積水ハウス 1928

10年の間にMDC統合は完全に消化され、New 2×4・SHAWOODの二本柱で中〜上位価格帯へのシフトが進み、集中購買・用地取得の精緻化によるコストシナジーが本格的に効く。米国の人口増・持ち家需要という構造的な追い風が続き、住宅ローン金利も大きな波乱なく推移、引渡し戸数は8次中計目標（2万戸、うちシャーウッド3千戸）を超える規模に育つ。国内では戸建住宅の数量減は避けられないものの、高付加価値化で単価が大きく上がり、賃貸住宅のストック収益・都市再開発・不動産フィー事業は法人需要とストック拡大に支えられ底堅く推移する。会社全体として米国事業の利益比重が今より大きく高まり、国内縮小産業というレッテルから脱却して、世界で住宅・都市開発を手がける会社に育つ10年になる。

• 戸建住宅（国内）：数量 10,000（年間引渡し棟数（棟、推定））× 価格 0.67（1棟あたり平均単価（億円、推定））→ 売上 6,652 億円・営業利益 785 億円。高付加価値化で単価上昇
• 賃貸住宅・建築土木（国内）：数量 3,650（年間完成棟数（棟、推定））× 価格 2.66（1棟あたり平均請負・管理単価（億円、推定））→ 売上 9,712 億円・営業利益 1,768 億円。法人・ストック需要が拡大
• 都市再開発・不動産フィー・分譲住宅（国内その他）：数量 560（年間の取扱規模（万㎡相当、都市再開発・分譲・不動産サービスの合算、推定））× 価格 65（1万㎡相当あたりの売上（億円、推定））→ 売上 36,576 億円・営業利益 3,950 億円。都市再開発・フィー事業が主軸に成長
• 海外事業（米国中心、MDC統合後）：数量 30,000（年間引渡し戸数（戸、1ドル150円換算、推定））× 価格 1.07（1戸あたり平均単価（億円、推定））→ 売上 32,033 億円・営業利益 2,819 億円。統合完了・規模経済で採算も回復

倍率：事業の純利益 5,946 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 14.1% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.8%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 18.0 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 18.0 倍。全体の PER 18.01 倍、時価総額 107,091 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：米国事業が10年かけて規模と採算の両面で会社全体の稼ぎの主軸に育つという大きな構造転換で、実現すれば優良さが大きく高まるが条件は多い。

MDC統合は数年がかりで消化され、現地経営陣の維持とブランド整理が大きな混乱なく進む。米国事業は人口増・持ち家需要という追い風を受けて拠点を広げ続け、国内の数量縮小を補う主要な成長源として定着する。国内の戸建住宅は数量減が続くが単価上昇でカバーし、賃貸住宅・都市再開発・不動産フィー事業は法人需要とストックの積み上がりに支えられる。住友林業・大和ハウスとの米国での競争は続くが、地域とブランドの住み分けで大崩れは起きない。資産の入れ替え（開発・売却の循環）を軸に、株主還元を続けられる体質に変わっている、起伏の少ない10年になる。

• 戸建住宅（国内）：数量 9,500（年間引渡し棟数（棟、推定））× 価格 0.64（1棟あたり平均単価（億円、推定））→ 売上 6,090 億円・営業利益 658 億円。単価上昇で数量減を相殺
• 賃貸住宅・建築土木（国内）：数量 3,450（年間完成棟数（棟、推定））× 価格 2.56（1棟あたり平均請負・管理単価（億円、推定））→ 売上 8,846 億円・営業利益 1,522 億円。底堅い法人・ストック需要
• 都市再開発・不動産フィー・分譲住宅（国内その他）：数量 520（年間の取扱規模（万㎡相当、都市再開発・分譲・不動産サービスの合算、推定））× 価格 63（1万㎡相当あたりの売上（億円、推定））→ 売上 33,020 億円・営業利益 3,236 億円。法人需要の着実な拡大
• 海外事業（米国中心、MDC統合後）：数量 26,000（年間引渡し戸数（戸、1ドル150円換算、推定））× 価格 1.05（1戸あたり平均単価（億円、推定））→ 売上 27,233 億円・営業利益 2,124 億円。着実な拠点拡大と採算改善

倍率：事業の純利益 4,721 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 12.1% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.8%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.9 倍。全体の PER 16.91 倍、時価総額 79,836 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：米国事業の統合定着と拡大という前提は実現性が高く、国内の法人・ストック事業の拡大も組み合わせやすい。

国内では世帯数減が一段進み戸建住宅の数量が縮む一方、価格転嫁の定着で単価は底堅く、賃貸住宅のストック収益と都市再開発・不動産フィー事業が法人需要を取り込んで国内全体の縮小を一部補う。米国事業はMDC統合の効果が定着し、住宅ローン金利は上下動を繰り返しつつも大きな危機には至らず、会社計画の範囲内で拠点を広げる。積水ハウス・大和ハウス・住友林業の競争は激しいままだが、3社ともに一定のシェアを確保する均衡が続き、会社全体としては国内縮小を米国拡大・採算回復で相殺し合う巡航速度の10年になる。不動産の開発・売却を回す資本政策も計画どおり進む。

• 戸建住宅（国内）：数量 9,000（年間引渡し棟数（棟、推定））× 価格 0.62（1棟あたり平均単価（億円、推定））→ 売上 5,552 億円・営業利益 544 億円。世帯数減が一段進む
• 賃貸住宅・建築土木（国内）：数量 3,300（年間完成棟数（棟、推定））× 価格 2.47（1棟あたり平均請負・管理単価（億円、推定））→ 売上 8,142 億円・営業利益 1,303 億円。数量縮小を単価で一部カバー
• 都市再開発・不動産フィー・分譲住宅（国内その他）：数量 480（年間の取扱規模（万㎡相当、都市再開発・分譲・不動産サービスの合算、推定））× 価格 60（1万㎡相当あたりの売上（億円、推定））→ 売上 29,028 億円・営業利益 2,555 億円。法人需要が国内縮小を補う
• 海外事業（米国中心、MDC統合後）：数量 22,500（年間引渡し戸数（戸、1ドル150円換算、推定））× 価格 1.02（1戸あたり平均単価（億円、推定））→ 売上 22,881 億円・営業利益 1,487 億円。会社計画の範囲内の拡大・採算改善

倍率：事業の純利益 3,588 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.2% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.8%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.6 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.6 倍。全体の PER 15.63 倍、時価総額 56,074 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：国内の数量縮小と米国事業の拡大・採算回復がちょうど相殺し合う、業種ノートの中立前提に沿う最も重みを置く筋書き。

国内では世帯数減のペースが想定より速く、戸建住宅・賃貸住宅ともに数量が大きく縮む。価格転嫁も施主の購買力の限界に近づき単価上昇が止まる。都市再開発・不動産フィー事業もデータセンター投資の一巡で伸び悩む。米国事業は住宅ローン金利の高止まりが続き、MDC統合のコストも想定より重く、採算改善が遅れて拠点拡大のペースが会社計画を下回る。積水ハウスとの競争も厳しさを増し、会社全体として国内縮小を米国拡大で補いきれず、優良さの評価がじわじわ下がる10年になる。資産の売却回収資金も成長投資に回しきれず、株主還元を厚くする守りの資本政策に傾く。

• 戸建住宅（国内）：数量 7,800（年間引渡し棟数（棟、推定））× 価格 0.58（1棟あたり平均単価（億円、推定））→ 売上 4,528 億円・営業利益 353 億円。単価上昇が止まる
• 賃貸住宅・建築土木（国内）：数量 3,000（年間完成棟数（棟、推定））× 価格 2.32（1棟あたり平均請負・管理単価（億円、推定））→ 売上 6,967 億円・営業利益 961 億円。空室率上昇が常態化
• 都市再開発・不動産フィー・分譲住宅（国内その他）：数量 420（年間の取扱規模（万㎡相当、都市再開発・分譲・不動産サービスの合算、推定））× 価格 58（1万㎡相当あたりの売上（億円、推定））→ 売上 24,384 億円・営業利益 1,756 億円。法人需要の伸び悩み
• 海外事業（米国中心、MDC統合後）：数量 17,500（年間引渡し戸数（戸、1ドル150円換算、推定））× 価格 0.94（1戸あたり平均単価（億円、推定））→ 売上 16,373 億円・営業利益 655 億円。統合コストが重く拡大ペースが鈍い

倍率：ROE 6.28%（純利益 2,108 億円 ÷ 自己資本 33,576 億円）。事業の ROE が資本コスト k 7.5% 以下なので、伸びても価値は増えず、正当化 PER は 1÷k ＝ 12.5 倍。国内の住宅が細り、米国も伸び悩む局面で、上限の 7 割 の 8.8 倍に置いた。余り資産は立てていない（持ち合い株の評価差額金は配当が純利益に入っているので足さない）。

確率：国内の人口減のペースが想定より速く、米国事業の拡大・採算回復がそれを補いきれない組み合わせ。

国内では人口減・世帯数減が加速し、戸建住宅・賃貸住宅ともに数量が大きく縮小、価格転嫁もすでに限界に達していて値下げを迫られる。都市再開発・不動産フィー事業もデータセンター投資の過剰感から受注が細る。米国事業はMDC統合に失敗し、現地経営陣の離脱やブランドの混乱で引渡し戸数が伸びず、住宅ローン金利の上昇局面で需要が急減、買収で乗せたのれんの大幅な減損を迫られる。大和ハウス・住友林業にシェアを奪われ、会社全体として国内縮小と海外M&Aの失敗が同時に進み、構造的に優良さを失った会社になっている10年になる。利益が細る年も、配当は不動産の売却で細く続ける。純有利子負債が重いため、EV÷営業利益で見ても谷の利益のためきわめて高い水準になり、資産（自己資本）基準のPBRで測るのが妥当。

• 戸建住宅（国内）：数量 5,800（年間引渡し棟数（棟、推定））× 価格 0.51（1棟あたり平均単価（億円、推定））→ 売上 2,981 億円・営業利益 113 億円。構造的な需要蒸発
• 賃貸住宅・建築土木（国内）：数量 2,300（年間完成棟数（棟、推定））× 価格 2.06（1棟あたり平均請負・管理単価（億円、推定））→ 売上 4,729 億円・営業利益 355 億円。空室率上昇で採算崩壊
• 都市再開発・不動産フィー・分譲住宅（国内その他）：数量 300（年間の取扱規模（万㎡相当、都市再開発・分譲・不動産サービスの合算、推定））× 価格 51（1万㎡相当あたりの売上（億円、推定））→ 売上 15,421 億円・営業利益 432 億円。データセンター過剰感で受注細る
• 海外事業（米国中心、MDC統合後）：数量 9,500（年間引渡し戸数（戸、1ドル150円換算、推定））× 価格 0.79（1戸あたり平均単価（億円、推定））→ 売上 7,535 億円・営業利益 −377 億円。統合失敗・金利上昇で急減・大幅減損

倍率：赤字寸前（純利益 70 億円）で稼ぐ力は 1,000 億円ほどにしかならず、床は売れる資産で測る。総資産 5.0 兆円を、MDC ののれんと米国の棚卸資産の目減りを見て強制売却の 75% の 3.76 兆円しか回収できず、負債 2.87 兆円は全額払うとして残る約 8,900 億円を、今の自己資本 21396 億円に対する PBR 0.42 倍（時価総額 8986 億円）に置いた。構造的に国内が縮み、米国の統合が失敗した姿。谷の年は営業利益が 323 億円と小さく、EV ÷ 営業利益は参考にならない。

確率：国内の縮小が深刻化し、同時に米国M&Aが統合に失敗して裏目に出る、リーマン級の構造的な劣化を想定。