結論
モルソン・クアーズ・ビバレッジは、クアーズ・ライト、ミラー・ライト、クアーズ・バンケット、キーストーン、ブルー・ムーン、ペローニ、英国のカーリング、中欧のスタロプラメンなどを持つ世界大手の醸造会社である。2025 年は売上 111 億ドル（南北アメリカ 87 億ドル、EMEA&APAC 25 億ドル）、調整後の税引前利益 13.9 億ドルで、米国のアルミ缶向けの割増金（ミッドウェスト・プレミアム）と販売数量の減少に押され減益だった。GAAP では南北アメリカの 36 億ドル超ののれん減損で 21 億ドルの純損失になり、自己資本は 102 億ドルまで縮んだ。2026 年も、4〜6 月期の出荷数量は 5.4% 減、調整後の税引前利益は 27.8% 減で、通期見通し（調整後税引前利益 15〜18% 減）は据え置きでも、下半期に利益が戻る保証は薄い。
事業の質は、同じビール事業で営業利益率 38% のコンステレーション・ブランズ（STZ）に大きく劣る。南北アメリカの営業利益率は推定 17% 前後、EMEA&APAC は 1 桁にとどまる。米国の飲酒人口は減り、同社は業界を下回る数量で、価格も物価（3.5%）に届かない。中立の 10 年は、南北アメリカの数量が年 2.7% 減、価格が年 2.5% 増で売上は横ばい、営業利益率は 14% で、純利益は今の GAAP ベースの水準（約 9.6 億ドル）から 7.2 億ドルへ緩やかに減る。
その状態でも、純負債（56 億ドル）の重さと縮む市場を quality（+1.5%）で k 9.5% に入れ、伸びのない会社の式（PER ＝ 1 ÷ k ＝ 10.5 倍）で測ると、中立の 10 年後の時価総額は約 76 億ドルで今（74 億ドル）とほぼ同じ、10 年の還元 約 75 億ドルが加わる。確率を重ねた本質価値は今より約 1 割低く、結論は「やや割高」。ただし数量が毎年 3〜5% 減り続ける最悪の姿では、10 年後の時価総額は 13 億ドルまで縮む。バリュー投資の観点では、安いことと伸びないことが同居する会社で、安全域は価格にあり、事業の強さにはない。
バリュー投資の観点から
バリュー投資家なら、まず 10 年後もあるかを問う。答えは、ある。ただし今より強いとは言えない。ビールは世界中で飲まれる普遍的な商品で、事業は消えないが、米国のビールは年 2% 前後縮み、モルソン・クアーズは業界より速く数量を失っている。堀は規模と卸売網だけで、ブランドの価格を決める力は弱い。広がる堀ではなく、守る堀である。
次にオーナー利益を見る。調整後の純利益 10.8 億ドル（2025 年）から 2026 年は約 9.4 億ドルへ減る見込みで、償却と一時費用を引いた GAAP 基準は 8〜9 億ドル。フリーキャッシュフローは 11 億ドルで、設備投資が減価償却より小さいぶん純利益より厚い。時価総額 74 億ドルに対し、調整後で 13% 前後、GAAP 基準で 11% 前後の利回りは、国債 5% を大きく上回る。ただし利益は名目でも減っており、物価（3.5%）を差し引くと実質では毎年 5% 近く縮む。
資本配分は、近年の自社株買いと配当は評価できる。過去の買収（ミラー）で壊した価値は大きく、新 CEO の M&A 志向は警戒する。安全域は、中立の 10 年後（純利益 7.2 億ドル、PER 10.5 倍）の時価総額 76 億ドルが今とほぼ同じで、還元を足した年率は 7〜8%（確率を重ねると約 6%）と資本コスト 9.5% に届かないこと、一方で 10 年の悲観（数量 年 5% 減、利益率 11%）では時価総額 13 億ドルまで縮むこと。純負債が EBITDA の約 2.5 倍あり、利益が落ちると余裕は小さい。確信度は低い。数量の減りの速さとシェアの回復は予測しにくい。
何で稼ぐ会社か
事業は 2 つに分かれる。南北アメリカ（2025 年売上 87 億ドル、全社の 78%）は、米国のクアーズ・ライト、ミラー・ライト、クアーズ・バンケット、ミラー・ハイライフ、キーストーン、ブルー・ムーンに、カナダのモルソン・カナディアンとクアーズ・ライト、中南米を加えたもので、米国ビール市場（約 2.1 億 hl、推定）の約 2 割を占める。ミラー・ライトとクアーズ・ライトは米国の軽いビールの上位だが、首位のミケロブ・ウルトラ（アンハイザー・ブッシュ・インベブ（AB InBev））に数量で離されている。EMEA&APAC（売上 25 億ドル）は、英国のカーリング、中欧のスタロプラメン、ペローニやミラーなどの輸入プレミアム、アジア太平洋の小さな事業である。
そのほか「Beyond Beer」と呼ぶ、アルコール入り炭酸水・缶入りカクテル・機能性飲料・トニックの事業がある（トポ・チコ・ハード、シンプリー・スパイクド、フィーバー・ツリーとの提携、2026 年に買収したモナコ）。まだ売上の数％で、フィーバー・ツリーとモナコが各 1〜2% の寄与を見込む段階である。
利益は「数量 × 1 hl あたりの売上 × 利益率」で決まる。2025 年は出荷 7,281 万 hl（南北アメリカ 5,351 万、EMEA&APAC 1,931 万）、1 hl あたりの売上は南北アメリカ 163 ドル、EMEA&APAC 127 ドル。費用の大きな塊はアルミ缶（ミッドウェスト・プレミアムで 2026 年は 1.3 億ドル超の逆風）、麦芽、輸送、人件費で、売上の約 86% が費用である。工場は米国・カナダ・欧州に分散し、メキシコ産の低費用工場を持つ STZ ほどの費用優位はない。決算期は 12 月で、kabufu の期と一致する。
優良さと弱いところ
堀は弱い。残っているのは 3 つ。第 1 は規模と流通網で、米国のミラー・クアーズの卸売網は競合に引けを取らず、小売店の棚を守っている（2026 年 4〜6 月期も棚が増えた）。第 2 はカナダの首位級の位置（クアーズ・ライトがカナダ首位の軽いビール）と、英国・中欧の地場ブランド。第 3 は低位の価格帯（キーストーン、ミラー・ハイライフ）の購買層で、景気が悪い時に落ちにくい。
弱点は多い。米国ではクアーズ・ライトとミラー・ライトの数量が毎年減り、CEO のラフル・ゴヤル自身が「やることが残る」と認める。業界（2026 年 4〜6 月期 -4.2%）より速く減り、シェアを落とし続けている。ブルー・ムーンも弱く、ブルー・ラン・スピリッツやスタロプラメンの無形資産も減損した。ROE は GAAP で 2025 年 -21%、2024 年でも 8.6% と低く、資本を上手く使えていない。営業利益率は南北アメリカで推定 17%、全社 13.7% と、STZ の 30% 超に遠い。
資本配分は、2019 年のコスト削減計画、2023 年以降の自社株買い（B 株の 15.3% を買い戻し済み）は評価できる一方、2016 年のミラー事業の買収（約 120 億ドル）はその後の減損で価値が大きく壊れた。優良さは過去のもので、いまは「普通の事業を安く買えるか」で測る会社である。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
米国のビール市場は構造的に縮んでいる。飲酒する成人は 2023 年の 62% から 2026 年の 54% へ下がり（Gallup）、GLP-1 薬、ノンアルコール・THC 飲料、缶入りカクテル、スピリッツ系 RTD への置き換えが進む。会社の推計で米国のビール業界の数量は 2025 年に約 5% 減、2026 年 1〜3 月期は 1.6% 減まで持ち直したが、4〜6 月期は 4.2% 減に戻った（サッカーのワールドカップの期待も数量を押し上げなかった）。業界の価格は上がるが、低所得層の財布が限界に近く、数量の減りを値上げで補う余地は小さい。
競争は 3 層。最大手の AB InBev（バドライト、ミケロブ・ウルトラ）が販促で攻め、メキシコ産のモデロ・コロナ（コンステレーション・ブランズ）が高価格帯を取り、モルソン・クアーズは国産の軽いビールと低価格帯が中心で、両側から挟まれる。クラフトビールの停滞、ブルー・ムーンの低迷、THC 飲料の分散も重なる。
費用面では、米国のアルミ缶の割増金（ミッドウェスト・プレミアム）が高止まりし、2026 年は 1.3 億ドル超の逆風、4〜6 月期だけで 0.4 億ドルだった。英国は販促が激しく、カーリングが苦戦、中欧は堅調。カナダはクアーズ・ライトが業界並み、ミラー・ライトが伸びる。分かれ目は、米国の飲酒率と業界数量の下げ止まり、アルミ割増金の水準、シェアの回復（クアーズ・ライト・ミラー・ライト）、Beyond Beer の規模である。循環では、2008〜09 年に株価が 40%、2020 年に 39% 下がった（配当込み）。
資本政策と M&A
還元は配当と自社株買い。2025 年は配当 3.8 億ドル、自社株買い 6.5 億ドルで、フリーキャッシュフロー 11.4 億ドルの約 9 割を返した。2026 年の上半期は配当 1.8 億ドル、自社株買い 2.1 億ドル。自社株買いの残り枠は 23.5 億ドル（2031 年まで）、2023 年 10 月の計画開始から B 株の 15.3% を買い戻した。株式報酬は年 0.6 億ドル程度と小さく、正味の還元は配当と自社株買いの合計から 0.6 億ドル前後を引いた額になる。2026 年の通期見通しでは調整後のフリーキャッシュフロー 11 億ドル、設備投資 6.5 億ドルに下げる（2025 年は 7.2 億ドル）。
純負債は 56 億ドル（純負債/調整後 EBITDA 2.53 倍、目標は 2.5 倍未満）。2026 年 5 月に 15 億ドルを借り、3.0% の 20 億ドル債を返した（新しい金利は 5% 前後）ため、純支払利息は年 2.6 億ドルで、今後 10 年で借り換えが進んでもほぼ変わらない。
M&A は 2026 年にモナコ（アトミック・ブランズ。スピリッツ系の缶入りカクテル）を買い、フィーバー・ツリーと提携した。新 CEO は Beyond Beer の買収を優先する方針で、過去のミラー買収とブルー・ラン・スピリッツでの損失を考えると、中小型の買収が数回続く姿とみる。3 年 4.5 億ドルのコスト削減（2026 年開始、売上の約 4%）は、アルミ・物流の逆風を打ち消すために使われ、利益の押し上げには回りにくい。
2026 年に決算期末後すでに実行した自社株買い 2.1 億ドル（10-Q・2026 年 1〜6 月）は、今の株数（時価総額）に反映済みなので、10 年の還元には数えず、自己資本の起点（100.2 億ドル）からも外した。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
モルソン・クアーズは今の株価で、調整後の利益に対して PER 8 倍台、フリーキャッシュフロー利回り 15% という、事業の縮小を織り込みすぎた値段にある。ビールは必需に近い嗜好品で、10 年後もなくならず、2008〜09 年も 2020 年も数量の落ち込みは 1 桁にとどまった。2026 年は米国の業界数量の悪化（-4.2%）、アルミ割増金の頂点（1.3 億ドル超）、英国のワールドカップ期の販促が重なった一過性の谷で、翌年にはアルミ割増金の逆風が和らぎ、3 年 4.5 億ドルのコスト削減が利益に出る。
シェアも底を打ちつつある。クアーズ・バンケットは数量・シェアとも伸び、キーストーン・アップルで低価格帯が改善し、ペローニは数量 2 桁増、フィーバー・ツリーとモナコが各 1〜2% の売上を足す。Beyond Beer と上位プレミアムの比率が上がれば、数量の減りを価格・ミックスが補い、売上は横ばい、利益率は 16〜17% に戻る。
財務は純負債が EBITDA の 2.5 倍で自社株買いを続けられ、10 年で B 株の 2 割を追加で消せば、1 株の価値は 2 割高くなる。本質価値は今を大きく上回るとみる。
慎重な見方
米国のビールは構造的に縮んでいる。飲酒率は 62% から 54% へ下がり、GLP-1 薬とノンアルコール・THC 飲料の置き換えは止まらない。モルソン・クアーズは、その中でも業界より速く数量を失っている。2025 年の南北アメリカのブランド数量は 4.9% 減、2026 年の 4〜6 月期は 5.3% 減で、業界（4.2% 減）を下回る。クアーズ・ライトとミラー・ライトは両側（ミケロブ・ウルトラの高価格、バドライトの販促）から挟まれ、CFO 自身が「シェアは望む水準でない」と認めた。
利益の質も悪い。調整後の利益は償却と一時費用を除いた数字で、GAAP では 2025 年に 21 億ドルの純損失、のれん 36 億ドルの減損は経営判断（ミラー買収）の失敗を示す。アルミのミッドウェスト・プレミアムはヘッジで和らげても高止まりで、3 年 4.5 億ドルのコスト削減は物価上昇とアルミの逆風を埋めるだけで、利益率は戻らない。2026 年の EMEA&APAC は上半期の調整後税引前利益が 0.08 億ドルまで落ち、英国のカーリングは販促競争で苦戦している。
PER が低いのは安い理由があるからで、利益が毎年 3〜5% 減り、配当を守るために借金に頼れば、純負債の重さが効く。
どちらに重みを置いたか
2 つの議論は拮抗する。強い見方は、利益が年 1〜3% 減る中でも伸びのない会社の正当化 PER（1 ÷ k ＝ 10.5 倍）で測ると今と並ぶ点と、フリーキャッシュフロー利回りの厚さ。慎重な見方の強い点は、シェアを落とし続ける会社を数量の減りが速い方に置くことと、価格が物価に届かない点。確率は慎重な見方にやや寄せ、10 年の悲観・やや悲観の合計を 48% とした。確率を重ねた本質価値は今より約 1 割低く、結論は「やや割高」。k を quality で付け直した（7.35% → 9.5%）ので、前の「やや割安」から変わった。最悪の姿の損失は大きく、安全域は事業の質でなく値段から来る。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 33.59 ドル63 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 34.65 ドル65 億ドル）。 今の値に割り戻すと 35.57 ドル67 億ドル、今との差 −14.6%、 期待の年率 +5.1%（資本コスト 9.5%）→ やや割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 6% | 78.03 ドル146 億ドル | 56.48 ドル106 億ドル | +222.8% | +12.4% | 8.07 ドル15 億ドル |
| やや楽観 | 14% | 57.17 ドル107 億ドル | 48.48 ドル91 億ドル | +153.5% | +9.8% | 14.79 ドル28 億ドル |
| 中立 | 32% | 40.43 ドル76 億ドル | 39.95 ドル75 億ドル | +92.9% | +6.8% | 25.72 ドル48 億ドル |
| やや悲観 | 30% | 22.40 ドル42 億ドル | 28.75 ドル54 億ドル | +22.7% | +2.1% | 15.34 ドル29 億ドル |
| 悲観 | 18% | 6.93 ドル13 億ドル | 17.07 ドル32 億ドル | −42.4% | −5.4% | 4.32 ドル8 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 33.59 ドル63 億ドル | 34.65 ドル65 億ドル | +63.8% | +5.1% | 68.25 ドル128 億ドル |
今の株価時価総額 41.67 ドル78 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 9.5% を下回るほど割高。
楽観 6% 楽観：飲酒率が下げ止まり、Beyond Beer が育つ 利益 14 億ドル · PER 10.7 倍 · 株価時価総額 78.03 ドル146 億ドル
10 年後（2035 年）、米国の飲酒率は 50% 前後で下げ止まり、業界は年 0.8% の緩やかな減りになる。モルソン・クアーズはクアーズ・バンケット・ペローニなどの上位プレミアムと Beyond Beer（売上の約 1 割）でシェアの流出を年 0.4% に抑える。南北アメリカの数量は 4,742 万 hl（年 1.2% 減）、1 hl あたりの売上は年 3.3% 増の 225 ドルで売上 107 億ドル、営業利益率 17.0%、営業利益 18.2 億ドル。EMEA&APAC は 11% で 3.6 億ドル。コスト削減の規模の経済と純負債の減少で、純利益は 13.7 億ドル（今の GAAP 基準の 1.4 倍）。10 年の正味還元は 106 億ドル。PER 10.7 倍は、g 2.0%・k 9.5%（市場 -0.8% × シェア -0.4% × 価格 +3.3%）、ROE 12.5% の式で、時価総額は約 146 億ドル。
- 南北アメリカ（米国・カナダ・中南米のビール、Beyond Beer を含む）：数量 47.4（出荷数量（百万 hl）＝ 米国のビール市場（約 210 百万 hl、推定）× シェア 約 2 割 ＋ カナダ・中南米）× 価格 225（1 hl あたりの純売上（ドル））→ 売上 107 億ドル・営業利益 18 億ドル。市場 -0.8% × シェア -0.4%／年
- EMEA&APAC（英国・中欧・アジア太平洋のビール）：数量 18.4（出荷数量（百万 hl）＝ 英国・中欧などの市場 × シェア）× 価格 179（1 hl あたりの純売上（ドル））→ 売上 33 億ドル・営業利益 4 億ドル。数量 -0.5%／年
倍率：ROE 12.5%、k 9.50%（基本 8.0% ＋ quality +1.5%）、残る割合 弱い堀 1/3、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 10.5%、g 2.0%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 10.8 倍（来年の利益に対して）。ROE は k を上回るが弱い堀で、再投資の超過利益は 1/3 しか残らない。式の値が下限に近いので 9.7 割に置いた。上限の 9.7 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 10.7 倍。時価総額 ＝ 純利益 14 億ドル × 10.7 倍 ＝ 146 億ドル。
確率：米国の飲酒率が下げ止まり、シェアも守り、Beyond Beer が売上の 1 割に育つ展開。10 年先まで全部が当たる必要があり 6%。
やや楽観 14% やや楽観：数量 年 2% 減、価格は物価に近づく 利益 11 億ドル · PER 10.2 倍 · 株価時価総額 57.17 ドル107 億ドル
10 年後、業界は年 1.4% 減。会社はシェアの流出を年 0.6% に抑え、南北アメリカの数量は 4,372 万 hl（年 2.0% 減）、1 hl あたりの売上は年 2.9% 増の 217 ドルで売上 94.8 億ドル、営業利益率 15.8%、営業利益 15.0 億ドル。EMEA&APAC は 9.5%。純利益は 10.5 億ドル（2025 年 GAAP 基準とほぼ同じ）。バンケット・ペローニ・Beyond Beer が育つが、クアーズ・ライト・ミラー・ライトの減少は続く。10 年の正味還元は 91 億ドル。PER 10.2 倍は g 0.9%・k 9.5%（価格 +2.9% と数量 -2.0%）、ROE 10.0% の式で、時価総額は約 107 億ドル。
- 南北アメリカ（米国・カナダ・中南米のビール、Beyond Beer を含む）：数量 43.7（出荷数量（百万 hl）＝ 米国のビール市場（約 210 百万 hl、推定）× シェア 約 2 割 ＋ カナダ・中南米）× 価格 217（1 hl あたりの純売上（ドル））→ 売上 95 億ドル・営業利益 15 億ドル。市場 -1.4% × シェア -0.6%／年
- EMEA&APAC（英国・中欧・アジア太平洋のビール）：数量 17.5（出荷数量（百万 hl）＝ 英国・中欧などの市場 × シェア）× 価格 174（1 hl あたりの純売上（ドル））→ 売上 30 億ドル・営業利益 3 億ドル。数量 -1.0%／年
倍率：ROE 10.0%、k 9.50%（基本 8.0% ＋ quality +1.5%）、残る割合 弱い堀 1/3、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 9.7%、g 0.9%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 10.5 倍（来年の利益に対して）。ROE が k をわずかに超える程度で、式の値は下限の 1 ÷ k に近い。9.6 割に置いた。上限の 9.6 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 10.2 倍。時価総額 ＝ 純利益 10 億ドル × 10.2 倍 ＝ 107 億ドル。
確率：数量の減りが年 2% にとどまり、価格が物価に近づく展開。バンケット・ペローニ・Beyond Beer がクアーズ・ライト・ミラー・ライトの減少を和らげる。
中立 32% 中立：縮む市場でシェアを少しずつ失い、純利益が緩やかに減る 利益 7 億ドル · PER 10.5 倍 · 株価時価総額 40.43 ドル76 億ドル
10 年後、米国のビール業界は年 2% 減（若い世代の飲酒離れ、GLP-1、ノンアルコール・THC 飲料への置き換え）、会社はシェアを相対で年 0.7% 落とし、南北アメリカの数量は 4,069 万 hl（年 2.7% 減）。1 hl あたりの売上は年 2.5% 増の 208 ドルで、物価（3.5%）の 1.41 倍に届かない 1.28 倍。売上 84.8 億ドル、営業利益率 14.0%（コスト削減が価格と物価の差を埋めきれない）、営業利益 11.9 億ドル。EMEA&APAC は数量年 1.6% 減、利益率 8%。純利益は 7.2 億ドル（2025 年 GAAP 基準の約 75%）。ミケロブ・ウルトラの勢いとコンステレーション・ブランズの攻勢で、国産の軽いビールの価格優位は縮むが崩れない。10 年の正味還元は 75 億ドル（純利益の合計とほぼ同じ）。PER 10.5 倍は g 0%（数量 -2.5% と価格 +2.5% で名目の売上は横ばい）、ROE 7.1% の式（PER ＝ 1 ÷ k、k 9.5%）で、時価総額は約 76 億ドル。
- 南北アメリカ（米国・カナダ・中南米のビール、Beyond Beer を含む）：数量 40.7（出荷数量（百万 hl）＝ 米国のビール市場（約 210 百万 hl、推定）× シェア 約 2 割 ＋ カナダ・中南米）× 価格 208（1 hl あたりの純売上（ドル））→ 売上 85 億ドル・営業利益 12 億ドル。市場 -2.0% × シェア -0.7%／年
- EMEA&APAC（英国・中欧・アジア太平洋のビール）：数量 16.4（出荷数量（百万 hl）＝ 英国・中欧などの市場 × シェア）× 価格 171（1 hl あたりの純売上（ドル））→ 売上 28 億ドル・営業利益 2 億ドル。数量 -1.6%／年
倍率：ROE が k 以下（または自己資本が薄い）で、k 9.50%（基本 8.0% ＋ quality +1.5%）、g 0.0%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）。正当化 PER ＝ 1 ÷ k ＝ 10.5 倍（来年の利益に対して）。ROE が k を下回り、成長も止まるので、中立の PER は下限の 1 ÷ k そのもの。上限の 10 割に置いた。上限の 10.0 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 10.5 倍。時価総額 ＝ 純利益 7 億ドル × 10.5 倍 ＝ 76 億ドル。
確率：人口と飲酒率の構造的な低下は続き、シェアは相対で年 0.7% 落ちる。価格は年 2.5% で、物価に届かず、コスト削減で利益率を守る。議論の落としどころ。
やや悲観 30% やや悲観：数量 年 3.6% 減、利益率 12.5% 利益 5 億ドル · PER 9.3 倍 · 株価時価総額 22.40 ドル42 億ドル
10 年後、ビール数量は毎年 3.6% 減り（業界 -2.6%、シェア -1.0%）、南北アメリカの数量は 3,708 万 hl、1 hl あたりの売上は年 2.0% 増の 199 ドルで物価に大きく届かない。ミケロブ・ウルトラの値引きとプライベートブランドで価格差が詰まる。売上 73.6 億ドル、営業利益率 12.5%、営業利益 9.2 億ドル。EMEA&APAC は 6% で英国の苦戦が続く。純利益は 4.5 億ドルと 2025 年の半分以下、純負債の EBITDA 倍率は 3 倍近くに上がる。10 年の正味還元は 54 億ドルで、配当を維持する一方で自社株買いは止まる。PER 9.3 倍（稼ぐ力の 純利益 ÷ k に g -1.5% をかけた値、ROE 4.4%）で時価総額 42 億ドル。
- 南北アメリカ（米国・カナダ・中南米のビール、Beyond Beer を含む）：数量 37.1（出荷数量（百万 hl）＝ 米国のビール市場（約 210 百万 hl、推定）× シェア 約 2 割 ＋ カナダ・中南米）× 価格 199（1 hl あたりの純売上（ドル））→ 売上 74 億ドル・営業利益 9 億ドル。市場 -2.6% × シェア -1.0%／年
- EMEA&APAC（英国・中欧・アジア太平洋のビール）：数量 15.0（出荷数量（百万 hl）＝ 英国・中欧などの市場 × シェア）× 価格 163（1 hl あたりの純売上（ドル））→ 売上 24 億ドル・営業利益 2 億ドル。数量 -2.5%／年
倍率：ROE が k 以下（または自己資本が薄い）で、k 9.50%（基本 8.0% ＋ quality +1.5%）、g -1.5%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）。正当化 PER ＝ 1 ÷ k ＝ 10.5 倍（来年の利益に対して）。ROE が k を大きく下回る局面。稼ぐ力（純利益 ÷ k）に成長 g をかけた値の 9 割に置き、市場の値付けや PBR は使わない。上限の 9.0 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 9.3 倍。時価総額 ＝ 純利益 4 億ドル × 9.3 倍 ＝ 42 億ドル。
確率：数量が毎年 3〜4% 減り、価格が物価に届かない展開。2025 年・2026 年の傾向（業界 -4〜5%、会社はそれ以下）が数年続く姿。シェアを落とし続ける会社の主流シナリオとして 30% と厚くした。
悲観 18% 悲観：構造的な数量減と価格競争で優良さを失う 利益 2 億ドル · PER 8.6 倍 · 株価時価総額 6.93 ドル13 億ドル
10 年後、構造的に負けた姿。南北アメリカの数量は年 5% 減（市場 -3.5%、シェア -1.5%）で 3,204 万 hl まで減り、価格は年 1.5% 増の 189 ドルで物価に大きく届かない。アルミ・人件費は物価で上がるので利益率は 11% まで下がる。売上 60.5 億ドル、営業利益 6.7 億ドル。EMEA&APAC はほぼ利益ゼロ。純利益は 1.5 億ドル。THC 飲料・缶入りカクテル・ノンアルコールへの置き換えとプライベートブランド化でブランドの価格を決める力が弱まり、のれん・ブランドの無形資産が追加で 20 億ドル減損する。10 年の正味還元は 32 億ドルで、前半の利益と工場・ブランドの売却で賄い、配当は減らされる。PER 8.6 倍（稼ぐ力に g -3.5% をかけた値、ROE 1.8%）で時価総額は約 13 億ドル。自己資本の大半はのれん・ブランドで、純利益が 1.5 億ドルまで縮めば帳簿の価値に見合う価値は残らない。
- 南北アメリカ（米国・カナダ・中南米のビール、Beyond Beer を含む）：数量 32.0（出荷数量（百万 hl）＝ 米国のビール市場（約 210 百万 hl、推定）× シェア 約 2 割 ＋ カナダ・中南米）× 価格 189（1 hl あたりの純売上（ドル））→ 売上 61 億ドル・営業利益 7 億ドル。市場 -3.5% × シェア -1.5%／年
- EMEA&APAC（英国・中欧・アジア太平洋のビール）：数量 12.8（出荷数量（百万 hl）＝ 英国・中欧などの市場 × シェア）× 価格 155（1 hl あたりの純売上（ドル））→ 売上 20 億ドル・営業利益 0 億ドル。数量 -4.0%／年
倍率：ROE が k 以下（または自己資本が薄い）で、k 9.50%（基本 8.0% ＋ quality +1.5%）、g -3.5%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）。正当化 PER ＝ 1 ÷ k ＝ 10.5 倍（来年の利益に対して）。数量が構造的に減り価格競争に負ける局面。稼ぐ力（純利益 ÷ k）に g をかけた値の 85% に置き、市場の値付けや PBR は使わない。上限の 8.5 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 8.6 倍。時価総額 ＝ 純利益 2 億ドル × 8.6 倍 ＝ 13 億ドル。
確率：ブランドの価格を決める力が消え、数量が年 5% 減り、利益率が 11% まで下がる構造的な負け。のれん・ブランド無形資産がさらに減損する。過去の減損と買収の失敗、シェアの低下から、悲観を通常より厚く 18% とした。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
南北アメリカ（米国・カナダ・中南米のビール、Beyond Beer を含む）
クアーズ・ライト、ミラー・ライト、クアーズ・バンケット、キーストーン、ミラー・ハイライフ、ブルー・ムーン、ペローニと、Beyond Beer。利益の約 9 割がここから出る。
| 数量出荷数量（百万 hl）＝ 米国のビール市場（約 210 百万 hl、推定）× シェア 約 2 割 ＋ カナダ・中南米 | 価格1 hl あたりの純売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 53.5 | 163 | 87 | 15 |
| 10 年後 中立 | 40.7 | 208 | 85 | 12 |
取り方：売上 87.1 億ドル・出荷数量 5,351 万 hl は 2025 年通期の開示値（会社 8-K、2026-02-18）。1 hl あたりの売上 162.8 ドルは売上 ÷ 数量。営業利益 15.0 億ドル（利益率 17.2%）は、2025 年の調整後税引前利益（全社 13.9 億ドル）から上半期 2026 の開示値と 2025 年 10〜12 月期の動きで割り戻した推定。米国の市場（約 2.1 億 hl）× シェア（約 2 割）にカナダ・中南米を足した形で、米国のビール業界は年 2% 前後縮み、会社は業界より年 1% 前後速く数量を失う前提が中立。価格は物価（3.5%）でなく、直近の価格・ミックス（+1.8% 前後）を少し上回る年 2.5% を中立とした。競合は AB InBev（ミケロブ・ウルトラ、バドライト）・コンステレーション・ブランズ（メキシコ産）、営業利益率は STZ のビール事業 38% に対し約 17%。
EMEA&APAC（英国・中欧・アジア太平洋のビール）
英国のカーリング、中欧のスタロプラメン、輸入のペローニ・ミラー・ブルー・ムーン、アジア太平洋の小さな事業。
| 数量出荷数量（百万 hl）＝ 英国・中欧などの市場 × シェア | 価格1 hl あたりの純売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 19.3 | 127 | 25 | 2 |
| 10 年後 中立 | 16.4 | 171 | 28 | 2 |
取り方：売上 24.6 億ドル・出荷数量 1,931 万 hl は 2025 年通期の開示値。1 hl あたりの売上 127.2 ドルは売上 ÷ 数量。営業利益 2.0 億ドル（利益率 8.1%）は 2025 年の調整後税引前利益の割り戻しによる推定で、2026 年の上半期は 0.08 億ドルまで落ちた（4〜6 月期 0.41 億ドル）。数量は 2026 年上半期に 3.4% 減で、市場全体の縮みと英国の販促競争による。価格は欧州の価格・ミックスで物価並みに近い年 3% を中立。競合は英国・中欧のハイネケン・カールスバーグ。
リスクと懸念
シェアの低下と米国ビール業界の縮み
米国の業界数量は 2025 年に約 5% 減、2026 年 4〜6 月期は 4.2% 減。モルソン・クアーズは業界より速く減り、クアーズ・ライトとミラー・ライトは両側から挟まれている。飲酒率（54%）の下げ止まりが見えない限り、数量の減りは続く。
アルミ缶の割増金と費用の物価上昇
ミッドウェスト・プレミアムの逆風は 2026 年に 1.3 億ドル超（4〜6 月期だけで 0.4 億ドル）。ヘッジで一部和らげるが、関税が長引けば利益率はさらに下がる。3 年 4.5 億ドルのコスト削減は、この逆風を打ち消す分に消える。
純負債と配当維持の圧力
純負債は 56 億ドルで EBITDA の 2.53 倍（目標は 2.5 倍未満）。利益が 2 割落ちれば 3 倍を超え、配当（年 3.7 億ドル）と自社株買いが重くなる。借り換えは新しい金利（約 5%）で進み、純支払利息は年 2.6 億ドルを超える方向。
のれんの追加減損
2025 年 7〜9 月期に南北アメリカののれん 36 億ドルとブランド無形資産 2.7 億ドルを減損し、自己資本が縮んだ。数量とシェアがさらに悪化すれば、残るのれんと無形資産の追加減損が出て、自己資本が縮む。
EMEA&APAC の利益の薄さと英国の販促競争
2026 年上半期の EMEA&APAC の調整後税引前利益は 0.08 億ドルまで落ち（4〜6 月期 0.41 億ドル）、英国のカーリングは販促競争で苦戦している。コスト削減の進みが遅いと赤字に近づき、数量の減りと価格の弱さが続けば、全社の利益を押し下げる要因になる。
新経営陣の M&A と Beyond Beer の費用
新 CEO は Beyond Beer の買収を優先する。過去のミラー買収（のれんの減損）やブルー・ラン・スピリッツの無形資産減損の通り、買収で価値を壊した履歴がある。モナコ（アトミック・ブランズ）の成否がまず試金石。
今後の分かれ目
- 米国のビール業界数量が 2 四半期続けて -4% を下回ったら
- 2025 年並みの縮みが続く。10 年のやや悲観・悲観の確率を上げ、数量の減りを年 3.5% 超で見直す。
- クアーズ・ライト・ミラー・ライトのシェアが 2 四半期続けて前年を上回ったら
- シェアの流出が止まった合図。中立の南北アメリカの数量の減りを年 2.5% 前後に直し、楽観・やや楽観の確率を上げてよい。
- ミッドウェスト・プレミアムが下がり、アルミの逆風が 1 億ドルを下回ったら
- 利益率の下振れが解ける。中立の南北アメリカの営業利益率を 1〜2 ポイント上げて見直す。
- 純負債/EBITDA が 2.8 倍を超えて自社株買いが止まったら
- 財務の余裕が尽き、還元が細る。悲観・やや悲観の確率を上げる。
- EMEA&APAC の調整後税引前利益が通期で赤字に近づいたら
- 英国・中欧の価格競争が想定より深い。EMEA&APAC の利益率を 3% 台で見直し、リストラ費用を見込む。
- のれん・ブランド無形資産の追加減損が出たら
- 数量とシェアの見通しが悪化した合図。自己資本を下げ、悲観の確率と深さを見直す。
見ておくもの
- 米国のビール業界数量（Circana・会社推計）と、クアーズ・ライト・ミラー・ライト・バンケット・ペローニのシェア
- ミッドウェスト・プレミアム（アルミ）の逆風額と、ヘッジの掛かり方
- 南北アメリカの営業利益率（15% 前後が保てるか）と、3 年 4.5 億ドルのコスト削減の進み
- EMEA&APAC（英国のカーリング、中欧）の数量と利益
- 純負債/EBITDA（2.5 倍の目標）と借り換えの金利、自社株買いのペース
- Beyond Beer（フィーバー・ツリー、モナコ、トポ・チコ・ハード）の売上規模
- Gallup の飲酒率と IWSR のビール消費
倍率と資本コストの決め方
今の PER や株価を見る前に、南北アメリカと EMEA&APAC に分けて、数量（市場 × シェア）× 1 hl あたりの売上（年 2.5〜3%、物価 3.5% を下回る）× 営業利益率（14% が中立）で 10 年後の売上と利益を積み上げた。倍率は k 9.5%（基本 8.0% ＋ quality +1.5%。負債の重さ・縮む市場・弱い堀）と g の式どおりで、中立は g 0% の PER ＝ 1 ÷ k ＝ 10.5 倍。悲観側は稼ぐ力（純利益 ÷ k）から置き、市場の値付けや PBR は使っていない。純負債は利払いとして純利益に入れ、倍率で二重に引かない。悲観を厚く（10 年で 48%）した結果、本質価値は今より約 1 割低く、今の株価に合わせたものではない。
資本コスト 9.5% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β 0.87 × 5%。k ＝ 基本 8.0% ＋ quality +1.5% ＝ 9.5%。ビールは景気後退でも数量の落ち込みが 1 桁の必需に近い嗜好品だが、堀は規模と卸売網だけで、負債が重く、市場が縮むので quality で上乗せした。シェアの低下・過去の減損・買収の失敗は k に足さず、筋書き（数量・価格・利益率）と確率（悲観を厚く）、長期の g で表した。