結論
マコーミックは、スパイス・ハーブ・調味料の世界最大手で、消費者向け（マコーミック、ローリーズ、フランクス レッドホット、チョルーラ、オールドベイ、シュワルツなど。2025 年 11 月期の売上 39.5 億ドル）と、外食チェーン・食品メーカー向けの配合調味料（フレーバー・ソリューション、同 28.9 億ドル）の 2 本で稼ぐ。2026 年 1 月にメキシコの合弁会社の持ち分を 50% から 75% に引き上げて連結に入れ（売上は年約 8 億ドル増える）、2026 年 11 月期は売上 13〜17% 増、調整後営業利益 16〜20% 増の見通し。ただし増収の大半は買収で、有機の伸びは 1〜3%、消費者向けアメリカは数量が 2.5% 減っている。
2026 年 3 月に発表されたユニリーバ・フーズ（ヘルマンズ、クノール）との統合は、完了が 2027 年半ばで未成立のため、この分析は今の会社だけで書く。統合は売上約 200 億ドルの会社に既存株主の持ち分 35% で入るもので、株価は 2026 年 4 月に 7 年ぶりの安値をつけ、その後も低迷し、今の時価総額は約 125 億ドル。
バリュー投資の観点では、資本コスト 8.25%（基本 8.0% ＋ quality +0.25%）、長期の g 約 3.7%（数量の伸び 約 0.2〜1.5% ＋ 価格 約 3%）、自己資本 ROE 約 18% の利益ベースの正当化 PER は来年の利益に約 16 倍。その 8.5 割を使い、10 年後の利益に約 14 倍。中立の 10 年後は売上 114.8 億ドル、調整後営業利益 20.3 億ドル、純利益 12.8 億ドル、時価総額 約 179 億ドル（今の約 1.4 倍）。数量の弱さと PB・値上げの限界を悲観側の確率に入れても、総合は今の時価総額を約 12% 上回る、やや割安と出る。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、マコーミックは「10 年後も存在し、今と同じか今より強い」公算が大きい数少ない食品事業である。スパイスは調理の必需品で、ブランドを変える動機が小さく、1 つ数ドルの商品に値上げが通る。堀は広がらなくても、狭まりにくい。ただし最近の消費者向けアメリカの数量減（2026 年 6〜8 月期 2.5% 減）と、レシピ ミックスの不調が示すように、堀は一枚岩ではなく、ミックスや調理ソースの領域では PB と大手に押されている。
オーナー利益は、2026 年 11 月期の調整後純利益 約 8.3 億ドル（調整後 EPS 見通しの中央 × 株数）から、株式報酬（約 0.5 億ドル）を引き、設備投資と償却がほぼ釣り合うので約 8 億ドル弱。今の時価総額 約 125 億ドルはその約 15 倍で、配当利回りは約 4.1%。資本配分は 2017 年のフレンチズ・フランクス、2020 年のチョルーラのように大型買収を繰り返し、のれん・無形資産が重い点は評価が分かれる。ユニリーバ・フーズは 448 億ドルの大型案件で、成立すれば会社の性格が変わる（既存株主の持ち分は 35% に下がり、純負債/EBITDA は約 4 倍）ため、そもそも「わかる事業」の外に出る危険があり、確信度を下げる材料になる。
安全域は、悲観の筋書きでも純利益 ÷ k の稼ぐ力（倍率 10〜12 倍）が残り、配当を賄える点にある。式の値（ROE 約 18%・g 約 3.7%・k 8.25%）は来年の利益に約 16 倍で、今の 15 倍との差は小さく、割安の度合いは薄い。確信度は中程度。
何で稼ぐ会社か
2 つの事業で稼ぐ。消費者向け（2025 年 11 月期 売上 39.5 億ドル、営業利益 約 7.4 億ドル、率 約 18.6%）は、小売の棚で売るスパイス・ハーブ・シーズニング、レシピ ミックス（ローリーズなど）、ホットソース（フランクス レッドホット、チョルーラ）、アジア・欧州の地域ブランド。地域はアメリカ・EMEA（シュワルツ、ドゥクロスなど）・アジア太平洋に分かれる。フレーバー・ソリューション（同 28.9 億ドル、営業利益 3.6 億ドル、率 12.4%）は、外食チェーン（QSR）の味付け、食品メーカーのスナック・加工食品向けのシーズニングや香料（FONA）で、顧客の商品に溶け込む部品なので切り替えに費用がかかり、顧客の開発に合わせて 5〜10 年の付き合いになりやすい。
収益の仕組みは数量 × 価格。数量は家庭の調理の回数と外食の来店数、価格は原料（コショウ・バニラ・唐辛子など農産物）と関税・物流の転嫁で決まる。原料は農産物で価格が荒れるが、マコーミックは年間契約と価格改定で粗利益率を 37〜40% に保つ（2026 年は 39% 台）。
2026 年 1 月の取得で、マコーミック・デ・メヒコ（マヨネーズ『マコーミック』、ハーブ・スパイス）が連結に入った。売上 年約 8 億ドルで、営業利益率は消費者向け平均より高い（推定 約 23%）。持ち分は 75%、残り 25% は合弁相手のグルポ・エルデスで、その分の利益は帰属利益から引く。この分析ではセグメントを消費者向け・フレーバー・ソリューション・メキシコの 3 つに置き、数量（推定）× 単価で積む。本社費は各セグメントの営業利益に配賦済み（会社の開示どおり）。
優良さと弱いところ
堀は 3 つある。第 1 にブランドの定番性：スパイスはキッチンの棚に常備され、1 つの瓶の単価が小さいため、消費者は値段で乗り換えにくい。米国の小売での占有率は首位（古い開示で主要市場 40〜60%、他社の大半は 3% 未満。推定）で、世界の香辛料・ハーブ市場（約 190 億ドル）の約 2 割を占める。第 2 に調達：約 150 の国と地域で売る規模と、世界各地の産地から原料を集める調達・品質管理は、小さな競合に真似できない。第 3 にフレーバー・ソリューションの切り替えの費用：顧客の商品の味そのものを作るので、変えると味が変わる。
弱い所も明確。第 1 に利益率の伸び悩み：営業利益率は 2019〜2020 年の 18% 台から 2022 年に 14% 台へ下がり、2025 年は 16.0%。原料・物流・関税のたびに価格転嫁が遅れる。第 2 に消費者向けアメリカの数量の弱さ：2026 年 6〜8 月期は数量 2.5% 減。レシピ ミックスが競合の販促・棚の配置変更・値ごろ感の高い商品への移行で苦戦し、需要がメキシコ系の通路に移った。第 3 に資本配分：2017 年のフレンチズ・フランクス レッドホット（レキット ベンキーザーの食品部門、約 42 億ドル）、2020 年の FONA・チョルーラなどの大型買収で、のれん・無形資産が総資産の約 7 割に達し、自己資本 ROE は 2018 年の約 29% から 2025 年 13.8% へ下がった。経営は数量より価格で利益を出す傾向があり、その持続性が論点。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
加工食品の中でも調味料は、数量が安定して名目 4〜5% で伸びる珍しい領域。理由は、調理が外食から家庭へ移るほど使う量が増える（浮いた費用でスパイスを買う）、1 食あたりの原料費が小さく価格改定が通りやすい、新興国の食の洋風化で市場が広がる、の 3 点。大手の加工食品（クラフト・ハインツ、ゼネラル・ミルズ、JM スマッカー）は数量が毎年 1〜3% 縮んでいるのと対照的だが、マコーミックの消費者向けアメリカも直近は数量が縮み、調味料も PB・価格の天井から無縁ではない。
競争：小売ではウォルマートのグレートバリューなど PB と、バディアなど専門の中堅が、価格で攻める（いずれも推定）。レシピ ミックスはゼネラル・ミルズのオールドエルパソなどメキシコ系と棚を争う。フレーバー・ソリューションは外食チェーンの来店数（QSR 客数）の影響を受け、キーリー、ジボダン、IFF、グリフィス・フーズなどと競う（推定）。
循環のどこにいるか：2025〜2026 年は原料・関税・物流で原価インフレが 6〜7%（会社の見通し）と高く、粗利益率は関税還付（IEEPA、約 0.35 ポイント）も含めて 100〜120bp 上がる見通しだが、第 4 四半期は包装材の供給制約で数量が最大 1 ポイント減る。構造の変化：消費者の値ごろ感志向（家庭で食材を買って調味料で味を付ける需要は追い風）、米国の中低所得層の PB への移行、GLP-1 薬の普及による食べる量の減少（調味料への影響は小さいとみるが、会社は決算で触れていない）。
資本政策と M&A
還元は配当が中心：配当は長年の増配が続いており、年間の配当総額は約 5.2 億ドル（純利益の約 6 割）。自社株買いは株式報酬による増加分を打ち消す程度（2026 年は 9 か月で 0.1 億ドル）。2026 年 6〜8 月期末の純負債/EBITDA は約 2.9 倍で、メキシコ取得（7.5 億ドル）で上がり、借金の返済が優先。
M&A は、2017 年のフレンチズ・フランクス レッドホット（レキット ベンキーザーの食品部門、約 42 億ドル）、2020 年の FONA（香料）とチョルーラ、2026 年のメキシコと、数年に 1 度は大きな買収を行い、ボルトオンも続ける。最大の案件は 2026 年 3 月発表のユニリーバ・フーズ（現金 157 億ドル ＋ 株式 約 291 億ドル、評価額 約 448 億ドル）で、完了後は純負債/EBITDA 約 4 倍、2 年で 3 倍が目標、コスト相乗は約 6 億ドル。ユニリーバ株主が統合後の 65% を持つ。成立前なので単体で評価し、成立した時の損得は文章と確率で触れる。
借金は借り換えで約 5.75% に上がる（10 年国債 5% ＋ 上乗せ 0.75%。格付けの高い会社）。支払利息は 2026 年 11 月期で約 2.0 億ドル（調整後の推定）、10 年後に約 2.6 億ドル（中立）。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
マコーミックは調味料という加工食品で最も強い領域にいて、数量が減る大手ブランドとは別の筋書きを持つ。2026 年 6〜8 月期は、EMEA の消費者向けが有機 5.0%（数量 2.0%・価格 3.0%、11 四半期連続の数量増）、アジア太平洋が同 4.4%、フレーバー・ソリューションのアジアが同 8.3%（数量 10%）と、アメリカ以外は数量で伸びている。メキシコの取得は、年約 8 億ドルの売上と推定 23% 前後の営業利益率を足し、数量主導の成長（マヨネーズとハーブ）を会社に持ち込む。会社の長期目標（売上 4〜6%、営業利益 7〜9%、EPS 8〜11%）の下限でも、利益の伸びは売上を上回る。
アメリカの消費者向けの数量減は、レシピ ミックスという棚の一部の不調で、中核のスパイス・ハーブではない。パッケージ素材の短期的な不足、牛肉・魚介の高値、外食チェーンの来店減（サイクロスポラの発生）は一時的で、物価 3.5% の世界では家庭で食材を買い調味料で味を付ける需要が続く。原価インフレ（6〜7%）は 2026 年にピークで、粗利益率は 2025 年の 37.5% から 39% 台へ上がった。コスト削減（CCI）、関税の還付、ミックス改善で営業利益率は消費者向け 19〜21.5%、フレーバー・ソリューション 14.5〜16.5% まで届く。
財務は強い。純負債/EBITDA は 2026 年 8 月で約 2.9 倍、FCF は純利益とほぼ同額で、配当を払っても毎年 3〜4 億ドルの借金を返せ、2028 年には 2.5 倍を割る。今の時価総額（約 125 億ドル）は 2026 年 11 月期の調整後利益の約 15 倍で、k 8.25% の式の値（来年の利益に約 16 倍）とほぼ同じ水準にある。
慎重な見方
売上の大きな部分を占める米国の消費者向けは、この先も数量が伸びないと読むべき。2026 年 6〜8 月期の消費者向けアメリカは有機で 0.3% 減、数量は 2.5% 減で、価格を上げても取り戻せていない。会社自身がレシピ ミックスの回復を「予想より遅い」とし、競合の販促と棚の配置変更、値ごろ感の高い商品への移行が理由だと述べる。中低所得層はウォルマートの PB など安い商品へ移り、スパイスのような単価の小さい商品は PB との価格差が小さく乗り換えやすい。
利益の質にも疑いがある。2026 年 11 月期の調整後営業利益は +16〜20% だが、メキシコの寄与（推定 約 2 億ドル）を除くと、ほぼ横ばい（推定 0〜+2%）で、粗利益率の改善は関税還付（約 0.35 ポイント）という一回限りの要素を含む。原価インフレが 6〜7% に上がる中、2027 年の見通しは未公表。調整後の数字は特別費（買収費用・減損）を戻しているので、GAAP の利益は 2026 年 6〜8 月期で 56.7% 減。
最大の不確実性はユニリーバ・フーズ。成立すれば、売上約 200 億ドルの会社に既存株主の持ち分は 35% で入り、純負債/EBITDA は約 4 倍に上がり、2 年で 3 倍に下げる計画。成立前の今も、統合準備の費用・人材・経営の関心が本業の消費者向けアメリカの立て直しを遅らせ、規制（上院議員から審査強化の要請）で長引く。単体で書いても、のれん・無形資産が総資産の 7 割という資産の重さは、減損のリスクを残す。
どちらに重みを置いたか
楽観の見方は、アメリカ以外の数量成長・メキシコの上積み・調味料の価格を決める力が強く、慎重な見方は、アメリカの数量減が構造的で、利益の改善が一回限りの要素に頼る点が強い。双方を取り入れ、中立は消費者向けの数量を 2026 年 −0.8%・2027 年 −0.3%・2028 年 +0.3%（その後 +0.8%）、価格を 2026 年 +2.0%・2027 年 +2.5%・2028 年以降 +3.0% と物価（3.5%）の下に置き、営業利益率は 10 年で消費者向け 17.8% → 19.0%、フレーバー・ソリューション 12.7% → 14.2% までしか戻さない。確率は中立を最も厚く（10 年 38%）、悲観側（やや悲観と悲観の合計 35%）を楽観側（同 27%）より厚くした。倍率は式の 8.5〜9 割に置き、総合の差は約 +12% で「やや割安」と出る。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 62.07 ドル167 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 35.56 ドル96 億ドル）。 今の値に割り戻すと 52.02 ドル140 億ドル、今との差 +6.8%、 期待の年率 +7.2%（資本コスト 8.3%）→ 適正
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 7% | 108.20 ドル292 億ドル | 49.74 ドル134 億ドル | +224.3% | +12.5% | 11.06 ドル30 億ドル |
| やや楽観 | 20% | 85.89 ドル231 億ドル | 42.69 ドル115 億ドル | +164.0% | +10.2% | 25.72 ドル69 億ドル |
| 中立 | 38% | 66.37 ドル179 億ドル | 37.86 ドル102 億ドル | +114.0% | +7.9% | 39.61 ドル107 億ドル |
| やや悲観 | 24% | 41.72 ドル112 億ドル | 28.95 ドル78 億ドル | +45.1% | +3.8% | 16.96 ドル46 億ドル |
| 悲観 | 11% | 18.97 ドル51 億ドル | 20.04 ドル54 億ドル | −19.9% | −2.2% | 4.29 ドル12 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 62.07 ドル167 億ドル | 35.56 ドル96 億ドル | +100.4% | +7.2% | 97.63 ドル263 億ドル |
今の株価時価総額 48.71 ドル131 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.3% を下回るほど割高。
楽観 7% 楽観：アメリカの数量が戻り、調味料の価格を決める力が続く 利益 17 億ドル · PER 17.4 倍 · 株価時価総額 108.20 ドル292 億ドル
2035 年 11 月期、消費者向けの数量は年 +1.8%（アメリカの数量が戻り、EMEA・アジアが +3%）、価格は年 +3.5% と物価並み。売上は消費者向け 63.0 億ドル、フレーバー・ソリューション 51.1 億ドル（数量 +2.8%・価格 +3.5%）、メキシコ 16.9 億ドル。営業利益率は消費者向け 21.5%、フレーバー・ソリューション 16.5%、メキシコ 25%。売上 131.0 億ドル、調整後営業利益 26.2 億ドル（率 20.0%）、純利益 16.8 億ドル。純負債/EBITDA は 2.0 倍を保ち、借金を返した後は自社株買いも足し、10 年の正味還元は約 134 億ドル。
- 消費者向け：数量 82.8（販売トン数（万トン、推定））× 価格 7.61（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 63 億ドル・営業利益 14 億ドル。数量 2026 -0.8%・2027 +0.8%・2028 +1.8%、その後 +1.8%/年；価格 2026 +2.0%・2027 +3.0%・2028 +3.5%、その後 +3.5%/年
- フレーバー・ソリューション：数量 115（販売トン数（万トン、推定））× 価格 4.44（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 51 億ドル・営業利益 8 億ドル。数量 2026 +0.3%・2027 +2.0%・2028 +2.8%、その後 +2.8%/年；価格 2026 +2.0%・2027 +3.2%・2028 +3.5%、その後 +3.5%/年
- マコーミック・デ・メヒコ：数量 46.3（販売トン数（万トン、推定））× 価格 3.65（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 17 億ドル・営業利益 4 億ドル。数量 2026 +2.5%・2027 +3.5%・2028 +4.0%、その後 +4.0%/年；価格 2026 +3.0%・2027 +3.5%・2028 +3.5%、その後 +3.5%/年
倍率：ROE 29.5%、k 8.25%（基本 8.0% ＋ quality +0.2%）、残る割合 普通 1/2、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 18.9%、g 4.0%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 18.5 倍（来年の利益に対して）。数量が戻り価格も通る筋書きだが、g は上限の 4% に置いた（前は 4.5%）。上限の 9.0 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 17.4 倍。時価総額 ＝ 純利益 17 億ドル × 17.4 倍 ＝ 292 億ドル。
確率：ブランドと調達の堀が続き、メキシコとアジアが伸びる。楽観は成立条件が多く、また今の売上が大きく上振れる必要があるので 7%。
やや楽観 20% やや楽観：数量は年 +1% 前後、利益率は 18.8% まで上がる 利益 15 億ドル · PER 16.0 倍 · 株価時価総額 85.89 ドル231 億ドル
2035 年 11 月期、消費者向けの数量は年 +1.2%、価格は年 +3.3%。フレーバー・ソリューションは数量 +2.0%・価格 +3.3%、メキシコは数量 +3.5%・価格 +3.5%。営業利益率は消費者向け 20.2%、フレーバー・ソリューション 15.2%、メキシコ 24%。売上 121.9 億ドル、調整後営業利益 22.9 億ドル（率 18.8%）、純利益 14.5 億ドル。アメリカのレシピ ミックスは PB・メキシコ系との差を縮めて数量減が止まり、原価インフレは価格改定とコスト削減（CCI）で吸収する。純負債/EBITDA は 2.0 倍、10 年の正味還元は約 115 億ドル。
- 消費者向け：数量 78.6（販売トン数（万トン、推定））× 価格 7.48（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 59 億ドル・営業利益 12 億ドル。数量 2026 -0.8%・2027 +0.3%・2028 +1.2%、その後 +1.2%/年；価格 2026 +2.0%・2027 +2.8%・2028 +3.3%、その後 +3.3%/年
- フレーバー・ソリューション：数量 108（販売トン数（万トン、推定））× 価格 4.36（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 47 億ドル・営業利益 7 億ドル。数量 2026 +0.3%・2027 +1.5%・2028 +2.0%、その後 +2.0%/年；価格 2026 +2.0%・2027 +3.0%・2028 +3.3%、その後 +3.3%/年
- マコーミック・デ・メヒコ：数量 44.3（販売トン数（万トン、推定））× 価格 3.65（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 16 億ドル・営業利益 4 億ドル。数量 2026 +2.5%・2027 +3.0%・2028 +3.5%、その後 +3.5%/年；価格 2026 +3.0%・2027 +3.5%・2028 +3.5%、その後 +3.5%/年
倍率：ROE 22.7%、k 8.25%（基本 8.0% ＋ quality +0.2%）、残る割合 普通 1/2、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 15.5%、g 4.0%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 17.4 倍（来年の利益に対して）。g は上限の 4% に置いた（前は 4.3%）。上限の 8.8 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 16.0 倍。時価総額 ＝ 純利益 14 億ドル × 16.0 倍 ＝ 231 億ドル。
確率：アメリカの数量が横ばいへ戻り、EMEA・アジアの成長が続く。利益率は小幅に改善。20% に置いた。
中立 38% 中立：占有率は守り、価格は物価を下回り、利益は 4〜5% ずつ増える 利益 13 億ドル · PER 14.0 倍 · 株価時価総額 66.37 ドル179 億ドル
2035 年 11 月期、消費者向けの数量は年 +0.8%（市場の伸び +0.5%・占有率 +0.3%）、価格は年 +3.0%（物価 3.5% を 0.5 ポイント下回る。PB との価格差のため）。売上は消費者向け 54.9 億ドル、フレーバー・ソリューション 44.5 億ドル（数量 +1.5%・価格 +3.2%）、メキシコ 15.5 億ドル（数量 +3.0%・価格 +3.5%）。営業利益率は消費者向け 19.0%、フレーバー・ソリューション 14.2%、メキシコ 23% で、2019〜2020 年の高水準（18%）を全社で上回らない。売上 114.8 億ドル、調整後営業利益 20.3 億ドル（率 17.7%）、純利益 12.8 億ドル。純負債/EBITDA は 2.0 倍を保ち、10 年の正味還元は約 102 億ドル。
- 消費者向け：数量 75.3（販売トン数（万トン、推定））× 価格 7.28（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 55 億ドル・営業利益 10 億ドル。数量 2026 -0.8%・2027 -0.3%・2028 +0.3%、その後 +0.8%/年；価格 2026 +2.0%・2027 +2.5%・2028 +3.0%、その後 +3.0%/年
- フレーバー・ソリューション：数量 103（販売トン数（万トン、推定））× 価格 4.32（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 45 億ドル・営業利益 6 億ドル。数量 2026 +0.3%・2027 +1.0%・2028 +1.5%、その後 +1.5%/年；価格 2026 +2.0%・2027 +2.8%・2028 +3.2%、その後 +3.2%/年
- マコーミック・デ・メヒコ：数量 42.5（販売トン数（万トン、推定））× 価格 3.65（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 16 億ドル・営業利益 4 億ドル。数量 2026 +2.5%・2027 +2.5%・2028 +3.0%、その後 +3.0%/年；価格 2026 +3.0%・2027 +3.5%・2028 +3.5%、その後 +3.5%/年
倍率：ROE 18.3%、k 8.25%（基本 8.0% ＋ quality +0.2%）、残る割合 普通 1/2、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 13.3%、g 3.7%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 15.8 倍（来年の利益に対して）。米国の数量の弱さとユニリーバ統合の不確かさで上限の 8.5 割。上限の 8.5 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 14.0 倍。時価総額 ＝ 純利益 13 億ドル × 14.0 倍 ＝ 179 億ドル。
確率：アメリカの数量は 2030 年代に横ばい〜小幅プラス、価格は物価を 0.5 ポイント下回る。調味料の領域の平均的な落としどころ。
やや悲観 24% やや悲観：数量が縮み、利益率が 15.9% に下がる 利益 10 億ドル · PER 11.6 倍 · 株価時価総額 41.72 ドル112 億ドル
2035 年 11 月期、消費者向けの数量は年 −0.5%（アメリカは −1.5%、EMEA・アジアは +1.5%）、価格は年 +2.5%。フレーバー・ソリューションは数量 +0.5%・価格 +2.8%、メキシコは数量 +2.0%・価格 +3.0%。営業利益率は消費者向け 17.5%、フレーバー・ソリューション 12.5%、メキシコ 20%。売上 100.1 億ドル、調整後営業利益 15.9 億ドル（率 15.9%）、純利益 9.7 億ドル。純負債/EBITDA は 2.1 倍、10 年の正味還元は約 78 億ドル。
- 消費者向け：数量 67.5（販売トン数（万トン、推定））× 価格 6.99（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 47 億ドル・営業利益 8 億ドル。数量 2026 -0.8%・2027 -1.0%・2028 -0.8%、その後 -0.5%/年；価格 2026 +2.0%・2027 +2.3%・2028 +2.5%、その後 +2.5%/年
- フレーバー・ソリューション：数量 94.3（販売トン数（万トン、推定））× 価格 4.17（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 39 億ドル・営業利益 5 億ドル。数量 2026 +0.3%・2027 +0.0%・2028 +0.5%、その後 +0.5%/年；価格 2026 +2.0%・2027 +2.5%・2028 +2.8%、その後 +2.8%/年
- マコーミック・デ・メヒコ：数量 38.9（販売トン数（万トン、推定））× 価格 3.49（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 14 億ドル・営業利益 3 億ドル。数量 2026 +2.5%・2027 +1.5%・2028 +2.0%、その後 +2.0%/年；価格 2026 +3.0%・2027 +3.0%・2028 +3.0%、その後 +3.0%/年
倍率：ROE 12.6%、k 8.25%（基本 8.0% ＋ quality +0.2%）、残る割合 普通 1/2、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 10.4%、g 2.6%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 13.3 倍（来年の利益に対して）。悲観側も純利益と ROE から式で出し、市場の倍率は使わない。上限の 8.5 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 11.6 倍。時価総額 ＝ 純利益 10 億ドル × 11.6 倍 ＝ 112 億ドル。
確率：アメリカの数量が年 −0.5〜−0.8% で縮み、PB と価格の天井で利益率が下がる。慎重な見方の論点を重く見て 24%。
悲観 11% 悲観：構造的に負け、減損と利益率の低下で利益が半分に 利益 5 億ドル · PER 10.4 倍 · 株価時価総額 18.97 ドル51 億ドル
2035 年 11 月期、消費者向けの数量は年 −2.5%、価格は年 +1.8% にとどまり、売上は消費者向け 37.6 億ドルへ縮む。フレーバー・ソリューションは数量 −1.0%・価格 +2.0%、メキシコは数量 +0.5%・価格 +2.5%。営業利益率は消費者向け 14.0%、フレーバー・ソリューション 9.0%、メキシコ 15%。売上 81.4 億ドル、調整後営業利益 9.9 億ドル（率 12.2%）、GAAP の営業利益は 8.9 億ドル、純利益 4.9 億ドル。のれん・無形資産の減損が 2029 年 約 12 億ドルと 2033 年 約 8 億ドル（合計 約 20 億ドル）出て、自己資本は 53 億ドルへ減る。配当は据え置き、10 年の正味還元は約 54 億ドル。
- 消費者向け：数量 57.0（販売トン数（万トン、推定））× 価格 6.60（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 38 億ドル・営業利益 5 億ドル。数量 2026 -0.8%・2027 -2.0%・2028 -2.5%、その後 -2.5%/年；価格 2026 +2.0%・2027 +2.0%・2028 +1.8%、その後 +1.8%/年
- フレーバー・ソリューション：数量 82.7（販売トン数（万トン、推定））× 価格 3.91（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 32 億ドル・営業利益 3 億ドル。数量 2026 +0.3%・2027 -1.0%・2028 -1.0%、その後 -1.0%/年；価格 2026 +2.0%・2027 +2.2%・2028 +2.0%、その後 +2.0%/年
- マコーミック・デ・メヒコ：数量 34.2（販売トン数（万トン、推定））× 価格 3.34（1 キロあたり平均単価（ドル））→ 売上 11 億ドル・営業利益 2 億ドル。数量 2026 +2.5%・2027 +0.5%・2028 +0.5%、その後 +0.5%/年；価格 2026 +3.0%・2027 +2.5%・2028 +2.5%、その後 +2.5%/年
倍率：ROE 9.2%、k 8.25%（基本 8.0% ＋ quality +0.2%）、残る割合 普通 1/2、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 8.7%、g 0.7%（事業の数量 × シェア × 価格から出した値。ROE から出していない）で、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 12.2 倍（来年の利益に対して）。悲観側も純利益と ROE から式で出し、市場の倍率は使わない。上限の 8.5 割に置いた。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 10.4 倍。時価総額 ＝ 純利益 5 億ドル × 10.4 倍 ＝ 51 億ドル。
確率：PB・値ごろ感の高い商品への移行で数量が年 −2.5% 縮み、利益率が 12% まで下がる。ユニリーバ統合を除く単体でも、のれんが重い会社の減損リスクがあり 11%。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
消費者向け
小売の棚で売るスパイス・ハーブ・調味料、レシピ ミックス、ホットソース（フランクス、チョルーラ）。アメリカ・EMEA・アジア太平洋。メキシコを除く。
| 数量販売トン数（万トン、推定） | 価格1 キロあたり平均単価（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 71.8 | 5.50 | 40 | 7 |
| 10 年後 中立 | 75.3 | 7.28 | 55 | 10 |
取り方：2025 年 11 月期の消費者向けの売上 39.5 億ドル（有機は数量主導で +2%）と調整後営業利益（全体 10.94 億ドル − フレーバー・ソリューション 3.59 億ドル ＝ 約 7.35 億ドル、率 18.6%）。数量は開示が無いので、スパイス（高単価）とミックス・ソースの混合の平均単価を 1 キロあたり約 5.5 ドルと置いて約 72 万トンに逆算した推定。2026 年 6〜8 月期は有機 +1.1%（数量 −1.1・価格 +2.2、アメリカは数量 −2.5）。
フレーバー・ソリューション
外食チェーン（QSR）と食品メーカー向けの配合調味料・香料。顧客の商品の味の部品で、切り替えに費用がかかる。メキシコを除く。
| 数量販売トン数（万トン、推定） | 価格1 キロあたり平均単価（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 90.3 | 3.20 | 29 | 4 |
| 10 年後 中立 | 103 | 4.32 | 45 | 6 |
取り方：2025 年 11 月期のフレーバー・ソリューションの売上 28.9 億ドル（有機 +1%、価格主導）と調整後営業利益 3.59 億ドル（+9%、率 12.4%）。シーズニング・香料の混合の平均単価を 1 キロあたり約 3.2 ドルと置いて約 90 万トンに逆算した推定。2026 年 6〜8 月期は有機 +3.0%（数量 +0.8・価格 +2.2）、アジアは数量 +10%。
マコーミック・デ・メヒコ
メキシコの合弁会社。マヨネーズ『マコーミック』・ハーブとスパイス。2026 年 1 月に持ち分 75% で連結（25% は合弁相手）。連結前の 2025 年は持分法で入っていたため、ここでは 100% ベースの推定で置く。
| 数量販売トン数（万トン、推定） | 価格1 キロあたり平均単価（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 31.9 | 2.60 | 8 | 2 |
| 10 年後 中立 | 42.5 | 3.65 | 16 | 4 |
取り方：2025 年 11 月期は連結前で、売上は 100% ベースの推定。2026 年の連結寄与（売上の 11〜13%＝約 7.5〜9 億ドル。2〜5 月の 6 か月で 4.04 億ドル、6〜8 月期 約 2.5 億ドル）から逆算して 8.3 億ドルと置き、営業利益率は取得の倍率（EBITDA の約 12 倍）と 2026 年の見通し（調整後営業利益 +16〜20% のうち有機分は小さい）から約 23%（営業利益 1.9 億ドル）と推定。マヨネーズ・ハーブの混合の平均単価を 1 キロあたり約 2.6 ドルと置いて約 32 万トンに逆算した推定。
リスクと懸念
アメリカの消費者向けの数量減とレシピ ミックスの不調
2026 年 6〜8 月期の消費者向けアメリカは数量 2.5% 減、有機 0.3% 減。会社は回復が「予想より遅い」とし、競合の販促・小売の棚の配置変更・値ごろ感の高い商品への移行・需要のメキシコ系通路への移動を挙げた。数量が戻らなければ中立の想定（2028 年に +0.3%）が崩れ、価格を上げて利益を守る余地も PB との価格差で限られる。
ユニリーバ・フーズ統合の成否と財務
2026 年 3 月発表の約 448 億ドルの統合は 2027 年半ばの完了予定。成立すると既存株主の持ち分は 35% に下がり、純負債/EBITDA は約 4 倍に上がる。規制（上院議員が審査強化を要請）や株主の反対で破談すれば、準備費用と経営の関心の逸失が残る。この分析は単体で書いているため、成立した時の損得は別に見る必要がある。
原価インフレと関税
2026 年の原価インフレの見通しは 1 桁台半ばから 6〜7% に上がり、第 4 四半期は粗利益率が前年を下回る見込み。関税還付（IEEPA、約 0.35 ポイント）は一回限りで、2027 年は消える。物流費・包装材の供給制約（第 4 四半期の数量を最大 1 ポイント押し下げ）も含め、価格改定が遅れると営業利益率は消費者向け・フレーバー・ソリューションとも下がる。
のれん・無形資産の重さと減損
2026 年 8 月時点で、のれん 63 億ドル・無形資産 50 億ドルが総資産の約 7 割を占める。2026 年 6〜8 月期にもマレーシアのコショウ調達案件などの減損（約 0.4 億ドル）を計上した。数量が弱いブランド（レシピ ミックスなど）で減損が続けば、自己資本 ROE は下がり、配当余力にも響く。
フレーバー・ソリューションの外食・食品メーカーの需要
外食チェーン（QSR）の来店減（2026 年 6〜8 月期の EMEA は数量 1.0% 減、アメリカは数量 0.1% 減）と、食品メーカー（CPG）の数量減が、フレーバー・ソリューションを直撃する。会社は QSR・CPG の弱さが年内続くと述べた。顧客の集中度が高く、大口の顧客が配合を変えると数量が大きく動く。
メキシコ取得の持ち分とペソ
メキシコは売上の約 1 割、営業利益の約 15% で、利益の 25% は合弁相手（グルポ・エルデス）に帰属する。ペソ安や、メキシコでの競争（マヨネーズ・ハーブ）の激化、合弁相手との関係の変化が、買収の効果を削る可能性がある。為替はこの分析では動かさないが、実際には利益のぶれになる。
今後の分かれ目
- 2026 年第 4 四半期から 2027 年にかけて、消費者向けアメリカの数量が前年比でプラスへ戻る
- レシピ ミックスの不調が一時的だった証拠。やや楽観・楽観の確率を上げ、中立の消費者向けの数量を 2027 年 +0.3% 以上へ上げてよい。
- 2027 年 1 月に出る 2027 年 11 月期の見通しで、調整後営業利益が有機で 5% 以上伸びる
- 原価インフレを価格とコスト削減が上回った証拠。中立の営業利益率を消費者向け 19.5%、フレーバー・ソリューション 14.5% 程度へ上げてよく、価値は 1〜2 割上がる。
- ユニリーバ・フーズの統合が成立し、純負債/EBITDA が約 4 倍、相乗効果（約 6 億ドル）が 2 年で 3 分の 2 実現する
- 会社の性格が変わる。この分析（単体）の前提から外れるので、売上約 200 億ドル・営業利益率約 21% の新しい会社として、確率と倍率を置き直す。
- 2027 年に消費者向けの数量が前年比 −2% 以下の年が続き、PB の占有率が上がる
- やや悲観・悲観の確率を上げ、中立の価格を物価より 1 ポイント以上低くする。調味料の堀が狭まった兆しで、価値は 2〜3 割下がる。
- ユニリーバ統合が規制か株主の反対で破談になる
- 単体の筋書きがそのまま当てはまる。準備費用が出たあと、純負債/EBITDA の低下（2.5 倍以下）と自社株買いの再開を前提に、確率を単体の筋書きへ戻す。
- 原価インフレが 2027 年も 6% 以上で、関税還付が消え、粗利益率が 2025 年の水準（37.5%）へ戻る
- 中立の営業利益率の想定（消費者向け 18.6%）を下げ、やや悲観の確率を厚くする。
見ておくもの
- 消費者向けアメリカの数量（四半期ごと。2026 年 6〜8 月期は数量 −2.5%、有機 −0.3%）と、Circana・ニールセンのスパイス・ミックスの占有率
- 調整後粗利益率（2026 年 11 月期の見通し：2025 年から +100〜120bp）と原価インフレ（6〜7%）、関税還付の一回限りの効果
- 2027 年 1 月に出る 2027 年 11 月期の見通し（有機売上・調整後営業利益・EPS）
- ユニリーバ・フーズの統合の進み方（規制審査・株主総会・資金調達・完了予定の 2027 年半ば）と、純負債/EBITDA（2.9 倍 → 4 倍の見通し）
- フレーバー・ソリューションの数量（外食チェーンの来店数、食品メーカーの在庫調整）
- メキシコの連結後の売上・利益率（2026 年 11 月期の寄与 11〜13%）とペソ
- のれん・無形資産の減損（四半期の特別費）と純負債/EBITDA（2.9 倍）
倍率と資本コストの決め方
今の時価総額（約 125 億ドル、GAAP の 2025 年 11 月期の純利益の約 15.8 倍）を見る前に、消費者向け・フレーバー・ソリューション・メキシコを販売トン数（推定）× 平均単価で積み、セグメントの営業利益率から営業利益を作り、利払い（借り換えで約 5.75%）・税（約 24%）・非支配持分を入れて純利益を出した。倍率は k 8.25%（基本 8.0% ＋ quality +0.25%）の式 (1 − g/RONIC) ÷ (k − g) × (1 ＋ g) で置き、上限の 8.5〜9 割に置いた。g は数量と価格から出し ROE から出していない（上限 4%）。ROE は自己資本の帳簿 ROE（のれん・無形資産を除かない）。悲観側も純利益と ROE から式で出し、過去の PER は使っていない。式の値が今の 15 倍より大きいのは今の株価に寄せて割り引かないため。
資本コスト 8.3% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β 0.79 × 5%。k ＝ 基本 8.0% ＋ quality +0.25% ＝ 8.25%。調味料は必需品で数量が落ちにくい。個別のリスク（アメリカの数量減・ユニリーバ統合・のれんの減損）は k に足さず、筋書きと確率で表した。倍率は式どおりで、k の低さを倍率の割り引きで打ち消すことはしない。
同じ業種（生活必需品）の AI 分析
読んだ資料
- マコーミック 2026 年第 3 四半期決算（8-K 別紙、2026-10-01）
- マコーミック 2026 年第 3 四半期 決算説明会の書き起こし（2026-10-01）
- マコーミック・デ・メヒコの支配持分の取得完了（8-K、2026-01-02）
- ユニリーバ・フーズとマコーミックの統合の発表（ユニリーバ、2026-03-31）
- ユニリーバの食品事業とマコーミックの 450 億ドルの統合（Food Dive）
- マコーミック CAGNY 2026 の長期目標（Investing.com）
- ユニリーバ株の下落と統合への投資家の懸念（FoodNavigator、2026-04-15）
- モーニングスター：マコーミックの競争上の位置（ユーロモニターの市場規模を引用）