結論
ゼネラル・ミルズは、シリアル（チェリオス、ラッキーチャームズ、シナモントーストクランチ）、スープ（プログレッソ）、冷凍ピザ・スナック（トティーノス）、ベーキング（ベティクロッカー、ピルズベリー）、ペットフード（ブルーバッファロー）、ハーゲンダッツ（国際）などを持つ米国の大手加工食品会社。2026 年 5 月期（kabufu の表記は 2025/12）の売上は 184.2 億ドル（有機 −2%）、調整後営業利益は 28.1 億ドル（率 15.3%、前年 17.2%）。GAAP は、ペットののれんなどの減損 18.0 億ドルとブラジル事業の売却損 10.3 億ドルで 0.9 億ドルの純損失（米国ヨーグルト売却益 10.5 億ドルを含む）に沈んだ。
2026 年 5 月期は主力ブランドの基本価格を下げて販促に頼る度合いを減らす投資を行い、その分の粗利益が減った。2027 年 5 月期の経営陣の見通しは、有機売上 −1.5〜+0.5%、調整後営業利益 −13〜−8%（約 25 億ドル）、純利益はおよそ 16〜17 億ドル。価格投資は完了とされ、2026 年 9 月の第 1 四半期は有機売上が横ばいまで戻り通期見通しを据え置いた。ただし原料インフレは 4% 台から第 4 四半期に約 6% へ上がる。
バリュー投資の観点では、資本コスト 8.75%（基本 8.0% ＋ quality +0.75%。借金の重さは debt で見た）、自己資本 ROE 約 17%、長期の g 約 2.2%（北米小売の数量 −1.0% × 価格 +2.5% が主で、ペット・国際が押し上げる）の利益ベースの正当化 PER は来年の利益に約 13 倍。自社ブランドと GLP-1 で数量が縮み借金も重いのでその 8.5 割を使い、10 年目の利益に 11.0 倍。中立の 10 年後は売上 222.7 億ドル、調整後営業利益 31.0 億ドル、純利益 20.8 億ドル、時価総額 約 230 億ドル。確率は悲観側に厚く置いた（数量減・PB・レバレッジ 4 倍・ペットの失速）結果、総合は今の時価総額を約 4% 下回る「適正」と出る。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、ゼネラル・ミルズは「10 年後も存在する」公算は大きく、「今より強い」かと言えば、ブランドの定番性は保たれても堀は広がっていない事業である。チェリオス、ピルズベリー、プログレッソは 10 年後も棚にあるが、価格を決める力が強いとは言えない（2026 年 5 月期は価格投資で値を下げ、数量は −1 点）。ブルーバッファローは別の成長の柱だが、2026 年 5 月期の減損（ペットののれん 15.0 億ドル）が示すように、買収の値段が重かった。
オーナー利益は、調整後純利益 約 19.1 億ドル（2026 年 5 月期）から、再編費・株式報酬（約 1.2 億ドル）を引き、FCF は約 16 億ドル。2027 年 5 月期の純利益は約 16〜17 億ドルまで落ちるが、今の時価総額 約 178 億ドルはその約 10 倍で、配当利回りは約 7.4%（13.1 億ドル）。資本配分は、2018 年のブルーバッファロー買収（約 80 億ドル）が今は減損として表れ、評価は分かれる。ヨーグルト・ブラジルの売却でポートフォリオを絞り、自社株買いを止めて借金返済に集中している点は堅実。
式の値（ROE 約 17%・g 約 2.2%・k 8.75%）は来年の利益に約 13 倍で、今の利益の約 10 倍という値段との差は小さい。安全域は、配当が FCF で賄える点（2027 年 5 月期の FCF 約 16 億ドルに対し配当 13.1 億ドル）と、悲観の筋書きでも倍率が 9〜10 倍に残る点。確信度は中程度（加工食品の長期の数量は読みやすいが、レバレッジ 4 倍と PB・GLP-1 で幅がある）なので、確率を悲観側に寄せた。
何で稼ぐ会社か
4 つのセグメントで稼ぐ。最大は北米小売（2026 年 5 月期の売上 105.7 億ドル、セグメント営業利益 21.9 億ドル、率 20.7%、利益の約 7 割）：シリアル（ハニーナッツチェリオス、シナモントーストクランチ、チェリオスは米国の売上上位 3 品）、スープ、冷凍ピザ・スナック（トティーノス）、ベーキング（ピルズベリー、ベティクロッカー）、輸入食品など。ヨーグルトは 2025 年に売却済み。次に国際（30.4 億ドル、率 6.2%）：ハーゲンダッツ、カナダ・欧州・アジアのブランド。ブラジル事業は 2026 年 9 月 2 日に売却完了。ペット（26.1 億ドル、率 19.1%）：ブルーバッファロー（犬用ドライ、猫・おやつ・フレッシュ）、ホワイトブリッジ（ペットフード）を買収。外食（21.7 億ドル、率 15.3%）：小麦粉・ベーカリー・シリアルを外食とベーカリーに卸す。
収益の仕組みは数量 × 価格。数量は米国の家計の食べる回数・棚の面積・販促で決まり、価格は値上げ・ミックス・販促費の差し引きで決まる。原料は小麦・乳製品・油・砂糖・包装材で、関税と物流も効く。販売はウォルマートが最大の顧客で、コストコ・クローガー・アマゾンが続く（推定）。設備投資は売上の約 3%（2026 年 5 月期 5.4 億ドル）と軽く、FCF は 16.3 億ドル（調整後の税引き後利益の約 85%）。
ここでは 4 セグメントを、数量（万トン、推定）× 1 キロあたり平均単価で置いた。数量は開示されないので、売上を推定単価で割って逆算した。本社費（調整後で約 4 億ドル）は調整欄に置いた。
優良さと弱いところ
堀は 3 つ。第 1 にブランドの規模：米国のシリアル売上の上位 3 品（ハニーナッツチェリオス、シナモントーストクランチ、チェリオス）を持ち、ピルズベリー、ベティクロッカー、トティーノス、プログレッソなど冷凍庫・棚の定番ブランドが並ぶ。第 2 に流通：小売の棚、外食、通販（人間用食品の売上の 2 割超）に届く。第 3 に購買と製造の規模と、ペット（ブルーバッファロー）という成長の別枠。
堀は広がっていない。2026 年 5 月期は有機の数量 −1、価格/ミックス −1。営業利益率は 2023 年 5 月期の 18.4% から 15.3% へ下がった。ROE は 2014〜2025 年に 25〜38% と高かったが（自己資本が小さいため）、2026 年 5 月期はのれん・商標の減損で赤字になり、自己資本は 74 億ドルへ減った。ブランドが傷むたびに減損で自己資本が削られる点はクラフト・ハインツと同じ型だが、営業利益率（15.3%）は同社（調整後 18.9%）より低い。
弱み：(1) 数量の縮み。有機で −1 点、2027 年 5 月期の第 1 四半期は北米小売で −2 点。(2) ペット：ウィルダネスの落ち込みが加速し、減損が出た（のれん 15.0 億ドル、ナッジズ 2.5 億ドル）。(3) 純負債/EBITDA は 4 倍を少し上回り、自社株買いは止めた。(4) 価格投資で粗利益率が 34.5% から 33.5% へ下がり、第 1 四半期は原料高でさらに 33.3%。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
米国の加工食品は成熟し、名目の売上は物価に連動して伸びても数量はほぼ横ばいから微減。業界ノートでは 2026 年の数量は GLP-1 薬（成人の 13.1%）で −1.4〜3.4%、大手食品の有機売上は 2025 年 +0.3%、2026 年 +1.5%（TD Cowen）、基礎食品の PB は 2025 年に 1,890 億ドル（2020 年比 +32%）。ゼネラル・ミルズの価格の実績（2026 年 5 月期 −1 点、2027 年 5 月期の第 1 四半期 −1 点）は価格投資で意図的に物価を下回ったので、業界ノートの「単価 年 +3.0%」でなく、中立は 2027 年 −0.5%・2028 年 +1.5%・2029 年 +2.0%・その後 年 +2.5% と物価（3.5%）を下回る置き方にした（PB との価格差と販促が残るため）。
競合は事業ごとに違う。シリアルはポスト・ホールディングス（約 19%、2023〜24 年）、ケロッグ系（ケラノバ、WK ケロッグ）、PB（約 7%）。冷凍ピザはネスレ、シュワンズ。ベーキングはコナグラ、スマッカー。ペットはネスレ ピュリナ、マース（ロイヤルカナン、ペディグリー）、ヒルズ（コルゲート）、スマッカーなど。米国のペットフード市場は約 470 億ドル（IMARC、2025 年）、乾燥が約 57%。ブルーバッファローは高価格帯の犬用ドライで、犬用ドライは第 1 四半期に業界が中位の 1 桁で縮んだ。
循環のどこにいるか：数量は 2026 年 5 月期に底に近い（占有率の流出はシリアル −0.1 点・スープ −0.1 点と前年（−0.9・−0.4）から縮小、小売の販売額は前期比 +2 点）。ただし 2027 年 5 月期の原料インフレは第 4 四半期に約 6% と加速し、利益は 2027 年 5 月期が谷。構造の変化は GLP-1・PB・SNAP の縮小・食品添加物の規制と、通販の拡大（人間用食品の 2 割超、ペットの 3 割）。
資本政策と M&A
還元は配当が主役：2026 年 5 月期は配当 13.2 億ドル（FCF 16.3 億ドルの 81%）、自社株買い 5.0 億ドル（前年 12.0 億ドル）。2027 年 5 月期は第 1 四半期に自社株買いはゼロで、余った現金は借金の返済に回す（買収と自社株買いは後回し）。配当は 127 年途切れず払われ、四半期の配当は据え置き（2026 年 8 月払い）。純負債は約 131 億ドル、純負債/EBITDA は 4 倍を少し上回り、目標は 3 倍（少なくとも数年かけて）。
M&A：米国ヨーグルトをラクタリスへ売却（2026 年 5 月期の第 1 四半期、売却益 10.5 億ドル）、カナダのヨーグルトをソディアルへ売却済み、ブラジルを 3corações へ売却（2026 年 9 月 2 日完了、基本価格 R$800 百万 ＝ 約 1.5 億ドル）。ホワイトブリッジ（ペットフード）を買収。2026 年 5 月期の減損の主因はペット（のれん 15.0 億ドル）。
コスト削減は 2030 年度までに累計 30 億ドル（約 20 億ドルは HMM で原価の約 4% を毎年削る、約 10 億ドルは変革）。2027 年 5 月期は 7.5 億ドル以上だが、インフレが先に上回り、年の前半は正味で削減が負。借金は借り換えで約 5.75% に上がる（利払いは 10 年で約 2 億ドル増える）。支配株主はおらず、機関投資家が中心。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
2027 年 5 月期はゼネラル・ミルズにとって意図的な底で、調整後営業利益は −13〜−8%（約 25 億ドル）に落ちるが、価格投資（主力ブランドの基本価格の引き下げ）は 2026 年 5 月期で完了し、2027 年 5 月期の第 2 四半期から前年の価格投資が一巡して価格/ミックスが戻る。第 1 四半期の有機売上は横ばいで、占有率の流出はシリアルが −0.1 点（前年 −0.9）、スープが −0.1 点（前年 −0.4）と一桁小さくなり、小売の販売額は前期比 2 点改善、革新と刷新は売上の約 5%（2 年前 3%）、トティーノスの落ち込みは半分に、ハニーナッツチェリオス・プロテインなどが売上に乗る。ペットは猫・おやつ・フレッシュが強い。
コスト削減は 2030 年度までに 30 億ドル（2027 年 5 月期 7.5 億ドル以上）で、インフレを吸収すれば営業利益率は 2026 年 5 月期の 15.3% を回復する余地がある。ブラジルとヨーグルトの売却が終わり、FCF は純利益の約 95% と高く、配当（13 億ドル）を賄いながら借金を返せる。純負債/EBITDA は 3 倍へ数年で下がり、その後に自社株買いが戻る。今の時価総額 約 178 億ドルは調整後純利益の約 9 倍で、配当利回り 7.4% で待つ間に利益が出る。数量が −0.5%/年程度に収まれば、式の値は 15 倍近くになる。
慎重な見方
数量の縮みは続いている：2026 年 5 月期は有機の数量 −1、第 1 四半期も北米小売の数量 −2 点・価格/ミックス −1 点で、価格投資をしても数量は戻っていない。占有率の流出が縮んだのも、競合が販促を弱めた面がある。2027 年 5 月期の原料インフレは第 1 四半期の約 4% から第 4 四半期に約 6% へ上がり、小麦は全体より高く、生産性（HMM）と値上げで吸収しきれなければ粗利益率は戻らない。販促に依存する度合いが上がり（会社は消費者の販促利用の増加を認めた）、ウォルマートなど小売の PB が価格差を広げれば、棚を失う。
ペットは第 1 四半期に数量 −6 点（価格/ミックス +7 点がその差を隠した）、ウィルダネスの落ち込みは加速し、犬用ドライ全体も中位の 1 桁で縮む。2026 年 5 月期にのれん 15 億ドルとナッジズ 2.5 億ドルの減損を出したが、残るのれんは大きく、追加の減損が続く可能性がある。自己資本は 2025 年度の 92 億ドルから 74 億ドルへ減った。純負債/EBITDA は 4 倍超、借り換えで金利は 5.75% へ上がり、配当 13 億ドルは 2027 年 5 月期の純利益の約 8 割。減配の余地はあり、アナリストの平均格付けも「Reduce」。
式の値は ROE 約 17% でも g が 1% を割れば倍率は 10 倍前後に落ち、2027 年 5 月期の底が恒久の水準になる。
どちらに重みを置いたか
強気の見方は、価格投資が一巡して数量の流出が縮み、FCF が配当を賄い、今の時価総額が調整後利益の約 9 倍と低い点が強い。慎重な見方は、数量が 3 年続けて縮み、2027 年は原料インフレが加速し、ペットが失速し、レバレッジが 4 倍超で、減損が続く点が強い。双方を取り入れ、中立では北米小売の数量を 2027 年 −1.5%・2028〜2029 年 −1.0%（その後 −1.0%/年）、価格を 2027 年 −0.5%・2028 年 +1.5%・2029 年 +2.0%（その後 +2.5%/年）と置き、北米小売の営業利益率は 2029 年 19.5% と 2026 年の 20.7% には戻さない。確率は中立を最も厚く（10 年 35%）、悲観側（やや悲観 30%・悲観 17%）を楽観側（やや楽観 13%・楽観 5%）より厚くした。倍率は利益ベースの正当化 PER（k 8.75%、10 年中立 11.0 倍）に置くと、総合の差は約 −4% で「適正」と出る。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 36.55 ドル197 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 24.31 ドル131 億ドル）。 今の値に割り戻すと 31.78 ドル171 億ドル、今との差 −9.7%、 期待の年率 +5.6%（資本コスト 8.8%）→ 適正
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 5% | 87.41 ドル470 億ドル | 38.13 ドル205 億ドル | +256.8% | +13.6% | 6.28 ドル34 億ドル |
| やや楽観 | 13% | 61.47 ドル331 億ドル | 32.36 ドル174 億ドル | +166.7% | +10.3% | 12.20 ドル66 億ドル |
| 中立 | 35% | 42.70 ドル230 億ドル | 26.97 ドル145 億ドル | +98.0% | +7.1% | 24.38 ドル131 億ドル |
| やや悲観 | 30% | 24.94 ドル134 億ドル | 22.13 ドル119 億ドル | +33.8% | +3.0% | 14.12 ドル76 億ドル |
| 悲観 | 17% | 10.38 ドル56 億ドル | 12.46 ドル67 億ドル | −35.1% | −4.2% | 3.88 ドル21 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 36.55 ドル197 億ドル | 24.31 ドル131 億ドル | +73.0% | +5.6% | 60.86 ドル327 億ドル |
今の株価時価総額 35.18 ドル189 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.8% を下回るほど割高。
楽観 5% 楽観：占有率の流出が止まり、ペットと国際が利益を押し上げる 利益 31 億ドル · PER 15.2 倍 · 株価時価総額 87.41 ドル470 億ドル
2036 年 5 月期、北米小売の数量は市場（−0.4%/年）に占有率の維持（+0.4%/年）を足して横ばいに戻り、価格は年 +3.3% でほぼ物価並みに回復する。革新が売上の 1 割に増え、トティーノス・ハニーナッツチェリオス・ベーキングが棚を広げ、北米小売の営業利益率は 22.0%（2026 年 20.7%）へ上がる。ペットは数量 +1.5%/年・価格 +3.5%/年で売上 41 億ドル（今の約 1.6 倍）、国際は数量 +2.5%・価格 +4.0% で売上 54 億ドル。売上 264.1 億ドル（年 +3.7%）、調整後営業利益 44.2 億ドル（率 16.8%）、純利益 30.9 億ドル。純負債は 116 億ドルで横ばいのまま 10 年の正味還元は約 205 億ドル（配当は 2030 年から年 4% 増、3 倍に届いてから自社株買い）。シリアルでポストやケロッグ系に利益率で並び、ペットはネスレ ピュリナ・マースと並ぶ上位に入る。 純利益の累計は約 235 億ドル（2027 年 5 月期の谷 約 16 億ドルから伸びる分を含み、減損は見込まない）。
- 北米小売：数量 272（販売トン数（万トン、推定））× 価格 5.02（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 136 億ドル・営業利益 30 億ドル。数量 2027 -0.5%・2028 +0.0%・2029 +0.3%、その後 +0.0%/年（2027 年は 53 週目の剥落と米国ヨーグルト売却の影響 −2.2% を別に含む）；価格 2027 -0.3%・2028 +2.5%・2029 +3.0%、その後 +3.3%/年
- 北米ペット：数量 50.1（販売トン数（万トン、推定））× 価格 8.18（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 41 億ドル・営業利益 9 億ドル。数量 2027 -1.0%・2028 +1.0%・2029 +2.0%、その後 +1.5%/年（2027 年は 53 週目の剥落 −1.9% を別に含む）；価格 2027 +3.5%・2028 +3.5%・2029 +3.5%、その後 +3.5%/年
- 国際：数量 108（販売トン数（万トン、推定））× 価格 4.96（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 54 億ドル・営業利益 6 億ドル。数量 2027 +3.0%・2028 +3.5%・2029 +3.5%、その後 +2.5%/年（2027 年はブラジル売却の影響 −8%（推定）を別に含む）；価格 2027 +3.0%・2028 +3.5%・2029 +4.0%、その後 +4.0%/年
- 北米外食：数量 91.4（販売トン数（万トン、推定））× 価格 3.63（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 33 億ドル・営業利益 6 億ドル。数量 2027 +1.0%・2028 +1.5%・2029 +1.5%、その後 +1.0%/年（2027 年は 53 週目の剥落 −1.9% を別に含む）；価格 2027 +2.5%・2028 +3.5%・2029 +3.5%、その後 +3.5%/年
倍率：ROE 29.7%、k 8.75%（基本 8.0% ＋ quality +0.8%）、残る割合 普通 1/2、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 19.2%、g 4.2%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 17.2 倍（来年の利益に対して）。借金が重く数量が縮む会社なので、最良の筋書きでも上限の 8.5 割に置いた。上限の 8.5 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 15.2 倍。時価総額 ＝ 純利益 31 億ドル × 15.2 倍 ＝ 470 億ドル。
確率：10 年間占有率の流出を止め、数量を横ばいに戻し、ペットと国際も伸びるには、革新・コスト削減・ブルーバッファローの再生がそろって当たる必要がある。5% と薄く置く。
やや楽観 13% やや楽観：数量の縮みは緩やかになり、利益率は 20% 台を保つ 利益 26 億ドル · PER 12.8 倍 · 株価時価総額 61.47 ドル331 億ドル
2036 年 5 月期、北米小売の数量は年 −0.5%（市場 −0.4% × 占有率 −0.1%）と縮みが緩やかになり、価格は年 +3.0%。ハーゲンダッツ・ピルズベリー・スープは堅調で、シリアルは数量が縮むがチェリオスのプロテイン・ファイバーで下げ止まる。北米小売の営業利益率は 20.8% を保つ。ペットは数量 +1.0%/年で売上 38 億ドル、国際は数量 +2.0%・価格 +3.8% で売上 49 億ドル。売上 243.4 億ドル（年 +2.8%）、調整後営業利益 37.6 億ドル（率 15.5%）、純利益 25.8 億ドル。純負債は約 113 億ドルまで減り、10 年の正味還元は約 174 億ドル（配当は 2030 年から年 2% 増）。 純利益の累計は約 210 億ドル（2027 年 5 月期の谷 約 16 億ドルを含み、減損は見込まない）。
- 北米小売：数量 258（販売トン数（万トン、推定））× 価格 4.86（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 125 億ドル・営業利益 26 億ドル。数量 2027 -1.0%・2028 -0.5%・2029 -0.5%、その後 -0.5%/年（2027 年は 53 週目の剥落と米国ヨーグルト売却の影響 −2.2% を別に含む）；価格 2027 -0.5%・2028 +2.0%・2029 +2.5%、その後 +3.0%/年
- 北米ペット：数量 47.4（販売トン数（万トン、推定））× 価格 8.03（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 38 億ドル・営業利益 8 億ドル。数量 2027 -1.5%・2028 +0.5%・2029 +1.0%、その後 +1.0%/年（2027 年は 53 週目の剥落 −1.9% を別に含む）；価格 2027 +3.3%・2028 +3.3%・2029 +3.3%、その後 +3.3%/年
- 国際：数量 102（販売トン数（万トン、推定））× 価格 4.85（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 49 億ドル・営業利益 5 億ドル。数量 2027 +2.5%・2028 +2.5%・2029 +2.5%、その後 +2.0%/年（2027 年はブラジル売却の影響 −8%（推定）を別に含む）；価格 2027 +2.5%・2028 +3.3%・2029 +3.8%、その後 +3.8%/年
- 北米外食：数量 86.1（販売トン数（万トン、推定））× 価格 3.57（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 31 億ドル・営業利益 5 億ドル。数量 2027 +0.5%・2028 +0.5%・2029 +0.5%、その後 +0.5%/年（2027 年は 53 週目の剥落 −1.9% を別に含む）；価格 2027 +2.5%・2028 +3.3%・2029 +3.3%、その後 +3.3%/年
倍率：ROE 23.5%、k 8.75%（基本 8.0% ＋ quality +0.8%）、残る割合 普通 1/2、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 16.1%、g 3.3%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 14.6 倍（来年の利益に対して）。数量の縮みが緩やかになる筋書きだが、借金が重く PB と GLP-1 の逆風が残るので、上限の 8.5 割に置いた。上限の 8.5 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 12.8 倍。時価総額 ＝ 純利益 26 億ドル × 12.8 倍 ＝ 330 億ドル。
確率：占有率の流出が年 0.1% に縮み、革新が実を結ぶ筋書き。強気の見方の中心だが、直近 2 年の実績（有機 −2%）と逆。
中立 35% 中立：占有率は年 0.5% ずつ失い、価格は物価を下回る 利益 21 億ドル · PER 11.0 倍 · 株価時価総額 42.70 ドル230 億ドル
2036 年 5 月期、北米小売の数量は年 −1.0%（市場 −0.5% × 占有率 −0.5%）、価格は年 +2.5% と物価（3.5%）を 1 ポイント下回る（PB との価格差・販促・低単価の大袋へのミックス）。北米小売の営業利益率は 19.5%（2026 年 20.7%）で、10 年で北米小売の売上は 114 億ドルと今より約 8% 増えるだけ。ペットは数量 +0.5%・価格 +3.0% で売上 35 億ドル、国際（ブラジル売却後）は数量 +1.5%・価格 +3.5% で売上 46 億ドル。調整後営業利益は 31.0 億ドル（率 13.9%）、純利益 20.8 億ドル（2026 年 5 月期の調整後約 19.1 億ドルを名目では上回る）。売上は 222.7 億ドル。純負債は約 109 億ドルへ下がり（3 倍に届くのは 2032 年頃）、配当は 2030 年から年 2% 増、3 倍に届いてから自社株買いを足して 10 年の正味還元は約 145 億ドル。 純利益の累計は約 190 億ドル（2027 年 5 月期の谷 約 16 億ドルを含み、減損は見込まない）。
- 北米小売：数量 245（販売トン数（万トン、推定））× 価格 4.65（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 114 億ドル・営業利益 22 億ドル。数量 2027 -1.5%・2028 -1.0%・2029 -1.0%、その後 -1.0%/年（2027 年は 53 週目の剥落と米国ヨーグルト売却の影響 −2.2% を別に含む）；価格 2027 -0.5%・2028 +1.5%・2029 +2.0%、その後 +2.5%/年
- 北米ペット：数量 44.9（販売トン数（万トン、推定））× 価格 7.80（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 35 億ドル・営業利益 7 億ドル。数量 2027 -2.0%・2028 -0.5%・2029 +0.5%、その後 +0.5%/年（2027 年は 53 週目の剥落 −1.9% を別に含む）；価格 2027 +3.0%・2028 +3.0%・2029 +3.0%、その後 +3.0%/年
- 国際：数量 97.0（販売トン数（万トン、推定））× 価格 4.70（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 46 億ドル・営業利益 4 億ドル。数量 2027 +2.0%・2028 +2.0%・2029 +2.0%、その後 +1.5%/年（2027 年はブラジル売却の影響 −8%（推定）を別に含む）；価格 2027 +2.0%・2028 +3.0%・2029 +3.5%、その後 +3.5%/年
- 北米外食：数量 81.5（販売トン数（万トン、推定））× 価格 3.46（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 28 億ドル・営業利益 4 億ドル。数量 2027 -0.5%・2028 +0.0%・2029 +0.0%、その後 +0.0%/年（2027 年は 53 週目の剥落 −1.9% を別に含む）；価格 2027 +2.0%・2028 +3.0%・2029 +3.0%、その後 +3.0%/年
倍率：ROE 17.5%、k 8.75%（基本 8.0% ＋ quality +0.8%）、残る割合 普通 1/2、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 13.1%、g 2.2%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 12.7 倍（来年の利益に対して）。自社ブランドと GLP-1 で数量が縮み、レバレッジが 4 倍と重いので、上限の 8.5 割に置いた。上限の 8.5 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 11.0 倍。時価総額 ＝ 純利益 21 億ドル × 11.0 倍 ＝ 230 億ドル。
確率：数量は年 −1.0% で縮み、価格は物価を下回る。直近 2 年の傾向（有機 −2%）の延長に近い落としどころ。
やや悲観 30% やや悲観：数量が毎年縮み、営業利益率が 17% 台へ下がる 利益 14 億ドル · PER 9.9 倍 · 株価時価総額 24.94 ドル134 億ドル
2036 年 5 月期、北米小売の数量は年 −2.0%（市場 −0.7% × 占有率 −1.3%）で 10 年累計約 −18%、価格は年 +2.0%。小売の PB と GLP-1・SNAP の縮小で必需品の数量が減り続け、革新を重ねても占有率は戻らない。北米小売の営業利益率は 17.5% まで下がる（販促・値下げ）。ペットの減損が追加で約 30 億ドル出る。売上は 192.9 億ドル、調整後営業利益は 22.8 億ドル（率 11.8%）、純利益 13.6 億ドル。配当は据え置きでも純利益の約 97% を使い、純負債は約 126 億ドルから減らない（純レバレッジ 3.9 倍）。10 年の正味還元は約 119 億ドル。国際は売上 39 億ドルで、北米の縮みを一部補う。 純利益の累計は約 120 億ドル（追加の減損 約 30 億ドルを引いた後）。
- 北米小売：数量 221（販売トン数（万トン、推定））× 価格 4.43（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 98 億ドル・営業利益 17 億ドル。数量 2027 -2.5%・2028 -2.0%・2029 -2.0%、その後 -2.0%/年（2027 年は 53 週目の剥落と米国ヨーグルト売却の影響 −2.2% を別に含む）；価格 2027 -1.0%・2028 +1.0%・2029 +1.5%、その後 +2.0%/年
- 北米ペット：数量 40.6（販売トン数（万トン、推定））× 価格 7.42（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 30 億ドル・営業利益 5 億ドル。数量 2027 -3.0%・2028 -1.5%・2029 -0.5%、その後 -0.5%/年（2027 年は 53 週目の剥落 −1.9% を別に含む）；価格 2027 +2.5%・2028 +2.5%・2029 +2.5%、その後 +2.5%/年
- 国際：数量 87.8（販売トン数（万トン、推定））× 価格 4.48（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 39 億ドル・営業利益 3 億ドル。数量 2027 +1.0%・2028 +1.0%・2029 +1.0%、その後 +0.5%/年（2027 年はブラジル売却の影響 −8%（推定）を別に含む）；価格 2027 +1.5%・2028 +2.5%・2029 +3.0%、その後 +3.0%/年
- 北米外食：数量 77.1（販売トン数（万トン、推定））× 価格 3.30（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 25 億ドル・営業利益 4 億ドル。数量 2027 -1.0%・2028 -1.0%・2029 -0.5%、その後 -0.5%/年（2027 年は 53 週目の剥落 −1.9% を別に含む）；価格 2027 +1.5%・2028 +2.5%・2029 +2.5%、その後 +2.5%/年
倍率：ROE 18.1%、k 8.75%（基本 8.0% ＋ quality +0.8%）、残る割合 普通 1/2、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 13.4%、g 0.3%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 11.6 倍（来年の利益に対して）。数量が毎年縮み利益率が下がる筋書きは g（0.3%）と利益率に入れてある。利益の質は中立と同じ 8.5 割に置いた。上限の 8.5 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 9.9 倍。時価総額 ＝ 純利益 14 億ドル × 9.9 倍 ＝ 134 億ドル。
確率：数量が年 2% 縮み、価格も物価に届かない。直近 2 年の数量は −1 点・−2 点（第 1 四半期）で、この筋書きに近い期間が続いている。
悲観 17% 悲観：構造的に負け、減損と減配で利益が 3 分の 1 になる 利益 6 億ドル · PER 9.5 倍 · 株価時価総額 10.38 ドル56 億ドル
2036 年 5 月期、10 年で構造的に負ける。北米小売の数量は年 −3.5%（市場 −1.0% × 占有率 −2.5%）、価格は年 +1.5% で売上は北米小売だけで 80 億ドルへ縮み（今の約 8 割）、営業利益率は 14.5% まで下がる。シリアルは PB とポストなどに奪われ、ペットもウィルダネスの失速とマース・ネスレ ピュリナの攻勢で数量が −2%/年。ブランドの価格を決める力が失われる。減損が追加で約 60 億ドル出て、自己資本は約 30 億ドル。売上は 162.5 億ドル、調整後営業利益は 14.0 億ドル（率 8.6%）、純利益 5.9 億ドル。配当は 2029 年に半分へ切り、純負債は約 126 億ドル（純レバレッジ 5.4 倍、借り換えは上乗せ金利で約 6.5%）。10 年の正味還元は約 81 億ドル。ここまで負けた会社は、のれんと商標の評価も大きく下がる。
- 北米小売：数量 191（販売トン数（万トン、推定））× 価格 4.22（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 80 億ドル・営業利益 12 億ドル。数量 2027 -3.5%・2028 -3.5%・2029 -3.5%、その後 -3.5%/年（2027 年は 53 週目の剥落と米国ヨーグルト売却の影響 −2.2% を別に含む）；価格 2027 -1.5%・2028 +0.5%・2029 +1.0%、その後 +1.5%/年
- 北米ペット：数量 35.1（販売トン数（万トン、推定））× 価格 7.07（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 25 億ドル・営業利益 3 億ドル。数量 2027 -4.0%・2028 -3.0%・2029 -2.0%、その後 -2.0%/年（2027 年は 53 週目の剥落 −1.9% を別に含む）；価格 2027 +2.0%・2028 +2.0%・2029 +2.0%、その後 +2.0%/年
- 国際：数量 82.3（販売トン数（万トン、推定））× 価格 4.25（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 35 億ドル・営業利益 2 億ドル。数量 2027 +0.0%・2028 +0.0%・2029 +0.0%、その後 +0.0%/年（2027 年はブラジル売却の影響 −8%（推定）を別に含む）；価格 2027 +1.0%・2028 +2.0%・2029 +2.0%、その後 +2.5%/年
- 北米外食：数量 71.5（販売トン数（万トン、推定））× 価格 3.14（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 22 億ドル・営業利益 3 億ドル。数量 2027 -3.0%・2028 -2.5%・2029 -1.0%、その後 -1.0%/年（2027 年は 53 週目の剥落 −1.9% を別に含む）；価格 2027 +1.0%・2028 +2.0%・2029 +2.0%、その後 +2.0%/年
倍率：ROE 19.7%、k 8.75%（基本 8.0% ＋ quality +0.8%）、残る割合 普通 1/2、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 14.2%、g -2.6%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 11.4 倍（来年の利益に対して）。構造的に負け、減損と減配で利益が 3 分の 1 になる筋書きは g（-2.6%）と利益率に入れてある。利益の質は中立と同じ 8.5 割に置いた。上限の 8.5 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 9.5 倍。時価総額 ＝ 純利益 6 億ドル × 9.5 倍 ＝ 56 億ドル。
確率：数量が毎年 3.5% 縮み、減損が続き配当も半減する。クラフト・ハインツの同じ筋書き（14%）より厚い 17% に置いた（レバレッジ 4 倍超・ペットの失速・価格を決める力の弱さが重なるため）。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
北米小売
米国の小売で売るシリアル・スープ・冷凍ピザとスナック（トティーノス）・ベーキング（ピルズベリー・ベティクロッカー）・輸入食品など。売上の 57%、利益の約 7 割。
| 数量販売トン数（万トン、推定） | 価格1 キロあたり平均単価（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 278 | 3.80 | 106 | 22 |
| 10 年後 中立 | 245 | 4.65 | 114 | 22 |
取り方：2026 年 5 月期の北米小売の売上 105.7 億ドル（有機 −3%：数量 −1・価格/ミックス −2。売却と 53 週目を含む報告ベースは −11%）とセグメント営業利益 21.9 億ドル（率 20.7%）。数量は開示が無いので、シリアル・スープ・冷凍・ベーキングの混合の平均単価を 1 キロあたり約 3.8 ドルと置いて約 278 万トンに逆算した推定。2027 年 5 月期の第 1 四半期は売上 24.5 億ドル（有機 −3%：数量 −2・価格 −1）、率 19.5%。
国際
カナダ・欧州・アジア・中南米のブランド（ハーゲンダッツなど）。ブラジルは 2026 年 9 月に売却。売上の 17%。数量も価格も伸びる。
| 数量販売トン数（万トン、推定） | 価格1 キロあたり平均単価（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 89.5 | 3.40 | 30 | 2 |
| 10 年後 中立 | 97.0 | 4.70 | 46 | 4 |
取り方：2026 年 5 月期の国際の売上 30.4 億ドル（有機 +3%：数量 +2・価格 +1）、セグメント営業利益 1.9 億ドル（率 6.2%。ブラジルの低収益などを含む）。平均単価を 1 キロあたり約 3.4 ドルと置いて約 89 万トンに逆算した推定。2027 年 5 月期の第 1 四半期は売上 7.9 億ドル（有機 +4%：数量 +6・価格 −3）、率 9.5%。ブラジルの売上規模は開示が無く、数量の −8%（推定）を 2027 年 5 月期に一度だけ入れる。
北米ペット
ブルーバッファロー（犬・猫のドライとウェット、おやつ、フレッシュ）とホワイトブリッジ。売上の 14%、利益の約 15%。
| 数量販売トン数（万トン、推定） | 価格1 キロあたり平均単価（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 45.1 | 5.80 | 26 | 5 |
| 10 年後 中立 | 44.9 | 7.80 | 35 | 7 |
取り方：2026 年 5 月期のペットの売上 26.1 億ドル（有機 −3%：数量 −5。ホワイトブリッジ買収込みの報告は +6%）、セグメント営業利益 5.0 億ドル（率 19.1%）。ドライ・ウェット・おやつの混合の平均単価を 1 キロあたり約 5.8 ドルと置いて約 45 万トンに逆算した推定。2027 年 5 月期の第 1 四半期は売上 6.1 億ドル（有機 0：数量 −6・価格 +7）、率 16.2%。
北米外食
外食・ベーカリー向けの小麦粉・シリアル・冷凍の業務用。売上の 12%。小麦粉の価格は原料と連動する。
| 数量販売トン数（万トン、推定） | 価格1 キロあたり平均単価（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 83.5 | 2.60 | 22 | 3 |
| 10 年後 中立 | 81.5 | 3.46 | 28 | 4 |
取り方：2026 年 5 月期の外食の売上 21.7 億ドル（有機 −1%：数量 −2）、セグメント営業利益 3.3 億ドル（率 15.3%）。小麦粉が主なので平均単価を 1 キロあたり約 2.6 ドルと置いて約 83 万トンに逆算した推定。2027 年 5 月期の第 1 四半期は売上 5.2 億ドル（有機 +4%：数量 −1・価格 +5）、率 15.2%。
リスクと懸念
数量の縮みと価格投資の効果
2026 年 5 月期は有機で数量 −1、価格/ミックス −1、2027 年 5 月期の第 1 四半期の北米小売は数量 −2・価格 −1。基本価格を下げても数量が戻る証拠はまだ弱く、効かなければ利益率が恒久的に下がる。シリアル・スープの占有率の流出は縮んだが、競合の販促の弱まりが一因の可能性がある。
原料インフレの加速
2027 年 5 月期の原料インフレは第 1 四半期の約 4% から第 4 四半期に約 6% へ上がる（小麦は全体より高い。商品の約 3/4 はヘッジ済み）。コスト削減（HMM）は年の前半は正味で負。値上げで吸収できないと、調整後営業利益は見通し（−13〜−8%）の下限を割る。
ペットの失速とのれんの減損
ペットは第 1 四半期に数量 −6 点（価格/ミックス +7 点が隠した）、ウィルダネスの落ち込みが加速、犬用ドライは業界で中位の 1 桁減。2026 年 5 月期にペットののれん 15.0 億ドルと商標 2.5 億ドルを減損。残ったのれんが大きく、追加の減損が自己資本（74 億ドル）を削る。
PB と小売への集中
ウォルマートなど上位小売への依存が大きく、基礎食品の PB は 2025 年に 1,890 億ドル（2020 年比 +32%）。会社は消費者が販促に流れる度合いが高まっていると認める。価格差が広がれば棚を失い、数量が戻らない。
借金・金利・配当
純負債は約 131 億ドル（時価総額の約 76%）、純負債/EBITDA は 4 倍を少し上回る。借り換えで金利は約 5.75% へ上がり、利払いは 10 年で約 2 億ドル増える。配当 13 億ドルは 2027 年 5 月期の純利益の約 8 割で、数量が戻らなければ減配が選択肢になる。
GLP-1・SNAP・食品規制
GLP-1 薬の普及（成人の 13.1%）で米国の加工食品の数量は 2026 年に −1.4〜3.4% の見通し、SNAP の縮小は約 1 点の逆風。着色料・添加物・超加工食品への規制が広がれば、シリアル・冷凍食品の数量とコストに効く。
資本配分とポートフォリオ
ヨーグルト・ブラジルの売却で絞った後、買収は後回し。ブルーバッファロー（約 80 億ドルで取得）の減損が示すように、割高な買収は価値を壊す。借金返済を優先する間は自社株買いが止まり、株主還元は配当だけになる。
今後の分かれ目
- 2027 年 5 月期の第 2〜第 4 四半期に有機売上がプラスになり、北米小売の数量が −1% 以内まで改善する
- 価格投資が数量に効いた状態。やや楽観・楽観の確率を上げ、北米小売の数量を中立で −0.5%/年へ上げてよい。
- 2028 年 5 月期の枠組みで、調整後営業利益が 2027 年 5 月期から増え、粗利益率が上がる
- コスト削減がインフレを上回った証拠。中立の北米小売の営業利益率を 20.5% に上げ、価値は 2〜3 割上がる。
- 原料インフレが第 4 四半期に 6% を超え、価格で転嫁できず粗利益率が 32% 台へ落ちる
- やや悲観・悲観の確率を上げる。北米小売の営業利益率を 18% 台に下げ、減配と追加減損の確率が上がる。
- ペットで追加の減損が出る、または売却・分離の発表がある
- 売却価格と残る利益で再計算する。成立するまで筋書きには入れない。ペットは利益の約 15% で、売却すれば借金返済が進む反面、成長の柱を失う。
- 純負債/EBITDA が 3.5 倍を割る
- 自社株買いが再開でき、還元と価値が上がる。逆に 4.5 倍を超えれば配当の据え置きが危うくなる。
- 10 年国債が 6% を超える、または物価が 5% を超えて続く
- k の 8.75% は低すぎたことになり、倍率が 2 割前後下がる。全筋書きの価値が下がる。
見ておくもの
- 有機売上・数量（四半期ごと。2027 年 5 月期の第 1 四半期は北米小売 数量 −2・価格 −1、通期は −1.5〜+0.5% の見通し）
- Circana・Nielsen の占有率（シリアル −0.1 点、スープ −0.1 点が 0 に近づくか）
- 調整後粗利益率（33.3% が原料インフレで 32% 台へ下がらないか）と調整後営業利益（−13〜−8% の枠内か）
- ペット（ウィルダネスの数量、ライフプロテクションの刷新、追加の減損）
- 純負債/EBITDA（4 倍超から 3 倍へ）と配当の据え置き
- コスト削減の進み方（2027 年 5 月期 7.5 億ドル以上、2030 年度 30 億ドル）
- 次の決算（2026 年 12 月の第 2 四半期）とブラジル売却の最終調整
倍率と資本コストの決め方
今の時価総額（約 178 億ドル、調整後純利益の約 9 倍）を見る前に、北米小売・ペット・国際・外食を販売トン数（推定）× 平均単価で積み、セグメントの営業利益率から営業利益を作り、本社費と利払い（借り換えで 5.75%）と税（21%）、持分法の利益（約 1.1 億ドル）を入れて純利益を出した（2027 年 5 月期は経営陣の見通し −13〜−8% の範囲に収まるよう北米小売の利益率を置いた）。倍率は式 (1 − g/RONIC) ÷ (k − g) × (1 ＋ g) どおり（k 8.75%＝基本 8.0% ＋ quality +0.75%。中立の 10 年後で 11.0 倍）で、g は数量（市場 × 占有率）と価格から出し ROE から出していない。ROE は自己資本の帳簿 ROE（約 17%、のれん・商標を除かない）。今の倍率にも他社の倍率にも寄せていない。
資本コスト 8.8% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β 0.82 × 5%。k ＝ 基本 8.0% ＋ quality +0.75% ＝ 8.75%（SCHEMA_US §1）。借金の重さは β の補正でなく quality の debt（+0.75%）で見た。借り換えの金利（5.75% 前後）より k は高い。個別のリスク（数量の縮み・ペットの失速・減損）は k に足さず、筋書きと確率で表した。事業は傾いておらず上乗せはしない。