ジョンソン・エンド・ジョンソン JNJ

ダルザレックスの特許切れ（2029〜2031 年）を、皮下注への切り替え、カービクティ、テクベイリ・タルベイの併用、リブレバント、TAR-200、パシトグ（前立腺がん）などが埋め、腫瘍と神経は 731 億ドルになる。免疫はイコチドが年商 80 億ドル級まで育ち、トレムフィアの特許切れ後も 285 億ドルを保つ。医療機器はショックウェーブ・アビオメッド・電界アブレーション・手術ロボットのオットバが揃って伸び、シェアが 10.5% に上がり 710 億ドル、利益率 24%。2035 年は売上 1,762 億ドル・営業利益 569 億ドル・純利益 464 億ドル。事業の多角さと研究開発の持続力で、10 年後も優良さが保たれている。

会社の長期目標の上限（年 7%）を超えて 10 年続けた姿で、実現のハードルは高い。倍率は正当化 PER 21.1 倍の 9 割の 19.0 倍に置いた。

• 腫瘍・神経（ダルザレックス・カービクティ・リブレバント・スプラバト・カプリタ・インヴェガほか）：数量 850（万人年（薬を使う患者の延べ人数））× 価格 8,600（1 人年あたり純価格（ドル））→ 売上 731 億ドル・営業利益 292 億ドル。特許切れを上回って補う
• 免疫（ステラーラ・トレムフィア・イコチド・シンポニーほか）：数量 1,500（万人年（薬を使う患者の延べ人数））× 価格 1,900（1 人年あたり純価格（ドル））→ 売上 285 億ドル・営業利益 114 億ドル。イコチドが年商 80 億級
• 既存の成熟薬（ザレルト・イムブルビカ・ザイティガ・感染症ほか）：数量 400（万人年（薬を使う患者の延べ人数））× 価格 900（1 人年あたり純価格（ドル））→ 売上 36 億ドル・営業利益 8 億ドル。縮小
• 医療機器（心血管・手術・整形外科・視力）：数量 4,800（担当市場の実質規模（億ドル・2025 年価格））× 価格 14.8%（シェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1.0 の価格指数））→ 売上 710 億ドル・営業利益 170 億ドル。オットバが伸びる

倍率：正当化 PER は 21.1 倍（g 4.0%、RONIC 15.3%。RONIC は k 7.50% に、事業の ROE 23.0% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 19.0 倍（9 割）に置いた。堀は普通：医薬品と医療機器の分散で利益のぶれが小さく堀は厚いが、医薬の特許切れと薬価政策があり、新しく投じる資本の稼ぎは先で薄れるので強い堀（2/3）とは見ない。利益の質がよい筋書き。上限の 9 割に置く。純利益は GAAP。

確率：会社の長期目標の上限を 10 年続ける姿で、実現のハードルは高いので 10%。

腫瘍と神経は 647 億ドル。ダルザレックスは 2031 年頃から売上が落ちるが、後継の組み合わせ療法と新規の腫瘍薬が 6 割強を補う。免疫は 253 億ドル、医療機器は 656 億ドル（利益率 22.5%）で、オットバが整形外科・一般外科で一定のシェアを取る。2035 年は売上 1,588 億ドル・営業利益 481 億ドル・純利益 391 億ドル。純価格は医薬全体で 2025 年比 −8% 程度の下げに留まる。

過去 20 年、大手製薬が次の特許切れの前に新薬を買収と自社開発で埋めてきた実績に沿う。ジョンソン・エンド・ジョンソンは資金力がある。倍率は正当化 PER 20.6 倍の 8.5 割の 17.5 倍に置いた。

• 腫瘍・神経（ダルザレックス・カービクティ・リブレバント・スプラバト・カプリタ・インヴェガほか）：数量 780（万人年（薬を使う患者の延べ人数））× 価格 8,300（1 人年あたり純価格（ドル））→ 売上 647 億ドル・営業利益 246 億ドル。補充 6 割強
• 免疫（ステラーラ・トレムフィア・イコチド・シンポニーほか）：数量 1,420（万人年（薬を使う患者の延べ人数））× 価格 1,780（1 人年あたり純価格（ドル））→ 売上 253 億ドル・営業利益 96 億ドル。後発品後も維持
• 既存の成熟薬（ザレルト・イムブルビカ・ザイティガ・感染症ほか）：数量 390（万人年（薬を使う患者の延べ人数））× 価格 820（1 人年あたり純価格（ドル））→ 売上 32 億ドル・営業利益 6 億ドル。縮小
• 医療機器（心血管・手術・整形外科・視力）：数量 4,650（担当市場の実質規模（億ドル・2025 年価格））× 価格 14.1%（シェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1.0 の価格指数））→ 売上 656 億ドル・営業利益 148 億ドル。市場並み

倍率：正当化 PER は 20.6 倍（g 4.0%、RONIC 14.2%。RONIC は k 7.50% に、事業の ROE 21.0% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 17.5 倍（8.5 割）に置いた。堀は普通：医薬品と医療機器の分散で利益のぶれが小さく堀は厚いが、医薬の特許切れと薬価政策があり、新しく投じる資本の稼ぎは先で薄れるので強い堀（2/3）とは見ない。上限の 8.5 割に置く。純利益は GAAP。

確率：過去 20 年、大手製薬が特許切れの前に買収と自社開発で穴を埋めてきた実績に沿う。資金力があり 22%。

2035 年の売上は 1,429 億ドル（2025 年から年 4.2%）、営業利益 407 億ドル、純利益 330 億ドル。腫瘍と神経は 583 億ドル：ダルザレックスは 2031 年前後に後発品が出て大きく減るが、カービクティ・二重特異性抗体・新規の膀胱がん・前立腺がん薬が穴を 6〜7 割補う。免疫は 214 億ドル：トレムフィアも 2030 年代に特許切れが来るが、イコチドが補う。成熟薬は 30 億ドルまで縮む。医療機器は市場の成長（実質 3%・物価 3.5%）に対しシェアが 0.5 ポイント下がり、602 億ドル・利益率 21%。純価格は医薬全体で 2025 年比 −10% を置く（IRA・最恵国待遇・後発品の混合）。

価格の置き方：腫瘍は 0.91 倍・免疫は 0.82 倍・成熟薬は 0.63 倍。いずれも物価の 1.41 倍に届かず、IRA の対象拡大・最恵国待遇・特許切れ後の後発品とバイオ後続品で純価格が名目でも下がると見る（人件費・臨床試験費は物価で上がるので利益率は下がる）。

確率の最大。会社の利益の質は高いが、特許切れの波が 2029〜2032 年に集中し、補充率が分かれ目になる。倍率は正当化 PER 19.6 倍の 8 割の 15.7 倍に置いた。

• 腫瘍・神経（ダルザレックス・カービクティ・リブレバント・スプラバト・カプリタ・インヴェガほか）：数量 720（万人年（薬を使う患者の延べ人数））× 価格 8,100（1 人年あたり純価格（ドル））→ 売上 583 億ドル・営業利益 213 億ドル。補充 6〜7 割
• 免疫（ステラーラ・トレムフィア・イコチド・シンポニーほか）：数量 1,300（万人年（薬を使う患者の延べ人数））× 価格 1,650（1 人年あたり純価格（ドル））→ 売上 214 億ドル・営業利益 77 億ドル。イコチドが補う
• 既存の成熟薬（ザレルト・イムブルビカ・ザイティガ・感染症ほか）：数量 380（万人年（薬を使う患者の延べ人数））× 価格 790（1 人年あたり純価格（ドル））→ 売上 30 億ドル・営業利益 6 億ドル。縮小
• 医療機器（心血管・手術・整形外科・視力）：数量 4,490（担当市場の実質規模（億ドル・2025 年価格））× 価格 13.4%（シェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1.0 の価格指数））→ 売上 602 億ドル・営業利益 126 億ドル。シェア −0.5 ポイント

倍率：正当化 PER は 19.6 倍（g 4.0%、RONIC 12.8%。RONIC は k 7.50% に、事業の ROE 18.0% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 15.7 倍（8 割）に置いた。堀は普通：医薬品と医療機器の分散で利益のぶれが小さく堀は厚いが、医薬の特許切れと薬価政策があり、新しく投じる資本の稼ぎは先で薄れるので強い堀（2/3）とは見ない。中立は上限の 8 割に置く。純利益は GAAP。

確率：中立。特許切れが 2029〜2032 年に集中し、補充率が 6〜7 割という業界ノートの置き方を使う。最大の 33%。

ダルザレックスの特許切れ後に新薬の立ち上がりが追いつかず、腫瘍と神経は 459 億ドルに縮む。免疫はトレムフィアの後発品と競合（スキリージ・経口薬）に押されて 167 億ドル。医療機器は電界アブレーション・ロボットの競争でシェアを失い（8.9%）、540 億ドル・利益率 19%。2035 年は売上 1,187 億ドル・営業利益 285 億ドル・純利益 227 億ドル。大型買収の失敗（ファイザーの例）はこの段階では想定せず、純価格は −17% を置く。

大手製薬の特許切れで補充が 4 割に留まる例は多い（ファイザー、ブリストル・マイヤーズ スクイブ）。確率は厚めに置く。倍率は正当化 PER 18.5 倍の 7.5 割の 13.9 倍に置いた。

• 腫瘍・神経（ダルザレックス・カービクティ・リブレバント・スプラバト・カプリタ・インヴェガほか）：数量 620（万人年（薬を使う患者の延べ人数））× 価格 7,400（1 人年あたり純価格（ドル））→ 売上 459 億ドル・営業利益 147 億ドル。補充 4 割
• 免疫（ステラーラ・トレムフィア・イコチド・シンポニーほか）：数量 1,150（万人年（薬を使う患者の延べ人数））× 価格 1,450（1 人年あたり純価格（ドル））→ 売上 167 億ドル・営業利益 52 億ドル。後発品と競合
• 既存の成熟薬（ザレルト・イムブルビカ・ザイティガ・感染症ほか）：数量 330（万人年（薬を使う患者の延べ人数））× 価格 650（1 人年あたり純価格（ドル））→ 売上 21 億ドル・営業利益 3 億ドル。縮小
• 医療機器（心血管・手術・整形外科・視力）：数量 4,300（担当市場の実質規模（億ドル・2025 年価格））× 価格 12.6%（シェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1.0 の価格指数））→ 売上 540 億ドル・営業利益 103 億ドル。シェア 8.9%

倍率：正当化 PER は 18.5 倍（g 4.0%、RONIC 11.3%。RONIC は k 7.50% に、事業の ROE 15.2% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 13.9 倍（7.5 割）に置いた。堀は普通：医薬品と医療機器の分散で利益のぶれが小さく堀は厚いが、医薬の特許切れと薬価政策があり、新しく投じる資本の稼ぎは先で薄れるので強い堀（2/3）とは見ない。特許切れと医療機器の競争が重なる筋書き。上限の 7.5 割に置く。純利益は GAAP。

確率：補充率が 4 割に留まる例は多い（ファイザー、ブリストル・マイヤーズ スクイブ）。やや厚めの 23%。

主力の特許切れの後に新薬が育たず、免疫・腫瘍とも価格と数量が崩れる。腫瘍と神経は 326 億ドル、免疫は 108 億ドル、医療機器もシェアを 8% まで失い 441 億ドル（利益率 14%）。大型買収の減損とタルク・医療機器の訴訟が重なり、2035 年は売上 888 億ドル（今の売上を下回る）・営業利益 144 億ドル・純利益 111 億ドル、ROE は 12%。ファイザー（ROE 9%）のように買収の価値が壊れた例が下敷き。

10 年で事業の構造的な負けが起きる場合。多角経営の分散が効くので大きくは置かないが、薄くもしない。ROE が k に届かず、ためた利益は額面より低い価値なので、純利益 111 億ドルを k 7.5% で割った稼ぐ力の約 1,480 億ドル（今の約 2.4 割）に置いた。

• 腫瘍・神経（ダルザレックス・カービクティ・リブレバント・スプラバト・カプリタ・インヴェガほか）：数量 480（万人年（薬を使う患者の延べ人数））× 価格 6,800（1 人年あたり純価格（ドル））→ 売上 326 億ドル・営業利益 82 億ドル。構造的な負け
• 免疫（ステラーラ・トレムフィア・イコチド・シンポニーほか）：数量 900（万人年（薬を使う患者の延べ人数））× 価格 1,200（1 人年あたり純価格（ドル））→ 売上 108 億ドル・営業利益 24 億ドル。崩れる
• 既存の成熟薬（ザレルト・イムブルビカ・ザイティガ・感染症ほか）：数量 250（万人年（薬を使う患者の延べ人数））× 価格 500（1 人年あたり純価格（ドル））→ 売上 12 億ドル・営業利益 1 億ドル。ほぼ消える
• 医療機器（心血管・手術・整形外科・視力）：数量 3,900（担当市場の実質規模（億ドル・2025 年価格））× 価格 11.3%（シェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1.0 の価格指数））→ 売上 441 億ドル・営業利益 62 億ドル。シェア 8%

倍率：事業の ROE 7.2% が k 7.50% 以下なので PER は 1÷k＝13.3 倍まで。これに対し 13.3 倍（10 割）に置いた。堀は普通：医薬品と医療機器の分散で利益のぶれが小さく堀は厚いが、医薬の特許切れと薬価政策があり、新しく投じる資本の稼ぎは先で薄れるので強い堀（2/3）とは見ない。構造的に負けた筋書き。ROE が k に届かず、ためた利益は額面より低い価値なので、稼ぐ力（純利益 ÷ k）を床にとる。自己資本に PBR を掛けない。純利益は GAAP。

確率：構造的な負け。多角経営の分散が効くので大きくは置かないが、薄くもしない。12%。