ケンビュー KVUE

2035 年 12 月期、売上は 241 億ドル（年 +4.8%）、営業利益 57.5 億ドル（営業利益率 23.9%）、純利益 37.6 億ドル。タイレノールの訴訟は、差し戻し審で専門家の証言の信頼性が崩れるか、陪審が因果を認めず、和解費用の累計は防御費用を含めて 3 億ドル前後にとどまる。

セルフケアは風邪・アレルギーの季節が戻り、数量が年 +0.8%、価格は物価に近い 1.42 倍まで戻る。スキンヘルス＆ビューティーはニュートロジーナとアベノが日本・欧州で広がり、数量が年 +2.2%、営業利益率が 19.5%（2025 年は 11.6%）へ上がる。エッセンシャルヘルスはリステリンの高単価品と新興国の女性用品で数量が年 +0.8%。生産性で調整後の営業利益率は 2025 年の 21.0% から 25% 近くへ。買収の計画（キンバリークラーク）は入れていない。

• セルフケア：数量 11.5（販売個数（億個、推定））× 価格 8.52（1 個あたり平均単価（ドル））→ 売上 98 億ドル・営業利益 35 億ドル。数量 +0.8%/年・価格 1.42 倍・利益率 35.5%
• スキンヘルス＆ビューティー：数量 5.7（販売個数（億個、推定））× 価格 13（1 個あたり平均単価（ドル））→ 売上 73 億ドル・営業利益 14 億ドル。数量 +2.2%/年・価格 1.42 倍・利益率 19.5%
• エッセンシャルヘルス：数量 11.1（販売個数（億個、推定））× 価格 6.30（1 個あたり平均単価（ドル））→ 売上 70 億ドル・営業利益 19 億ドル。数量 +0.8%/年・価格 1.40 倍・利益率 27.5%

倍率：10 年目の自己資本の帳簿 ROE を使う。ROE 26.8%、k 8.50%（基本 8.0% ＋ quality +0.5%）、残る割合 普通 1/2、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 17.6%、g 4.0%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 17.2 倍（来年の利益に対して）。数量が戻り訴訟も収まる筋書きだが、上限の 9 割に置いた。上限の 9.0 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 16.1 倍。時価総額 ＝ 純利益 38 億ドル × 16.1 倍 ＝ 605 億ドル。

確率：訴訟が小さく終わり、スキンケアが戻り、生産性が効く筋書き。6%（楽観が 5% 未満にならない水準。2025 年の有機売上 −2.2% と訴訟の差し戻しを見て厚くしない）。

2035 年 12 月期、売上は 227 億ドル（年 +4.2%）、営業利益 50.9 億ドル（営業利益率 22.4%）、純利益 33.3 億ドル。2026 年上期に有機売上が +1.2% に戻った流れが続き、セルフケアは数量が年 +0.4%、価格は 1.40 倍。スキンヘルス＆ビューティーは広告の使い方を絞った効果が出て、営業利益率が 18%（2025 年は 11.6%、2026 年上期は 16.3%）に届く。

エッセンシャルヘルスはリステリンが首位を保ち、数量が年 +0.5%。タイレノールの訴訟は和解で終わり、費用の累計は約 10 億ドル（税引き後）。事業の存続も価格を決める力も保たれるが、プライベートブランド（PB、小売の自社ブランド）の圧力で価格は物価に届かない。

• セルフケア：数量 11.1（販売個数（億個、推定））× 価格 8.40（1 個あたり平均単価（ドル））→ 売上 93 億ドル・営業利益 32 億ドル。数量 +0.4%/年・価格 1.40 倍・利益率 34.5%
• スキンヘルス＆ビューティー：数量 5.4（販売個数（億個、推定））× 価格 13（1 個あたり平均単価（ドル））→ 売上 68 億ドル・営業利益 12 億ドル。数量 +1.7%/年・価格 1.39 倍・利益率 18.0%
• エッセンシャルヘルス：数量 10.8（販売個数（億個、推定））× 価格 6.17（1 個あたり平均単価（ドル））→ 売上 67 億ドル・営業利益 18 億ドル。数量 +0.5%/年・価格 1.37 倍・利益率 26.8%

倍率：10 年目の自己資本の帳簿 ROE を使う。ROE 24.1%、k 8.50%（基本 8.0% ＋ quality +0.5%）、残る割合 普通 1/2、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 16.3%、g 3.8%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 16.3 倍（来年の利益に対して）。数量の回復が遅く、訴訟の影が残るので上限の 8.8 割に置いた。上限の 8.8 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 14.9 倍。時価総額 ＝ 純利益 33 億ドル × 14.9 倍 ＝ 496 億ドル。

確率：数量の底打ちとスキンケアの採算改善が揃う筋書き。足元は有機売上が +1% 台に戻り始めたばかりなので 19%。

2035 年 12 月期、売上は 214 億ドル（年 +3.5%）、営業利益 44.4 億ドル（営業利益率 20.7%）、純利益 29.1 億ドル（2025 年の調整後の実力値 約 17.5 億ドルの約 1.7 倍）。セルフケアは数量が横ばい、価格は 1.37 倍（年 +3.2%）。タイレノールは訴訟の話題で一部の客が離れるが、ほかの鎮痛薬への流出は限られる。

スキンヘルス＆ビューティーは数量が年 +1.2%、価格 1.36 倍、営業利益率 16%（2026 年上期の水準）。エッセンシャルヘルスは数量が年 +0.3%、価格 1.34 倍で、利益率 26%。タイレノールの訴訟は 2028〜32 年に全体の和解で決着し、費用の累計は税引き後 30 億ドル。配当は削らずに済む範囲で、還元を厚くするのではなく和解の分だけ自社株買いを細くする。買収の計画は入れていない。

• セルフケア：数量 10.6（販売個数（億個、推定））× 価格 8.22（1 個あたり平均単価（ドル））→ 売上 87 億ドル・営業利益 29 億ドル。数量 +0.0%/年・価格 1.37 倍・利益率 33.5%
• スキンヘルス＆ビューティー：数量 5.2（販売個数（億個、推定））× 価格 12（1 個あたり平均単価（ドル））→ 売上 63 億ドル・営業利益 10 億ドル。数量 +1.2%/年・価格 1.36 倍・利益率 16.0%
• エッセンシャルヘルス：数量 10.6（販売個数（億個、推定））× 価格 6.03（1 個あたり平均単価（ドル））→ 売上 64 億ドル・営業利益 17 億ドル。数量 +0.3%/年・価格 1.34 倍・利益率 26.0%

倍率：10 年目の自己資本の帳簿 ROE を使う。ROE 21.4%、k 8.50%（基本 8.0% ＋ quality +0.5%）、残る割合 普通 1/2、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 15.0%、g 3.5%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 15.3 倍（来年の利益に対して）。数量の縮みと訴訟の不確かさがあるので上限の 8.5 割に置いた。上限の 8.5 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 13.5 倍。時価総額 ＝ 純利益 29 億ドル × 13.5 倍 ＝ 392 億ドル。

確率：足元の延長線上で、数量は小さく、価格は物価に届かず、訴訟は費用を払って終わる筋書き。確率はいちばん厚い 38%。

2035 年 12 月期、売上は 189 億ドル（年 +2.3%）、営業利益 33.2 億ドル（営業利益率 17.5%）、純利益 21.7 億ドル（今の実力値の約 1.2 倍）。ベルウェザー（先に審理する見本）審理で原告が勝ち、全体の和解が約 90 億ドル（税引き後 68 億ドル）に膨らむ。配当を据え置き、自社株買いは止まる。

セルフケアは PB の鎮痛薬・アレルギー薬と、ヘイリオン（アドビル・ボルタレン）の販促に押され、数量が年 −0.8%、価格は 1.30 倍。スキンヘルス＆ビューティーは数量が年 +0.4%、営業利益率は 13%。エッセンシャルヘルスは数量が年 −0.2%、価格 1.28 倍。ブランドは残るが、価格を決める力は物価の 7 割ほどにとどまる。

• セルフケア：数量 9.8（販売個数（億個、推定））× 価格 7.80（1 個あたり平均単価（ドル））→ 売上 77 億ドル・営業利益 24 億ドル。数量 -0.8%/年・価格 1.30 倍・利益率 31.5%
• スキンヘルス＆ビューティー：数量 4.8（販売個数（億個、推定））× 価格 12（1 個あたり平均単価（ドル））→ 売上 55 億ドル・営業利益 7 億ドル。数量 +0.4%/年・価格 1.28 倍・利益率 13.0%
• エッセンシャルヘルス：数量 10.1（販売個数（億個、推定））× 価格 5.76（1 個あたり平均単価（ドル））→ 売上 58 億ドル・営業利益 14 億ドル。数量 -0.2%/年・価格 1.28 倍・利益率 24.0%

倍率：10 年目の自己資本の帳簿 ROE を使う。ROE 17.0%、k 8.50%（基本 8.0% ＋ quality +0.5%）、残る割合 普通 1/2、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 12.8%、g 2.5%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 13.4 倍（来年の利益に対して）。悲観側は稼ぐ力（純利益 ÷ k）に成長 g を乗せた値の 9.5 割に置き、式の上乗せは見ない。市場の倍率は使わない。上限の 8.4 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 11.5 倍。時価総額 ＝ 純利益 22 億ドル × 11.5 倍 ＝ 250 億ドル。

確率：訴訟の和解が大きく、ブランドの力も落ちる筋書き。足元の数量の弱さと差し戻しの結果を見て 25% と厚めに置いた。

2035 年 12 月期、売上は 159 億ドル（年 +0.5%）、営業利益 20.6 億ドル（営業利益率 13.0%）、純利益 13.4 億ドル（今の実力値より少ない）。タイレノールの訴訟がベルウェザー審理で続けて原告勝訴となり、全体の和解が約 150 億ドル（税引き後 115 億ドル）。アセトアミノフェンを使う製品全体の信頼が傷つき、セルフケアの数量が年 −2.0%、価格は 1.20 倍にとどまる。

米国の州の提訴（テキサス州など）が続き、費用は和解の累計に含めた。スキンヘルス＆ビューティーは数量が年 −0.8%、営業利益率が 9.5%、エッセンシャルヘルスも PB に取られ数量が年 −0.8%。営業利益率は 13% まで下がる。配当は 10 年のうち後半で削られ、還元の累計は 24 億ドルにとどまる。それでもリステリン・バンドエイドの事業は残り、事業の存続に疑いはない。

• セルフケア：数量 8.7（販売個数（億個、推定））× 価格 7.20（1 個あたり平均単価（ドル））→ 売上 63 億ドル・営業利益 18 億ドル。数量 -2.0%/年・価格 1.20 倍・利益率 28.5%
• スキンヘルス＆ビューティー：数量 4.2（販売個数（億個、推定））× 価格 11（1 個あたり平均単価（ドル））→ 売上 45 億ドル・営業利益 4 億ドル。数量 -0.8%/年・価格 1.18 倍・利益率 9.5%
• エッセンシャルヘルス：数量 9.5（販売個数（億個、推定））× 価格 5.40（1 個あたり平均単価（ドル））→ 売上 51 億ドル・営業利益 11 億ドル。数量 -0.8%/年・価格 1.20 倍・利益率 21.5%

倍率：10 年目の自己資本の帳簿 ROE を使う。ROE 11.2%、k 8.50%（基本 8.0% ＋ quality +0.5%）、残る割合 普通 1/2、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 9.8%、g 1.5%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 12.1 倍（来年の利益に対して）。悲観側は稼ぐ力（純利益 ÷ k）に成長 g を乗せた値の 9 割に置いた（訴訟と数量の縮みが続くため）。市場の倍率は使わない。上限の 8.7 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 10.7 倍。時価総額 ＝ 純利益 13 億ドル × 10.7 倍 ＝ 143 億ドル。

確率：訴訟が最悪に転び、本業も構造的に縮む筋書き。12%（足元の差し戻しと、因果関係の不確かさを見て、同種の会社より厚く置いた）。