結論
モンデリーズ・インターナショナルは、オレオ・リッツ・キャドバリー・ミルカ・トブラローネ・トライデント・サワーパッチなどを 150 か国以上で売る世界最大級のスナック会社である。2025 年 12 月期の売上は 385 億ドル（+5.8%）で、内訳はビスケット・焼き菓子 48%、チョコレート 33%、ガム・キャンディ 10%。調整後の営業利益は 51 億ドル（営業利益率 13.2%）と、前年の 16% 台から落ちた。原因はカカオの高騰で、チョコレートの粗利益率が 2025 年第 4 四半期に 28.2%（前年同期 38.6%）まで下がった。会計上の純利益 24 億ドルは、デリバティブの時価評価損 13 億ドルが重なった一時的な低さで、一時要因を除いた正常化の純利益は約 37 億ドルと見る。
2026 年は有機的売上 +2% 以上の見通しに上げた一方、広告の二桁増とカカオ費用の遅れた流入で、上期の調整後営業利益は −9.5%。経営陣は 2027 年からカカオ正常化で利益が戻ると言う。新興国が伸び（中南米 +8.4%、AMEA +7.1%）、欧州はチョコの数量が減り −3.5%、北米は +3.4% と分かれている。
バリュー投資の観点では、事業の質は高いが、利益率の谷と数量の弱さ（GLP-1、自社ブランド、猛暑）が値段の読みを難しくしている。資本コスト 8.0%（基本 8.0% ＋ quality 0%）、自己資本 ROE 約 18%、長期の g 3%（先進国の数量の弱さを入れて物価より低く）の利益ベースの正当化 PER は来年の利益に約 15 倍で、カカオと数量の弱さで利益が振れるのでその 8.5 割を使い、10 年目の利益に約 13.4 倍。10 年後の中立は売上 562 億ドル、営業利益率 15.1%、純利益 60.8 億ドル、時価総額約 817 億ドル（今とほぼ同じ）。現在の時価総額 830 億ドルは正常化利益の約 22 倍で、中立の 10 年後の値と同じ水準にあり、確率を悲観側に寄せた総合では今を約 20% 下回る、やや割高と出る。k − g は 5% で、k が 1% 上がれば倍率は 2 割弱下がる。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、モンデリーズは「10 年後も存在し、今と同じ強さを保つ」公算が大きい事業である。ビスケットとチョコは各国の習慣で、新技術に置き換わりにくい。堀は広いが、広がっているとは言えない：自社ブランドと量販の集約、GLP-1 が数量の成長を削る。
オーナー利益は、正常化の純利益約 37 億ドルから、設備投資が減価償却をやや上回る分と株式報酬を引いて約 32 億ドル。今の時価総額 830 億ドルはその約 26 倍で、PER 22 倍（正常化）よりやや重い。資本配分は、配当と買収を堅実に保ち、2025 年に借金で自社株買いを増やした点だけは割高だった。値段は利益の谷で測ると高く見え、利益が戻っても妥当な水準にとどまる。ROE 約 18%・g 3%・k 8% の式の値は来年の利益に約 15 倍で、数量が増えない先進国は g を物価より低い 3% に置いて式に入れ、カカオに左右される利益率は筋書きと確率で表し、倍率はその 8.5 割に置いた。中立の 10 年後の時価総額約 817 億ドルに配当を足すと年率は約 4%、楽観で約 8%、やや悲観で約 1% と上下の幅が大きい。確信度は中程度で、安全域は薄く、今の値段は利益の戻りが進むことを前提にしている。
何で稼ぐ会社か
モンデリーズは地域 4 つで稼ぐ。最大は欧州（FY2025 売上 150 億ドル、セグメント営業利益率 12.1%、前年 15.5%）で、ミルカ・キャドバリー・トブラローネのチョコ、LU・トスカーノのビスケット、フィラデルフィアのチーズを持つ。次に北米（107 億ドル、17.8%、前年 22.8%）で、オレオ・リッツ・チップスアホイ・クリフバーなどのビスケットと菓子。AMEA（79 億ドル、12.4%、前年 16.3%）は中国・インド・東南アジア・中東の成長市場で、ビスケットとチョコが中心。中南米（49 億ドル、11.6%）は価格改定が通りやすい高インフレ国が多く、2026 年第 2 四半期の価格寄与が +7.9 ポイントだった。
収益の仕組みは、数量 × 単価。数量は人口・所得・間食の頻度で決まり、単価は値上げとミックス（高価格品への切り替え）で動く。原料のコストはカカオ・砂糖・小麦・パーム油・エネルギーで、カカオは半年〜1 年のヘッジで費用に流れるため、価格の山谷から遅れて利益に効く。製造は自社工場が中心で、設備投資は売上の 4% 前後、フリーキャッシュフローは 2026 年に約 30 億ドルの見通し。売上の約 4 割が新興国で、為替の変動を受けやすい（筋書きでは為替を動かさない）。
セグメント別の営業利益は本社費・無形資産償却・時価評価を除いた値で、全社の調整後営業利益との差（約 −2 億ドル）を調整欄に置いた。数量は開示されないため、販売トン数を売上と平均単価（1 キロあたり）から推定した。
優良さと弱いところ
堀は 4 つある。第 1 にブランド：オレオはビスケットの世界の象徴で、キャドバリー・ミルカは欧州と英連邦でチョコの指名買いを受ける。会社の資料（ユーロモニター 2024）ではビスケットで世界 1 位（約 17%）、チョコレートで 2 位（約 12%）。第 2 に流通：150 か国の小売の棚と、インド・中国・インドネシアの小売店まで届く配送網で、新興国の間食を握る。第 3 に規模：広告・研究開発・原料の購買量で、中堅のブランドや自社ブランドより優位。第 4 に買収で作った成長の足場：クリフバー・リコリーノ・キパイタ（ともに 2022 年）など。
資本効率は中程度。ROE は 2023〜24 年に 17% 前後、2025 年は一時要因で 9.5%、正常化で約 14%。営業利益率は 2017 年の 17% が最高で、2025 年は 12.7%（会計上）。ハーシーの 2025 年の 12.6%（目標は 20%）、クラフト・ハインツの 18.9%、ゼネラル・ミルズの 15.1% と比べ、利益率は低くはないが首位ではない。経営は 2017 年から会長兼 CEO のディルク・ヴァン・デ・プット氏。2026 年 6 月に AB InBev の会長にも就いたが、モンデリーズの職は続ける（出典：RetailDetail）。2026 年 7 月に CFO にアミット・バナティ氏が就いた。
弱みは 3 つ。(1) カカオ・砂糖への依存：2025 年に粗利益率が 10 ポイント下がった。(2) 数量の弱さ：欧州のチョコは 2026 年第 2 四半期も数量減、GLP-1 の普及（米国の成人の 13.1%）で間食の頻度が減る。(3) 価格弾力性の上昇：値上げ後の数量の落ちが通常の 0.4〜0.5 から 0.7〜0.8 に上がった（業界ノート）。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
菓子・スナックは、大手の寡占と無数の地場ブランドが混在する成熟市場である。チョコレートはモンデリーズ・マース・フェレロ・ネスレ・ハーシー・リンツが上位で、ビスケットはモンデリーズ・フェレロ・ペプシコ（クエーカー・フリトレー）・各地の地場に自社ブランドが競る。市場全体の数量は先進国でほぼ横ばい〜微減、新興国で年 +2〜4%。業界ノートの置き方（菓子：数量 年 +0.5%・単価 年 +3.0%）に沿うが、モンデリーズは地域の差が大きい。
構造の変化は 4 つ。第 1 にカカオ：2024〜25 年の高値から 2026 年 10 月は 1 トン 5,100〜5,800 ドルまで下がり、ICE の在庫は 2.25 年ぶりの高水準。ただし高値のヘッジが 2026 年の費用に残り、利益の戻りは 2027 年以降。第 2 に GLP-1：食欲を抑え、間食・菓子の頻度を減らす。第 3 に自社ブランドと量販への集約。第 4 に規制：食品添加物・砂糖・超加工食品への風当たり。
循環のどこにいるか：利益率は谷、売上は物価分だけ伸びている「谷の途中」。同業ではハーシーが 2026 年に売上 +4.5〜5% の見通しでカカオ高の価格改定を維持し、クラフト・ハインツ・ゼネラル・ミルズは減損で赤字に見えるほど数量が縮んでいる。モンデリーズは数量が先進国で弱く、新興国で強い。業界ノートが書く再編（ハーシーへの買収の打診）は、2024 年末にハーシー財団（議決権約 80%）が低すぎるとして断った。
資本政策と M&A
還元は配当が主役。FY2025 は配当 25 億ドルと自社株買い 24 億ドル（計 49 億ドル）で、FCF 32 億ドルを上回り、借金で補った（純負債 198 億ドル、時価総額の 24%）。2026 年は景気と利益の谷を見て買い戻しを絞り、上期の自社株買いは 2 億ドル（前年同期 17 億ドル）、配当は +4% に増やした。90 億ドルの自社株買い枠（2027 年まで）はあるが、利益が戻るまで使い切らない。株数は 2025 年に 3.5% 減ったが、これは買い戻しの多い年の値で、今後は年 0.5〜1% の減少と置く。
買収は小粒が中心で、2022 年のクリフバー（約 29 億ドル）・リコリーノ・キパイタ、その後も新興国の小粒の買収。大型の再編は、2016 年のハーシー（230 億ドルの提案）と 2024 年末の打診がどちらも断られた。会社は「小粒の買収に集中する」と言い、大型案件の確率は低いと見る。2026 年 8 月にはバーンスタインが「逆にハーシーがモンデリーズを買う」筋書きを論じたが、近い時期は否定している。借金の借り換えで年 2〜3 億ドルの利払い増（税引前）を見込む。 なお、決算期末後に実行済みの自社株買い 2.1 億ドル（10-Q・2026 年 1〜6 月）は、今の株数（時価総額）に反映済みなので、10 年の還元（payout_oku）からは除いてある。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
カカオは 2024 年 12 月の約 1 万ドルから 2026 年 10 月に 5,000〜5,800 ドルへほぼ半値になり、ICE の在庫は 2.25 年ぶりの高水準。高値のヘッジが 2026 年の費用に残っているだけで、2027 年から粗利益率は戻る。経営陣も 2027 年に利益の伸びが強まると言う。2024 年の営業利益率は 16% 台で、2025 年の 13.2%・2026 年の約 12% は谷。谷の利益で値段を測れば高く見えるが、正常化の純利益 37 億ドルから 10 年で 60 億ドル台に進むのは難しくない。
数量にも芽がある。AMEA は上期の有機的売上 +9.3%、中南米は +6.7%、北米は第 2 四半期 +3.4% で、新興国は売上の約 4 割に達する。欧州も「シェアの動きに前向きな兆し」と経営陣が語り、チョコの数量減が和らぎ始めた。広告の二桁増は将来の数量を買う投資で、利益の谷の一部は自ら選んだもの。
資本コスト 8% でも、ROE 16〜18% の成熟企業の式の値は来年の利益に 15 倍前後。利益が戻れば、今の時価総額 830 億ドルは中立の 10 年後の値（817 億ドル）と同じ水準で、配当と自社株買いの分だけ報われる。
慎重な見方
カカオが半値になっても、利益が戻る保証はない。高値で値上げした商品に消費者が反応し、価格弾力性が 0.4〜0.5 から 0.7〜0.8 に上がった。カカオが下がれば、小売は値下げか販促の増額を求め、自社ブランドに棚を取られる。ヘッジの費用が消える頃には、値戻しの原資も消える。
数量の逆風は続く。米国の成人の 13.1% が GLP-1 を使い、加工食品の数量は 1.4〜3.4% 減る。欧州のチョコは 2026 年第 2 四半期も数量が減り（欧州の売上 −3.5%）、猛暑のせいにするのは都合がよい。FY2025 の欧州の営業利益は 12% 減った。会計上の PER 33.9 倍は一時要因で、正常化でも 22 倍は、k 8% の式の値（15 倍前後）を上回る。
資本配分にも疑いがある。2025 年は FCF 32 億ドルを超える 49 億ドルを還元し、借金が増えた。ハーシー買収の打診は断られたが、また大型案件に動けば、価格が高いまま成長を買う失敗になりうる。ROE 14〜16% の会社の式の値は、k 8% でも来年の利益に 14〜15 倍にとどまり、k が 1% 上がればさらに 1〜2 割下がる。
どちらに重みを置いたか
強気の主張は、カカオの下落という数字の裏付けと、新興国の数量の強さが強い。慎重な見方は、数量の弱さ（欧州・GLP-1）と、式の値が今の値段と同じ水準にとどまる点が強い。双方を取り入れ、中立の利益率の回復は 2024 年の水準（16%）の手前（10 年後 15.1%）に止め、倍率は利益ベースの正当化 PER の 8.5 割（10 年後の中立 13.4 倍）に置き、長期の g を 3% に抑えた。確率は中立を最も厚く（10 年 38%）、悲観を 10% とし、楽観と悲観はほぼ対称（10% 対 10%）。総合の差は約 −20% で「やや割高」と出る。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 63.74 ドル827 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 31.68 ドル411 億ドル）。 今の値に割り戻すと 51.08 ドル663 億ドル、今との差 −21.6%、 期待の年率 +3.9%（資本コスト 8.0%）→ やや割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 10% | 100.85 ドル1,309 億ドル | 40.67 ドル528 億ドル | +117.1% | +8.1% | 14.15 ドル184 億ドル |
| やや楽観 | 22% | 83.80 ドル1,088 億ドル | 36.36 ドル472 億ドル | +84.3% | +6.3% | 26.43 ドル343 億ドル |
| 中立 | 38% | 62.96 ドル817 億ドル | 32.04 ドル416 億ドル | +45.7% | +3.8% | 36.10 ドル469 億ドル |
| やや悲観 | 20% | 43.91 ドル570 億ドル | 26.49 ドル344 億ドル | +8.0% | +0.8% | 14.08 ドル183 億ドル |
| 悲観 | 10% | 25.10 ドル326 億ドル | 21.41 ドル278 億ドル | −28.7% | −3.3% | 4.65 ドル60 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 63.74 ドル827 億ドル | 31.68 ドル411 億ドル | +46.4% | +3.9% | 95.42 ドル1,239 億ドル |
今の株価時価総額 65.19 ドル846 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.0% を下回るほど割高。
楽観 10% 楽観：新興国が半分に迫り、営業利益率 17% 利益 81 億ドル · PER 16.1 倍 · 株価時価総額 100.85 ドル1,309 億ドル
2035 年 12 月期、新興国（AMEA・中南米）で数量が年 +2.5〜3.2% 伸び、売上に占める新興国が 5 割近くに増える。カカオは 4,000〜5,000 ドルで安定し、粗利益率が 2024 年を超える。北米・欧州は数量が年 +0.7〜0.8% と微増で、オレオとキャドバリーが高価格品へのミックスを進める。売上は 645 億ドル（今の約 1.7 倍）、調整後営業利益は 111 億ドル（営業利益率 17.2%）、純利益 81.1 億ドル。営業利益率はハーシーの目標（20%）には届かないが、クラフト・ハインツ（18.9%）に迫る。買収は小粒を続け、配当と自社株買いで 10 年の正味還元は約 528 億ドル。PER 16.1 倍は、ROE 約 24%・g 3.5%・k 8% の式の 9 割の値。10 年全部がうまくいく確率は 1 割。
- 欧州：数量 211（販売トン数（万トン、推定））× 価格 11（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 229 億ドル・営業利益 39 億ドル。数量 +0.8%/年・単価 +3.5%/年
- 北米：数量 161（販売トン数（万トン、推定））× 価格 10（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 162 億ドル・営業利益 36 億ドル。数量 +0.7%/年・単価 +3.5%/年
- アジア・中東・アフリカ（AMEA）：数量 206（販売トン数（万トン、推定））× 価格 7.68（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 158 億ドル・営業利益 26 億ドル。数量 +3.2%/年・単価 +3.8%/年
- 中南米：数量 134（販売トン数（万トン、推定））× 価格 7.12（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 96 億ドル・営業利益 13 億ドル。数量 +2.5%/年・単価 +4.3%/年
倍率：ROE 23.8%、k 8.00%（基本 8.0% ＋ quality +0.0%）、残る割合 普通 1/2、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 15.9%、g 3.5%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 17.3 倍（来年の利益に対して）。事業が好調に戻る筋書きだが、カカオと数量の弱さで利益が振れるので上限の 9 割。上限の 9.0 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 16.1 倍。時価総額 ＝ 純利益 81 億ドル × 16.1 倍 ＝ 1309 億ドル。
確率：新興国の数量と高価格品のミックスが重なる筋書き。10 年全部がうまくいく確率は 1 割。
やや楽観 22% やや楽観：営業利益率 16% に戻り、数量は新興国が先導 利益 71 億ドル · PER 15.3 倍 · 株価時価総額 83.80 ドル1,088 億ドル
2035 年 12 月期、AMEA の数量が年 +2.6%、中南米が +1.8% で伸び、先進国は横ばい。カカオは 5,000 ドル前後で、営業利益率は 16% 台に戻る。売上は 602 億ドル、調整後営業利益は 98 億ドル（16.2%）、純利益 71.0 億ドル。GLP-1 と自社ブランドの逆風は、新商品とミックスの改善で吸収する。競合のフェレロ・マースとは棚の取り合いが続くが、シェアは保つ。10 年の正味還元は約 470 億ドル。PER 15.3 倍は、ROE 約 21%・g 3.5%・k 8% の式の 8.8 割の値。
- 欧州：数量 203（販売トン数（万トン、推定））× 価格 11（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 214 億ドル・営業利益 34 億ドル。数量 +0.4%/年・単価 +3.2%/年
- 北米：数量 153（販売トン数（万トン、推定））× 価格 9.95（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 152 億ドル・営業利益 33 億ドル。数量 +0.2%/年・単価 +3.4%/年
- アジア・中東・アフリカ（AMEA）：数量 194（販売トン数（万トン、推定））× 価格 7.61（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 148 億ドル・営業利益 23 億ドル。数量 +2.6%/年・単価 +3.7%/年
- 中南米：数量 126（販売トン数（万トン、推定））× 価格 7.05（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 88 億ドル・営業利益 11 億ドル。数量 +1.8%/年・単価 +4.2%/年
倍率：ROE 20.8%、k 8.00%（基本 8.0% ＋ quality +0.0%）、残る割合 普通 1/2、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 14.4%、g 3.5%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 16.8 倍（来年の利益に対して）。利益率が 16% に戻る筋書き。カカオと数量で利益が振れる分を割り引いた。上限の 8.8 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 15.3 倍。時価総額 ＝ 純利益 71 億ドル × 15.3 倍 ＝ 1088 億ドル。
確率：利益率が 16% 台に戻り、新興国が伸びる筋書き。
中立 38% 中立：売上は年 +3.8%、営業利益率 15%、倍率は式どおり 利益 61 億ドル · PER 13.4 倍 · 株価時価総額 62.96 ドル817 億ドル
2035 年 12 月期、数量は欧州 横ばい・北米 年 −0.3%・AMEA +2.0%・中南米 +1.2%、単価は欧州 +3.0%・北米 +3.2%・AMEA +3.5%・中南米 +4.0%（物価 3.5% に対し、先進国は自社ブランドの圧力でやや下、新興国は高インフレでやや上）。売上は 562 億ドル（今の約 1.46 倍、年 +3.8%）、調整後営業利益は 85 億ドル（営業利益率 15.1%、2024 年の 16% には戻らない）、純利益 60.8 億ドル（正常化の 37 億ドルの約 1.6 倍）。競合との比較では、利益率は業界ノートが置く 15% で、ハーシー 20% とクラフト・ハインツ 18% の中間より下。ブランドの強さは保つが、価格を決める力は物価に追いつかない。10 年の正味還元は約 420 億ドル。PER 13.4 倍は、ROE 約 18%・g 3%・k 8% の式の 8.5 割の値。
- 欧州：数量 195（販売トン数（万トン、推定））× 価格 10（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 202 億ドル・営業利益 30 億ドル。数量 +0%/年・単価 +3%/年
- 北米：数量 146（販売トン数（万トン、推定））× 価格 9.76（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 142 億ドル・営業利益 28 億ドル。数量 -0.3%/年・単価 +3.2%/年
- アジア・中東・アフリカ（AMEA）：数量 183（販売トン数（万トン、推定））× 価格 7.46（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 136 億ドル・営業利益 20 億ドル。数量 +2%/年・単価 +3.5%/年
- 中南米：数量 118（販売トン数（万トン、推定））× 価格 6.91（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 82 億ドル・営業利益 10 億ドル。数量 +1.2%/年・単価 +4%/年
倍率：ROE 17.8%、k 8.00%（基本 8.0% ＋ quality +0.0%）、残る割合 普通 1/2、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 12.9%、g 3.0%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 15.4 倍（来年の利益に対して）。カカオと数量の弱さで利益が振れるので上限の 8.5 割。上限の 8.5 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 13.4 倍。時価総額 ＝ 純利益 61 億ドル × 13.4 倍 ＝ 817 億ドル。
確率：業界ノートの置き方（菓子：数量 年 +0.5%・単価 年 +3.0%、営業利益率 15%）に合わせ、モンデリーズの地域差を反映。議論で最も厚い。
やや悲観 20% やや悲観：先進国の数量が縮み、営業利益率 13〜14% 利益 47 億ドル · PER 12.2 倍 · 株価時価総額 43.91 ドル570 億ドル
2035 年 12 月期、先進国の数量が年 −0.8% で縮み、単価は欧州 +2.5%・北米 +2.7% と物価を下回る。AMEA の数量は +0.8% まで鈍り、中南米は横ばい。売上は 495 億ドル、調整後営業利益は 67 億ドル（13.5%）、純利益 46.6 億ドル。ハーシーが値上げと新商品でシェアを広げる一方、モンデリーズはクラフト・ハインツ型の「数量が縮む大手ブランド」へ寄る。10 年の正味還元は約 350 億ドルにとどまる。PER 12.2 倍は、ROE 約 14%・g 2.5%・k 8% の式の 8.5 割の値。
- 欧州：数量 180（販売トン数（万トン、推定））× 価格 9.86（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 177 億ドル・営業利益 24 億ドル。数量 -0.8%/年・単価 +2.5%/年
- 北米：数量 138（販売トン数（万トン、推定））× 価格 9.29（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 129 億ドル・営業利益 23 億ドル。数量 -0.8%/年・単価 +2.7%/年
- アジア・中東・アフリカ（AMEA）：数量 162（販売トン数（万トン、推定））× 価格 7.25（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 118 億ドル・営業利益 15 億ドル。数量 +0.8%/年・単価 +3.2%/年
- 中南米：数量 105（販売トン数（万トン、推定））× 価格 6.72（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 71 億ドル・営業利益 8 億ドル。数量 +0%/年・単価 +3.7%/年
倍率：ROE 13.9%、k 8.00%（基本 8.0% ＋ quality +0.0%）、残る割合 普通 1/2、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 11.0%、g 2.5%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 14.0 倍（来年の利益に対して）。悲観側も純利益と ROE から式で出し、市場の倍率は使わない。上限の 8.5 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 12.2 倍。時価総額 ＝ 純利益 47 億ドル × 12.2 倍 ＝ 570 億ドル。
確率：先進国の数量が縮み続け、価格を決める力が衰える筋書き。
悲観 10% 悲観：数量の構造減と減損、営業利益率 10% 台前半 利益 29 億ドル · PER 11.4 倍 · 株価時価総額 25.10 ドル326 億ドル
10 年で構造的に負ける筋書き。GLP-1・超加工食品の規制・自社ブランドで先進国の数量が毎年 −2%、AMEA も年 −0.8% と鈍り、単価は物価を下回る年 +2〜3%。売上は 417 億ドルと今の約 1.1 倍にとどまり、調整後営業利益は 44 億ドル（営業利益率 10.4%）、純利益 28.6 億ドル。クラフト・ハインツやゼネラル・ミルズの 2025 年のように、ブランドの減損（約 40 億ドルを自己資本から引いた）が続く。倍率は、構造的に負けて成長が g 2% に落ちた姿を式で解いた値の 8.5 割で PER 11.4 倍、時価総額は約 326 億ドル（減損を引いた自己資本 約 260 億ドルに対し PBR 約 1.2 倍）。10 年の正味還元は約 278 億ドル。
- 欧州：数量 159（販売トン数（万トン、推定））× 価格 9.39（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 150 億ドル・営業利益 16 億ドル。数量 -2%/年・単価 +2%/年
- 北米：数量 123（販売トン数（万トン、推定））× 価格 8.68（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 106 億ドル・営業利益 15 億ドル。数量 -2%/年・単価 +2%/年
- アジア・中東・アフリカ（AMEA）：数量 138（販売トン数（万トン、推定））× 価格 7.11（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 98 億ドル・営業利益 10 億ドル。数量 -0.8%/年・単価 +3%/年
- 中南米：数量 95.0（販売トン数（万トン、推定））× 価格 6.59（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 63 億ドル・営業利益 6 億ドル。数量 -1%/年・単価 +3.5%/年
倍率：ROE 10.9%、k 8.00%（基本 8.0% ＋ quality +0.0%）、残る割合 普通 1/2、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 9.5%、g 2.0%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 13.1 倍（来年の利益に対して）。悲観側も純利益と ROE から式で出し、市場の倍率は使わない。上限の 8.5 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 11.4 倍。時価総額 ＝ 純利益 29 億ドル × 11.4 倍 ＝ 326 億ドル。
確率：GLP-1・規制・自社ブランドで構造的に負ける筋書き。確率は 1 割。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
欧州
ミルカ・キャドバリー・トブラローネのチョコ、LU・トスカーノのビスケット、フィラデルフィアのチーズ。会社最大で売上の約 39%、チョコの比率が最も高く、カカオ高の打撃が最も大きい。
| 数量販売トン数（万トン、推定） | 価格1 キロあたり平均単価（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 195 | 7.70 | 150 | 18 |
| 10 年後 中立 | 195 | 10 | 202 | 30 |
取り方：FY2025 売上 150.3 億ドル（+12.9%）を、約 195 万トン × 1 キロ 7.7 ドル前後と置いた推定（rev_factor 0.1 ＝ 万トン × ドル/キロ × 1,000 万 ÷ 1 億）。セグメント営業利益 18.2 億ドル（12.1%、前年 15.5%）はそのまま写した。2026 年第 2 四半期の売上は −1.0%（有機 −3.5%、チョコの数量減）。
北米
オレオ・リッツ・チップスアホイ・クリフバー・サワーパッチ・トライデント。ビスケットと菓子が中心で、利益率が最も高い。
| 数量販売トン数（万トン、推定） | 価格1 キロあたり平均単価（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 150 | 7.12 | 107 | 19 |
| 10 年後 中立 | 146 | 9.76 | 142 | 28 |
取り方：FY2025 売上 106.8 億ドル（−2.1%）を、約 150 万トン × 1 キロ 7.1 ドル前後と置いた推定。セグメント営業利益 19.0 億ドル（17.8%、前年 22.8%）。2026 年第 2 四半期の有機的売上は +3.4%、経営陣は下期を強いと言う。
アジア・中東・アフリカ（AMEA）
中国・インド・インドネシア・中東・アフリカのビスケット（オレオ・キャドバリー・ベルヴィータ）とチョコ。成長の源。
| 数量販売トン数（万トン、推定） | 価格1 キロあたり平均単価（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 150 | 5.29 | 79 | 10 |
| 10 年後 中立 | 183 | 7.46 | 136 | 20 |
取り方：FY2025 売上 79.3 億ドルを、約 150 万トン × 1 キロ 5.3 ドル前後と置いた推定。セグメント営業利益 9.9 億ドル（12.4%、前年 16.3%）。2026 年上期の有機的売上は +9.3%。
中南米
ブラジル・メキシコ・アルゼンチンなど。ビスケット・チョコ・キャンディ（リコリーノ）。高インフレで価格改定が通りやすい。
| 数量販売トン数（万トン、推定） | 価格1 キロあたり平均単価（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 105 | 4.67 | 49 | 6 |
| 10 年後 中立 | 118 | 6.91 | 82 | 10 |
取り方：FY2025 売上 49.0 億ドルを、約 105 万トン × 1 キロ 4.7 ドル前後と置いた推定。セグメント営業利益 5.7 億ドル（11.6%、前年 10.8%）。2026 年第 2 四半期の有機的売上は +8.4%（価格 +7.9・数量 +0.5）。
リスクと懸念
利益率の谷が戻らない
2025 年の調整後営業利益率は 13.2%、2026 年上期は 12.4%。経営陣は 2027 年から戻ると言うが、カカオが下がっても小売は値下げ・販促を求め、広告の二桁増が続けば戻りは遅れる。正常化 PER 22 倍は、利益が戻ることを前提にしている。
カカオと原料の再上昇
カカオは 2026 年 10 月に 1 トン 5,100〜5,800 ドルで、2024〜25 年の高値から半分。2026/27 年の西アフリカの作柄への懸念で再び動く。ヘッジは半年〜1 年かけて費用に出るため、急な再上昇は利益率を数四半期遅れて削る。砂糖・パーム油・エネルギー・中東の紛争による輸送費も効く。
数量の弱さ（GLP-1・猛暑・自社ブランド）
米国の成人の 13.1% が GLP-1 を使い、加工食品の数量が 1.4〜3.4% 減ると見る調査がある。欧州の売上は 2026 年第 2 四半期に −3.5% で、猛暑によるチョコの減が理由だと経営陣は言うが、価格弾力性は 0.7〜0.8 まで上がった。値上げが数量を削る局面は続きうる。
欧州への集中
売上の約 39% が欧州で、チョコの比率が高く、カカオ高の打撃が最も大きかった（FY2025 のセグメント営業利益 −12%）。欧州でフェレロ・リンツ・自社ブランドにシェアを失えば、全社の利益率が下がる。経営陣は「シェアに前向きな兆し」と言うが、まだ数字で確認できない。
大型買収の失敗
ハーシーへの打診は 2024 年末にハーシー財団が断り、2016 年の 230 億ドルの提案も断られた。再び大型案件に動けば、割高な価格で成長を買い、借金（純負債 198 億ドル、時価総額の 24%）が増える。会社は小粒の買収が中心と言うが、方針は変わりうる。
経営の人事
ヴァン・デ・プット氏は 2026 年 6 月に AB InBev の会長にも就き、モンデリーズの会長兼 CEO を続ける（出典 RetailDetail）。2026 年 7 月に新しい CFO（アミット・バナティ氏）が就いた。兼務が長期化すると、後継者の計画や資本配分に影響が出る可能性がある。
規制・食品添加物・為替
超加工食品・砂糖・着色料への規制や課税が進めば、数量とミックスに効く。売上の約 4 割が新興国のため、現地通貨安は数量と利益に効く（筋書きでは為替を動かさない）。関税は原料（カカオ・砂糖）の輸入にも効く。
今後の分かれ目
- 欧州のチョコの数量減が 2 四半期連続で縮小し、有機的売上がプラスに戻る
- シェアが戻り始めた。楽観・やや楽観の確率を上げてよい。倍率は式の値（15 倍前後）の 8.5 割を保てる。
- 調整後の粗利益率が 36% を超え、2027 年の営業利益率が 15% に達する
- 利益の戻りが経営陣の言う通りに進んだ。中立の営業利益率を 1 ポイント上げ、やや楽観寄りに確率を寄せる。
- カカオが 1 トン 8,000 ドルを超えて再上昇する
- ヘッジの費用が 2027 年に再び利益を削る。中立の営業利益率が 1.5〜2 ポイント下がり、やや悲観の確率を上げる。
- 北米のビスケットの有機的売上が 2 四半期連続でマイナスになる
- 最も利益率の高い北米の価格決定力が衰えた。北米の営業利益率 20% を 17% へ下げ、やや悲観・悲観の確率を上げる。
- ハーシーへの再度の買収提案が出る、または 100 億ドル超の大型買収を発表する
- 割高な買収・借金の増加で価値を壊す可能性。資本配分の評価を下げ、悲観の確率を上げて見直す。
- 米国で超加工食品への課税・表示の義務化が決まる
- ミックスと数量の両方が下がる。先進国の数量を年 −1% 下方に直し、長期の g を下げて見直す。
見ておくもの
- 調整後の粗利益率と営業利益率（四半期ごと、2027 年に 15% へ戻るか）
- 欧州のチョコの数量・有機的売上とシェア（ネルセン・IRI など）
- カカオ先物と ICE の在庫、ヘッジの玉の残り
- AMEA・中南米の有機的売上（価格と数量の内訳）
- 北米のビスケットの数量と自社ブランドの占有率
- 自社株買いの再開（90 億ドル枠の消化）と純負債
- ハーシー・フェレロ・マースの動きと M&A の報道
倍率と資本コストの決め方
今の PER（会計上 33.9 倍、正常化で約 22 倍）を見る前に、4 つの地域を販売トン数 × 平均単価（1 キロあたり）で積み、地域ごとのセグメント営業利益率から営業利益を作り、本社費（−2 億ドル台）と利払い増を入れて純利益を出した。倍率は k 8.0%（基本 8.0% ＋ quality 0%）の式 (1 − g/RONIC) ÷ (k − g) × (1 ＋ g) で置き、上限の 8.5〜9 割（カカオと数量で利益が振れる分）に置いた。数量の弱さは長期の g 3% に入れ、式の外の割り引きはしない。ROE はのれんと純負債を除いた事業の ROE（約 18〜21%）、純負債は 1 ドルずつ引く。純利益は調整後の営業利益から作り、無形資産の償却（年 1〜2 億ドル）だけ戻した値。悲観側も純利益と ROE から式で出し、過去の PER・PBR は使っていない。
資本コスト 8.0% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β 0.60 × 5%。k ＝ 基本 8.0% ＋ quality 0% ＝ 8.0%。必需品の菓子・スナックで景気の波は小さく、個別のリスク（カカオ・数量・大型 M&A）は k に足さず、筋書きと確率に入れた。
同じ業種（生活必需品）の AI 分析
読んだ資料
- モンデリーズ 2025 年 12 月期 第 4 四半期・通期決算
- モンデリーズ 2025 年 12 月期 10-K（地域別・カテゴリー別）
- モンデリーズ 2026 年第 2 四半期決算（8-K・地域別・見通し）
- Mondelez Q2 2026 slides: revenue outlook raised amid reinvestment push（Investing.com）
- Mondelez Exploring Hershey Acquisition: Report（CSP Daily News）
- AB InBev appoints Mondelez CEO Dirk Van de Put as chairman（RetailDetail）
- Cocoa Rebounds Above $5,600（2026-10-08・Cocoa Intel）