クラフト・ハインツ KHC

2035 年 12 月期、北米の数量は市場（−0.3%/年）に占有率の維持（+0.3%/年）を足して横ばいに戻り、価格は年 +3.3% でほぼ物価並みに回復する。オスカーマイヤーのデリ・フレッシュは新しい包装で下げ止まり、ハインツ・フィラデルフィア・マックは棚を広げ、北米の営業利益率は 24% と 2025 年（23.6%）を超える。新興国は数量 +3.5〜4%・価格 +4% で売上が 59 億ドル（今の 約 2 倍）に増える。売上は 347 億ドル（年 +3.4%）、調整後営業利益は 66.3 億ドル（率 19.1%）、純利益 44.7 億ドル。10 年の正味還元は 約 275 億ドル（配当は 2029 年から年 4% 増やし、純負債が減った後は自社株買いを足す）。競合のヘルマンズ（ユニリーバ）やコナグラに利益率で並ぶ。

• 北米：数量 357（販売トン数（万トン、推定））× 価格 6.70（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 239 億ドル・営業利益 57 億ドル。数量 2027 −0.6%・2028 0.0%、その後 0.0%/年＝市場 −0.3%/年 × シェア +0.3%/年；価格 2027 +2.5%・2028 +3.0%、その後 +3.3%/年
• 国際先進国市場：数量 80.3（販売トン数（万トン、推定））× 価格 6.10（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 49 億ドル・営業利益 8 億ドル。2027 数量 +0.0%・価格 +3.0%、2028 数量 +0.3%・価格 +3.3%、その後 数量 +0.3%/年・価格 +3.5%/年
• 新興国市場：数量 132（販売トン数（万トン、推定））× 価格 4.51（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 59 億ドル・営業利益 9 億ドル。2027 数量 +4.0%・価格 +4.5%、2028 数量 +4.0%・価格 +4.5%、その後 数量 +3.5%/年・価格 +4.0%/年

倍率：ROE 10.5%、k 9.00%（基本 8.0% ＋ quality +1.0%）、残る割合 弱い堀 1/3、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 9.5%、g 3.2%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 11.4 倍（来年の利益に対して）。占有率の流出が止まる筋書きで、ROE は k を少し上回るだけなので堀が弱く再投資の超過利益の 1/3 しか残らない。上限の 9.0 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 10.6 倍。時価総額 ＝ 純利益 45 億ドル × 10.6 倍 ＝ 475 億ドル。

確率：10 年間占有率の流出を止め、数量が横ばいに戻るには、北米の中核ブランドの再生と新興国の拡大が両方当たる必要がある。6% と薄く置く。

2035 年 12 月期、北米の数量は年 −0.7%（市場 −0.4% × 占有率 −0.3%）と縮みが緩やかになり、価格は年 +3.0%。ハインツは世界で伸び、スライスチーズ・マックは棚を守るが、肉は PB とタイソン・ホーメルの競合で数量が縮む。北米の営業利益率は 22.5% を保つ。新興国は売上 58 億ドル。売上は 323 億ドル（年 +2.6%）、調整後営業利益は 56.3 億ドル（率 17.4%）、純利益 37.1 億ドル。純負債は 約 102 億ドルまで減り、10 年の正味還元は 約 237 億ドル。

• 北米：数量 335（販売トン数（万トン、推定））× 価格 6.50（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 218 億ドル・営業利益 49 億ドル。数量 2027 −1.2%・2028 −0.7%、その後 −0.7%/年＝市場 −0.4%/年 × シェア −0.3%/年；価格 2027 +2.0%・2028 +2.5%、その後 +3.0%/年
• 国際先進国市場：数量 78.1（販売トン数（万トン、推定））× 価格 5.97（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 47 億ドル・営業利益 8 億ドル。2027 数量 -0.3%・価格 +2.5%、2028 数量 +0.0%・価格 +3.0%、その後 数量 +0.0%/年・価格 +3.3%/年
• 新興国市場：数量 131（販売トン数（万トン、推定））× 価格 4.46（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 58 億ドル・営業利益 9 億ドル。2027 数量 +3.5%・価格 +4.0%、2028 数量 +3.5%・価格 +4.0%、その後 数量 +3.5%/年・価格 +4.0%/年

倍率：ROE が k 以下（または自己資本が薄い）で、k 9.00%（基本 8.0% ＋ quality +1.0%）、g 2.7%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）。正当化 PER ＝ 1 ÷ k ＝ 11.1 倍（来年の利益に対して）。ROE が k 以下なので稼ぐ力の 1 ÷ k が下限。上限の 9.0 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 10.3 倍。時価総額 ＝ 純利益 37 億ドル × 10.3 倍 ＝ 381 億ドル。

確率：占有率の流出が年 0.3% 程度に縮み、投資が実を結ぶ筋書き。強気の見方の中心だが、過去 10 年の実績と逆。

2035 年 12 月期、北米の数量は年 −1.5%（市場 −0.5% × 占有率 −1.0%、過去 10 年の占有率の流出 年 30bp に近い）、価格は年 +2.5% と物価（3.5%）を 1 ポイント下回る（PB との価格差・販促・低単価の大袋へのミックス）。北米の営業利益率は 20.5%（2025 年 23.6% を下回る）で、10 年で売上は 293 億ドルと今より約 18% 増えるだけ。新興国が数量 +3%・価格 +4% で売上 56 億ドルになり、利益の増加の大半を担う。調整後営業利益は 45.5 億ドル（率 15.5%）、純利益 28.4 億ドル（2025 年の調整後約 31 億ドルを下回る）。純負債は 約 119 億ドルへ下がり、配当は 2029 年から年 2% 増、純レバレッジが 2.5 倍を下回った後に自社株買いを足して 10 年の正味還元は 約 210 億ドル。

• 北米：数量 312（販売トン数（万トン、推定））× 価格 6.22（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 194 億ドル・営業利益 40 億ドル。数量 2027 −2.0%・2028 −1.5%、その後 −1.5%/年＝市場 −0.5%/年 × シェア −1.0%/年；価格 2027 +1.5%・2028 +2.0%、その後 +2.5%/年
• 国際先進国市場：数量 74.9（販売トン数（万トン、推定））× 価格 5.79（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 43 億ドル・営業利益 7 億ドル。2027 数量 -0.5%・価格 +2.0%、2028 数量 -0.5%・価格 +2.5%、その後 数量 -0.5%/年・価格 +3.0%/年
• 新興国市場：数量 125（販売トン数（万トン、推定））× 価格 4.46（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 56 億ドル・営業利益 8 億ドル。2027 数量 +3.0%・価格 +4.0%、2028 数量 +3.0%・価格 +4.0%、その後 数量 +3.0%/年・価格 +4.0%/年

倍率：ROE が k 以下（または自己資本が薄い）で、k 9.00%（基本 8.0% ＋ quality +1.0%）、g 1.9%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）。正当化 PER ＝ 1 ÷ k ＝ 11.1 倍（来年の利益に対して）。ROE が k 以下なので稼ぐ力の 1 ÷ k が下限。数量の縮みは g と利益率に入れた。上限の 9.0 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 10.2 倍。時価総額 ＝ 純利益 28 億ドル × 10.2 倍 ＝ 289 億ドル。

確率：占有率を年 1.0% の相対で失い、価格は物価を下回る。過去 10 年の傾向の延長に近い落としどころ。

2035 年 12 月期、北米の数量は年 −2.5%（市場 −0.8% × 占有率 −1.7%）で 10 年累計 約 −25%、価格は年 +2.0%。小売の PB と GLP-1・SNAP の縮小で必需品の数量が減り続け、投資を続けても占有率は戻らない。北米の営業利益率は 18.5% まで下がる（販促・値下げ）。減損が追加で約 30 億ドル出る。売上は 258 億ドル（今より 約 3% 多いだけ）、調整後営業利益は 34.2 億ドル（率 13.3%）、純利益 18.8 億ドル。純負債は 約 149 億ドルから減らず、配当は据え置きでも純利益の 約 101% を使う。10 年の正味還元は 約 190 億ドル。新興国は売上 49 億ドルで、北米の縮みを一部補う。

• 北米：数量 284（販売トン数（万トン、推定））× 価格 5.95（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 169 億ドル・営業利益 31 億ドル。数量 2027 −3.0%・2028 −2.5%、その後 −2.5%/年＝市場 −0.8%/年 × シェア −1.7%/年；価格 2027 +1.0%・2028 +1.5%、その後 +2.0%/年
• 国際先進国市場：数量 71.3（販売トン数（万トン、推定））× 価格 5.54（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 40 億ドル・営業利益 5 億ドル。2027 数量 -1.2%・価格 +1.5%、2028 数量 -1.2%・価格 +2.0%、その後 数量 -1.0%/年・価格 +2.5%/年
• 新興国市場：数量 115（販売トン数（万トン、推定））× 価格 4.27（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 49 億ドル・営業利益 6 億ドル。2027 数量 +2.0%・価格 +3.5%、2028 数量 +2.0%・価格 +3.5%、その後 数量 +2.0%/年・価格 +3.5%/年

倍率：ROE が k 以下（または自己資本が薄い）で、k 9.00%（基本 8.0% ＋ quality +1.0%）、g 1.2%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）。正当化 PER ＝ 1 ÷ k ＝ 11.1 倍（来年の利益に対して）。ROE が k 以下なので稼ぐ力の 1 ÷ k が下限。悲観側の値も純利益 ÷ k から出し、市場の倍率は使わない。上限の 9.0 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 10.1 倍。時価総額 ＝ 純利益 19 億ドル × 10.1 倍 ＝ 190 億ドル。

確率：数量が年 2.5% 縮み、価格も物価に届かない。実際に直近 2 年の数量は −5.0 点・−2.7 点で、この筋書きに近い期間が続いている。

2035 年 12 月期、10 年で構造的に負ける。北米の数量は年 −3.5%（市場 −1.0% × 占有率 −2.5%）、価格は年 +1.5% で売上は北米だけで 約 148 億ドルへ縮み（今の 約 8 割）、北米の営業利益率は 15% まで下がる（固定費の割に売上が縮む）。オスカーマイヤー・ランチャブルズは PB とボアズヘッドなどに奪われ、ブランドの価格を決める力が失われる。減損が追加で約 100 億ドル出て、自己資本は 311 億ドル。売上は 225 億ドル、調整後営業利益は 21.6 億ドル（率 9.6%）、純利益 11.0 億ドル。配当は 2027 年に半分へ切り、純負債は 約 111 億ドル。10 年の正味還元は 約 105 億ドル。ここまで負けた会社は、のれんと商標の評価も大きく下がる（式の ROE は 約 3.5%）。

• 北米：数量 259（販売トン数（万トン、推定））× 価格 5.70（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 148 億ドル・営業利益 22 億ドル。数量 2027 −4.0%・2028 −3.5%、その後 −3.5%/年＝市場 −1.0%/年 × シェア −2.5%/年；価格 2027 +0.5%・2028 +1.0%、その後 +1.5%/年
• 国際先進国市場：数量 65.3（販売トン数（万トン、推定））× 価格 5.30（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 35 億ドル・営業利益 4 億ドル。2027 数量 -2.0%・価格 +1.0%、2028 数量 -2.0%・価格 +1.5%、その後 数量 -2.0%/年・価格 +2.0%/年
• 新興国市場：数量 105（販売トン数（万トン、推定））× 価格 4.09（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 43 億ドル・営業利益 4 億ドル。2027 数量 +1.0%・価格 +3.0%、2028 数量 +1.0%・価格 +3.0%、その後 数量 +1.0%/年・価格 +3.0%/年

倍率：ROE が k 以下（または自己資本が薄い）で、k 9.00%（基本 8.0% ＋ quality +1.0%）、g 0.3%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）。正当化 PER ＝ 1 ÷ k ＝ 11.1 倍（来年の利益に対して）。ROE が k 以下なので稼ぐ力の 1 ÷ k が下限。悲観側の値も純利益 ÷ k から出し、市場の倍率は使わない。上限の 9.0 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 10.0 倍。時価総額 ＝ 純利益 11 億ドル × 10.0 倍 ＝ 110 億ドル。

確率：数量が毎年 3.5% 縮み、減損が続き配当も半減する。モンデリーズの同じ筋書き（1 割）より厚い 14% に置いた（借金・自己資本・支配株主の売却が重なるため）。