで首位級を失い、中国でもブランドを失う構造的な負け。プロクター・コルゲートの同種の確率（10〜11%）より少し厚い 12%（価格・中国・利益率の弱さの分）。