東京地下鉄（東京メトロ） 9023

有楽町線延伸（豊洲〜住吉）・南北線延伸（品川〜白金高輪）が2030年代半ばに開業し、東西線の混雑緩和と品川（リニア中央新幹線の始発駅）への結節需要を取り込む。運輸業の輸送人員は新線効果とインバウンドの定着で増え、運賃改定の定着もあって営業利益率は24%まで拡大する。新駅周辺では不動産事業の新たな開発機会が生まれ、営業利益率は40%近くまで伸びる。ライフ・ビジネスサービス事業も駅ナカ需要の拡大で収益力が向上する。国・東京都の株式売却も市場に段階的に吸収されながら進み、完全民営化という既定路線が視野に入ることで資本政策の自由度が広がり、自己株式取得の拡大余地も生まれる理想的な10年になる。

（名目の前提）乗客は実質（首都圏横ばい、訪日客と新線の分だけ増える）、運賃は認可で物価に 1〜2 年遅れて追いつく。借金の借り換えで利払いが 10 年後に年 250 億円ほど増える分を純利益から引いた。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の739億円が10年後に約 885億円（物価で一律に増やすと約 790億円）。営業利益は +95億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 17億円（3.5%）を純利益から引いた。

• 運輸業（地下鉄）：数量 2,777（年間輸送人員（百万人））× 価格 199（1人当たり運輸収入（円））→ 売上 5,513 億円・営業利益 1,418 億円。数量 1.08 倍・価格 1.32 倍（名目）・営業利益率25.7%・償却は物価で増やさず按分（10年後 885億円）
• 不動産事業：数量 140（賃貸床面積等（千㎡、推定））× 価格 20（床面積当たりの年間収益（万円/㎡））→ 売上 286 億円・営業利益 114 億円。数量 1.40 倍・価格 1.40 倍（名目）・営業利益率 40.0%
• ライフ・ビジネスサービス事業：数量 345（利用件数（百万件、店舗・広告の合算推定））× 価格 121（1件当たり収益（円））→ 売上 419 億円・営業利益 155 億円。数量 1.15 倍・価格 1.38 倍（名目）・営業利益率 37.0%

倍率：事業の純利益 877 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.1% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 7.8%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.9 倍。全体の PER 13.94 倍、時価総額 12,225 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：有楽町線・南北線延伸の2030年代半ばの開業とインバウンド・都心需要の強さが10年で両方続く必要があり、実現すれば非常に強いが連続成功の確度は高くない。

有楽町線・南北線延伸は2030年代半ば頃に開業し、運輸業の営業利益率は22.5%まで伸びる。不動産事業は駅周辺の開発が緩やかに進み、ライフ・ビジネスサービス事業の成長も平均的には高水準を維持する。国・東京都の株式売却も段階的に進み、純有利子負債/時価総額の比率も新線の収益化とともに改善していく。鉄道一本足の構造は大きくは変わらないものの、新線という自社の資産を起点に、インバウンドの定着と組み合わせて着実に価値を積み上げる10年になる。株主還元も中期計画の方針を踏襲し、連結配当性向40%以上の水準を保つ。

（名目の前提）乗客は実質（首都圏横ばい、訪日客と新線の分だけ増える）、運賃は認可で物価に 1〜2 年遅れて追いつく。借金の借り換えで利払いが 10 年後に年 250 億円ほど増える分を純利益から引いた。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の739億円が10年後に約 885億円（物価で一律に増やすと約 806億円）。営業利益は +79億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 29億円（3.5%）を純利益から引いた。

• 運輸業（地下鉄）：数量 2,700（年間輸送人員（百万人））× 価格 196（1人当たり運輸収入（円））→ 売上 5,278 億円・営業利益 1,267 億円。数量 1.05 倍・価格 1.30 倍（名目）・営業利益率24%・償却は物価で増やさず按分（10年後 885億円）
• 不動産事業：数量 125（賃貸床面積等（千㎡、推定））× 価格 20（床面積当たりの年間収益（万円/㎡））→ 売上 248 億円・営業利益 92 億円。数量 1.25 倍・価格 1.36 倍（名目）・営業利益率 37.0%
• ライフ・ビジネスサービス事業：数量 330（利用件数（百万件、店舗・広告の合算推定））× 価格 119（1件当たり収益（円））→ 売上 392 億円・営業利益 133 億円。数量 1.10 倍・価格 1.35 倍（名目）・営業利益率 34.0%

倍率：事業の純利益 732 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.1% が k 7.50% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 13.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.3 倍。全体の PER 13.33 倍、時価総額 9,758 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：新線建設が計画通り進み、インバウンド・都心需要もある程度続く、現実的な上振れ想定。

有楽町線・南北線延伸の完成は想定よりやや遅れ気味だが2030年代半ばには開業し、運輸業の営業利益率は21%に達する。運賃は国の認可で物価に1〜2年遅れながら追いつき、10年で1.27倍になる。不動産事業・ライフ・ビジネスサービス事業は賃料・単価が物価で上がり、好不調の波を繰り返しながら安定するが、依然として全社に占める比率は小さく、鉄道一本足の構造は10年後も大きくは変わらない。国・東京都の株式売却は緩やかに進み、完全民営化はなお道半ばという「普通に強い地下鉄事業者」に収まる10年になる。

（名目の前提）乗客は実質（首都圏横ばい、訪日客と新線の分だけ増える）、運賃は認可で物価に 1〜2 年遅れて追いつく。借金の借り換えで利払いが 10 年後に年 250 億円ほど増える分を純利益から引いた。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の739億円が10年後に約 885億円（物価で一律に増やすと約 828億円）。営業利益は +57億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 40億円（3.5%）を純利益から引いた。

• 運輸業（地下鉄）：数量 2,648（年間輸送人員（百万人））× 価格 191（1人当たり運輸収入（円））→ 売上 5,058 億円・営業利益 1,119 億円。数量 1.03 倍・価格 1.27 倍（名目）・営業利益率22.1%・償却は物価で増やさず按分（10年後 885億円）
• 不動産事業：数量 115（賃貸床面積等（千㎡、推定））× 価格 20（床面積当たりの年間収益（万円/㎡））→ 売上 225 億円・営業利益 76 億円。数量 1.15 倍・価格 1.34 倍（名目）・営業利益率 34.0%
• ライフ・ビジネスサービス事業：数量 315（利用件数（百万件、店舗・広告の合算推定））× 価格 116（1件当たり収益（円））→ 売上 366 億円・営業利益 113 億円。数量 1.05 倍・価格 1.32 倍（名目）・営業利益率 31.0%

倍率：事業の純利益 604 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 6.1% が k 7.50% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 13.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.3 倍。全体の PER 13.33 倍、時価総額 8,051 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：鉄道依存度の高さがいずれ収益の重荷になるという長期の構造と、新線開業による上乗せを組み合わせた中心シナリオ。

有楽町線・南北線延伸の工期がさらに長期化し、建設コストの上昇も重なって運輸業の営業利益率は17%にとどまる。不動産事業・ライフ・ビジネスサービス事業の成長もインバウンド需要の伸び鈍化で鈍る。純有利子負債/時価総額の比率は高止まりし、都営地下鉄との二重運賃という非効率も解消されないまま、国・東京都の株式売却も停滞気味に進み、鉄道一本足の構造の重荷が目立つ10年になる。インバウンドの反動減が重なれば定期外収入の下振れも加わり、完全民営化への道筋も一段と見えにくくなる。株主還元は下限を定めた安定配当の方針こそ維持されるが、自己株式取得は縮小し、資本効率への評価は厳しさを増す。

（名目の前提）乗客は実質（首都圏横ばい、訪日客と新線の分だけ増える）、運賃は認可で物価に 1〜2 年遅れて追いつく。借金の借り換えで利払いが 10 年後に年 250 億円ほど増える分を純利益から引いた。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の739億円が10年後に約 885億円（物価で一律に増やすと約 866億円）。営業利益は +19億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 62億円（3.5%）を純利益から引いた。

• 運輸業（地下鉄）：数量 2,520（年間輸送人員（百万人））× 価格 183（1人当たり運輸収入（円））→ 売上 4,623 億円・営業利益 805 億円。数量 0.98 倍・価格 1.22 倍（名目）・営業利益率17.4%・償却は物価で増やさず按分（10年後 885億円）
• 不動産事業：数量 105（賃貸床面積等（千㎡、推定））× 価格 18（床面積当たりの年間収益（万円/㎡））→ 売上 192 億円・営業利益 54 億円。数量 1.05 倍・価格 1.25 倍（名目）・営業利益率 28.0%
• ライフ・ビジネスサービス事業：数量 294（利用件数（百万件、店舗・広告の合算推定））× 価格 110（1件当たり収益（円））→ 売上 323 億円・営業利益 84 億円。数量 0.98 倍・価格 1.25 倍（名目）・営業利益率 26.0%

倍率：ROE 3.4% は k 7.5% 以下。ためた利益の価値は 1 を下回るので PER の上限は 1÷k ＝ 13.8 倍。新線の費用超過と需要の伸び悩みで稼ぎが細る筋書きなので、上限の 6.1 割の 8.4 倍に置いた。純有利子負債 10,032 億円を今の値で足した EV ÷ 営業利益は 14.8 倍。 余り資産は立てていない（賃貸の含み益は賃料・売却益が純利益に入って倍率で数え済みなので足さない。悲観の床にだけ使う）。

確率：新線建設の工期長期化・コスト上昇と、鉄道一本足ゆえの固定費増の重荷が同時に来る想定。

有楽町線・南北線延伸が大幅に工期延伸・コスト超過し、完成後も期待した輸送人員・テナント需要を取り切れない。運輸業の営業利益率は9%に落ち込み、不動産事業・ライフ・ビジネスサービス事業もほぼ収支ゼロ近くまで落ち込む。純有利子負債/時価総額の比率の高さが資本コストをさらに引き上げ、国・東京都の株式売却も停滞して完全民営化が遠のく。都営地下鉄との二重運賃という非効率も解消されず、東京の地下鉄全体の競争力が相対的に低下する。それでも都心の地下鉄インフラという再調達困難な資産と公的株主の存在が最低限の支えとなり、「鉄道一本足の構造が顕在化した地下鉄事業者」としての評価に沈む10年になる。

（名目の前提）乗客は実質（首都圏横ばい、訪日客と新線の分だけ増える）、運賃は認可で物価に 1〜2 年遅れて追いつく。借金の借り換えで利払いが 10 年後に年 250 億円ほど増える分を純利益から引いた。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の739億円が10年後に約 885億円（物価で一律に増やすと約 924億円）。営業利益は −39億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 101億円（3.5%）を純利益から引いた。

• 運輸業（地下鉄）：数量 2,263（年間輸送人員（百万人））× 価格 173（1人当たり運輸収入（円））→ 売上 3,913 億円・営業利益 313 億円。数量 0.88 倍・価格 1.15 倍（名目）・営業利益率8%・償却は物価で増やさず按分（10年後 885億円）
• 不動産事業：数量 95.0（賃貸床面積等（千㎡、推定））× 価格 16（床面積当たりの年間収益（万円/㎡））→ 売上 153 億円・営業利益 23 億円。数量 0.95 倍・価格 1.10 倍（名目）・営業利益率 15.0%
• ライフ・ビジネスサービス事業：数量 264（利用件数（百万件、店舗・広告の合算推定））× 価格 97（1件当たり収益（円））→ 売上 256 億円・営業利益 36 億円。数量 0.88 倍・価格 1.10 倍（名目）・営業利益率 14.0%

倍率：稼ぐ力（事業の純利益 -90 ÷ k 7.5% ＝ -1,241 億円）より資産の床のほうが大きいので、売れる資産の税後 1,490 億円（floor_assets_oku）をほぼそのまま（9.9 割）の 1,475 億円に置いた。今の自己資本 7,348 億円に対する PBR は 0.20 倍。新線の費用超過で優良さを失い、利益がほぼ消える筋書き。純有利子負債 10,032 億円を今の値で足した EV ÷ 営業利益は 36.9 倍と 20 倍を超えるが、利益が低い年で測るため参考にとどめ、価値は稼ぐ力と資産で見ている。

確率：新線建設の大幅な工期延伸・コスト超過、鉄道依存度の高さゆえの収益の調整弁の乏しさ、国・東京都の株式売却の停滞が重なる想定。優位性の喪失は一度始まると10年で後退しやすいため低頻度だが無視できない確率を置いた。